債市未來何去何從？

鄭葵方?張鑫

3月10日至4月6日，10年期國債收益率在2.85%-2.87%平臺窄幅震蕩整理19天后，于4月7日選擇了下行方向，債市連續四日走暖，10年期國債收益率下行至4月12日的2.82%。此后，遠優于預期的3月外貿數據，緩解市場對經濟增長前景的擔憂，債市做多熱情有所減退，收益率有所反彈，最高至4月17日的2.84%。但隨后公布的一季度經濟數據喜憂參半，債券收益率再度下行，10年期國債收益率4月27日突破2.80%關口，28日下行至2.78%，創2022年11月14日以來新低。同期，1年期國債收益率也較4月6日震蕩下行8BPs至4月28日的2.15%。

債市表現偏強原因

一是4月上旬多家中小銀行下調存款掛牌利率，引發市場降息預期升溫。自4月8日起，河南省農村信用社、河南新縣農商銀行將1年期、2年期、3年期整存整取定期存款掛牌利率分別調整至1.9%、2.4%、2.85%，此前分別為2.25%、2.7%、3.3%。還有多家河南農商行亦在4月8日調整存款掛牌利率。此外，廣東澄海農商銀行4月1日起調整人民幣存款掛牌利率，1年期、2年期、3年期、5年期整存整取定期存款掛牌利率由此前的2.01%、2.35%、2.9%、2.92%分別調整至1.95%、2.3%、2.75%、2.78%。湖北沙洋農商銀行自4月1日起調整人民幣存款利率，調整后1年、2年、3年期定期存款執行年利率分別為2.15%、2.45%、3.1%，此前分別為2.25%、2.6%、3.3%。由此部分機構對4月LPR下調的預期升溫，刺激市場做多情緒。

二是3月CPI數據明顯低于預期，引發市場通縮討論。中國3月CPI同比上漲0.7%，跌破1%關口，低于預期和前值1.0%，創18個月新低；PPI同比延續下跌，創33個月最大降幅，顯示需求仍弱，經濟弱復蘇。有專家認為，中國經濟面臨通縮風險，經濟已落入衰退象限。投資者認為短期債券收益率不具備上行基礎，上行概率較小。

三是市場資金面寬松，機構滾隔夜加杠桿購債，支撐債市牛市行情。4月R007的均值較3月大幅下行21BPs至2.30%，下行幅度大于DR007（僅下行3BPs至2.06%），顯示非銀機構手頭資金充裕，有旺盛的投資需求。市場機構加杠桿購債的行為明顯增加，質押式回購日成交量在4月初資金寬松時期躍升至7萬億元以上，并在4月6日突破歷史紀錄新高達到8.1萬億元，4月3-21日的日成交量平均為7.08萬億元，其中，隔夜回購成交占比4月3日升至90.5%，4月3-20日平均水平在90%左右，說明機構大量通過滾隔夜加杠桿。

金融機構積極做多

中國外匯交易中心的IDATA數據顯示，4月債券二級市場的三大購債助力是農村金融機構、基金和銀行理財子公司。其中，農村金融機構主要是在4月3日當周大額購買2149億元債券，此后購債量大幅減少，最后一周轉為凈賣出872億元。

基金和銀行理財子公司是推動4月債市走牛的核心力量，周凈買入債券的規模多數時間超過千億元，尤其基金公司的配置需求節節攀升，對應此期間的債券收益率下行。由于基金和理財按年度考核投資收益，兩者在2023年1月均空倉過節，踏空市場行情，因此，在2-4月在市場持續凈買入債券，以免踏空行情。這兩類機構有積極做多的動力，對債市利空因素（如3月PMI、社融和信貸數據、消費增速超預期，一季度GDP同比增速超預期升至4.5%等）反應鈍化，而對利多債市的因素過度反應。

客觀來看，推動利率下行的第一個因素——部分中小銀行下調存款掛牌利率，實際上是對2022年9月大行和股份行存款利率下調的后續跟進，或是在2023年年初時曾上調利率攬儲，此次下調回到此前水平。這并非新一輪存款利率的下降周期開啟，而多是前一輪存款利率調整的跟進，央行對此已明確表態。

圖1：中國國債收益率走勢

數據來源：Wind

圖2：質押式回購成交量和隔夜回購占比

數據來源：Wind

圖3：4月債券二級市場三大購債主力機構

數據來源：Wind

圖4：10年期國債期貨和R007走勢

數據來源：Wind

第二個因素——3月CPI同比漲幅超預期回落，主要是2022年受疫情擾動和油價上漲影響而基數偏高、鮮菜價格在天氣回暖下跌幅加深，以及車輛降價促銷潮的作用。二季度國內經濟內生動力仍待修復，CPI或繼續低位溫和震蕩，至下半年CPI同比將有所回升，通縮論將被證偽。

因此，本質上，推動本輪中國債市走牛的核心原因還是在于交易型機構的投資業績驅動。2023年以來，做多三大主力機構是農商行、基金和理財，尤其基金和理財作為交易型機構，背負投資收益考核壓力，其做多債券賺取價差收入最好的時間窗口就是二季度。此時，國內經濟內生動能未完全恢復，各行業冷熱不均，經濟修復曲折反復，CPI也將低位震蕩，貨幣政策仍將保持呵護經濟穩增長的基調，貨幣政策收緊的風險較小，正是做多要業績的好時機。因此，機構會對利空債市的因素反應不大，反而積極定價利多因素。從國債期貨價格來看，4月以來，即使資金利率R007上行，10年期國債期貨價格多數時間依然上漲，漲勢如牛，就可以看出交易型機構強烈的看多傾向。

另一方面，央行貨幣政策委員會4月14日召開2023年第一季度例會提出“保持信貸合理增長、節奏平穩”，加之一季度人民幣信貸累計增量已達10.6萬億元，已部分透支未來增長空間，預計后續信貸投放速度將較一季度明顯放緩。同時，4月以來，部分中小銀行跟進2022年9月大行和股份行下調存款利率，其負債成本有望降低。隨著銀行整體信貸投放規模放緩和中小銀行負債成本的下降，銀行未來的債券投資需求有望明顯增加。

綜上所述，預計二季度債券收益率仍有下行空間，10年期國債收益率有向下突破的可能，10年期國債收益率的中樞將在2.73%，波動區間為2.65%-2.83%。因資金面寬松，短端1年期國債收益率的下行幅度會大于長端，預計波動區間為1.95%-2.25%，中樞在2.05%，曲線形態趨于陡峭化，期限利差可能拓寬。但到三季度，隨著國內經濟復蘇力度越來越強，基本面走強對債市的利空作用會更多被市場關注，尤其隨著CPI超預期回升，債券收益率將反彈向上。

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