保利發展：聚焦住宅開發 毛利率仍承壓

楊現華

在2022年業績發布會上，萬科董事長郁亮表示，公司多元化的經營服務業務“學費交完了”，多元化業務開始貢獻正向利潤。另一邊保利發展（600048.SH）的年報顯示，公司集中力量聚焦核心城市和住宅項目。在房地產發展的新階段，萬科向左，保利向右。

在房地產最艱難的2022年，與其他規模房企相比，保利發展的選擇略有不同，一言以蔽之就是聚焦。公司的拿地力度并未有明顯的減弱，拿地方向上公司聚焦38個核心城市的住宅項目。或者說，公司基本將全部資源都投入了38城的住宅項目上。

在聚焦核心城市的背景下，保利發展拿地均價不可避免的出現了明顯的增長，后續銷售均價如不能隨之增長，那么公司的毛利率將承受進一步的下行壓力。此外，與其他大型房企相比，保利發展的有息負債偏高。

資源聚焦

保利發展2022年實現營收2810.17億元，同比微降1.37%；實現歸屬于母公司股東的凈利潤183.47億元，同比下降33.01%。年報中，公司給出了每10股派4.5元（含稅）的現金分紅方案，連續現金分紅仍在繼續。

疫情影響下的2022年被稱為房地產最艱難的一年，2021年逾18萬億的銷售額被認為是行業銷售的天花板，房企紛紛謀求進入發展新階段的多元化方向。

萬科是其中的典型代表，其經營服務類業務開始貢獻正增長。萬科多元化業務布局早，方向選擇也比較多。2021年公司首次正式明確將經營和服務類業務的主要方向定為物業服務、物流倉儲、長租公寓和商業。

2022年，萬科經營服務業務全口徑收入為512.6億元，首次突破500億元，占比超過10%。郁亮表示，2023年上述業務收入還會有兩位數增長，利潤會增長，以后一定是正向貢獻。

其他大型央企如華潤聚焦商業物業開發，中海地產的寫字樓業務獨樹一幟。保利發展在多元化業務上也早有布局，公司在物業、商旅上形成了與地產業務的協同發展。

不過，在疫情持續影響的2022年，保利發展選擇的是更為聚焦。首先從拿地上看，2022年保利發展全年新拓展項目91個、總地價為1613億元。在拿地投向上，公司布局的38個城市拿地金額占比高達98%，即保利發展將這逾1600億元基本全部投入了核心城市。

在疫情爆發的2020年，保利發展在38個核心城市拓展金額占比就已經達到83%，同比提升4個百分點。其次是在土地類型上聚焦住宅開發，2022年保利發展新增住宅貨量占比93%，同比提升8個百分點。也就是說，2022年保利發展拿地聚焦在38個城市的住宅項目上。

2019-2021年，保利發展新增貨量中住宅類占比在85%左右，拿地不斷向核心城市聚焦，簽約收入中38個城市的占比必然提升。

2022年，保利發展實現簽約銷售4573.01億元，同比下降14.51%，同比降幅分別優于行業、百強房企12個和28個百分點，市場排名升至行業第二。公司重點布局的38個城市銷售貢獻為86%，同比提升8個百分點。

相對應，2020年和2021年保利發展在38個核心城市銷售貢獻分別為75%和78%，疫情前的2019年為77%，2022年核心城市占比大幅提升。

資源聚焦的一個結果是，2019年保利發展在全國11個城市中銷售金額排名當地第一，2022年翻番至26個城市。2020年保利發展在手資源為1.71億平方米，其中 38個核心城市占比65%。2022年雖未披露，但拿地基本在核心城市，占比只會進一步提高。

在土地儲備端，保利發展集中資源發展核心城市住宅開發。在建設階段，公司也一改之前的“粗放式”發展，將精力更多放在保交樓上。

減少開工促竣工

2022年，全國房地產新開工面積12.1億平方米，同比下降39.4%；竣工面積8.6億平方米，同比下降15%。保利發展在減少開工的同時，竣工力度并未放松。

年報顯示，2022年保利發展新開工面積2375萬平米，同比減少超過一半；竣工3975萬平米，同比微幅下跌約5%；全年交付房屋25.9萬套，同比是增長了26%。

實際上，與之前相比，在疫情影響的2020-2022年，保利發展的竣工并未減少反而是增加的。2020-2022年，保利發展竣工面積分別為3986萬平方米、4193萬平方米和3975萬平方米，2019年公司竣工面積為2973萬平方米。

保持竣工增長趨勢時，新開工面積大幅縮水。2018-2021年保利發展新開工面積都大幅超過了4000萬平方米，2022年的新開工面積跌回到了公司2016年水平，但竣工面積是2016年的二倍不止。

房企預售的先決條件之一是需要項目開工建設。在此之前，保利發展簽約收入低于萬科但新開工和在建面積卻高于后者，效率不及萬科。以2021年為例，當年萬科新開工計容面積約3265萬平方米，在建總計容建筑面積約1.04億平方米，全年簽約收入6277.8億元；保利發展新開工面積5155萬平米，期末在建面積1.64億平方米，簽約收入為5349.29億元。萬科新開工和在建面積都只是保利發展的60%左右，簽約收入比對方多出了近兩成，去化率顯然更高。

2022年，萬科的新開工面積仍然不到保利發展的七成，在建面積降至保利發展的不到60%，但此時保利發展4573.01億元的簽約收入已經超過萬科的4169.7億元。萬科新開工減少逾一半，簽約收入下降超過30%，保利發展新開工同樣減少過半，簽約收入降幅不到其15%，是萬科降幅的一半左右，這意味著保利發展預收款“蓄水池”更為充盈。2022年年末，保利發展的合同負債為4120.19億元，同比幾無下降，而萬科合同負債減少超過了1700億元至4655.81億元，兩家公司的合同負債已經相差不大，2021年保利發展的合同負債還較萬科相差了逾2200億元。

在展望下一年經營計劃時，保利發展表示，公司計劃完成房地產及相關產業直接投資3510億元，計劃新開工面積2000萬平方米，竣工面積4450萬平方米。這就是說，在進一步減少新開工的同時繼續加大竣工，增強保交樓力度。

毛利率隱憂

毛利率下降、投資收益減少和資產減值損失的增加等因素是造成保利發展凈利潤下降逾三成的主要原因。這其中，毛利率的下降又是最大因素。2022年，保利發展的毛利率為21.99%，同比減少了近5個百分點，刷新了公司毛利率的新低。

在收入沒有增長的情況下，成本中土地成本顯著增長是保利發展營業成本增長的主要原因。根據年報，2022年公司土地成本為1014.63億元，同比增長了21.26%；另一項主要成本-開發建設及其他成本為992.02億元，其不但沒有增長反而是小幅下降的。

近幾年來，保利發展房地產業務成本中的“開發建設及其他成本”漲跌互現，2019-2022年都在900億-1000億元波動。同期土地成本兩年大漲，金額已經基本翻倍，2019年公司土地成本為538.71億元，2022年超過千億，復合增長率達到約25%。

與之對應的是，2019年保利發展房地產收入為2237.31億元，2022年也僅僅增長至2565.78億元，復合增長不到5%。與土地成本的漲幅相比，房地產收入的增長基本可以忽略了。

土地成本連年大幅增長，簽約均價和結算單價增長卻不明顯，兩者之間不斷縮小的“剪刀差”使得保利發展毛利率承受越來越大的壓力。2018年之前，公司簽約均價尚不到1.4萬元，2018-2020年基本在1.47萬元/平米上下，2022年主要結算的就是這一時期簽約的項目。

從結算上看，2019-2022年保利發展每平米的結算價分別約為1.27萬元、1.09萬元、1.4萬元和1.26萬元，2022年僅好于2020年。

簽約價格是后續結算均價的基礎，從2020年后保利發展簽約單價有了明顯增長，2021年和2022年分別約為1.6萬和1.66萬元/平方米，這意味著后續結算均價有了上漲的基礎。

但正如前述，保利發展土地成本每年都保持了明顯的增長。隨著公司在核心城市加大拿地力度，土地成本快速增長。2020-2022年公司新增土儲的樓面價約為7388元、6821元和1.53萬元，之前的2017-2019年基本在6000元上下。

在土地成本翻倍跳漲之后，保利發展的簽約均價有了再次上漲。2023年1-3月公司實現簽約面積630.84萬平方米，簽約金額1141.3億元，即簽約均價約為1.81萬元，其中3月份的簽約均價超過了2萬元。

在土地成本翻倍增長后，保利發展后續簽約均價能否覆蓋土地成本的上漲，從而緩解毛利率下行的壓力呢？