乳品需求側變革低溫奶將取代常溫奶成為增長動能

王亦沁 吳西燕

一方面，動銷向好、積極推新、控費增效的乳企龍頭的業績增長潛力值得看好；另一方面，不要忽略原奶成本下行、鮮奶占比提升為乳企龍頭帶來的利潤彈性。

乳制品板塊近期關注度較低，長期原因是人口老齡化趨勢明顯，新生兒數量連續多年低于預期，如果不見拐點到來，市場將面臨存量競爭。此外，2023Q1由于春節提前以及2022年高基數影響，乳制品板塊上市公司業績表現相對平淡。

但從近期數據看，乳制品板塊市場整體轉好，4月受五一備貨、消費逐漸恢復影響，液奶實現增長。具體從主要單品來看：伊利金典、白奶錄得中等個位數增長；有機奶錄得中高個位數增長；安慕希微增；蒙牛特侖蘇中個位數增長。五一期間伊利積極鋪市，禮品市場逐漸恢復，高端占比提升。

市場總量平穩擴容頭部公司加入布局多元渠道

作為投資者印象中傳統的價值藍籌板塊，乳制品的消費需求和成長性較為穩定，但值得投資者布局的市場機會，往往需要有更強大的基本面因素驅動和增長動能。

我們注意到，乳品需求側的平穩增長和結構變革正在同步發生，結構上低溫奶有望取代常溫奶成為乳制品企業增長新動能，而目前資本市場對這一需求側轉變尚未進行充分定價。

首先，更新鮮的低溫奶在滲透率、購買頻次、高端化等方面，驅動品類市場擴大，今年1-4月銷售增長7.4%，跟上了消費品零售恢復的步伐。據華經產業研究院報告，2026年中國乳制品市場規模將達到5966.5億元；中國人均消耗量不斷提升，2021年年人均消耗量達到30kg，僅為飲食結構相似日本的46.2%；隨著國內消費水平及健康飲食理念不斷提升，行業預計未來幾年將持續穩步增長。

其次，產品渠道容納度高，采取多元化渠道策略，尤其是在新興的O2O渠道增長顯著。根據魔鏡數據，2022年中國乳制品消費中，69.3%的消費者選擇液體乳；在牛奶、酸奶、奶酪市場中，21-35歲人群均是消費主力。2021年超市、線上渠道、大賣場、雜貨店作為中國乳制品主要的零售渠道，其中線上渠道零售額占比達到15.0%，2022年占比接近20.0%，線上市場已經成為中國乳制品市場重要銷售渠道。

線上平臺內卷愈發慘烈低溫乳制品走紅漸超常溫奶

從乳制品線上銷售情況看，天貓淘寶是傳統主流線上平臺，數據具有一定代表性。

據平臺銷售數據，2022年乳制品市場短期承壓，銷售額增速回落。因疫情反復，尤其年底線下經濟活動恢復初期大量物流從業人員被動休息，嚴重影響物流運輸效率，該平臺銷售額增長受阻，去年乳制品銷售額僅為151.9億元，同比下降5.7%。不過同時，2022年京東、抖音及新興O2O平臺乳制品銷售額快速增長，京東、抖音平臺同比增速分別為17.6%、146.0%，平臺內卷之激烈可見一斑。

但是，低溫乳制品市場表現優于常溫乳制品。隨著中國居民人均收入及健康意識不斷提升，對乳制品也不斷提出更高要求。在2022年該平臺乳制品主要品類中，各類低溫乳制品增長趨勢表現均優于常溫乳制品，其中低溫調制乳品表現出更好的增長趨勢，2022年同比增長84.0%；常溫乳制品2022年銷售額為140.4億元，同比增長-6.3%，低溫乳制品銷售額為11.4億元，同比增長2.4%。

圖1 2022年中國消費者乳制品消費偏好占比

數據來源：魔鏡，筆者整理

圖2 2022年中國線上乳制品主要產品消費者各年齡段占比

數據來源：魔鏡，筆者整理

品牌方面，懷舊、營養元素、科技趣味性等因素加持，帶動低溫鮮奶增長，而且頭部企業入局加快市場培育，引領消費習慣。2022年，該平臺鮮奶同比增長12.2%，相較于常溫牛（羊）奶增速更加可觀。

繼蒙牛、伊利等本土龍頭公司先后加入低溫奶賽道，雀巢中國也闖入低溫鮮奶市場，推出A2β-酪蛋白鮮牛奶等產品，定價較三元、蒙牛等本土品牌更高。新興品牌簡愛也在低溫酸奶及低溫調制乳市場持續發力，2022年市場份額分別達到21.3%、82.3%，成為賽道上的頭部品牌。

飲品消費升級乳企經營效益明顯改善

除了直接飲用，低溫鮮奶還可以作為其他含乳品飲料的原料，如奶茶、咖啡、風味牛奶等，隨著飲料市場消費者習慣的培養，乳品正在進一步擴大市場。

此外，乳制品市場消費人群趨向細分化，場景及需求趨向多元化，而低溫奶由于口感更好、更加健康，能夠更好地適應當下的多元化需求。在健康意識逐步提升的當下，在校學生及剛步入社會的上班一族正在成為中國乳制品市場消費主力，50歲以上群體占比小幅提升，男性消費群體占比有小幅增長。

分場景看，除早餐場景外，運動/健身、代餐等細分場景占比同樣受到消費者關注；消費者對乳制品口味需求趨向豐富，包括巧克力、水果、堅果、咸口、咖啡味等，消費者認可占比較高。

相對上述中長期消費需求變化，庫存與成本的變動所帶來的成長性是次要因素，但也應適度予以關注。從兩家龍頭公司庫存情況來看，其中一家庫存約21到22天，同比有2-3天的降低；另一家庫存約24-25天，均處于良性水平。

同時，成本端行業持續下行，2023Q1全國生鮮乳均價同比下跌4.5%；Q2截至5月17日，生鮮乳跌幅進一步擴大，同比下跌6.2%。再從海外看，2023Q1，GDT大包粉價格同比下跌25.3%；Q2截至5月16日，GDT大包粉價格同比下跌23.9%。

總體而言，我們預計未來低溫奶將成為乳制品企業的增長動能，這一改變有望為乳制品市場注入新的活力。疊加成本下行、市場需求好轉，低溫奶賽道值得關注。

龍頭估值處在低位控費增效促進增長

在乳制品賽道，每一個行業巨頭都在進行差異化策略，力求在競爭當中脫穎而出。從龍頭估值維度來看，根據Wind一致預期，2023年預測PE基本在20倍左右，當前估值已經處于相對低位。

以某龍頭業績為例來看，根據公司公告，1-2月份終端動銷環比加速，實現恢復性增長，但是由于春節備貨體現在2022年12月，Q1收入/利潤增速溫和，Q2有望迎來拐點。2023年液態奶庫存良性，通過前期控貨為新品迭代蓄能，預計高端品增速高于基礎款產品。

此外，亦有龍頭積極開拓新平臺，控費增效。例如，鮮奶業務以隨心訂平臺為核心，期待實現雙位數增長；常溫方面，乳企改革費用投入方式，通過打造終端小店提高資源利用率和網點覆蓋率?？己硕耍鲜泄緩娬{毛銷差提升而非純費用率控制，增強一線人員自主權。管理端，改革激勵體系，對中層骨干以及一線銷售人員推出超額激勵計劃，上不封頂。年內維度，預計以上措施將有力增厚業內上市公司年內業績表現。

（兩作者系北京某個人系公募基金經理助理和基金經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）