連鎖股東與企業金融化：協同效應抑或合謀效應

萬立全（教授/博士） 付義茹（上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

一、引言

近年來，我國有些企業呈現“脫實向虛”的趨勢，這引起了政府部門、學術界和實務界的廣泛關注。如果一個實體企業將其資金大量投資于金融資產，那么該企業的相當一部分利潤很可能來自于金融活動，而不是生產商品或提供服務，則可以認為它的金融化水平較高（沈彥波、謝志華，2022）。2017 年全國金融工作會議強調，要充分發揮金融服務實體經濟的作用，嚴密防范系統性金融風險的發生。2022 年4 月，人民銀行、銀保監會召開金融支持實體經濟座談會，強調要抓好各項金融政策的落地工作。

He and Huang（2017）將持有同一行業內兩家及以上企業股權的股東定義為連鎖股東。學者們對連鎖股東的經濟后果進行了初步探索，主要形成“協同觀”與“合謀觀”兩種觀點。He and Huang（2017）認為連鎖股東可以提高同一行業企業間的合作水平和效率，Azar et al.（2018）認為連鎖股東會促使同行業企業合謀，進而降低市場競爭程度。當前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，由于準確監管具有隱蔽性和復雜性的連鎖股東現象存在難度，因此，厘清連鎖股東的經濟后果，對我國經濟轉型升級尤為重要。

本文基于2011-2020 年滬深A 股上市公司的經驗數據，探究連鎖股東對企業金融化的影響。本文可能有以下貢獻：第一，現有文獻多從宏觀層面探究企業金融化，本文從微觀層面豐富了企業金融化的影響因素研究；第二，探索了連鎖股東發揮協同效應或合謀效應的經濟后果，為我國市場提供了進一步的經驗依據；第三，拓展了連鎖股東和企業金融化的研究視野，依據企業金融資產持有動機不同進一步將企業金融資產區分為預防性儲蓄金融資產和投資套利金融資產，發現連鎖股東在抑制企業基于投資套利動機的金融資產配置行為中發揮了協同效應。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

連鎖股東因其可能帶來的壟斷風險及后果引起了國內外學者的廣泛關注。Azar 等（2018）發現，連鎖股東降低了行業競爭，使得美國航空業機票價格提高了3%—7%。相較于單個企業的投資回報，連鎖股東有動機使得其投資組合回報最大化，通過促使同行業企業合謀，降低市場競爭程度以獲取壟斷利潤。因此，連鎖股東呈現出“合謀”的特點。但是，作為連接企業橋梁的紐帶，連鎖股東可以加強企業之間的聯系，減少溝通與違約成本，形成更加穩定可靠的供應鏈關系（Freemam，K.，2018），降低資金融資成本（Chen and Li，2018），顯著提高并購績效（Brooks and Chen，2018）等，表現出“協同”的特點。有研究表明，連鎖股東能夠有效解決第一類代理問題，如罷免不稱職的CEO（Kang and Luo，2018）和抑制CEO 操縱財務信息（He et al.，2018）。

連鎖股東的研究源于國外，有關國內企業的經驗數據較少，且得出了不同的結論。嚴蘇艷（2019）研究發現，連鎖股東能夠顯著提升企業的創新投入，支持“協同觀”。潘越等（2020）以投資效率為研究視角發現連鎖股東降低了企業間競爭，導致企業投資不足，支持“合謀觀”。

隨著我國金融市場的繁榮發展，越來越多的實體企業逐漸轉向實體經營與金融投資相結合的經營模式，企業利潤更多來源于金融投資活動，以追求超額利潤，即企業金融化現象。研究認為，企業金融化主要存在預防性儲蓄（Keynes，1936）和投資套利（王紅建等，2017）兩種動機，預防性儲蓄動機是指企業通過配置金融資產作為預防性需求，如解決資金不足的問題。投資套利動機是指企業配置金融資產以獲得超額回報。關于企業金融化的經濟后果，Stulz（1996）等研究發現，企業配置金融資產能夠降低其財務困境成本。企業金融化可以通過彌補實業損失提高企業績效（Demir，2009）、調節資金水平（胡奕明等，2017）、降低杠桿率（吳軍和陳麗萍，2018）。另外一些研究關注了企業金融化的負面作用，認為企業金融化會導致超額高管薪酬和股票回購（Lazoniok，2010）、擠出企業研發和創新投資（王紅建等，2017）、抑制企業未來主業發展（杜勇等，2019）、提升企業股價崩盤概率（彭俞超等，2018）、提高審計定價（杜勇等，2019），導致債務融資成本增加（白雪蓮等，2021）。關于企業金融化影響因素的研究文獻多從宏觀視角展開，彭俞超等（2018）認為，隨著經濟政策的不確定性上升，企業金融化趨勢逐步下降。也有研究延伸到了企業的微觀層面，閆海洲和陳百助（2018）研究發現，管理層過度自信的企業更愿意進行金融資產配置。余怒濤等（2021）發現，企業的非控股大股東能夠抑制企業基于投資套利動機金融資產的配置。

（二）研究假設

由連鎖董事連接的企業的金融資產投資行為具有同群效應（杜勇和劉婷婷，2021），但資本市場中的連鎖董事多為獨立董事，金融投資的績效與其投資回報相關性不大，而且股東比董事更具有話語權。因此，連鎖股東有很強的動機和能力干預企業的金融投資決策。本文從連鎖股東的兩個觀點展開，分析其對企業金融化可能造成的影響。

1.“協同觀”。首先，企業可以通過金融資產配置來緩解企業融資壓力。當企業面臨銀行信貸等融資約束問題時，能夠依靠連鎖股東所在企業間的商業信用獲取資金支持。連鎖股東還可以將外部資源內部化，通過企業間形成的內部市場進而有效整合內外部資源。即，企業可通過連鎖股東來解決融資約束和資源獲取問題，從而降低企業的金融資產配置水平。其次，管理層能夠影響企業投資決策，且其薪酬多與企業短期收益掛鉤，而金融資產具有風險大、收益高的特點，能有效提高企業短期收益（王紅建等，2016）。因此，管理層可能進行金融資產投資，進而提升企業金融化水平。連鎖股東在參與多個企業經營的過程中，具有豐富的管理經驗，可以更好地發揮監督作用。同時，連鎖股東會對管理層的不當決策提出反對意見，從而可以抑制企業金融化水平。

2.“合謀觀”。產業組織理論認為，連鎖股東的終極目標是增加其投資組合的收益。從不完全契約理論看，由于不能包含各種情況，企業與同行業競爭對手簽訂的契約可能由于不完全契約的存在使得企業與競爭對手合作時可能由于信息不對稱導致利益損失。因此，連鎖股東有能力緩解不完全契約帶來的損失，有動機促使企業間達成聯盟，進而提高企業的市場份額，最終降低產品市場競爭程度，提高企業競爭地位。這種合謀帶來的市場競爭程度的下降，使得企業的經營風險降低，從而使企業有更多的資金進行金融資產投資。而且在競爭不激烈的產品市場中，高競爭地位的企業更有可能持有金融資產（李順彬，2020）。因此，由連鎖股東產生的市場合謀非但不能抑制企業金融化，甚至有可能提升企業金融化水平。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1a：連鎖股東能夠發揮協同效應，即連鎖股東能夠抑制企業金融化水平。

H1b：連鎖股東能夠發揮合謀效應，即連鎖股東能夠提升企業金融化水平。

此外，交易性金融資產等資產具有較強的流動性，更多表現為資金儲備等特征（許罡和朱衛東，2017）。此類金融資產配置有助于企業未來發展，此時，連鎖股東可以從上漲的股價中獲利。因此，連鎖股東對企業短期金融資產配置可能表現為促進作用。企業配置投資性房地產等金融資產可能出于投機套利動機（黃賢環和吳秋生，2018），此時，金融資產配置不利于企業主業發展，連鎖股東可能會對其產生抑制作用。因此，連鎖股東對企業不同金融資產配置的偏好可能因為金融資產方式不同而產生差異。基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：連鎖股東能夠抑制企業基于投資套利動機的金融資產配置行為。

H3：連鎖股東能夠促進企業基于預防性儲蓄動機的金融資產配置行為。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2011—2020 年滬深A 股上市公司作為研究樣本，并剔除銀行、保險等金融行業以及房地產行業類公司的數據；剔除資產負債率小于等于0 和大于等于1 的公司；剔除ST、PT 公司以及數據缺失公司。本文最終得到3 135 家公司，共計19 902 個公司-年度觀測值。本文數據均來自CSMAR 數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。參考余怒濤等（2021）的研究，企業金融化（Fin）等于金融資產/總資產，其中金融資產包括交易性金融資產、衍生金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額。此外，本文根據金融資產到期時間將企業金融化程度分為長期金融化（Fin1）和短期金融化（Fin2）用以區分金融資產的持有動機。其中，短期金融化等于交易性金融資產/總資產，長期金融化等于長期金融資產/總資產，長期金融資產指除交易性金融資產之外的其他金融資產。

2.解釋變量。連鎖股東（Cross）采用如下方式進行衡量：（1）在季度層面，計算出每家公司在同行業兩個及以上公司持股比例不低于5%的股東個數；（2）對上述股東數量取年度均值，并加1 取自然對數。

3.控制變量。參考現有文獻，本文在模型中引入了反映企業財務與治理特征的控制變量，包括：公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、成長性（Growth）、盈利能力（ROA）、經營活動現金流量比率（CFO）、市值賬面比（TQ）、第一大股東持股比例（Top1）、高管持股比例（MS）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Ddrate）、兩職合一（Dual）、產權性質（SOE）。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設定

為檢驗H1a 和H1b，構建如下回歸模型：

為檢驗H2 和H3，構建如下回歸模型：

四、實證結果和分析

（一）描述性統計與相關性檢驗

表2 報告了主要變量的描述性統計結果。企業金融化（Fin）的最小值為0.0000，平均值為0.0344，最大值為0.4080，表明部分公司配置了大量的金融資產。短期金融化的平均值（0.0093）遠小于長期金融化的平均值（0.0240），說明公司長期金融化程度高于短期金融化程度。連鎖股東（Cross）的均值為0.1060，最大值為1.0990，表明在很多企業中連鎖股東已經成為重要的參股股東。

表2 描述性統計結果

從下頁表3 變量的相關性檢驗結果可以看出，連鎖股東（Cross）與金融化（Fin）的相關系數在1%的水平上顯著為負，初步證實了連鎖股東對金融化的協同效應假設。

表3 相關性檢驗

（二）基準回歸結果

下頁表4 報告了基準回歸結果。第（1）列為以企業金融化為因變量的回歸結果，連鎖股東（Cross）的回歸系數顯著為負，結果表明連鎖股東能夠顯著抑制企業金融化水平，發揮協同效應，H1a 得到驗證。第（2）列為以長期金融化為因變量的回歸結果，連鎖股東（Cross）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明連鎖股東能夠抑制企業長期金融資產投資，即抑制企業基于投資套利動機的金融資產配置行為，H2 得到驗證。第（3）列為以短期金融化為因變量的回歸結果，回歸系數不顯著，說明連鎖股東對于預防性儲蓄的短期金融投資沒有促進作用，即H3 不成立。

表4 基準回歸結果

總體來說，下頁表4 結果支持了連鎖股東的“協同觀”，在公司金融資產投資決策中展現出協同效應。除此之外，連鎖股東能夠抑制不利于企業主業經營的長期金融資產投資，抑制長期金融化水平。

（三）內生性檢驗

上述回歸結果顯示，連鎖股東能夠抑制企業金融化水平，但回歸結果可能存在內生性問題，本文采用以下方法進行內生性檢驗。

1.Heckman 二階段回歸。投資者選擇股票時并不是完全隨機的，不同的投資者可能偏愛某種類型的股票。因此連鎖股東可能與行業特征有關，即連鎖股東可能更多地集中在某幾類行業中，從而導致樣本自選擇問題。也就是說本文的結果可能不是連鎖股東帶來的，而是行業的共同特征所致。為此，本文采用Heckman 二階段回歸解決此問題對回歸結果造成的影響。首先，建立連鎖股東虛擬變量（Cross_Dum），存在連鎖股東賦值為1，否則為0，并以其為因變量構建如下回歸模型：

第一階段，本文把公司上一期的財務和治理特征等控制變量加入上述回歸模型中（Lag 表示滯后項）。第二階段，本文加入第一階段估計的逆米爾斯比率（IMR），使用模型（1）和（2）重新進行回歸。

回歸結果如表5 所示，逆米爾斯比率（IMR）與企業金融化和長期金融化的回歸系數均在1%的水平上顯著，說明該內生性問題存在。但在考慮該樣本自選擇的內生性問題后，連鎖股東的系數依然為負，與前文基準回歸結果一致。

表5 內生性檢驗：Heckman 二階段回歸和解釋變量滯后一期

2.解釋變量滯后一期。上文證實連鎖股東會抑制企業金融化水平，然而低金融化程度的公司可能因風險更低更受連鎖股東的偏愛，即本文可能存在反向因果問題。為此，本文將解釋變量滯后1 期進行回歸。

上頁表5 第（4）列和第（5）列分別報告了以企業金融化（Fin）和長期金融化（Fin1）為因變量的回歸結果，解釋變量LagCross 的系數分別在5%和1%的水平上顯著為負。結果表明，連鎖股東抑制企業金融化水平的結果仍然穩健。

（四）穩健性檢驗

1.替換自變量。（1）設置連鎖股東虛擬變量（Cross_Dum）。表6 第（1）列和第（2）列結果表明，Cross_Dum 的回歸系數在1%的水平上顯著為負，與前文結論一致。（2）參考He and Huang（2017）的研究，使用連鎖股東持股比例（Cross_Share）作為自變量，Cross_Share 為公司季度層面連鎖股東持股比例之和的年度均值。表6 第（3）列和第（4）列結果表明結論不變。

表6 穩健性檢驗

2.改變計量模型。由于部分企業金融化程度集中為0，本文采用截尾回歸（Tobit）模型。表6 第（5）列和第（6）列分別以企業金融化（Fin）和長期金融化（Fin1）為因變量進行回歸，Tobit 回歸結果表明，連鎖股東（Cross）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，證明H1a和H2的結果是穩健的。

五、結論和建議

本文基于2011-2020 年滬深A 股上市公司數據，探究連鎖股東對企業金融化的影響及作用機理。研究發現：連鎖股東能夠抑制企業金融化水平，發揮協同效應。并且連鎖股東能夠抑制企業基于投資套利動機的金融資產配置行為，進一步支持連鎖股東的“協同觀”。內生性檢驗和穩健性檢驗后，上述結論依然成立。

根據上述研究結論，本文針對連鎖股東在企業金融化中的治理效應提出如下建議：第一，對監管部門而言，由于連鎖股東能夠影響企業的金融資產配置，因此，應積極引導連鎖股東發揮治理優勢，從而抑制企業金融化水平，促進經濟“脫虛返實”。第二，對企業而言，尤其是國有企業和面臨融資約束問題的小型企業，更應意識到連鎖股東對企業的重要性，合理引入連鎖股東，利用連鎖股東搭建的橋梁，在其投資組合內尋求合作伙伴，進而抑制企業金融化水平，提升企業主業發展。第三，對連鎖股東而言，應當更加關注企業的戰略與未來長遠發展，合理利用信息資源優勢，促使企業專注于核心業務，為增強企業競爭力、提升企業價值服務。