如何構建系統性防御策略

鐘偉 民生加銀基金首席經濟學家

近一段時間以來美國10年期國債收益率的持續走高，以及金價、銅價、油價的劇烈波動，折射出人們可能仍在低估美聯儲維持較高利率以抵御通脹的決心。2024年全球可能面臨弱增長和通脹下行之勢，也不排除部分經濟體將承受通縮之苦。不少人問及歷史上的經濟衰退期或社會經濟動蕩之后面臨的是通脹還是通縮，筆者認為，此問題的真切意思是，如果遭遇衰退動蕩，那么有沒有一個防御范式，能夠系統性地保全自己的財富。

第一，經濟動蕩后，究竟是通脹還是通縮，需要看反危機的手段是財政的還是貨幣的。

以美國1929年大蕭條和日本20世紀90年代泡沫破滅為例，接踵而來的都是持續通縮。對美國大蕭條的教科書式描繪，就是牛奶倒入溝河中，日本則是在“失去的三十年”之中，物價幾乎不變。通縮意味著現金為王，政府不斷舉債，財政持續赤字，以公共支出來彌補私人投資的不足。當政府舉債難以為繼時，發達國家會轉向貨幣刺激，就會出現“錢變毛了”。而許多經濟基本面較弱的發展中國家在面臨經濟動蕩時直接讓發鈔泛濫，原因在于其通常沒有可靠的稅收制度。如果說通縮對持有大量現金的富裕群體傷害較小，那么持續惡性通脹則是政府對全體國民的持續掠奪。總結起來，當遭遇大衰退時，經濟基本面較弱的發展中國家會直接發鈔，導致惡性通脹；發達國家在財政無以為繼時會轉向發鈔，從而出現先通縮后通脹。那么，走不出衰退就幾乎意味著社會財富大洗牌。

第二，在經濟衰退和惡性通脹交織時，重要的并非防御策略，而是法制是否穩健。

如果政府財政貨幣政策最終非常寬松，通脹或早或遲總會到來。在經濟衰退和持續惡性通脹相互交織下，接下來很可能是法制廢弛和叢林規則。從歷史教訓看，經濟基本面較弱的發展中國家比發達國家更容易偏離和放棄法制，而即便是發達國家也往往會遭遇一段時期保守甚至政治極化的氛圍。換言之，構建系統防御策略保全身家性命，不能單純看通脹，還要看法制。

第三，可行的系統性防御策略只是個框架，知易行難，挑戰人性。

要構建系統性的防御策略，方式主要有跨境、跨周期和時間中性。許多人立即聯想到了實物黃金和強勢貨幣，以及屈指可數的強勢國債，這也許是可取的，至少不是一個壞主意。也有人會聯想到資產的跨境配置，即本外幣資產、海內外資產的均衡配置，但需要注意的細節主要有：一是跨境的中性策略是本幣資產和非本幣資產最好各占50%，這樣匯率的影響相對而言是中性的；二是可選防御資產也許僅僅局限在法制可靠的經濟體；三是如果過多的資產在海外，而人的主要生活工作半徑在境內，資產和人的持續分離也難以長期維持。還有人聯想到跨期資產配置，最典型的長久期資產是世界級城市的不動產。理性告訴我們，由于不知道衰退持續多深多久，因此能做的本質上是“穿越周期”，也就是進行久期長達30年甚至50年的資產配置，類似紐約、倫敦、巴黎等世界城市的核心區地產。世界城市的核心區及功能的變遷往往非常緩慢，這是追逐核心地產的邏輯。這種邏輯是否成立，還要看不動產持有政策所決定的持有成本和風險。面對周期律，一個急功近利者幾乎不可能進行30年以上的投資，因為這已經越過了他形成投資能力后幾乎全部投資生涯的長度，他很可能看不到自己此生投資的成敗，而需由子孫后代來領受。如果有人愿意嘗試穿越周期，那么類似道瓊斯這樣折射全球經濟未來的寬基指數也許是最好選擇。

總體而言，如果沒有對法制和市場的持續啟蒙與普遍認同，那么人們幾乎不可能理解，當代文明并不是理所當然之必然，而很可能是一種隨時可能失落的偶然。