企業(yè)上市途徑選擇及政策影響研究
——以拉卡拉公司為例

張雪梅（副教授/博士） 王曉婷（中國地質大學（北京）經濟管理學院 北京 100083）

一、引言

企業(yè)發(fā)展到一定階段后，由于其業(yè)務模式、運營手段、盈利空間和發(fā)展前景逐步明確，經營規(guī)模不斷發(fā)展壯大，企業(yè)會產生巨額資金需求，而上市是融資的有效途徑之一。企業(yè)通過上市，不僅可以融資，而且能夠完善公司治理結構，提高運營質量，擴大公司影響力并樹立其品牌形象。但是，并不是所有的公司都會成功上市，過去大量的研究主要從企業(yè)自身尋找上市失敗的原因，如盈利能力問題、主體資格存在缺陷、信息披露質量差、企業(yè)運營不規(guī)范、中介報告存在瑕疵等，外部因素常常被忽略。然而在特定條件下，外部某一因素如國家政策的變動對企業(yè)能否成功上市會產生一定的影響。

拉卡拉公司以線下C 端支付業(yè)務起步，并不斷發(fā)展壯大。雖然拉卡拉公司成功上市，但其籌備上市時間長，選擇上市路徑多，上市失敗次數多，上市之路可謂一波三折。因此，本文以拉卡拉公司為例，深入挖掘其上市失敗和成功的原因，并探討國家政策變動這一外部因素對企業(yè)上市的影響。

二、文獻綜述

企業(yè)能否成功上市受到很多因素的影響，本文梳理了影響企業(yè)成功上市的內外部因素的相關文獻。

（一）影響企業(yè)成功上市的外部因素

1.宏觀經濟環(huán)境。企業(yè)上市要考慮宏觀經濟環(huán)境的影響，選擇恰當的上市時機。2016 年底，證監(jiān)會加快了IPO發(fā)行審核的速度；到2017 年，我國IPO 過會率達到78%。2021 年，北京證券交易所注冊成立，當年共有524 家企業(yè)在滬深京三大證券交易所首發(fā)上市，相較2020 年度，上市企業(yè)增加了32.32%（徐長杰，2022）。IPO 審核速度的加快和北京證券交易所的建立，對企業(yè)上市是利好消息，提高了上市企業(yè)的數量。司凱（2018）認為，股票市場行情也可以反映宏觀經濟環(huán)境的狀況。一般情況下，當股市處于牛市時，企業(yè)上市數量和上市成功概率相對更高；當股市低迷時，證監(jiān)會可能會暫停IPO。

2.國家政策。企業(yè)要想成功上市，需要符合上市的政策規(guī)定。但上市的相關政策規(guī)定并不是一成不變的，會根據國家的發(fā)展和整體經濟環(huán)境進行調整。屈源育等（2018）認為，證監(jiān)會會通過控制行業(yè)中上市公司的數量而支持或抑制某一行業(yè)的發(fā)展。在某些情況下，上市政策變更對企業(yè)上市是有利的。如物流產業(yè)逐漸成為國民經濟的重要組成部分，國家高度重視和支持物流行業(yè)的發(fā)展，2014 年，國務院印發(fā)《物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2014—2020 年）》，之后申通、韻達、順豐等物流企業(yè)相繼上市（張璐文，2019）；又比如國家逐漸放寬民營企業(yè)的相關上市政策制度，使民營企業(yè)上市公司數量從1999 年的104 家增長到2011 年的1 000 多家（鄭蓉和干勝道，2014）。當然，也存在政策變更對企業(yè)上市不利的情況。為此，企業(yè)要隨時關注上市政策，抓住對企業(yè)上市有利的政策變化機遇。

3.上市地點、上市途徑及上市模式。不同的上市地點和上市途徑對公司的具體要求不同，給企業(yè)未來發(fā)展帶來的影響也不同，恰當的上市途徑能夠在企業(yè)上市過程中起到有效的促進作用，企業(yè)應該選擇對自身上市最有利、最適合自身未來發(fā)展的上市地點和上市途徑。企業(yè)可以通過IPO 直接上市、借殼上市和境外上市三種途徑上市。張麗瓊和陳章旺（2021）認為，希望節(jié)約時間成本和資金成本的企業(yè)可以選擇借殼方式上市。屈源育等（2018）認為，面臨較大融資約束、上市前企業(yè)規(guī)模較大、業(yè)績更好的企業(yè)，更傾向于采用借殼上市的方式，在我國采用借殼上市的公司數量和采用IPO 上市的公司數量呈反向關系，當證監(jiān)會對IPO 監(jiān)管嚴格時，企業(yè)會更多采用借殼上市的方式。孫瀛（2019）認為，監(jiān)管機構的監(jiān)管政策會通過影響企業(yè)IPO 的成本影響企業(yè)上市途徑的選擇，在國家支持科技創(chuàng)新企業(yè)的背景下，科技創(chuàng)新企業(yè)應選擇市場盈利能力強的IPO 上市方式。吳志松（2014）認為，對于中小房地產企業(yè)而言，IPO 門檻較高，可以選擇借殼上市的方式。徐飛（2017）認為，盈利能力較高且發(fā)展?jié)摿^大的公司應選擇IPO 直接上市，而盈利能力和治理能力較差的企業(yè)應選擇借殼上市。通過銀行借貸或境內上市滿足不了企業(yè)融資需求（魏浩，2014），達不到滬深證券交易所上市要求（程鵬，2014）的企業(yè)可以選擇境外上市。

（二）影響企業(yè)成功上市的內部因素

1.企業(yè)經營的合法合規(guī)性。合法合規(guī)要求企業(yè)有健全的主體資格，滿足獨立性的要求且企業(yè)運作規(guī)范。其中，健全的主體資格包括出資和資產、股權和股東、實際控制人、主營業(yè)務、董事、監(jiān)事和高管等方面健全；獨立性要求企業(yè)業(yè)務獨立、人員獨立、財務獨立、機構獨立、資產獨立且完整；規(guī)范運作要求企業(yè)業(yè)務合規(guī)，治理結構規(guī)范，控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高管行為規(guī)范，環(huán)境保護、勞動人事、訴訟或仲裁、遵紀守法行為和土地使用權規(guī)范。羅洋（2019）研究認為，自2010 年至2016 年，很多IPO 發(fā)行審核被否是因為獨立性和規(guī)范運行問題，如愛威科技公司新三板IPO 上市過程中，其獨立董事同時擔任其余5 家上市企業(yè)獨立董事，影響獨立性。

2.企業(yè)自身的財務狀況。企業(yè)自身的財務狀況是企業(yè)能否成功上市的重要因素。任永平和牛力（2013）認為具有較好的盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力的企業(yè)更有可能上市。能夠持續(xù)盈利是企業(yè)上市的一個基本要求，良好的財務狀況要求企業(yè)不應對優(yōu)惠政策存在重大依賴。陳明等（2022）認為，2018 年減少對光伏行業(yè)的補貼指標，使光伏行業(yè)整體盈利能力變差，而愛旭科技憑借技術和成本優(yōu)勢獲得了市場的認同，增加了其借殼上市成功的可能性。

3.其他內部因素。其他內部因素包括企業(yè)會計信息披露質量、社會和政治關系等。劉發(fā)順（2016）認為會計信息披露質量不高，會影響企業(yè)的上市；Chen 等（2016）認為會計信息質量較差的企業(yè)更可能選擇借殼上市而非IPO 上市。林琳、孫文龍（2016）認為當企業(yè)自身擁有的政治關系越多，中介聲譽越高，上市越容易成功。一般來說，具備獨立經營能力、企業(yè)運營規(guī)范、信息披露符合國家政策規(guī)定、關聯(lián)交易公平公允、股東與其控股企業(yè)不存在同業(yè)競爭等，都有利于企業(yè)成功上市。

（三）文獻述評

梳理相關文獻后發(fā)現(xiàn)，研究企業(yè)上市的文獻主要涉及科技型中小企業(yè)、民營企業(yè)、珠三角中小企業(yè)、生物醫(yī)藥企業(yè)、教育企業(yè)和運輸企業(yè)等，而對以第三方支付為主要業(yè)務的企業(yè)研究相對較少。另外，現(xiàn)有對企業(yè)上市成功與否的影響因素的研究多從企業(yè)自身情況進行分析，而對外部因素的研究相對較少。因此，本文以第三方支付企業(yè)拉卡拉公司為例，分析其上市途徑的選擇和國家政策對企業(yè)上市的影響，從而探索企業(yè)上市融資需要重點關注的因素。

三、案例選取與數據收集

（一）案例選取

拉卡拉公司于2005 年成立，2006 年開始謀求境外上市，直到2019 年才成功在A 股創(chuàng)業(yè)板上市。在此期間，拉卡拉公司選擇了多種上市途徑，如境外上市、借殼上市、剝離金融業(yè)務重組后IPO 上市等，經歷了三次上市失敗，最終在第四次上市成功。在拉卡拉公司四次謀求上市的過程中，國家政策的變動對其都產生了很大影響，拉卡拉公司的上市歷程對其他謀求上市的企業(yè)具有重要的借鑒意義。因此，本文選擇拉卡拉公司進行案例分析。

（二）研究方法、研究設計與數據收集

本文采用單案例分析的研究方法。為了提高研究的質量與結論的科學性，本文采用多種途徑獲得研究所需的第一手資料與第二手資料。第一手資料主要是訪談資料，主要根據本文的內容設計開放性問題，然后對拉卡拉的中高層領導進行深度訪談，獲得調查材料。訪談對象為總裁、副總裁、財務部等部門經理。第二手資料即次級資料，主要圍繞企業(yè)背景、概況、盈利模式及上市情況等方面展開收集，包括從網上查詢的有關拉卡拉公司上市的相關資料、拉卡拉公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的招股說明書、來自比達網的2016—2018 年度中國第三方移動支付市場研究報告、拉卡拉公司招股說明書、《公司法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等相關法規(guī)，以及行業(yè)資料。另外，還包括西藏旅游發(fā)布的相關公告等參考資料。

四、拉卡拉公司上市途徑選擇及政策影響分析

拉卡拉公司是一家以線下第三方支付服務為起點、涵蓋金融服務和電商服務兩個領域、從線下到線上多元發(fā)展的綜合性科技金融服務平臺公司。公司多年來專注于銀行卡收單及便民支付業(yè)務，但傳統(tǒng)硬件終端需要耗費大量資本和人力去維護升級。面對個人支付業(yè)務方面持續(xù)下滑的市場份額，公司以POS+SaaS 云系統(tǒng)架構為核心，根據商戶和個人用戶的需求持續(xù)對系統(tǒng)進行升級改進，不斷進行線上線下相融合的業(yè)務創(chuàng)新，積極轉型成為綜合性科技金融服務平臺。進行相關產業(yè)模塊的升級擴充與創(chuàng)新、實現(xiàn)公司突破性地發(fā)展需要充足的資金做支撐，因此，公司決定通過上市進行融資。但其上市之路并不平坦，直到2019 年4 月25 日，拉卡拉公司才成功在深交所上市（拉卡拉企業(yè)概況和上市歷程詳見下頁表1 和圖1）。

圖1 拉卡拉公司上市歷程的大事圖譜

表1 拉卡拉公司概況

（一）境外上市

2005 年拉卡拉公司創(chuàng)立，憑著多功能便民機、POS 自助刷卡機迅速走紅市場。2006 年6 月，拉卡拉公司便開始謀求境外上市，通過委托方式在開曼設立境外公司拉卡拉開曼，12 月又設立了BVI 公司，并且通過資本運作，讓BVI 持有了拉卡拉開曼的全部股份。

證監(jiān)會對境內企業(yè)境外直接上市的財務條件要求較高：企業(yè)總資產不少于4 億元人民幣，上一年利潤不少于6 000 萬元人民幣，上市融資額度不少于5 000 萬美元。拉卡拉公司無法達到境外直接上市的財務條件，故選擇VIE 架構進行境外上市。VIE 架構可以避免證監(jiān)會要求的上述財務條件，通過股權質押協(xié)議、獨家顧問協(xié)議和其他補充協(xié)議，使境外實體獲得收益權，境內實體獲得經營權，這樣既能滿足境內監(jiān)管要求，又能滿足境外上市要求。2007 年，拉卡拉開曼設立拉卡拉中國，上市實體與業(yè)務實體分離，完成了VIE 架構。隨后，拉卡拉開曼成功進行三次融資：2007 年3 月，A 輪融資199.96 萬美元；6 月，B 輪融資580 萬美元；12 月，B2 輪融資220 萬美元；2008 年11 月，C 輪融資2 124.96 萬美元。

2010 年6 月，國家出臺的《非金融機構支付管理辦法》規(guī)定不得將支付業(yè)務外包，且已從事支付業(yè)務的企業(yè)，應在一年內申請取得《支付業(yè)務許可證》，逾期未取得的，則不能繼續(xù)從事支付業(yè)務。因為不得將支付業(yè)務外包的規(guī)定，拉卡拉公司第一次境外上市失敗，但其在2011 年成為了國內首批獲得《支付業(yè)務許可證》的機構之一。

（二）借殼上市

由于借殼上市門檻較低，審核程序簡單，對于早期盈利能力較差、治理能力較為薄弱、信息披露質量不高、公司自身經營狀況達不到上市公司基本要求的企業(yè)來說是一個很好的上市途徑。境外上市失敗后，拉卡拉公司開始謀求第二次上市，公司決策層決定走借殼上市之路，希望借重組西藏旅游股份有限公司（以下簡稱“西藏旅游”）曲線上市。

西藏旅游在2016 年2 月5 日發(fā)布重組預案。當時雖然收到上證所對重組預案的兩次問詢函，但拉卡拉公司還是符合重組上市條件的。西藏旅游在回復函中表達了此次交易符合《重組辦法》規(guī)定，認為在此次交易中，擬重組的上市公司持有拉卡拉15.802%的股權，購買資產作價17.38 億元，占西藏旅游2015 年末資產總額18.53 億元的93.79%，未達到“購買的資產總額占前一年上市公司資產總額比例超過100%以上”的條件，不構成借殼上市，還表示拉卡拉公司于年末借入大量短期借款4.18 億元的行為系與補充流動資金和調整債務結構有關，存在合理的資金用途，并非刻意增加公司總資產，規(guī)避借殼上市。但隨之而來的監(jiān)管層重組新規(guī)的發(fā)布卻對本次上市計劃造成了根本性的阻斷。2016 年6 月17 日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產重組管理辦法》（修訂稿），在“資產總額”基礎上新增“營業(yè)收入、凈利潤、資產凈額、新增發(fā)新股”四個指標，任一指標占比超過100%，即認定為借殼。這一新規(guī)明顯加大了上市難度，提高了借殼成本。由于政策變動，拉卡拉公司無法滿足2016 年新《重組辦法》的規(guī)定，五個指標的詳細情況見表2。因此，拉卡拉公司在2016 年6 月23 日發(fā)布《終止本次重大資產重組的公告》，第二次上市也以失敗告終。

表2 拉卡拉公司借殼上市的五個指標 單位：萬元

（三）剝離金融業(yè)務，轉向創(chuàng)業(yè)板IPO

在借殼上市失敗后，拉卡拉公司根據最新政策要求，開始尋求創(chuàng)業(yè)板IPO 上市。由于剝離增值金融業(yè)務可以減少金融高風險敏感領域對拉卡拉公司上市帶來的不利影響，為了符合監(jiān)管政策要求并加速IPO 進程，拉卡拉公司在2016 年底迅速剝離增值金融業(yè)務，將集團架構拆分為拉卡拉支付和金服兩大板塊。2017 年3 月3 日，“拉卡拉支付”業(yè)務尋求在深交所創(chuàng)業(yè)板進行IPO 上市。

根據2014 年證監(jiān)會修訂的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市的財務條件為最近兩年連續(xù)盈利且凈利潤累計不低于一千萬元或最近一年盈利且營業(yè)收入不低于五千萬元。修改后的條款使得具備一定收入規(guī)模但財務增長指標達不到要求的公司上市成為可能。拉卡拉公司也因此成為首家滿足規(guī)定中最近一年盈利要求的支付企業(yè)。拉卡拉公司利潤表中的主要財務數據如表3 所示。

表3 利潤表主要財務數據 單位：萬元

從表3 數據可以看到，拉卡拉公司從2015 年才開始盈利。因此，公司選擇了滿足證監(jiān)會規(guī)定的公司上市財務條件中最近一年內盈利的要求。同時，2016 年末凈資產為184 752 萬元，超過二千萬元的上市標準，各項財務指標均達到上市條件，所以公司進行了IPO 申報。

但拉卡拉公司剝離增值金融業(yè)務是否符合《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中“2 年內主營業(yè)務不發(fā)生重大變化”的上市條款存在爭議。拉卡拉公司認為其在2015 年剝離業(yè)務占拉卡拉上市主體總資產、總資產凈額、總收入總額的比例分別為44.54%、37.07%、21.56%，均未超過50%，所以剝離行為不構成重大資產重組。但若選擇2016 年1 月至9 月財務數據，剝離業(yè)務占拉卡拉上市主體總資產、總資產凈額、總收入總額的比例分別為75.10%、73.72%、50.14%，三者均超過50%，這對拉卡拉公司的主營業(yè)務產生重大影響，使拉卡拉的剝離業(yè)務構成重大資產重組。此爭議也成為了拉卡拉公司IPO 路上的一大問題。

另外，在2017 年9 月7 日，因拉卡拉公司申請文件中的律師事務所更換簽字律師導致審核程序無法繼續(xù)，拉卡拉IPO 被中止審查。在這次上市過程中，拉卡拉公司成功抓住了其盈利符合上市政策規(guī)定這一機遇，但最終卻由于申請文件不齊備導致上市再次失敗。

（四）A 股上市

時隔兩年，第三方支付公司拉卡拉嘗試IPO 終于有了實質性進展。這時，拉卡拉公司的營業(yè)收入主要來自其收單業(yè)務，據統(tǒng)計，其線下支付收單市場的交易金額從2016 年的1.103 萬億元增長到2018 年的3.65 萬億元。根據招股說明書可知，2016—2018 年三年間拉卡拉公司收單業(yè)務占企業(yè)總營業(yè)收入的比例逐年升高，從2016 年的49.58%上升到2017 年的85.15%，到2018 年，比重高達89.29%。但是在這三年間個人支付業(yè)務占總營業(yè)收入的比例卻在逐年降低，從2016 年的5.16%降低到2017 年的3.41%，到2018 年，比例已經低至1.9%。從這些數據可以看出，三年間每年拉卡拉公司收單業(yè)務的比重都遠遠高于個人支付業(yè)務的比重。從招股書中還可以了解到三年間硬件銷售及服務占企業(yè)總營業(yè)收入的比重相差不大，都在10%左右。

從表4 可以看出，拉卡拉公司在2015 年開始扭虧為盈，據統(tǒng)計，至2018 年底，拉卡拉公司中收單業(yè)務已經覆蓋了全國1 900 萬家商戶，并產生了高于3.65 萬億元的交易額。2018 年末營業(yè)收入為567 941.16 萬元，滿足《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中最近一年盈利且營業(yè)收入不低于五千萬元的條件，2018 年末凈資產為293 288 萬元，超過標準二千萬元，各項財務指標達到上市條件。且2019 年距離2016 年末剝離增值金融業(yè)務已過兩年，符合“2 年內主營業(yè)務不發(fā)生重大變化”的條件。同時，完善各項上市資料，申請文件齊備，達到《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中的各項條件。

表4 拉卡拉公司盈利能力 單位：萬元

2019 年3 月26 日，證監(jiān)會第十八屆發(fā)審委審核了擬首發(fā)企業(yè)拉卡拉。拉卡拉公司從3 月12 日披露招股書，到3 月26 日通過審核，僅用14 天時間，這也是公司多年來努力的結果。2019 年4 月25 日拉卡拉公司成功在深交所上市，相應的募集資金額為20 億元。拉卡拉公司成為了A 股的“支付行業(yè)第一股”。

（五）拉卡拉公司上市成敗的影響因素分析

拉卡拉公司上市過程的一波三折是多方面因素造成的，如互聯(lián)網金融市場監(jiān)管環(huán)境更加嚴格；重組上市，繞殼痕跡太過明顯。當然，個人支付業(yè)務營業(yè)收入下降、盈利模式的局限性及其發(fā)展的風險性受到了市場的廣泛質疑也是其不能順利登陸資本市場的重要原因之一，本文主要分析國家政策這一外部因素對公司上市的影響。

國家政策的變更，包括支付業(yè)務不得外包、監(jiān)管更加嚴格、新重組規(guī)定加大上市難度、政策中的申請文件合規(guī)性等因素使公司前三次上市失敗，最后一次上市成功也主要是因為企業(yè)達到了國家新出臺的政策中規(guī)定的上市條件。具體如上頁表5 所示。

表5 拉卡拉公司上市失?。?成功） 的原因分析

五、研究結論及建議

（一）研究結論

本文主要分析了拉卡拉公司上市過程中上市途徑的選擇及國家政策變化的影響。主要研究結論為：企業(yè)應根據自身實際情況、行業(yè)發(fā)展和政策變化選擇對自身最有利的上市途徑，國家政策的變動對企業(yè)能否成功上市起到至關重要的影響，因此企業(yè)在進行上市融資時要充分利用國家政策選擇合適的上市時機和上市途徑。

（二）建議

1.充分利用相關政策法規(guī)。企業(yè)要想成功上市，不僅要關注企業(yè)自身的生產經營績效，還必須及時關注相關國家政策的變化。比如，2018 年，國家發(fā)布政策使得部分優(yōu)秀企業(yè)可以通過“獨角獸企業(yè)IPO 綠色通道”進行上市融資，獨角獸企業(yè)可以抓住這一IPO 綠色通道上市的機會。擬上市企業(yè)應做好各項上市材料的籌備，充分利用政策機遇，這往往是企業(yè)能否成功上市融資的關鍵。

2.選擇適合本企業(yè)的上市途徑。各個企業(yè)的情況千差萬別，因此，企業(yè)在進行上市前，要結合企業(yè)所在地區(qū)、所處行業(yè)、自身的股權結構等，并結合國家政策的變化，選擇恰當的上市途徑。同時，企業(yè)管理者還應謹慎考慮每個證券交易所的股票估值和行業(yè)特點，結合自身的盈利水平和發(fā)展戰(zhàn)略選擇合適的證券交易所。