2023金融危機拉開帷幕（中）

臥龍

金融市場長線投資入市時機，一看目標價值幾何，二看當前是否大型底部時間之窗，即所謂擇股與擇時。股神巴菲特1987年10月股災之后，翌年開始投資可口可樂，1989年持有可口可樂2335萬股，占投資組合1/3。此乃擇股代表作，至1998年，可口可樂股價飚升10倍以上，市盈率高達50倍。而擇時，則依據股市下跌幅度，當前股市估值是否足夠低，宏觀環境是否足夠差，再配合技術分析，決定是否進行長線投資。例如1982年美股已經橫盤震蕩20年，而利率從歷史最高位開始回落，經濟歷經兩次衰退，標普500指數市盈率只有8倍（施勒市盈率7倍，1980年低至7倍），便是投資美股好時機。又如2008年底2009年初全球金融風暴最嚴重之時，標普500指數市銷率0.8倍，指數跌幅高達57%，盡管施勒市盈率仍有15倍，但卻是長線入市好時機。

近期美國銀行業危機似乎暫告一段落，股市走勢較強，是否中長線入市時機？我不以為然。

我正在等待新技術周期底部時間之窗出現。新技術周期長度約40年：1903年至1942年為一個周期，1942年至1982年為一個周期，1982年至今又是一個周期。1903-1942年周期，新技術主要是汽車、無線電；1942-1982年周期，新技術主要是彩電、空調、洗衣機；1982年至今周期，新技術主要是個人電腦、互聯網、智能手機（移動互聯網）。未來新一輪新技術周期將是電動智能汽車、加密貨幣以及人工智能（剛剛開始，滲透率仍很低）。再往前，1859年至1903年為一個周期（長度44年），1814年至1859年為一個周期（長度45年）……

將新技術周期斬半，約20年時間。1930年美國經濟學家西門·科茲納茨（Simon Kuznets）提出平均長度20年經濟周期，科茲納茨研究由19世紀至第二次世界大戰以前美國經濟發展，發現許多生產部門尤其是基礎工業部門其經濟增長率呈現15至22年有規則波動，原因是人口波動。其研究包括對美、英、法、德、比利時等國19世紀初至20世紀初期60種工農產品生產量及35種工農產品價格變動時間數列資料，剔除其間短中周期變動，著重分析了有關數列長期消長過程，寫成《生產及價格長期運動》一書。書中認為現代經濟體系不斷變化，其變化存在一種持續、不可逆轉變動，即“長期運動”。因該周期主要以建筑業興衰為標志，故又稱為建筑周期。

1903-1942年新技術周期，其中1903年至1921年18年時間為一個科茲納茨周期，1921年至1942年為另一個科茲納茨周期；1942-1982年新技術周期，其中1942年至1962年20年時間為一個科茲納茨周期，1962年至1982年又是20年時間為另一個科茲納茨周期；1982年至今，1982年至2002年20年時間為一個科茲納茨周期；2002年至今則是另一個科茲納茨周期。

由圖中所見，在每一個科茲納茨周期底部入市，長線均能獲得巨大收益。1921年低位，道瓊斯工業平均指數63點，之后一路升至1929年最高386點，指數升幅5.1倍。但若買入汽車股，整體升幅是11倍，而其中龍頭股通用汽車升幅則達到21倍！1982年低位入市，道指最低見769點，之后反復上升至2000年最高11750點，升幅14倍。但若買入科技股，納斯達克綜合指數同期升幅31倍，而其中佼佼者英特爾（INTC）最大升幅高達356倍！一般投資者難有股神巴菲特神勇般選股能力，但明白科茲納茨周期者只需初中學歷。當前重點是1982年以來本輪新技術周期終點在何方？

依靠技術分析及市場分析，可以幫助投資者清晰地尋找底部信號。我將1929年道指高位定義為循環浪I，1929年高位跌至1932年低位乃循環浪II。此后進入循環浪III上升。基于美國股市發展軌跡，1985年以后以納斯達克100指數代替道指。浪III之中，1932年低位升至1937年高位為III浪[1]，1937年高位跌至1942年低位為III浪[2]，1942年低位升至1966年高位為III浪[3]，1966年高位跌至1974年底低位為III浪[4]——型態上是一個水平三角形，1974年低位升至2000年高位為III浪[5]。2000年高位跌至2002年低位為循環浪IV，此后展開循環浪V上升。納指與道指、標普不同，循環浪IV終點出現在2002年，而非2009年。

2002年10月低位升至2007年10月高位，為V浪[1]。2007年10月高位跌至2009年3月低位為V浪[2]。之后，進入V浪[3]上升。目前認為2021年底2022年初高位結束V浪[3]。自歷史高位以來，進入V浪[4]下跌。

循環浪I高點，美股市值占美國GDP比例為68%，到1942年低位，這一數值跌至14%。1966年美股III浪[3]見頂，美股市值占比升至56%。到1982年低位，又跌至23%。2000年循環浪III高位，美股市值占GDP比例升至133%。2009年低位，數值又回到46%。V浪[3]高位，美股市值占GDP比例飚升至199%，最近徘徊在156%附近。此等指標，被稱為巴菲特指標。超過100%，便是偏高；超過150%，便是危險。

再看看美股市值占M2貨幣供應量指標。美國M2，并非等同中國M2，而是接近中國M1。1961年美股次高點時指標為2.17，到1982年低位，指標跌至0.55。2000高位時指標值為3.3，跌至2009年低位時為0.8——2007年10月高位時其值為2.12。2021年底2022年初高位指標值為2.23，目前約1.96。

市盈率方面，1921年、1948年及1980年，標普500指數市盈率均跌至5至7倍左右，此時投資價值巨大。而歷史上每次標普500指數見頂，市盈率均超過20倍。2000年見頂時市盈率超過40倍，2008年金融風暴市盈率超過123倍，沖出圖表極限。參考施勒市盈率——所謂施勒市盈率便是市盈率基于過去10年經通脹調整后平均收益，稱為周期調整市盈率（CAPE比率）或施勒市盈率——在2000年見頂時高于40倍，而2009年跌至15倍，是美國聯儲局大放水導致數據失真，不能再以往時低市盈率來探測底部。2021年標普500指數市盈率或施勒市盈率均超37倍，見頂。

當前標普500指數市盈率22倍，施勒市盈率29倍，能否成為見底標準？！答案是顯然不能。當前市凈率（PB）為4.16倍，去年9月底3.6倍，2021年底高峰期為4.73倍，2007年9月底為2.91倍，2000年3月底為5.06倍。4.16倍PB而言，股市再升創新高，只會帶來更大災難。

當前標普500指數市銷率為2.42倍，去年9月底為2.09倍，2021年底高峰期為3.04倍，2007年9月底只有1.52倍，2000年12月底只有1.77倍。可見2021年見頂時市銷率數值何其高。

無論是市盈率、施勒市盈率，抑或是市凈率、市銷率，又或是巴菲特指標、美股市值占GDP比值，再加上技術分析結果，均顯示出2021年底2022年初頂部并非中期頂部，且可能是一個長期頂部，最少是一個中長期頂部，若美股后市繼續上升創新高，只會帶來更大災難。而近期發生銀行危機并非偶然，乃必然出現之現象。