中遠海控：周期殺傷力顯現　股價反映很悲觀

劉吉洪

備受關注的中遠海控（601919）一季度業績預告顯示，預計一季度實現息稅前利潤（EBIT）約105.25億元，同比減少約74.03%；預計一季度歸母凈利潤69.33億元，與上年同期相比減少約74.91%；報告期內公司集裝箱航運業務收入下降。

就在前不久，中遠海控發布的2022年年度業績，才剛剛刷新歷史最佳的紀錄。

當然了，資本市場是看預期，就猶如中遠海控的股價早早地在2021年年中便見頂，就是因為市場預期到航運周期遲早要步入下行期。而站在當前時點，海運的未來又如何呢？

一季度業績降幅大

2022年第一季度，中遠海控實現息稅前利潤（EBIT）約為人民幣405.23億元，凈利潤約為人民幣325.50億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤約為人民幣276.17億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約為人民幣274.81億元。

因同一控制下企業合并，以及執行《企業會計準則解釋第16號》，需對上年同期數進行重述。重述后，2022年第一季度，中遠海控實現息稅前利潤（EBIT）約為人民幣405.34億元，凈利潤約為人民幣325.75億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤約為人民幣276.38億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約為人民幣274.91億元。

中遠海控在一季度業績預告中稱，業績下滑的主因為，當季集裝箱航運業供需發生變化，中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI）均值同比下降68.45%。在上年同期業績基數較高的情況下，主要由于報告期內公司集裝箱航運業務收入下降，導致業績與上年同期相比減少。

就在上月底，中遠海控還發布了年報，根據報告，2022年公司實現營業收入3910.6億元，同比增長17.2%；歸母凈利潤1095.9億元，同比增長22.7%；扣非歸母凈利潤1090.3億元，同比增長22.3%，各項指標均創歷史最佳。

但是，22Q4下滑較為明顯，僅實現營業收入745億元，同比下降27.1%；歸母凈利潤123.8億元，同比下降43.0%；扣非歸母凈利潤123.1億元，同比下降43.4%。

本輪集運周期顯然已過，中遠海控本身就是周期股，業績下滑屬于意料中事。

運價似有回暖跡象

2022年下半年起，受俄烏沖突影響需求、歐美庫存高企、供應鏈紊亂緩解等因素影響，行業運價出現較為明顯的回落，2H22上海出口集裝箱運價（SCFI）/中國出口集裝箱運價（CCFI）均值環比下滑46.7%/29.0%，同比下滑46.6%/25.3%，截至23年一季度末，行業運價已基本回歸至疫情前水平。

針對今年的發展前景，中遠海控執行董事、總經理楊志堅在近日舉行的2022年業績說明會上表示：近期，集運市場部分主干航線運價有所企穩，顯示出集運市場供需情況的邊際好轉，但挑戰及不確定性仍然存在，后續公司將繼續密切關注客戶需求恢復情況，做好運力保障。

好消息也有，近期集裝箱運價似有回暖跡象。寧波航運交易所最新發布的NCFI運價指數顯示，多數航線運價上漲，綜合指數漲幅擴大，4月7日報683.7點，較前一周上漲4.3%，21條航線中，有14條航線運價指數上漲。

在接近半年的進口停滯后，美國庫銷比已經逐步修復，未來進口需求或較為密集出現，疊加行業逐步進入旺季，需求邊際改善值得期待。

股價反映過于悲觀？

中遠海控曾經一度是投資者眼中的“鐵公雞”和“虧損王”，但本輪周期之中，從中遠海控的歸母凈利潤來看，目前一季度幾十億的水平依然遠遠好于疫情前，放在整個A股，一個季度能賺大幾十億利潤的公司也屈指可數。

從股價的表現看，海控早在2021年7月便見頂，股價拐點大幅領先業績拐點，此后一路下跌，目前已經跌破凈資產，按照這個定價，這是預期海控未來還要虧損的節奏，但事實上概率多大呢？

有分析人士也表示，近期有不少班輪公司宣布上調運價，主要是因為當前正處于長協談判時期，不少貨主希望進一步拉低運價，而班輪公司則不約而同提高長協運價。市場的擔憂是，若個別班輪公司，如地中海航運新造運力大量交付，在博弈中很有可能率先開展低價競爭，則運價或將進一步降低。

中遠海控副總經理陳帥則認為，盡管新船交付量大是客觀事實，但也應該看到，一方面，目前市場在手訂單占存量運力的比重遠低于2007年水平，一定程度上顯示出在船舶資本開支上的理性，另一方面，隨著IMO環保新規的生效，拆船市場有望重新活躍，部分低效能船舶航速受限，這些可能會在未來較長時期內對行業的有效供給形成一定程度約束。公司在手訂單計劃于2023年至2028年間的較長時期內逐步交付，將通過航線網絡優化、船舶航速優化、船型結構優化等舉措應對。

而天風證券陳金海則認為，2023年第一季度是出口低谷，二季度開始同比和環比都有望回升。一是2022年下半年以來，歐盟和美國的零售、商品進口等增速大幅下滑，集運運量更是大幅減少。但是歐美經濟增長支撐消費韌性，進口需求有望回升。二是年初中國生產和出口增速大幅下滑，疫后經濟復蘇有望帶來回升。三是春節是中國出口淡季，出口金額、集裝箱吞吐量處于年內低位，節后生產、出口、運輸都有望逐漸恢復。

根據2016-2022年季節性規律，Q3中國出口高點平均較3月增長20%，港口吞吐量增長8%，遠東—歐洲航線集裝箱運量增長11%，遠東—北美航線集裝箱運量增長28%。而我們預計2023年8月全球集裝箱船運力比3月增長3.3%，增幅遠低于期間運輸需求的增幅，所以供需有望邊際改善。

班輪公司通過閑置運力來支撐運價，運價上漲之后閑置運力比例才會下降。回顧2002年以來運價和閑置運力的變化，發現兩者負相關。2008年集運運價大跌后，閑置運力明顯比例上升；直到運價大幅上漲后，閑置運力比例才明顯下降。2015年兩者也呈現類似的關系。2022年下半年以來運價再度大跌，閑置運力比例也再度明顯上升，預計4月份開始運價大幅回升后，閑置運力比例才有望下降。

陳金海表示，考慮到2022年集運運價已經大幅下跌，下調2023-24年預測歸母凈利潤至187、115億元（原預測697、307億元），增加2025年預測歸母凈利潤118億元。2022年股價已經隨運價大幅下跌，二季度開始運價有望回升。

國信證券姜明則表示，由于運價回落速度超出我們此前預期，下調2023-2024盈利預測至222.9/215.2億元（原預測669.6/498.5億元），并引入2025年盈利預測246.4億元，23-25年利潤同比增速-80%/-4%/+15%。考慮到目前公司資產負債表優異帶來盈利能力明顯提升，且積極分紅回報股東，長期價值有望得以修復。

可以看到，雖然對海控的業績出現較大幅度的向下調整，即使如天風一樣對未來三年的業績預測比國信保守得多，但依然每年擁有百億級別的利潤，比目前市場給與的預期虧損定價要好得多。