周期行業(yè)擁抱自由現(xiàn)金流

付鵬

全球化帶來的需求周期已經(jīng)變化。

首先，所有周期的原因來自于需求曲線的擴張，這個是根因，必須要有需求曲線的擴張。對于全球過去40年來講，最關(guān)鍵的需求曲線就是一個宏觀因素：全球化。全球化到底是什么？全球化可以理解為新殖民主義，需要更大的市場、更廉價的商品、勞動力和生產(chǎn)環(huán)節(jié)，去形成正向反饋，這本質(zhì)就是全球化，所以全球化會帶來更大的市場，同時會帶來更大的需求。

中國經(jīng)濟的崛起帶來總需求曲線的擴張，在1982年到2002年之間，利率是夠的。也就是我們的資金成本，美國的利率水平和加杠桿（利差）的表現(xiàn)，是可以支撐投資的。所以當(dāng)中國經(jīng)濟和杠桿都開始崛起時，這一輪大的投資周期也就起來了，也就是大家熟知的正向反饋。

現(xiàn)在最大的問題是要討論這個游戲還會繼續(xù)嗎？如果不繼續(xù)了，會怎么樣？第一，對全球來講，如果中國經(jīng)濟結(jié)束高增長，全球又沒有能夠替代中國的國家，美國2008年以后進入去杠桿，美國經(jīng)濟進入儲蓄高增時期，美國底層開始進行儲蓄，跟中國倒過來了，而中國底層老百姓開始積累債務(wù)和杠桿。所以我們會發(fā)現(xiàn)，如果中國的高增長沒有了，全球的高增長沒有了，換句話說，如果我是上游企業(yè)，錢便宜，可以加杠桿。但現(xiàn)在是錢貴，還加不了杠桿，我肯定不會投資，所以大的周期可能已經(jīng)開始變化了。

上游行業(yè)資本支出削減

上游行業(yè)的資本支出正處在下降通道中。不僅僅是美國的頁巖油企業(yè)，全球的上游都在干一件事情，已經(jīng)打完價格戰(zhàn)了，已經(jīng)打完周期了，沒有競爭對手了。現(xiàn)在整個礦山上游加能源上游都沒了競爭對手以后，只需要干一件事情，坐著收錢，壟斷價格、壟斷利潤，不投資、不擴張，利潤增長、現(xiàn)金流增長就可以，這可能才是現(xiàn)在大的投資路徑。

能源行業(yè)為什么比礦山企業(yè)還多了一個小周期？就是因為當(dāng)時多了一個競爭對手，就是頁巖油。油氣行業(yè)在2008年之后還有一波高投資，這波高投資就是美國頁巖油，所以油價特殊在過去幾年還走了一個自己很小的供應(yīng)特征，即是美國頁巖油的崛起對全球能源結(jié)構(gòu)的沖擊和影響。但油氣行業(yè)大體上跟礦業(yè)投資本質(zhì)上很像。對于其他大型礦企來說，資本支出很久之前即已停止增加，必和必拓2016年起資本支出便不再上升，取而代之的則是股東分紅的大幅增加，背景則是中國的供給側(cè)改革和全球需求的下滑。

圖1：澳大利亞礦業(yè)投資規(guī)模和CRB現(xiàn)貨指數(shù)綜合

圖2：澳大利亞礦業(yè)投資規(guī)模和原油均價

當(dāng)前油價一個重要的端倪就是低投資狀態(tài)下的油價，低油價、低投資，但是油價會維持很高的back的結(jié)構(gòu)（現(xiàn)貨貴于期貨 / 近月貴于遠月），當(dāng)投資開始上升，市場價格會轉(zhuǎn)成很深的contango結(jié)構(gòu)（期貨貴于現(xiàn)貨 / 遠月貴于近月），也就是可以產(chǎn)生正向反饋。但是如果沒有正向反饋，就全是很高的back結(jié)構(gòu)。如果全球供給不擴張，不投資，保持價格，保持利潤。從宏觀上還需要額外考慮兩點，油的價格可能在后面很長一段時間內(nèi)就是80美元、90美元，很多商品會長時間保持低庫存，因為沒有供給擴張。

那么大部分商品都會出現(xiàn)一個很有意思的特征，就是價格一直維持近高遠低的結(jié)構(gòu)，讓多頭可以往后移倉，而不是讓空頭移倉。像這段時間內(nèi)銀行危機出來，大家都對于全球的經(jīng)濟需求差預(yù)估很悲觀，但是商品的表現(xiàn)紋絲不動，因為供給跟之前不一樣，這是現(xiàn)在的核心的邏輯。那這個趨勢會保持多久？理論上一直保持到下一輪全球化導(dǎo)致的需求擴張。

資產(chǎn)依舊現(xiàn)金流為王

如果上游資本支出持續(xù)收縮，宏觀上還會造成一個問題，商品性通脹會也有韌性和粘性。不要認為現(xiàn)在美國只有服務(wù)性通脹會有韌性，商品性通脹依舊會有韌性，原因就是需求必須極差才能對沖掉供給的問題。

1982年之后埃克森美孚和BP兩個能源公司的股價翻著倍地往上漲，一直持續(xù)了將近20年的牛市，原因就是資本支出減少對于現(xiàn)金流的拉動。在1982結(jié)束以后，一直到中國經(jīng)濟崛起之前，全球出現(xiàn)的一種狀況就是價格不高，完成了高經(jīng)濟增長的狀態(tài)，沒有需求，但是投資很低，價格穩(wěn)定，大部分公司在那個階段是高股息分紅和高現(xiàn)金流。

新冠疫情之后、逆全球化開始以后，相比于中國加入世貿(mào)組織后的二十年，又發(fā)生了新的變化。2020年一些美國能源公司破產(chǎn)之后，目前美國所有的上游能源企業(yè)就遵循一個原則：掙錢、不投資、股息分紅。當(dāng)前的宏觀環(huán)境不會像保羅·沃爾克那種無法抑制的加息，但也不會出現(xiàn)加到一定水平馬上經(jīng)濟陷入大衰退的情況。所以周期股面臨的風(fēng)險就很簡單，大部分時間擁有一個比較合適的價格，比較合適的利潤，還不用繼續(xù)投資，便能擁有大量的現(xiàn)金流。如果遇到戰(zhàn)爭，價格再往上一飆漲，股價還有額外收益，但唯一的風(fēng)險就是大衰退。能不能對沖？當(dāng)然可以，商品性的波動率快速的下降了以后，完全可以用這種衍生產(chǎn)品來實現(xiàn)風(fēng)險對沖。

巴菲特現(xiàn)在的投資邏輯，準確說就是在復(fù)制那20年期間上游企業(yè)的特征，我們現(xiàn)在的情況也是一樣。把能源周期當(dāng)成現(xiàn)金奶牛，理論上應(yīng)該做的是Carry Trading，即一個低息貨幣去轉(zhuǎn)入到美元計價的高息資產(chǎn)。而美元計價的高息資產(chǎn)絕不是美債，是美股里邊大家以為的周期類股票，它變成了高息現(xiàn)金奶牛。

延伸思考的話，如果中國的上游企業(yè)也不再去投資了，中特估難道走的是估值嗎？這是一個非常特殊的考量，就是中國的上游投資是否也結(jié)束了投資周期，如果結(jié)束，其實和巴菲特選擇西方石油公司的邏輯就會很像，由商品和需求邏輯變成自由現(xiàn)金奶牛，這將會是未來大概會看到的一種狀態(tài)。