貨幣流通速度下降

廖宗魁

著名的經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼有句名言：“通貨膨脹，在任何時間，在任何地點，都是一個貨幣現(xiàn)象。”當(dāng)然，弗里德曼這句話也不是一定就應(yīng)驗。

2022年以來，中國的M2（廣義貨幣供給量）增速在不斷上升，從2021年底的9%上升到2023年4月份的12.4%。雖然相對于疫情期間歐美M2增速的快速大幅飆升至20%以上，中國的M2增速上升仍是溫和的，但這已經(jīng)是多年來我們M2上升較大的一個時期。

令人奇怪的是，在貨幣供應(yīng)量上升的情況下，中國的通脹卻在不斷走低。4月份CPI（居民消費價格）同比僅上漲0.1%，比2022年9月的高位已經(jīng)下降了2.7個百分點；4月份PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格）同比下降3.6%，比2021年10月的高點已經(jīng)大幅下降17.1個百分點。

傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量方程式MV=PQ表明，貨幣和名義經(jīng)濟活動是等價的兩端，貨幣供給的增加，要么表現(xiàn)為實際的經(jīng)濟增長，要么會體現(xiàn)在物價的上漲上。但這一規(guī)律在2022年以來的中國經(jīng)濟中卻絲毫沒有得到體現(xiàn)。

2022年，M2增速是11.8%，名義GDP增速只有5.3%，M2與名義GDP的增速差為6.5%，這一差值在2023年一季度進一步擴大到7.7%。增加的“錢去哪兒了”呢？M2與GDP和通脹背離的背后又是什么深層次的原因？

有可能是貨幣的傳導(dǎo)存在滯后，這和經(jīng)濟復(fù)蘇的模式有一定關(guān)系。但根據(jù)貨幣數(shù)量方程，經(jīng)濟增長的動力弱和低通脹表明貨幣流通速度在下降。長期來看，中國的貨幣流通速度是在緩慢下降的，但疫情可能加劇這種變化，這可能與居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表受到損傷有關(guān)。

貨幣真的變多了嗎

貨幣數(shù)量方程式是一種簡化模型，它里面忽略了很多真實經(jīng)濟中的重要細節(jié)。比如，它沒有考慮金融市場對貨幣的吸納。即貨幣被派生出來，一部分會被實體經(jīng)濟吸收，另一部分可能會進入金融市場。

過去一年多新增的貨幣是不是進入金融市場了呢？似乎并沒有。2021年底，上證指數(shù)還在3640點，如今指數(shù)還不到3300點，這一期間滬深成日均成交額約為9300億元，比2021年還是減少的。資金會不會進房市了呢？2022年房價還是下跌的，商品房成交金額為13.3萬億元，比2021年下降了26.7%。

圖1：CPI與PPI持續(xù)處于低位

數(shù)據(jù)來源：Choice

貨幣傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟是需要時間的，這可能帶來經(jīng)濟、物價的走勢與貨幣的走勢是錯位和滯后的。這種可能性是完全存在的。

過往的經(jīng)濟復(fù)蘇周期中，都是通過基建和地產(chǎn)來做引擎，貨幣到經(jīng)濟的傳導(dǎo)過程快，很快就能看到經(jīng)濟和通脹的回升。但本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的推動力不同，更多是依靠疫后消費的恢復(fù)推動，其傳導(dǎo)速度相對較慢。

不過，更值得關(guān)注的是，貨幣流通速度的變化。貨幣數(shù)量方程式告訴我們，貨幣會有一個流通速度V，如果流通速度是上升的，那么進入整個經(jīng)濟的錢會比貨幣供給量還要多；如果流通速度是下降的，那么實際進入經(jīng)濟領(lǐng)域的資金就會比貨幣供給少。貨幣流通速度就像一個貨幣供應(yīng)量的縮放器。

在傳統(tǒng)理論里，通常假定貨幣流通速度在短期內(nèi)不變的，它受消費習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等長期因素的影響。但現(xiàn)實的情況似乎并不是這樣，貨幣流通速度也會受到很多短期因素的影響。

經(jīng)濟學(xué)家任澤平指出，中國的貨幣流通速度出現(xiàn)了明顯的下行，從2018年的0.5下降到了2022年的0.45。居民部門的儲蓄存款沒有向企業(yè)部門存款順暢的轉(zhuǎn)移，同時企業(yè)間固定資產(chǎn)投資主導(dǎo)的貨幣循環(huán)也有所放慢。

貨幣流通速度的下降，意味著最終滲透到實體經(jīng)濟的錢比M2看上去要少。由于過去幾年，貨幣流通速度下降了約10%，假設(shè)表面的M2增長了12%，扣除貨幣流通速度的影響后，實際流入經(jīng)濟的貨幣增長可能還不到7%。那就沒有所謂的貨幣過快增長了，反而有可能是貨幣供給不足，這自然也就不會產(chǎn)生通脹，經(jīng)濟的活力也下降。

是什么原因?qū)е仑泿帕魍ㄋ俣让黠@下降了呢？任澤平認為有四個深層次的原因：其一，居民收入預(yù)期低、收入結(jié)構(gòu)分化、債務(wù)負擔(dān)重，推高了預(yù)防式儲蓄；其二，企業(yè)端擴大再生產(chǎn)的意愿不強，存在資金套利和空轉(zhuǎn)；其三，政府端的基建投資增長雖然迅猛，但資金周轉(zhuǎn)慢，且存在擠出效應(yīng)；其四，金融投資意愿下降。

中金公司報告認為，經(jīng)濟體中貨幣流通對應(yīng)的其實是支出創(chuàng)造收入的循環(huán)過程。在封閉經(jīng)濟體中，企業(yè)部門通過投資支出為居民部門創(chuàng)造收入，居民部門將收入轉(zhuǎn)化為消費支出，反哺企業(yè)部門的收入，企業(yè)進而新增投資，如此反復(fù)。當(dāng)循環(huán)中某一個環(huán)節(jié)放緩或遇阻不暢時，便會帶動整體貨幣流通循環(huán)運轉(zhuǎn)慢下來，貨幣流通速度降低。

中國的貨幣流通速度是在緩慢下降的， 但疫情可能加劇這種變化， 這可能與居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表受到損傷有關(guān)。

中金公司進一步指出，當(dāng)前資金活性提升偏慢的制約主要在于居民端。2022年四季度以來，在政策發(fā)力的支持下，企業(yè)端融資條件持續(xù)改善，表現(xiàn)為企業(yè)貸款高增，同時企業(yè)融資成本也在不斷下降。

因此，從企業(yè)部門的資金來源看，融資條件是有利于企業(yè)投資意愿擴張的，更為核心的制約是來自于居民消費對企業(yè)資金來源的支持不足，制約了企業(yè)的擴張。企業(yè)部門即便拿到了相對便宜的融資，在未見到居民端消費傾向明顯改善之際，也不敢過于冒進的進行投資擴張，反而更傾向于持幣觀望，融入資金轉(zhuǎn)向存款等低風(fēng)險金融產(chǎn)品，導(dǎo)致資金在銀行間淤積。

如何破局？

面對貨幣流通速度下降帶來低通脹和經(jīng)濟增長動力不足，如何才能破局呢？

根據(jù)貨幣數(shù)量方程，既然貨幣流通速度下降了，導(dǎo)致貨幣供給被縮小。破局的一種方法就是，釋放更多的貨幣。水多了，即使河道在變窄，流入農(nóng)田里的水也會增加。另一種方法，就是想辦法提升貨幣流通速度。既然河道變窄了，就想辦法把它加寬，讓水能夠更順利的流入農(nóng)田。

第一種方法，繼續(xù)增加更多的貨幣，很容易給人產(chǎn)生“大水漫灌”的誤解。2008年金融危機后，以及2020年疫情時期，美國都采取了這一方法。實際上，這十多年美國也面臨著貨幣流通速度明顯下降的趨勢。這種方法的特點是央行比較容易操作，但也有弊端，因為并不知道什么時候貨幣流通速度會有所恢復(fù)，到時候又會引發(fā)較高的通脹，比如2021年之后的歐美。

第二種方法，提升貨幣流通速度。中金公司指出，破局之法應(yīng)圍繞居民部門展開，包括政策向居民端傾斜以提振居民的消費意愿和風(fēng)險偏好，引導(dǎo)居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)，適度適量的引導(dǎo)剛性存款利率回落，鼓勵居民資金分配向消費和投資轉(zhuǎn)移等。從以往經(jīng)濟修復(fù)過程看，資金的活性提升往往領(lǐng)先經(jīng)濟動能的向好。

不過，需要注意的是，影響貨幣流通速度的因素有很多長期的原因，要想改變它可能會比較困難，而且要很長的時間才可能見效。