鐵路發展基金融資模式研究

摘要：為進一步完善鐵路投融資體制改革，鼓勵和引導民間資本投資鐵路建設，形成多元化的鐵路投資格局，2014年9月，經國務院批準，國家率先成立了鐵路發展基金，注冊資本金3671億元。根據國家鐵路發展基金設立方案，廣東、廣西、安徽、河北、山東等省份陸續成立了鐵路發展基金。為更好吸引社會資本投資鐵路建設，文章就可利用的融資方式進行了研究，結合行業特點，探討適合鐵路發展基金的融資模式，以拓寬融資渠道，旨在為鐵路建設和后期維護提供長期、穩定的資金支持。

關鍵詞：鐵路發展基金；融資方式；多元化；可持續發展

一、國家及各省份鐵路發展基金概況

鐵路發展基金是指為促進鐵路建設和發展而設立的專項基金。國家鐵路發展基金是由國務院批準設立的，由中國鐵路總公司管理運營，先后參股或控股鄭萬客專、鄭西客專、西成客專、杭紹臺鐵路等66個合資鐵路公司，投資京張高鐵、鄭西高鐵、滬昆高鐵等103個大中型鐵路建設項目。國家鐵路發展基金是中央政府支持的、以財政性資金為引導的多元化鐵路投融資市場主體，截至2022年年末，總規模已經超過3800億元人民幣。

根據國家鐵路發展基金設立方案及實際運營情況，廣東、廣西、安徽、河北、山東等省份陸續成立了鐵路發展基金。各省份鐵路發展基金都是為了支持本?。ㄊ?、區）的鐵路建設和發展而設立的，旨在促進高速鐵路運輸的現代化和高效化。各省份鐵路發展基金是各地省政府主導設立的專項建設基金，以省級財政資金為引導，吸引社會資金投入，擴大鐵路建設資本金來源，解決各省鐵路建設資金需求。

表1為國家及各省份鐵路發展基金的相關情況。鐵路發展基金的運作模式分為兩種。一種是作為公司制基金，以國家鐵路發展基金為代表，投資必須符合國家規定的投資方向，主要用于國家批準的鐵路項目資本金，規模不低于基金總額的70%；其余資金投資土地綜合開發等經營性項目，提高整體投資效益。另一種是作為基金管理人，以廣西鐵投發展基金為代表，通過設立子基金等方式籌集資金，子基金采用有限合伙制（GP/LP）等方式設立。需要注意的是，無論鐵路發展基金采用何種運作模式，基金的設立和發展都需要政府的大力支持和社會的廣泛參與，同時也需要專業的管理團隊和科學的投資決策。

總的來說，鐵路發展基金是中國鐵路事業發展的重要支撐，通過資金的募集、合理利用和管理，可以保證鐵路項目的資金需求，為促進國家鐵路干線及各省份鐵路網的迅速形成，推動中國鐵路事業的發展具有重要的意義。

二、可供選擇的融資方式及優缺點

（一）政府政策性資金

政府政策性資金是指各級政府為了優化產業結構、促進經濟和社會的發展，以及為了支持戰略性新興產業快速發展而提供的財政專項資金，包括國家專項建設資金和政府專項債券等。

政府政策性資金的優點：政策支持——政府政策性資金通常是為了支持特定領域或項目而設立的，政府會對這些領域或項目給予政策支持，包括稅收減免、優惠貸款、財政補貼等，可以為企業提供更多的優惠政策；利率低——政府政策性資金通常以低利率甚至零利率的形式向企業提供融資，可以有效降低企業的融資成本，提高企業的盈利能力；擴大市場影響力——政府政策性資金通常規模較大，對市場有較大的影響力，可以提高企業的知名度和品牌價值，融資人一旦獲得政府政策性資金，公司的美譽度會在市場上進一步提升，會吸引更多的投資者關注，對長遠發展具有重大意義。

政府政策性資金的不足：資金使用限制——政府政策性資金會限制資金的使用范圍，且使用時必須提供相應的支撐性材料，確保用途依法合規，一定程度上限制了企業資金的靈活性和自由度；政策變化風險——政府政策性資金受國家政策的影響較大，政府可能會根據經濟發展情況或行業情況及時調整資金使用范圍、額度和利率等，對融資人來說資金的不確定性較強，這可能會對企業的融資計劃產生不利影響。

（二）項目貸款

項目貸款融資方式是指銀行或其他金融機構向借款人提供信貸資金，用于特定的項目建設或運營。該融資方式優缺點比較明確，借款人需要根據自身情況和項目需求，綜合考慮各種因素做出決策。如果借款人有穩定的現金流和足夠的抵押或擔保，且需要長期資金支持，那么項目貸款融資方式是一種較為有利的選擇。但如果借款人的現金流較為緊張，或者項目風險較高，那么可能需要考慮其他融資方式，如股權融資、債券融資等。

項目貸款融資方式的優點：適用范圍廣——項目貸款融資方式適用于各種規模的項目建設或運營，包括基礎設施、房地產、能源等領域，除國家明令禁止的行業外，其他行業均可采用該種融資方式；期限長、利率低——相對于其他融資方式，項目貸款的期限較長，利率也相對較低。這對于需要長期資金支持的項目來說，是一種較為有利的融資方式。

項目貸款融資方式的不足：風險較高——項目貸款融資通常需要借款人提供抵押或擔保，這意味著借款人需要承擔一定的風險，如果項目不能按時完成或無法按時還款，借款人可能會失去抵押物或擔保，甚至面臨破產風險；限制較多——項目貸款需要借款人按照特定的用途使用資金，且還款期限和方式也受到限制，這對于借款人的自由度和靈活性有一定的影響。

（三）保險債權計劃

保險債權計劃是指保險資產管理公司發起設立的投資產品，通過發行投資計劃受益憑證，向保險公司等委托人募集資金，投資領域主要包括交通、通信、能源、市政、環境保護等國家級重點基礎設施或其他不動產項目，是按照約定支付投資本金及預期收益的融資方式。保險債權計劃通常是由信用等級較高的融資人發行，通常要求融資人具有AAA級主體信用評級。保險公司可以通過購買保險債權計劃來實現資產的保值增值。

保險債權計劃的優點：低風險、收益穩定——保險債權計劃通常由信用等級較高的融資人發行，具有較低的風險和較穩定的收益；期限長——保險債權計劃主要投資基礎設施、通信、能源等領域，投資回報期長，能匹配保險資金的長期限特點。

保險債權計劃的不足：收益率較低——相對于其他高風險高收益的投資方式，保險債權計劃的收益率通常較低，對于追求高收益的投資者來說，不太具有吸引力；通貨膨脹風險：由于保險債權計劃的利息收益是固定的，如果通貨膨脹率高于約定的投資回報率，那么保險公司的實際收益可能會受到一定的影響。

（四）公開市場融資

公開市場融資是指融資人通過發行股票或債券等憑證，向公眾或特定投資者募集資金的融資方式，包括中國銀行間市場交易商協會的產品、交易所的產品等。

公開市場融資的優點：資金規模大——公開市場融資可以向廣泛的投資者募集資金，因此融資規模大，能夠滿足融資人更大的資金需求；資金成本低——公開市場融資因規模大、信息披露充分，投資者更容易評估融資人的風險和價值，因此資金成本較低；提高企業知名度——公開市場融資披露的信息更加充分，能讓更多的投資者了解和認識企業，提高企業的知名度和形象；提高企業治理水平——公開市場融資需要融資人遵守更為嚴格的信息披露和治理規定，這可以促使企業提高治理水平，增強企業的透明度和信譽度，提高企業的管理和運營水平。

公開市場融資不足：信息披露成本較高——公開市場融資需要根據證券法的規定定期披露企業的財務信息，這可能會影響企業的商業機密和形象，使企業面臨更多的公眾監督，增加了企業的信息披露和治理成本；公開市場融資需要遵守更為嚴格的法律法規和監管要求，包括證券法、公司法、證券交易所規則等，這需要企業投入更多的時間和精力來滿足監管和規范要求，增加了企業的管理成本和風險。

（五）非標融資

非標融資是指銀行或其他金融機構向中小企業、個人等非標準化借款人提供的融資服務，通常不受監管部門的規范和限制。非標融資的主要形式包括信托、資產管理計劃、私募債等，這些融資方式通常需要融資人提供較高的利率和抵押或擔保。

非標融資的優點：資金來源廣泛、靈活性高——非標融資通常不受監管部門的規范和限制，可以從銀行、信托、基金、私募等多種金融機構中獲得資金，資金來源比較靈活多樣，可以滿足不同融資人的需求；速度快——相對于傳統的銀行貸款，非標融資的審批和放款速度通常更快，可以滿足融資人較為緊急的融資需求。

非標融資的不足：風險較高——非標融資通常是由各銀行理財子公司或社會上的投資機構提供，產品的靈活性特點使得該種融資方式的監管范圍和規范性大打折扣，且非標融資的資金來源不穩定，如果國家出臺新政策加以限制，該種融資方式的持續性就會受到影響，可能會導致融資人面臨更大的財務風險；利率較高——非標融資通常是高風險高回報的投資產品，為滿足融資人的資金需求，社會投資者會根據融資人的相關情況量身定制，這就導致融資人需要支付更高的利率，增加融資人的融資成本；缺乏透明度——融資人可能無法直接接觸到底層投資者，因而無法了解資金的來源、實際融資成本及還款期限等關鍵信息，這會導致借款人難以做出準確的財務決策，增加財務風險。

（六）投資施工一體化

投資施工一體化作為另類非標融資方式，是項目建設單位特有的一種融資方式。該種融資方式以項目為載體，投資方和施工方在項目建設中實現緊密合作，參與項目投標及施工過程，以實現多方共贏的目標。對融資人來說，施工方代資建設，可以緩解融資人的融資壓力；對施工單位而言，代資建設可以凸顯自己的優勢，有些項目方在招標環節將代資作為必選項，如果施工單位帶資額度充裕，將在項目招標環節有效增加中標概率；對于投資方而言，直接對接主體為施工單位，并不是項目本身，可以進一步分散自己的投資風險。

投資施工一體化的優點：提高項目建設效率——可以將投資方和施工方的資源和能力整合起來，實現項目建設的高效、快速和順利進行；減少建設風險——實現投資方和施工方的風險共擔，有效避免投資方和施工方之間的信息不對稱和溝通成本，在充分溝通的情況下降低項目建設風險，提高項目建設的安全性；提高項目質量——可以實現投資方和施工方的緊密合作，投資方可以參與項目設計和施工過程，提供相應建議和技術支持，通過思想碰撞提高項目的質量和可持續發展能力。

投資施工一體化的不足：管理難度大——投資施工一體化需要投資方和施工方之間進行緊密合作和溝通，需要協調各方的利益和需求，管理難度較大；信息披露不足：投資施工一體化可能會導致信息披露不足，投資方可能無法全面了解項目建設情況，從而影響投資決策。

（七）其他

除了以上列舉的幾種融資方式之外，還有股權轉讓、租賃融資、資產證券化、REITs（不動產投資信托基金）、眾籌融資等方式。在選擇融資方式時，融資人需要考慮其具體情況和需求，以及各種融資方式的優劣勢，從而選擇最適合自己的方式。

三、鐵路發展基金可使用的融資方式

根據國家及各省份鐵路發展基金的設立方案，基金總規模的70%甚至更高比例的資金需要投資鐵路項目建設，剩余資金通過多元化資本運作進行社會資金的還本付息。根據鐵路行業投資回收期限長、投資回報率低的特點，又兼具公益屬性，融資成本低、期限長的融資方式更適合鐵路發展基金。以下是鐵路發展基金可供選擇的融資方式。

（一）政府政策性資金

2014年、2018年、2022年，國務院常務會議決定運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等進行籌資，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金。鐵路項目建設完全符合該政策性資金的使用標準，根據實際的資金申請情況，鐵路項目使用金額占該政策性資金的比例最大。

為提高鐵路網建設進度，各省份財政也在積極協調以項目為載體發行政府專項債，利用省財政的優質資信獲取期限長、成本低的資金，進一步豐富鐵路項目的資金來源，降低鐵路發展基金公司的融資壓力。

（二）項目貸款

鐵路發展基金可以以控股鐵路項目向銀行或其他金融機構申請貸款來融資。根據各鐵路項目可行性研究批復，50%以上的項目建設資金為項目資本金，項目資本金以外的資金可以通過項目貸款或債務融資工具進行解決。根據目前市場情況，各大銀行對鐵路項目資產評價高，積極主動發放期限長達30年及以上，利率很低的項目貸款。

（三）股權轉讓融資

在項目建設期，因鐵路項目公司不能產生運輸收入，很難吸引投資者成為項目公司股東。在鐵路項目建成產生運輸收入之后，鐵路發展基金可以將持有建成項目公司的股權進行轉讓，通過轉讓股權獲取資金進行其他鐵路項目建設。山東鐵路投資控股集團就充分利用濟青高鐵這一優質鐵路線路，引進中車青島四方機車等社會資本及農銀、中銀等金融公司，并積極對接境外投資人，與戰略投資者科威特投資局達成意向，順利引進境外資金參與鐵路項目建設。

（四）保險債權計劃

保險債權計劃投資資金來源于保險公司，保險資金具有期限長、成本低的特點，且保險資產管理公司對外布局的投資標的以獲取穩定收益為主，剛好切合鐵路行業投資回收期限長、收益穩定的特點。鐵路發展基金可以充分利用保險債權計劃的特點，以鐵路項目為載體使用保險資金。目前國家鐵路發展基金及部分省份鐵路發展基金已經成功引入大量保險資金，如國家鐵路發展基金引入太平洋保險資金300億元、中國人壽保險資金140億元；山東鐵路發展基金引入太平洋保險資金39億元、平安保險資金25億元。

（五）投資施工一體化

鐵路發展基金的主要投資方向是鐵路項目建設，可以依托鐵路項目引入施工單位資金，鐵路項目施工單位通常是具有鐵路項目施工資質的大央企，如中鐵、中建等，資金實力雄厚。濟青高鐵項目作為國內首家使用“投資施工一體化”模式融資的鐵路，在依法合規的前提下，成功引入中鐵建工集團有限公司、中建山東投資有限公司等實力強勁的投資者，開創了國內高速鐵路建設“投資施工一體化”融資模式的先例。借鑒濟青高鐵項目“投資施工一體化”融資的成功案例，各省份鐵路發展基金也在積極推廣該種融資模式，為鐵路項目建設融資開拓了新的融資渠道。

（六）資產證券化

為加快推進中國鐵路資產證券化的進程，中國國家鐵路集團有限公司與上交所、深交所分別簽署了戰略合作協議，力爭實現鐵路資產證券化的突破。2020年1月，在經過長期的溝通協調后，京滬高鐵公司在上交所成功掛牌上市，成為國內首次登錄A股的高速鐵路公司。國家及各省份鐵路發展基金參控股的鐵路項目不乏客流量充裕、現金流量好的鐵路資產，可以參照京滬高鐵成功上市的案例，實現資產證券化，盤活存量資產，為在建及新開工的鐵路項目儲備建設資金。

（七）其他有效融資方式

除上述列舉的較為匹配鐵路發展基金的融資方式外，還有其他融資方式作為有效補充，如安徽省鐵路發展基金、山東省鐵路發展基金成功在中國銀行間市場交易商協會及交易所發行對應的產品，廣東省鐵路發展基金成功引入信托投入的非標融資。這些資金雖然期限較短，但是要求的收益率也較低，可作為鐵路發展基金融資渠道的重要補充，進一步降低公司財務費用，分散財務風險。

鐵路發展基金應該根據自身的需求和能力選擇合適的融資方式，并進行充分的風險評估和財務規劃。同時，應該建立有效的財務管理和監督機制，確保融資資金的合理使用和風險控制。

四、意見及建議

鐵路項目投資規模大、回收期限長、回報率偏低，對于鐵路發展基金而言，需要匹配相對應的融資方式，并不斷拓寬融資渠道，同時要抓住各項政策性資金。此外，在多元化投資方面，爭取政府部門能注入優質資產，不斷提高鐵路發展基金的盈利能力，保障鐵路發展基金公司能持續融資，實現高質量發展。具體建議如下。

（一）繼續爭取政府政策支持

一方面，鐵路發展基金需要繼續申請政府政策性資金，包括國家專項建設資金及專項債資金，降低公司的融資壓力；另一方面，要積極申請各項優惠政策，如申請稅收政策、財政貼息政策，增強公司的償債能力。有了政府強有力的政策支持，才能讓鐵路融資更具有吸引力。

（二）不斷創新融資模式

鐵路發展基金要創新融資模式，實現多種融資方式齊頭并進。國家及各省份鐵路發展基金已經運作幾年時間，不少融資模式已得到有效實施，相互直接可以借鑒，共同拓寬融資渠道。多樣化的融資模式，可以提高融資的靈活性和多樣性，降低融資成本和財務風險。

（三）關注市場變化和政策環境

鐵路發展基金應該密切關注市場變化和政策環境的變化和影響，及時調整融資策略和模式。如果預期未來市場利率上升，可以考慮較長期限的保險債權計劃、項目貸款等融資模式；如果預期未來市場利率下行，可以考慮短期限的公開市場融資模式。

（四）加強風險控制和財務管理

鐵路發展基金應該建立有效的風險控制和財務管理機制，確保融資資金的合理使用和風險控制。這包括建立風險評估和監測系統，制定財務規劃和預算，加強內部控制和審計，建立透明的財務報告和信息披露機制等。

（五）加強信息披露和溝通

鐵路發展基金應該加強信息披露，對于已經公開市場融資的主體來說，相關網站會定期披露相關信息，投資者會得到及時的投資反饋。對于尚未公開市場融資的主體，建議定期組織路演，向投資者和公眾透明地披露財務信息、項目進展和風險管理等方面的信息，這樣可以增強投資者的信心和信任，提高基金的聲譽和形象。

（六）注重社會責任和可持續發展

鐵路發展基金應該注重社會責任和可持續發展。鐵路項目本身就具有公益屬性，對外融資時，建議將環境、社會治理及帶來的整體社會效益納入到融資決策和項目管理中，提高鐵路基金的社會價值和可持續性，增強社會支持和共識。

五、結語

鐵路發展基金作為國家鐵路投融資改革的重大突破，運作模式及融資方式已經逐步穩健，鐵路發展基金應該在此基礎上，綜合考慮未來的鐵路出資計劃、項目融資需求、市場和政策環境等因素，選擇和設計合適的融資方式，不斷拓寬融資渠道，保障鐵路建設和后期維護獲得長期、穩定的資金支持，實現鐵路發展基金的可持續發展。

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（作者單位：山東鐵路發展基金有限公司）