如果美股調整，A股能否獨善其身？

管濤

當前市場最大爭論是美聯儲緊縮會否引發美國經濟衰退和金融危機，進而導致美股大幅下挫。雖然市場未達成共識，但是我們嘗試“超前”分析美股調整對A股的傳導機制及影響。

A股與美股的相關性

簡單相關性分析顯示，大多數時期，A股與美股在市場波動較低時相對獨立。但是，當市場遭遇重大沖擊和VIX（美股恐慌指數）飆升時，兩者相關性顯著上升。具體表現為美股大跌后A股跟跌。此外，由于中國香港的特殊地位和固定匯率機制，港股與美股和A股的相關性均較高，交叉計算后的相關性要顯著大于A股與美股單獨計算結果。

A股大多數時候存在獨立行情。周度數據顯示，2010年至今，滬深300與標普500相關性不高，最大值為0.80，最小值為-0.44，平均值僅有0.24；而滬深300與恒生指數的相關性較強，平均值達到0.60，符合港股上市、大陸經營的規律。

雖然同期滬深300與標普500的月度漲跌幅相關性進一步上升到0.36，但t檢驗結果顯示滬深300與標普500的月度漲跌幅具有顯著差異，前者標準差為6.5%，顯著大于后者的4.3%，說明A股波動更大，尤其是2020年以前。（見表）

通過對主要股市周度數據研究可以發現，中國股市與周邊國家或地區的同步性要強于與發達經濟體，中國股市與美股的相關性僅有0.11，而與新加坡、韓國和中國香港的相關性分別為0.33、0.33和0.57；國家間的貿易關聯和經濟相似性對股市同步性的解釋力度并不強，反而是宏觀事件沖擊會短期內顯著提高同步性。由于股市存在本土偏好和中美經濟差異，低相關性確實支持A股獨立行情的說法。

但A股不能低估特殊時期的外部沖擊。除了2022年全球“熊市”兩階段不同因素影響以外，中美股市周度環比6個月滾動相關系數在VIX飆升期間均有快速上升的情形，且出現“時間越短、相關性跳升越大”的情況，例如2010年二季度歐債危機發酵、2018年一季度中美貿易摩擦爆發和2020年一季度新冠疫情全球蔓延。

表：美股調整時期標普500與滬深300指數表現

資料來源：Ycharts，萬得，中銀證券

此外，由于港股受美元流動性和外資影響較大，且A股與港股相關性較高，美股可能通過港股的傳導間接影響A股。通過港股與美股、美股與A股的交叉計算，A股與美股的相關性能夠達到0.37，是直接計算結果（0.24）的1.5倍。考慮到港股受外資影響較大4和港股通開放，港股大跌可能會通過資產再平衡和情緒傳導影響A股投資者。

此外，A股在近四輪美股大幅下挫期間更“抗跌”，可能是因為前期已經跌了不少。在2018年美股兩次技術調整之間，滬深300累計下跌17%，而標普500依然處于長牛趨勢，累計上漲13%。2020年春節結束就拉開了A股大幅震蕩行情，而美股在2月下旬才后知后覺新冠疫情的危險性。2021年大部分時間A股都處于風險偏好下降階段，而美股還在慶祝美聯儲大水漫灌。因而，仍有必要研究美國大跌時內外聯動機制。

四個傳導路徑

美股調整可能通過資本流動（資產配置再平衡）、貨幣政策、經濟基本面和恐慌情緒四種渠道影響A股。隨著外資持續流入，外資在A股市場的影響力已經不容忽視。當外資大幅放緩流入或者流出時，內資“迷信”外資掌握更多信息。

在美元主導的國際貨幣體系下，美聯儲緊縮引發全球金融收縮，A股尚未成功在中國央行逆勢寬松下獨樹一幟，尤其是在中國深度融入金融經貿全球化的今天。

尤為關鍵的是，恐慌情緒易于傳染。在高度不確定性的環境下，避險是本能行為，不僅發生在A股，也發生在歐洲和日本等主要股票市場。當單月VIX大漲50%或者陸股通凈流出時，A股基本上會收跌。但是，VIX是經濟金融危機的“副產品”，高度不可預測。

其中，基本面渠道尤其應該引起重視。股市投資者的另一大關注點是景氣度和盈利，其中代表指標是PMI指數。隨著中國經濟深度融入全球化，外需是中國總需求的重要組成部分。雖然中國PMI指數波動較低，但是整體走勢與美國制造業PMI趨同10。

從彭博統計的標普500指數未來12個月EPS一致預期和美國制造業PMI關系看，只有PMI指數觸底，美股EPS下調才可能停止。此外，PMI指數下行期間，股市投資者如鯁在喉，美股VIX指數一般會有所上升，但是不一定引發流動性危機的“熊市”。

鮮有人能準確判斷美國經濟下行尾部會否引發大危機。另一方面，由于美國處于全球產業鏈的中心，不少美股上市公司是行業龍頭，中國深度嵌入的產業只能以美股“馬首是瞻”。典型的例子就是半導體行業。費城半導體指數涵蓋了在美上市的30家最大半導體公司，基本上代表了全球半導體行業景氣度。如果整個半導體行業承壓下行，國內半導體企業股價很難走出“獨立行情”。

兩種值得討論的情形

2023年美股下跌分兩種情形，一是階段性技術調整，呈現“N”型走勢。關鍵是底部出現時點。參考2020年政策底、經濟底和市場底經驗，美股不確定性越早落地，A股越有機會憑借國內經濟復蘇領先優勢走出獨立行情。

盡管當前可得數據提高了美國經濟實現“不著陸”或者“軟著陸”的概率，但是可持續性有待觀察，而且美股依然處于通脹高位和經濟下行的“戴維斯雙殺”困局中。

二是美股陷入“熊市”危機，連續兩年明顯收跌。美股歷史上出現四次連續兩年以上收跌，無一不是撞上了嚴重的經濟事件。概率雖低，但是A股遇上后難言獨立行情。

2023年海外不確定性依然較大，市場參與者保持適度謹慎和靈活性，做好預案。