能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇

李興然

在“逆全球化”的趨勢以及世界政治經濟格局不安定的環境下，國家的基本能源政策從“能源轉型”轉向了“能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命，而能源類央國企控股的上市公司，作為央國企資產的重要部分，或將承擔更重要責任。能源板塊上市公司多為央國企，在比例上遠遠大于其他板塊，央國企下屬能源上市公司對整個能源安全體系較為重要。

央企能源板塊是改革重點

《提高央企控股上市公司質量工作方案》是歷次國企改革的延續，也是新一輪央企改革的起點。信達證券左前明和李春馳發布的聯名報告認為，本次改革或將承繼之前國企改革的兩條主線，一是聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合；二是提升內在質量，進行企業制度深化改革，將“ 一利五率”作為考核指標。同時，本次改革的新重點在于建設中國特色估值體系的相關要求，實現央企下屬上市公司市場價值與內在價值相匹配，從而達到國有資產保值增值的目的。

在全球能源危機與“逆全球化”擾動下，國家能源政策重點從“能源轉型”轉向“能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命。國資委在《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》提出，“增強重要能源資源托底作用。推進重要能源、礦產資源國內勘探和增儲上產，擴大優質煤炭產能，構建新型電力系統。”能源行業需要發揮托底作用，而行業內的央國企控股的能源類上市公司具有較為重要的作用。

央企能源板塊估值仍低

左前明和李春馳認為，央國企能源板塊仍處在低估狀態，國有資產保值任重道遠。在助力國家戰略和履行社會責任方面，能源類國央企上市公司承擔了關鍵職責，與中國特色估值體系的核心內涵較為契合。而當前能源類國央企雖然有著較為優質的基本面，但是市場估值偏低。近年來，央國企能源上市公司盡管盈利情況轉好，在2016-2021歸母凈利潤增長方面優于全市場平均表現，但內在價值的提升并未反映在估值方面。在《方案》深化央企控股上市公司改革，推進提高市場價值的要求下，能源類國央企中的優秀標的“高盈利、高現金、高分紅”地特點有望獲得關注、可持續的優質資產內在價值有望被市場逐漸認可。同時，這類標的也滿足國家對于穩定資本市場，吸引長線資金的訴求。能源類企業市場價值與內在價值有望逐漸匹配，走向價值重估之路。

存在估值重塑的機會

在這一輪央企控股上市公司質量提升中，能源類企業或將延續歷次國企改革中“聚焦主業，推動國有資產進行戰略性重組、專業化整合”的路線。央企集團或將進一步提高資產證券化率，將優秀資產注入上市平臺，推進國有資產整合，以達到改善關系國家民生重要行業，促進國有資產增值保值的目的。而以現金方式收購集團資產，收購進程快，現有股東股份不會被稀釋，能有效增厚公司EPS。對于部分能源央企核心平臺，基于政策導向和公司自身的“高盈利，高現金”的特點，有較大可能通過現金收購方式實現公司價值的外延增長。

“一利五率”新指標或將推動能源央企上市公司提升公司質量與內在價值，實現內生增長。“一利五率”有效反映了國家對于央企上市公司的經營要求，對應了《方案》對于公司內在價值提升的要求，與國家發展的政策導向息息相關。2023 年的“ 一利五率”考核，強調“ 推動經濟運行整體好轉”。“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP 增速；“ 一穩”即資產負債率總體保持穩定；“ 四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4 個指標進一步提升。央企能源上市公司作為央企能源集團下屬的重要資產，其經營水平和資產質量或將被“ 一利五率”所推動，有望進一步改善提升。

在建設中國特色估值體系的過程中，左前明和李春馳認為，“高盈利，低估值，高分紅”的能源央企上市公司存在估值重塑的機會。從能源類央企上市公司整體來看，當前市盈率（PE）、市凈率（PB）水平普遍較低，內在價值未被市場真正認識，而其中有些公司資產盈利能力良好，基本面較好，股東回報率高，屬于“高盈利，低估值，高分紅”的公司，在新一輪改革過程中，估值修復的空間可能更大，也有望滿足國家對于穩定資本市場，吸引長線資金的訴求。本次《方案》強調了“增進上市公司市場認同”的相關要求。這與中國特色估值體系的建設密不可分。能源板塊作為國家能源安全戰略的重要基石，央企能源上市公司作為能源央企市場價值實現的重要資產，也有望受益于此，迎來估值重塑。

投資建議：

左前明和李春馳認為，出于國家戰略和能源安全的考慮，能源央企需要承擔新的歷史使命，下屬上市平臺進行資產重組、專業化整合的進程或將加速，優質資產也有望加快注入，從而實現外延增長。在推進“經濟運營整體好轉”的大背景下，國資委對于央企“一利五率”的指標考核或將傳導到下屬上市公司，有望助推公司質量和內在價值的進一步提高。同時，在中國特色估值體系建設過程中，能源類央企下屬“高盈利，低估值，高分紅”的優質公司有望逐漸被市場認可，內在價值有望被逐步發現，市場價值或將向內在價值逐步回歸，從而走向價值重塑之路。

對于能源類央企上市公司，左前明和李春馳建議關注以下三條投資主線：

（1）推動專業化整合，聚焦主業、資產注入的外延增長；

（2）提升“一利五率”，改善內在價值的內生增長；

（3）建設中國特色估值體系，價值實現與估值重塑。

綜合以上投資主線，左前明和李春馳建議關注的公司如下：

煤炭行業：中國神華，中煤能源，電投能源，天地科技；

電力行業：國電電力，華能國際，華電國際，長江電力，國投電力，華能水電，中國核電；

油氣行業：中國海油，中國石油，中國石化。

圖：核心平臺ROE（非年化）（橫軸）與PB（縱）對比