福斯達：收入增長依賴賒銷　毛利率連年下滑存隱憂

鐘禾

2022年業(yè)績不佳的福斯達（603173.SH）在2023年一季度有所好轉(zhuǎn)，加之機構(gòu)的強勢介入，公司股價較季報前的低點一度漲幅超過40%。

作為一家上市只有數(shù)月的次新股，面向企業(yè)客戶、以空氣分離設備為主業(yè)的福斯達并未引起市場太多的關(guān)注。在一季度凈利潤上漲近五成的季報發(fā)布后，公司股價才在市場掀起些許漣漪。

雖然盈利開始恢復增長，經(jīng)營現(xiàn)金流卻急轉(zhuǎn)直下變負，這顯然與應收賬款和應收票據(jù)的快速增長有關(guān)。應收款的大幅增長支撐福斯達的收入保持增長，但只能更多依靠低毛利的國內(nèi)客戶，公司并沒有獲得更多高毛利海外收入。

扭轉(zhuǎn)頹勢

福斯達2022年實現(xiàn)營收18.86億元，同比增長30.39%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤1.42億元，同比下降11.38%。

福斯達2023年1月底才登陸A股，上市前公司營收和凈利潤都保持了高速增長，剛剛上市就業(yè)績變臉。2022年前三季度，福斯達的收入和凈利潤還在快速增長，四季度凈利潤驟然滑坡。

在招股書的業(yè)績預告中，福斯達已經(jīng)對業(yè)績下滑有了一定的預期，公司預計2022 年度營業(yè)收入約為17億-19億元，較上年同期預計增幅為17.53%至 31.36%；預計歸屬于母公司股東的凈利潤約為1.5億-1.8億元，較上年同期預計增幅為-6.35%至12.38%。

即便有所預期，但實際凈利潤降幅超過了11%，是預計下限的近2倍。

在發(fā)布業(yè)績變臉的2022年年報一周后，福斯達一季報扭轉(zhuǎn)了這一頹勢。2023年一季度，公司實現(xiàn)營收3.4億元，同比增長13.56%；實現(xiàn)歸母凈利潤3525萬元，同比大幅增長了46.5%。

從盈利蓄水池來看，2022年全年公司簽訂合同訂單約37.75億元，年末合同負債即預收款為7.48億元，2023年一季度進一步增長至9.33億元。

從持股來看，一季度末交銀施羅德持有453萬股，占到了流通股的11.32%，華安基金也持有210萬股，占比達到了5.25%，合計達到了16.57%。在業(yè)績恢復性增長和機構(gòu)大量涌入后，福斯達在季報披露后不斷漲停，原因或許在此。

應收款增長 現(xiàn)金流慘淡

福斯達的主要產(chǎn)品為空氣分離設備和液化天然氣裝置等，下游的化工和冶金行業(yè)是空分設備的最大應用市場。上市前的2019-2021年空分設備占公司收入的比例在85%左右，2022年則基本貢獻全部收入。

根據(jù)統(tǒng)計，2020年氣體分離設備行業(yè)實現(xiàn)營收250.30億元，同比增長6.22%；利潤總額22.31億元，同比增長10.89%。以制氧容量為標準，2020年福斯達行業(yè)排名第7，2018年和2019年排名第4，其市場份額在個位數(shù)，與行業(yè)龍頭杭氧股份40%左右的市場份額相去甚遠。

作為行業(yè)內(nèi)并不具有龍頭規(guī)模優(yōu)勢的從業(yè)者，近幾年來福斯達的收入取得了快速的增長。2019年公司的收入只有7.19億元，2021年已經(jīng)翻倍增長至14.46億元，2022年的收入18.86億元已經(jīng)是2019年營收的162.31%。

在收入增長的同時，福斯達的盈利也在翻倍增長。2019年公司歸母凈利潤為7082萬元，2020年就已經(jīng)翻倍增長至1.45億元，但之后福斯達快速增長的凈利潤就終止了，2021年增長略超一成，2022年下降逾10%。

凈利潤雖不增長但仍維持在相對高位，現(xiàn)金流卻一年比一年差。2019年，福斯達經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.28億元，疫情3年即2020-2022年分別為3046萬元、2126萬元和2098萬元。與1.5億元左右的盈利相比，福斯達的經(jīng)營現(xiàn)金流顯然不佳。

2023年一季度，福斯達經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.66億元，創(chuàng)下歷史新低，“本期支付到期的銀行承兌匯票較多”。回溯歷史不難發(fā)現(xiàn)，雖然福斯達也有季度或者半年度現(xiàn)金流為負的情況出現(xiàn)，但像如今這樣現(xiàn)金流大幅流出的現(xiàn)象尚屬首次。

正如公司所言，支付到期匯票是現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負的主要原因。2022年年末，福斯達應付賬款和應付票據(jù)合計為12.03億元，較上年的漲幅超過了70%，其中應付票據(jù)為7.23億元，較上一年增長了逾90%。

福斯達“欠賬不還”，一部分主要原因是公司應收款也在快速增長。2022年年末，公司應收賬款和應收票據(jù)合計為5.61億元，較上年增長了1.06倍，2023年一季度末增長至6.99億元。2019-2021年年末，福斯達的應收賬款和應收票據(jù)從未超過3億元。

另一個原因則是合同資產(chǎn)大幅增長。2020 -2022年年末，福斯達合同資產(chǎn)為1.19億元、3.97億元和5.6億元，2023年一季度末已經(jīng)增長至6.31億元。按照規(guī)定，合同資產(chǎn)可以確認收入但無法收到現(xiàn)金且未滿足結(jié)算節(jié)點。因此，將應收款與合同資產(chǎn)合并計算，福斯達2022年年末確認收入而無法收到現(xiàn)金的金額為11.21億元，同比增長了近七成。

不僅如此，福斯達應收賬款的欠款周期也越來越長。根據(jù)招股書，2019-2021年年末，公司應收賬款中1年以內(nèi)的應收賬款規(guī)模最大，2020年和2021年占比都在50%上下。2022年年末，應收賬款中一年以內(nèi)的應收賬款為1.6億元，占比還不到三成；1-2年的應收賬款為2.13億元，占比接近40%。

在招股書中，福斯達表示，公司空分設備從開工到完成平均需要492天，但從應收賬款期限不斷拉長的實際來看，完工周期似乎在拉長了。

2022年年末，福斯達5年以上的應收賬款為5806萬元，需要100%計提，即回收困難；2020年和2021年年末公司5年以上應收賬款為1436萬元和3507萬元，3年時間增長超過3倍。對于一家利潤只有1.5億元的中小企業(yè)而言，近6000萬元的應收賬款回收困難，顯然不是一個小數(shù)字。

研發(fā)高投入難換高毛利率

在收入不斷增長的同時，福斯達的毛利率呈現(xiàn)出逐步下降走勢，2019-2021年公司毛利率為25.84%、28.79%和23.04%，2022年降至20.06%。

這顯然與福斯達核心產(chǎn)品的毛利率走低有關(guān)。2019-2021年，公司空分設備的毛利率分別為26.96%、25.97%和22.88%。2022年上市后空分設備毛利率降至20.09%，走勢基本與公司整體毛利率走勢相一致。

作為行業(yè)內(nèi)擁有絕對領(lǐng)先份額的杭氧股份，2019年其空分設備的毛利率為22.38%，2022年增長至26.75%，中泰股份其毛利率也穩(wěn)定在29%出頭。從近幾年的情況來看，主要競爭對手的毛利率都要好于福斯達。

按照福斯達在招股書中的介紹，空分設備是定制化產(chǎn)品，因工藝、市場、質(zhì)量和中標價格等要求不同，毛利率也不同。2022年，公司外銷毛利率高達38.07%，明顯高于國內(nèi)16.91%的毛利率。不過，福斯達僅在2020年外銷收入達到創(chuàng)紀錄的4.13億元，之后外銷收入再也沒有超過3億元，當年外銷收入占比接近40%，2022年外銷收入占比只有15%出頭。

低毛利率意味著公司只能以賺取加工差價為主，無法獲得更多的產(chǎn)品附加值，這似乎與福斯達的高研發(fā)投入相背離。上市前的2019-2021年福斯達研發(fā)投入為4045萬元、5845萬元和7265萬元，研發(fā)占比都超過了5%。2022年研發(fā)費用已經(jīng)達到9017萬元，研發(fā)占比也有4.78%。

行業(yè)龍頭杭氧股份的研發(fā)投入占比只有3%左右，中泰股份更低，基本不足2%。從研發(fā)力度上看，福斯達是最積極的一家，結(jié)果卻是不樂觀。以招股書時間為準，彼時杭氧股份擁有81項發(fā)明專利，中泰股份的發(fā)明專利也達到16項，福斯達只有11項。2022年，中泰股份的研發(fā)投入還不到6000萬元，結(jié)果大相徑庭。

在研發(fā)的專利數(shù)量上無法與競爭對手抗衡，能夠解決質(zhì)量問題也可以提升公司的盈利能力。

原材料占福斯達成本的比重在80%左右，其中外購配套件占到了成本的60%上下。也就是說，外購的零部件是福斯達營業(yè)成本最主要的組成部分，這些外購的壓縮機、膨脹機等又是空分設備的核心部件。

在招股書中，福斯達介紹，公司核心部機如壓縮機、膨脹機和低溫泵等多為境外品牌廠家，如西門子、阿特拉斯等，2019-2021年，外購境外品牌的采購金額占當期營業(yè)成本的比例分別為16.01%、43.51%和29.73%，“公司核心部機對國外品牌的依存度較高”。

高毛利率的境外市場銷售不溫不火，營收的增長更多依靠競爭激烈的國內(nèi)市場。研發(fā)投入強度看似不低，卻無法解決公司核心配件“卡脖子”的問題，福斯達毛利率逐步走低。