紓困基金風險識別與應對研究

牛瑞艷

一、引言

民營經濟是我國國民經濟的重要組成部分，在提高就業、促進經濟發展、加大科研創新、保障實體經濟發展等方面具有不可替代的作用。黨的二十大再次指出高質量發展是建設我國社會主義的首要任務，在此背景下，必須提高民營企業的內生活力，保障自身穩定發展。但隨著國際貿易摩擦不斷、經濟下行壓力的加大，民營企業面臨的“信貸歧視”、融資難、融資貴等融資困境再次引起廣泛關注。股權質押由于成本低、時間快、無需監管層審批成為眾多公司融資首選。截至2021年9月，A股有2，517家上市公司進行了股權質押，占比達60.99%，質押總市值達到43，878.31億元。

股權質押帶來更多資金的同時風險也逐步顯現，高比例的股權質押使得公司控制權充滿不確定性，流動性危機加劇，可能導致股票市場產生系統性風險并外溢至整個經濟體系。金融機構應加強股權質押融資業務風險管理，促進地方政府基金、私募基金積極為股權質押導致的民營企業經營困難提供幫助。“一行二會”相繼頒布相關政策，攜手地方政府和金融機構，展開了大規模的紓困行動。本文通過分析海通證券紓困L公司過程中存在的風險，就其需要改進的方面提出具有針對性的建議。

二、文獻綜述

控股股東股權質押雖然緩解了控股股東的融資困難，但一旦股價下跌，觸碰平倉警戒線，被質權方拋售，公司將面臨極大的股價崩盤風險和控制權轉移風險。融資需求是上市公司面臨的重要問題，在銀行貸款占比大、審核嚴格、大股東減持新規頒布、資本市場不活躍的情況下，股權質押的靈活性和輕資產性使得其備受歡迎。經研究發現，股權質押會減少流通股在二級市場上的供給，當二級市場流通股供給小于需求時，可以有效抑制股價崩盤風險。

2010年，歐盟和國際貨幣基金組織共同推出救援基金，解決了希臘7500億歐元的債務危機，這拉開了紓困基金的序幕。股票質押風險是可控的，但在紓困的過程中，可能存在紓困標的篩選不嚴、利益輸送、信息披露不及時等問題。紓困對象的選擇可能存在高風險，民營企業的“搭便車”行為最終會影響紓困效果的實現。紓困過程中存在紓困效果不夠直觀、被紓困企業存在道德風險、路徑依賴和紓困方的退出問題。

三、案例背景

（一）紓困方簡介

2018年，中證協組織中信證券、海通、廣發證券等11家券商設立了1000億元總規模的母資管計劃，這一計劃主要是為了吸引國有企業、券商、金融機構、地方政府對資金進行投放，以幫助緩解民營企業的流動性危機。11月7日，海通證券為積極響應政府號召，正式設立“證券行業支持民企發展系列之海通證券資管1號FOF資產管理計劃”，用自有資金出資50億元。該資金為民營企業發展、緩解其上市公司股東股權質押風險提供了保障。紓困資金的落地可幫助被紓困企業暫時緩解融資問題，將資金用于主營業務、研發、銷售中，加速處置非主營資產，同時利用更多的資本進行投融資運作，獲得資產，降低資本成本。實現企業的產業升級，提高抗風險能力。

（二）紓困標的企業簡介

L公司成立于1998年，2014年登陸港交所，2017年在A股上市。公司2017年A股上市后不到3個月，控股股東便開始質押，分別于11月28日和12月7日將3，500萬股和4，000萬股股份進行了質押，占其直接持有公司股份總數的52.86%。隨后，由于L公司股價不斷下跌，控股股東被迫多次補倉，分別質押1，500萬股、1，700萬股、2，500萬股、960萬股，最終使其質押股份數量達到14，160萬股，占其直接持有公司股份總數的99.81%，接近“滿倉”質押。

（三）紓困過程

2021年4月16日，L公司發布公告稱，就主要股東持有的A股股票被司法拍賣事項，公司通過司法協助執行平臺查詢《L公司8，000萬股限售股成交結果公告》，以及收到上海金融法院《股票處置競買結果通知書》獲悉：在處置過程中，上海海通證券資產管理有限公司管理（海通資管）的證券行業支援民企系列的海通證券資管1號FOF單一資產管理計劃通過競買賬號D8901***03以每股單價人民幣2元，申報競買80，000，000股，共人民幣160，000，000元的價格競買成交。根據上述競價結果，該等80，000，000股A股股票已全部競買成交。股票處置后證券行業支持民企發展系列之海通證券資管1號FOF單一資產管理計劃持股數量為8000萬股，占比14.61%，成為L公司的第二大股東。2021年4月20日，海通證券作為拍賣參與方已支付全部拍賣款項。股票的司法凍結及質押自動失效。

四、紓困中風險識別分析

紓困周期可以分為三個階段：紓困前期、紓困中期、紓困后期。分析各階段存在的主要風險，可以為后續的風險應對提出具有針對性的建議。

（一）紓困前期風險識別

紓困基金的運行機理是政府部門牽頭，聯手金融機構，設計專項資金，幫助企業基本面良好，具有核心競爭力的民營企業走出流動性危機。因此紓困基金需從產品、市場、發展前景、企業基礎等方面對被紓困企業做出綜合評價，以防止將資金匹配給不符合國家戰略和宏觀政策導向、主營業務競爭力弱、盲目依靠擴張、發展前景不明確等的企業，因此，紓困前期的風險來源為紓困標的的選擇。

根據招股書顯示，L公司采取激進的門店擴張策略，從2014到2016年，平均每年增加1000家門店，截至2018年，門店數量突破9000家。隨著門店數的增加，銷售成本也在跟著增加。另一方面，控股股東股權質押后，又將目光轉向了多品牌經營戰略。從專注于女裝品牌發展到同時涉及女裝、男裝和童裝。2018年4月12日，L公司在上海證券交易所網站披露股權收購詳情，以出資2，080萬歐元獲取VIVARTE SAS持有的NafNafSAS 40%的股權。然而2020年5月，NafNafSAS宣布因無力償還借款、完成交易，將被迫啟動破產重組。L公司花4.5億元收購，而最后清算價格僅為823.27萬元，還需要先償還債務。

紓困標的應是暫時陷入流動性危機而基本面良好的企業。L公司屬于時尚行業，顧客追求個性化，產品生命周期短；且其重資產模式使得銷售成本不斷增加，企業的核心競爭力弱，為后續紓困基金的運作帶來隱患。

（二）紓困中期風險識別

紓困基金在將資金注入被紓困企業后，應對企業的經營管理進行動態監控，防止資金濫用，確保企業的業績和經營成果符合實際，以保證紓困效果的實現，因此，紓困中期的風險主要來源于被紓困企業的經營風險。

通過分析L公司2017—2021年主要財務指標可以發現，其競爭力不斷下降，經營風險不斷增加。2017—2021年營業收入同比增長5.24%、13.08%、-24.66%、-76.27%、-76.36%；凈利潤逐年下降，且2018—2021年連續四年均為負值。盈利能力方面，受營業收入和凈利潤影響，銷售凈利率也隨之下降；企業投入產出的效果差，資產運營效率低。財務風險方面，2020—2021年資產負債率均大于100%，說明企業的主要資金來源為負債，且很有可能導致資不抵債；資產的變現能力弱，短期償債能力差；經營活動所產生的現金流量難以抵償流動負債。運營能力方面，存貨占用資金時間長，存貨管理的工作效率低；資金被外單位占用的時間長，公司不得不通過借債來補充運營資金，造成成本的上漲；銷售能力弱，資產投資效益差。綜上所述，L公司2017—2021年的財務數據反映出其經營能力不斷下降，不利于股東和債權人的權益保護。

（三）紓困后期風險識別

紓困基金存在的目的是緩解民營上市公司股權質押導致的流動性危機，是一種短期政策性調控工具。其并不以謀求被紓困企業的實際控制權為目的，而是通過幫助被紓困企業走出困境，以實現可持續發展。紓困后期的主要風險為紓困后的退出。如河南高創在6個月限售期解除后減持紓困企業隆化科技900萬股，成功退出；陜西黑貓在紓困基金退出前提前回購其所持子公司17.3169%的股權。

海通證券通過司法拍賣以2元/股的價格獲得L公司8000萬股，但2022年5月17日L公司發布股票摘牌公告，稱其退市整理期于2022年5月17日屆滿，上海證券交易所將于2022年5月24日對其A股股票予以摘牌。退市時股價僅為0.59元/股。此時紓困基金所持有的L公司股票每股下降1.41元，后續難以通過在二級市場進行售賣以實現獲利，未能順利退出使得海通證券承擔更大的風險。

五、對策與建議

（一）紓困前期

紓困基金進行紓困的目的是獲取一定的市場回報，因此在原則上不救助那些產能過剩、未來前景不明確、可能面臨退市風險的企業。選擇具有核心競爭力、研發實力強，前景良好并且符合國家戰略規劃的優質企業，不僅可以優化我國資本市場的產業結構，還符合當前的國家“供給側改革”政策。因此，紓困基金在紓困前應對被紓困企業進行充分的盡職調查，從多渠道收集企業信息，以提升決策科學性，降低由于信息不對稱帶來的紓困風險。同時還可以引入外部專家，利用相關審計師出具的審計報告，了解企業存在的財務報告風險和債務風險。此外，紓困基金還應發揮主觀能動性，針對不同的被紓困企業設計不同的紓困協議以保障紓困效果，將紓困的風險合理分配在紓困方與被紓困方之間。例如，可在協議中提前限定紓困資金的用途，對大股東的減持做出限制，要求被紓困企業對紓困期間的業績做出承諾等。

（二）紓困中期

紓困基金應設置相關的投資管理內部機構，其負責紓困資金投放后的企業運營監督。例如管理方案的審批、工作會議的召開、被紓困企業的應急管理。還可通過選舉的方式選派人員進入董事會，對企業的重大經營計劃作出投票，對可能影響紓困效果實現的風險及時進行事前風險防控、事中風險應對、事后風險反饋。

被紓困企業還可與紓困基金開展戰略合作，充分利用紓困基金的資金和資源優勢，調整企業的戰略規劃，明確經營目標，提高自身抗風險能力、增長潛力及核心競爭力；對紓困資金的使用用途和使用效果應及時進行披露，以保證紓困資金和投資者的信息知情權。

（三）紓困后期

紓困基金作為一種短期政策性工具，只有建立健全完善的退出機制，才能使其不斷實現基金的保值增值。股權型紓困基金可在協議中提前約定退出的標準、退出的時間范圍以及退出的程序；債權型紓困基金可提前約定還款的期限以及利率，保障紓困基金退出企業的規范性和安全性。此外，紓困資金還應不斷拓寬融資渠道，優化債務結構。例如提高中長期融資工具的比重，提高企業的信用等級，以不斷適應融資變化的需求。

（作者單位：蘭州理工大學經濟管理學院）