虛假陳述重大性的認定：兼議價格敏感標準的重構

[摘要]前置程序取消后，虛假陳述行為的重大性不再是無需爭辯的訴訟前提，重大性的認定問題將成為證券虛假陳述案件的重要爭議焦點且須由法官獨立判斷。當前我國立法對于重大性要件尚未作出周全完備的界定，理論與實務中對此亦存在較大爭議。價格敏感標準具有較投資者敏感標準更加直接和客觀、可操作性較強的優點，在虛假陳述民事訴訟中，對重大性要件認定應以價格敏感性為標準。本文從審判實踐出發，對理論與實務中重大性認定標準的差異進行分析；擬為重大性的認定探索一般性的裁判規則，即應采用價格敏感標準，并對現行價格標準進行改良：將“交易量”排除于價格標準之外、將事件分析法作為價格敏感性的測試方法。

[關鍵詞]虛假陳述；重大性；價格敏感測試；事件分析法

引言

2022年1月21日，最高人民法院發布《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（下稱《規定》），取消行政處罰或刑事裁判前置程序，虛假陳述行為重大性的判斷標準也由“是否受到行政處罰”改為客觀的“交易價格或交易量”。在重大性的認定方面，現行有兩種主流標準：投資者敏感標準與價格敏感標準，但我國規范性法律文件對于重大性認定方式的規定并不明晰，缺乏統一的適用標準與位階，在實務中常出現裁判者適用標準不統一的情況。面對實踐判定標準不統一的問題，應將價格敏感標準中的交易價格作為認定“重大性”的標準，并使用事件分析法（Event Study）[1] 進行測試。

一、對規范、學說和實務的爭議整理

（一）學說與規范

重大性標準本質上是對“重大事件”的一種衡量尺度，主要存在股價敏感標準和投資者敏感標準兩大標準的爭議。我國規范性法律文件對重大性認定方式的規定較為分散，且存在較大差異，如《證券法》第80條規定的“股票交易價格產生較大影響”采用價格敏感標準；而《上市公司信息披露管理辦法》第12條則明確采取投資者敏感標準。《規定》取消前置程序后，虛假陳述行為重大性的認定更是成為一個亟需關注的問題。

我國立法關于重大性的認定方式規定并不統一，學界對此問題亦是百家爭鳴。學術領域關于判定重大性時的適用選擇與位階，存在“二元標準”“新二元標準”等觀點，“二元標準”嚴格區分一級市場與二級市場，發行階段和定期報告適用投資者敏感標準，交易階段適用價格敏感標準[2]；而“新二元標準”主張優先以價格敏感標準進行定量分析，以投資者決策測試的定性分析兜底，平衡信息對于總體與個體影響機制的差異[3]。

（二）司法實踐

由于學術界的爭議及立法的不統一，實務中針對重大性的認定問題也存在不同的判斷標準。

1.以行政處罰、刑事裁判作為認定重大性的標準

在《規定》頒布之前，尤其是《九民紀要》實行之后，多數法院傾向于直接以行政處罰作為認定重大性的依據。此標準在“邱皓成訴歡瑞世紀案”（（2021）渝民終429號民事判決書）中得到充分體現，該案中，兩審法院均認為虛假陳述行為已被行政處罰的，應當認定是具有重大性的違法行為。現今提起訴訟不以被訴虛假陳述行為受過行政處罰為前提，前置程序作為重大性認定標準的適用范圍被極大地限縮。

2.以價格敏感性作為認定重大性的標準

虛假陳述賠償訴訟發生在虛假陳述被揭示之后，因此法官在訴訟中可較為便利地查明其是否會對證券價格產生影響，且因其較為客觀，在《規定》頒布前即有部分法官傾向于使用價格敏感標準對重大性進行衡量。在“郭金山訴界龍集團案”（（2020）滬民終192號民事判決書）審理過程中，法院在重大性的認定上明確排除了行政處罰的適用，從《處罰決定書》認定事實可以看出，虛假陳述人增持的股票微乎其微，不足以說明該行為足以對界龍實業股價產生實質性的影響，遂認定該行為不具備重大性。在“爾康制藥案”（（2020）最高法民申5877號民事裁定書）中，法院從爾康制藥年報中虛增營業收入和凈利潤占比增長不明顯，未對公司業績和重要財務指標產生實質影響等角度，認定爾康制藥年報的虛假記載不具有重大性。

3.以投資者敏感性作為認定重大性的標準

在“新疆匯嘉案”（（2022）新民終10號民事判決書）中，一審法院認為，重大性以可能對投資者進行投資決策具有重要影響為要件，關聯交易及交易信息準確披露與否足以影響投資者的決策，因此構成重大性。值得注意的是，二審法院在認定重大性時運用價格敏感性標準，援引《規定》第十條相關規定，認為股票價格在揭露日至基準日期間并未下跌，反而呈上升趨勢；即使在原告主張期間，交易價格、交易量亦無明顯變化，故該虛假陳述不具有重大性。究其原因，是因為價格標準較為具體且客觀，有助于法官解決原被告雙方關于虛假陳述是否存在重大性的爭議，更具有定紛止爭的作用。

實務中，也存在兼采上述標準的裁判，如“裘良華訴長征天成案”（（2020）黔01民初2722號民事判決書）中，法院便以投資者標準和價格敏感標準綜合對重大性予以認定。另外，在法院判決中常出現“足以影響投資者的決策”等抽象表述，缺乏對投資者決策產生重大影響的有力論證，很難說對重大性的認定出發點究竟是“投資者理性”還是“法院理性”[4]。

二、重大性認定標準構建思路：價格敏感標準的全面適用

如前文所述，因《規定》取消了前置程序，以行政處罰作為認定標準不符合現今實際與立法精神；投資者標準主觀的說理說服性低，難以起到定紛止爭的作用。兼采兩種標準看似可以綜合判斷，較為全面與理性，但其在二者沖突時的解決方面留下了太多的空白。價格敏感標準較投資者敏感標準而言更為直觀，通過分析客觀價格數據，便于統一裁判標準，提高判決的可預測性。職是之故，應將價格敏感性作為認定重大性的標準，針對實務中現行價格敏感標準存在的規定模糊、法官缺少對股票價格變動幅度的詳細分析等適用問題，筆者提供如下建議：

（一）將“交易量”排除在價格敏感標準適用范圍外

在我國《證券法》的語境之下，“交易量”與“交易價格”常常并列被認定為價格敏感的反映尺度。“交易價格”作為反映股價變化的直接工具，是確定投資者獲得賠償數額的重要指標。但“交易量”非但不能單獨地作為虛假陳述行為重大性的認定依據，還容易成為價格敏感標準適用的“絆腳石”：在股市中交易量發生較大變化而股價卻保持不變的情形屢見不鮮，而證券虛假陳述損害賠償問題最終是要落實到價格上[5]，即使交易量產生明顯變化，若證券價格并未產生波動則自然不會造成投資者的損失，自然也不存在損害賠償請求權的基礎；且《規定》僅明確被告只需證明虛假陳述未導致證券交易價格或者交易量明顯變化，法院即應認定虛假陳述內容不具有重大性。即使股票價格下跌，則被告仍可以交易量變化不大為由抗辯虛假陳述的存在。

同時，若將“交易量”納入價格敏感性的適用范圍，則容易混淆價格標準與投資者標準的界限。兩種標準本身即有很強的聯系性與相關性，這也是許多國家及地區兼采兩種標準的原因。“交易量”本身即為投資者判斷證券市場供求關系的、與價格無關的參考指標，而“交易價格”上漲則是買方過量而成交量增加的推演結果。簡言之，“交易量”變化是市場上股民交易情緒的反應，本身即為理性投資者在購買或出售證券時可能認為重要的事實。因此，應將“交易量”排除在價格標準適用范圍外有利于明晰賠償路徑，厘清兩種判斷標準的界限。

（二）以事件分析法作為價格敏感性的測試方法

實務中，法官缺乏統一的價格敏感測試方法，往往僅關注違法行為前后的股票價格變化，未使用統計學計量方法精確測量，降低了裁判結果的科學性和嚴謹性。本文建議采用事件分析法作為價格敏感性的測試工具，根據某一特定事件發生前后的數據、采用統計學方法測量該事件影響的一種定量分析方法，其思路在于通過使用特定的統計模型，預估不存在重大性信息時股票的預期收益率，將該預期收益率與實際收益率相減之差即為超額收益率；之后選擇在一定的顯著性水平對累計的超額收益率進行顯著性檢驗，從而識別虛假陳述行為是否是導致股價異常波動的確定原因[6]。

事件分析法被美國高等法院接受作為審理證券欺詐案件時確定受償水平的參照方法，并將其作為內幕交易中重大性原則的測試標準，此檢驗方式的運用得到遵循始于1988 Basic， Incorporated V. Levinson案的審理 （485 U.S．224 （ 1988）），并在日后被美國其他法院廣泛采用。但我國在虛假陳述重大性分析中事件分析法尚停留在理論探討階段，并未實際運用于訴訟案件的賠償中，究其原因在于：面臨市場有效性不足的問題、證券市場的運行和配置效率有待于進一步提高、市場仍然存在一定程度的信息不對稱，其將影響事件分析法在證券虛假陳述司法實踐中的有效應用。隨著我國證券市場的進一步發展，相關條件將不斷完備，應早日將事件分析法在司法實踐中的應用提上日程，明確并規范事件分析法的操作流程與數據標準，為法官認定重大性提供遵循。

三、結語

《規定》全面取消前置程序，讓重大性認定問題成為虛假陳述訴訟的核心爭議問題。當前我國對于重大性認定的司法實踐呈現多元樣態，法院關于重大性認定的民事裁判尚未形成較為明確的標準和立場，而這也是規范不統一的必然結果。考慮到裁判的客觀性與可操作性，應以價格敏感性為重大性的認定標準，參考域外的重大性認定方式并結合我國資本市場的發展現狀，應當從兩個方面進行修正和優化：第一，將“交易量”排除于價格標準之外；第二，運用事件分析法測試價格敏感度。此外，在相關證券停牌、股票價格波動不明顯等價格敏感度測試工具失靈的特殊情況，可在個案中運用投資者標準進行衡平調整。

參考文獻：

[1]Jonah B. Gelbach， Eric Helland， Jonathan Klick.Valid inference in single-firm， single-event studies[J]. American Law and Economics Review， 2013， 15（2）： 495-541.

[2]黃立新、陳宇、吳姬君、劉燦輝.構建基于投資者需求的信息披露制度探討[J].證券市場導報，2014，（7）： 4-9，14.

[3]徐文鳴、劉圣琦.新《證券法》視域下信息披露“重大性”標準研究[J].證券市場導報，2020（9）： 70-78.

[4]湯欣、張然然.虛假陳述民事訴訟中宜對信息披露“重大性”作細分審查[J].證券法苑，2020，28（1）： 254-265.

[5]陳潔.虛假陳述民事賠償制度的新發展理念及其規范實現[J].法律適用，2022，（3）：48-60.

[6]Brown Stephen J.and Warner Jerold B.（1985）.Using daily stock returns： The case of event studies.Journal of Financial Economics， Volume 14，Issue 1，3-31.

作者簡介：江其豪（2002.8-），男，漢族，福建三明人，本科，研究方向：民商法。