高業績承諾下的商譽減值行為及其防范措施

李成濤 李文川

摘要：近年來，業績承諾作為一項風險防范機制，已經成為企業并購重組活動中的重要組成部分，高業績承諾下的高溢價并購增加了商譽減值風險的不確定性。本文以永康眾泰為例，回顧其并購歷程，分析高業績承諾下的并購整合和商譽減值問題，據此提出了合理估值、設置重復博弈、加強內部控制以及完善外部監管等防范措施來促進業績承諾更好地發揮作用，確保商譽信息質量的合理性。

關鍵詞：業績承諾 商譽減值 內部控制

中圖分類號：F832.51

一、 引言

新形勢下市場經濟體制持續完善，各企業間的競爭也愈加突出，為了實現可持續發展，企業往往會選擇并購重組這一途徑，以實現資源整合、產業結構調整、強化研發、資產盤活，實現多元化發展等目標。2008年發布的《上市公司重大首次資產重組管理辦法》明確提出上市公司重大資產重組中被并購方需要做出明確的業績承諾協議。隨著我國資本市場并購熱潮的掀起，并購溢價越推越高，2018年以后我國頻繁出現商譽減值“暴雷”現象，嚴重擾亂了市場秩序，引起投資界的關注。

業績承諾的實行帶來了高估值、高溢價、高承諾、低兌現等現象，從而引發大量的商譽減值。本文將業績承諾與商譽減值相結合，以永康眾泰為例，研究高業績承諾下巨額商譽減值背后的原因，并提出相關對策。

二、文獻綜述

從總體上看，我國企業并購業績承諾在初期設立階段表現出“承諾與估值雙高”的特點。呂長江等[1]提到業績承諾本質上是一種估值調整協議，俗稱“對賭協議”，是交易雙方為解決對目標企業未來的經營成果的不確定性而形成的一項以業績目標為主的合約。宋清等[2]通過案例研究發現對賭協議也存在內在風險，例如被并購方為了以高額的對價進行交易從而做出過高的業績承諾，這容易引起目標企業的溢價風險。羅喜英等[3]認為設定合理的業績承諾指標可以適當減少其中的風險，業績承諾指標也不能設定得過高，否則會出現反作用，加重被并購方的業績壓力。但是高溢價并購產生的主要原因是企業內部價值與市場價值的不一致。翟進步等[4]研究認為業績承諾的完成程度與并購時的資產估值高度負相關，即當并購時資產估值越高，業績承諾完成程度越低。因此上市公司在并購時應謹慎評估被并購方實現業績承諾的概率及影響后果，在此基礎上還要考量自身可承擔的風險范圍。

張乃軍[5]認為防范和降低商譽減值風險應同時受到監管部門和企業自身的關注和對待。王競達等[6]表示企業在并購重組的過程中，應加強業績承諾的信息披露機制。此外，張新民等[7]認為高質量的內部控制也能降低商譽減值的可能性，發揮企業內部的協同效應。張臘鳳等[8]通過實證研究發現有效的內部控制能緩解超額商譽對并購績效的反向影響。姜鑫[9]提到有效的內部控制還能夠強化企業對戰略整合目標的理解，最大程度地促進并購整合后的協同效應，深入強化并購商譽的市場價值創造效應，促進并購商譽創造更多的市場價值以推進資本市場健康發展。

三、永康眾泰的高業績承諾及其商譽減值

永康眾泰汽車有限公司（簡稱“永康眾泰”）成立于2015年11月26日，目前是ST眾泰（舊名：金馬股份）下的全資子公司，股票代碼000980。公司主要從事整車研發、制造及銷售，涉及汽車零部件、汽車配件、五金、電器、裝飾材料等領域的生產銷售。以2015年末為評估基準日，評估公司對永康眾泰出具的評估價值為1 160 127.64萬元?；谏鲜鲈u估結果，金馬股份以1 160 000萬元的交易對價進行收購。相比于永康眾泰可辨認凈資產公允價值504 833.46萬元，形成商譽655 166.54萬元。

永康眾泰公司的業績承諾期為2016—2019年。見表1，永康眾泰超額完成2016年的承諾業績指標；2017年完成95.15%；2018年和2019年利潤出現嚴重虧損，大幅偏離承諾業績指標，完成率分別為-30.52%和-205.70%，兩個年度分別計提了商譽減值準備31 991.72萬元和610 720.25萬元。

四、商譽減值動因分析

（一）收益法下的高額估值

企業在并購重組過程中，由于信息不對稱的影響，并購中被并購方所掌握的信息量遠遠多于市場參與者，標的企業資產被高估現象屢見不鮮。本案例通過收益法進行價值評估，將企業未來的收益進行貼現，可以體現出企業的未來發展潛力，更全面地反映企業固定資產及無形資產的價值。收益法運用了預期收益額、未來收益期限和折現率三個最重要的指標進行衡量。汽車行業與宏觀經濟狀況息息相關，公司自身競爭力的不斷變化，對并購企業的發展潛力的判斷存在主觀性，這導致預期收益額存在可變性。收益法下關系折現率指標的選取，即使差距不大的指標選取也會嚴重影響最終估值結果，工作人員的主觀判斷對折現率的選取起決定作用，使得收益法估值存在巨大不確定性。因此1 160 000萬元的交易對價極有可能存在被高估現象。

（二）對賭協議設計不周全

業績承諾最初是由國外的對賭協議轉化而來的，它是指被并購企業對本公司未來一段時期的經營業績向并購方做出承諾，若實際經營業績未達到承諾額，標的企業需要以現金或股票等方式對并購方做出違約補償。明確的業績承諾反映了標的公司的持續發展能力和內在價值，業績補償為并購方和中小投資者提供了重要保障。由表2可以看出，在2014年和2015年永康眾泰的盈利能力較強，但僅根據前兩年的表現難以反映企業未來的持續盈利能力。并且自2011年以來中國汽車市場逐漸趨向飽和，總銷量顯著放緩，新能源汽車的市場競爭也日益增強，未來發展趨勢存在較大不確定性。2016年、2017年和2018年永康眾泰對業績目標分別承諾49.21%、16.51%和14.18%的凈利潤增長率，設立指標過高，存在較大違約風險。

一般來講，對賭協議中應用獎勵條款，會給企業帶來一定的激勵效應。獎勵條款一定程度上也是一種薪酬激勵，當目標公司達成或超額達成業績承諾時，對管理層、核心技術人員以及基層員工進行額外獎勵，這樣能激發企業及員工的熱情，促進員工建立企業與自身利益相結合的意識，完成企業目標。設定獎勵條款能加快并購雙方資源整合，穩定目標企業的管理層和核心人員。而本案例簽訂的對賭協議中未涉及獎勵條款，目標企業無法享受對賭成功后的利益分享，不利于并購雙方協同發展。

（三）“蛇吞象”式的并購整合

市值33億元的金馬股份以116億元的估值收購永康眾泰，這場并購對于主并方來說足以算得上一場“蛇吞象”式并購，落下了巨大的隱患。由圖1可知，在實施并購后，眾泰汽車的汽車銷售量出現明顯下滑，從2017年銷售22.8萬輛，到2018年的15.5萬輛，再到2019年只銷售了2.1萬輛，到2020年幾乎停產停銷，全年僅銷售1674輛汽車。

從2017年到2020年全國的汽車銷售量，除了2019年產銷量同比分別下滑7.5%和8.2%，其他年度汽車產業總體運轉平穩。這表明眾泰汽車銷售量的嚴重下滑，與宏觀的汽車行業不存在較大聯系，更多的是其自身原因。面對價值超出金馬股份3.5倍的永康眾泰，本次并購并沒有發揮其協同效應，不僅沒有做到1+1＞2，而是出現了1+1＜2的局面。在短短兩三年的時間里，永康眾泰的發展業績就跌入谷底，無疑說明了這次并購是一項巨大的失敗。當年，眾泰靠“模仿創新”起家，趕上中國快速普及期，完成高速增長。但是公司沒有進一步完成研發和品牌建立的轉型，只是盲目擴張，缺乏核心技術和核心競爭力，整合后企業并沒有加大研發投入，沒有利用已有的資源發展新型的產業模式，整合后管理不善，資源沒有得到有效利用，在2018年又接二連三出現產品質量問題并被曝光，導致企業陷入了困局。

（四）內控環境存在重大缺陷

會計師事務所對眾泰汽車2019年和2020年內控審計報告意見類型都出據了否定意見，內控存在重大缺陷。2019年以來，眾泰汽車經營業績嚴重下滑，資金鏈斷裂，生產停滯；存在不合理的資金收支，向供應商支付的貨款全額超過全年訂單總量；項目建設缺少可行性研究報告；對外擔保事項未經審議和披露；職工薪酬未及時支付，員工大量離職或不在崗，核心技術人員職位空缺，經營活動無法正常運行，內控失調，內部監督缺失。由表3可知，截至2019年底，眾泰汽車的在職員工人數共計8098人，同比減少了7067人，下降幅度為46.60%；2020年在職員工人數只剩下2143人，幾乎只有2019年在職員工人數的1/4。不良的內控環境勢必造成公司規模的大幅縮水，員工對公司運營逐漸喪失信心，企業內部缺乏生命力。其中關鍵崗位員工的離職會造成生產停滯，業務無法開展，引發一系列問題。2019年，眾泰汽車的研發人員降至1674人，2020年研發人員數量僅剩241人。研發人員是企業研究開發成果的創造者，隨著科技的不斷進步，研發能力已經成為企業持續發展的動力。尤其在政府大力推動新能源汽車發展的宏觀環境下，研究開發自身的新產品對于眾泰汽車而言迫在眉睫。然而研發人員的大幅缺失將造成研發能力不足，企業失去市場競爭力。同時，員工離職后需要發放的辭退福利對原本處于虧損狀態的眾泰汽車更是雪上加霜，2019年期末應付但未付的辭退福利達到541.57萬元，辭退福利的不及時支付不僅反映出企業資金鏈運轉不善，也讓公司員工對自身薪酬的及時償付多了一份擔憂。

五、 防范措施

（一）合理估值

目前，在我國企業價值評估中，資產基礎法、市評估場法和收益法的運用最為廣泛。本案例采用收益法進行評估，收益法下并購方應全面調查了解目標公司的相關情況，避免受到信息不對等因素帶來的負面影響。通過本案例可以警示其他公司在進行并購估值時要提前了解目標公司的財務情況和經營情況；要分析目標公司的業務結構和發展結構，考察并購標的企業在所處行業是否有發展潛力，以及雙方的業務是否真正發揮協同效應；對目標行業的盈利能力和行業發展前景，動態作出全面預判。謹慎評估盈利能力的可持續性，在并購前應當充分了解財務狀況、市場環境等方面情況，謹慎評估成長性，不能依靠目前的業績判斷其盈利能力。在評估過程中，除運用財務指標外，還可以嘗試引入一些非財務指標來修正和調整估值結果，加強商譽確認的穩健性，使估值結果體現出更全面的視角，從而保證公平定價，避免商譽泡沫的發生。

（二）設置重復博弈

設定較為適中的業績承諾能夠有效避免商譽減值風險，并購方需要依據被并購方的財務狀況、發展狀態以及并購之后的協同發展能力、償還債務能力、長期發展潛力等實施全面的評估，避免被并購公司做出與具體情況并不相符的高業績承諾。企業的并購活動不應該將業績承諾作為“保護傘”，只有合理整合資源、充分發揮協同作用的優勢才能夠使風險得到有效控制，避免商譽爆雷。目前許多并購公司做出的業績承諾只有3年乃至1年，這個時間期限根本無法有效覆蓋由于并購這一行為帶來的風險，適當延長承諾年限，可以降低短期利益帶來的風險。企業的發展是一個動態的變化過程，一次性約定未來幾年的業績承諾存在很大風險。鑒于重復博弈論，將重復博弈的思維注入到業績承諾，把每次博弈視同為一次“階段性博弈”，可以減少機會主義。業績承諾主要條款的設定可在承諾期間進行不斷地動態調整，削減雙方的機會主義行為。通過重復多次的博弈能夠讓并購雙方更加關注長期利益，促進企業之間趨向合作。

（三）加強內部控制

良好的內控環境能夠為企業抵御商譽減值引發的風險。有效的內控能夠促進并購信息流暢地傳遞，讓企業相關職能部門員工也能投身于并購活動中，公司還可以建立重大交易的聯簽制度和相互制約的決策機制，抑制管理層在決策上的機會主義行為和過度自信的心理。在并購整合過程中，一方面要加強整合管理，整合雙方企業的財務系統，規范財務制度，形成統一高效的企業管理制度，提高資源配置效率，形成更好的協同效應；另一方面也要對被并購方的發展戰略、經營現狀等給予關注，一旦發現企業生產經營管理活動中存在的重大問題，需要積極干涉并整改，以避免不必要的損失。企業要從實際發展情況出發，建立科學的內部控制制度，對現有的組織治理結構進行適當梳理和調整，確保組織體系、權責分配、權限界定等符合現代化企業標準要求。企業也要注重專業人才的培養，提高人員的專業性，在優化崗位體系時，應遵循高效、合理、制衡的要求，以不相容崗位互相分離為原則，確保內部各職能崗位既能各司其職，又能彼此約束。管理層應明確公司的規劃和定位，時刻考慮公司的長遠發展，加入謹慎和籌劃的思維，重點關注母子公司的資源是否能夠很好地整合，對各類錯誤決策予以及時有效的思維調整，避免產生巨額商譽減值。

（四） 完善外部監管

要減少巨額商譽泡沫的出現，僅僅依靠企業的自覺是遠遠不夠的，相關監管機構也需要發揮作用。對于此類高溢價并購交易，監管機構應當出具相關指引，應當適當對其加強審查，建議并購雙方延長業績承諾期限，讓并購目的更側重于企業的長期發展而不是“短視化”行為，保障資本市場的健康發展。相關監管部門需要加強管理機制，一是規范并購前信息披露，尤其是對標的估值信息的披露應予以規范，以確保并購決策和估值的合理性；二是加大現場檢查力度，對高估值企業進行實地檢查，同時邀請專業的評估及審計機構參與到實地檢查當中；三是重點關注附有高業績承諾的并購，對于業績承諾的可達成性進行仔細審查，根據并購雙方對業績預期的解釋的合理性進行評估，對惡意的高業績承諾現象要嚴正處理。同時，還要加大對上市企業濫用商譽減值工具的責罰力度，對未及時、未充分披露或虛假披露信息的企業通過關注函、立案調查等方式進行嚴格審查，采取罰款、限制在證券市場籌資等方式進行處罰，提高違規成本。第三方審計機構也要保持獨立、客觀、公正，堅守職業道德，出具真實可靠的審計意見，對違反職業道德的第三方審計機構進行嚴懲，減少商譽減值風險。

六、結語

高溢價并購、高業績承諾是并購重組中被并購方企業價值、市場競爭力的體現。在業績承諾期間，永康眾泰存在收益法下高額估值、對賭協議設計不周全、“蛇吞象”式的并購整合以及內控環境有重大缺陷等方面問題。本文認為，企業在實行重大并購重組時應保持理性，充分識別目標企業的內在價值；在對賭協議中可以設置重復博弈，對業績承諾進行動態調節以適應企業發展環境的變化；加強內部控制，發揮并購后的協同效應；監管部門需要完善相關法律法規，營造良好的資本市場環境，引導企業注重長期利益積累，確保企業能夠持續盈利。

參考文獻：

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[8]張臘鳳，張蓉.超額商譽、內部控制與并購績效[J].經濟問題，2021（1）：125-129.

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責任編輯：姜洪云