展望2024年中國經濟（二）

余永定

2024年中國應該能夠穩定房地產市場

當前我國房地產市場面臨的主要問題是什么？下一步如何積極穩妥化解房地產風險。

1998年7月，國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系。2003年再次強調“首先，政府最重要的職責是搞好廉租房，讓那些買不起房或進城打工的農民工能夠租得起房、住得上房；其次，建設主要面向中產階級的經濟適用房；再次，高檔住房主要靠市場調節，但必須有國家的宏觀調控，防止利用房地產炒作，造成市場混亂。”2003年房地產行業被確定為支柱產業。2014年中國房地產投資在GDP中的比例達到14.43%的峰值。

我并不認為中國房地產市場存在嚴重泡沫，但認為中國房地產業存在資源錯配問題。2013年我在一篇文章中提出：中國房地產投資存在的嚴重結構問題。中國城鎮戶均住房擁有率已經達到102%，而美國居民戶的住房擁有率低于70%；中國人均住房面積為32.9平方米，而香港家庭住房面積中位數是48平方米；中國已有五星級飯店696家，待建、在建、新建成五星級飯店500家，年均增長速度超過15%。現在五星級飯店正在向二、三線城市擴展。中國各級政府高標準辦公大樓，難以計數。中國目前（2013年）有360座摩天大樓，在建和待建摩天大樓則可能數倍于此數。

當然，由于缺乏可靠的統計，上述數字可能并不準確。但房地產開發投資在固定資產投資和GDP中的占比過高應該是事實。我當時的擔心是，中國經濟在很大程度上已經過于依賴房地產投資，當時降低房地產投資的增長速度可能導致經濟硬著陸，但維持房地產投資的增長速度可能會導致未來經濟更嚴重的硬著陸。我感覺中國目前正面臨如何處理好這個問題的局面。

中國房地產價格的持續上漲是供求失衡的結果。由于房地產的特殊性質，房地產需求不僅包含出于對美好生活追求的居住需求，也包含出于積累財富意愿的投資需求和純粹的投機需求。缺少可投資的其他資產、稅收制度的不完善（如遺產稅、資本收益稅、財產稅闕如）和財產的不透明性（包括還未建立公職人員的財政登記制度）放大了房地產投資需求和投機需求。從供給方看，則存在對土地供給的限制（一些限制是必要的），地方政府通過“招拍掛”，在賣地過程不斷推高地價，從而間接推高了房價。

收入增長趕不上房價的增長——中國房價/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房價引起中低收入群體的不滿。為了滿足剛性需求和防止社會問題的惡化，政府采取了一系列措施（如所謂的“六限”）抑制房價上漲。政府房地產調控的“成功”往往意味著房地產價格的下降，而房地產價格的下降，經過一定滯后，將導致房地產投資增速的下降。由于房地產投資對經濟增長的貢獻不容忽視，一旦房地產投資增速下降，政府就會調整政策，遏制房地產價格下跌。由于政府在抑制房價上漲和維持經濟增長之間最終會放棄對房價的控制，市場逐漸形成房價只升不跌的預期。這種預期無疑強化了房地產的投機需求，并反過來推高了房價。

2014年第二季度開始到2015年，房地產投資增速持續下跌，幾乎進入負增長區間。正如馬光遠先生多年前指出的，如果當初政府不對房地產投資增速下跌過多干預，讓市場機制發揮調節作用，中國房地產在2016年就有可能著陸（雖然可能有點“硬”），從而避免自2016年以來房地產價格持續大幅反彈的局面。

“天下沒有不散的宴席”，中國房地產市場的調整遲早會發生。無法確定的僅是何時發生和以何種規模發生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產價格和投資都曾發生波動。在以往是2-3年出現一次波動，但自2016年起的房價上升持續了六年。在這六年中，中國經歷了新冠疫情、經濟增速持續下跌、預期轉弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產）、中等收入以上群體已經擁有不止一套房產、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機需求已是強弩之末。

事實上，中國房地產價格指數增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動了，房價自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機者卻是壞事。房價的下跌抑制了房地產的投資需求和投機需求，反過來又進一步增大了房價的下跌壓力。雖然同房地產相關的其他指標相比，房價的下跌比較溫和，但房價的下跌和銷售收入的減少應該是房地產開發商遭遇麻煩的源頭。當然，房地產作為一個產業并未完成它的歷史使命，隨著城市化的進展、戶籍制度的改革，房地產還有進一步發展的機會。但是在未來的相當一段時間，房地產業應該會處于“休養生息”、“蓄勢待發”的狀態。

高杠桿、高周轉是房地產金融的重要特點，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產證券化方式之外，房地產開發商的資金來源還包括商品房預售款和建筑單位預支（應付賬款）。根據CF40的估計，2021年，期房銷售收入占房地產開發資金來源的比重（房地產開發資金來源中來自預收款的部分/房地產開發投資完成額）已經升至50.1%。隨著房價增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產依然大于負債，但一些企業卻遭遇了流動性危機。由于信用問題，金融機構變得十分謹慎，房地產開發商無法在金融市場融資以解決流動性短缺問題。房企將被迫降價出售房產和其他資產。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷于破產。一旦大量房企破產，全社會債務鏈條就會斷裂，與破產房企相關的上下游企業，乃至銀行都會受到沖擊。如何避免流動性短缺轉化為資不抵債導致大量房地產開發商破產，是我們在2024年面臨的最大挑戰。

不同國家房地產風險導致金融危機的作用機制不同。美國的金融危機源于次貸。中國不存在次貸。數據顯示，開發貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應該不會出現大問題。由于資金周轉困難，房地產開發商無法向已經交付了預售款的購房者“交樓”。“保交樓”政策是正確的，特別是對應于剛性需求的樓盤應該保交。但如何確保處于流動性危機、瀕臨違約、破產的房地產開發公司“保交樓”？如果房地產開發公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩定會受到影響。會不會出現購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實現“保交樓”，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

根據美國政府處理次貸危機的經驗，可以從三個方面入手防止房地產開發公司破產：

第一，由政府或其他公司（一般是實力較強的國有企業）對房地產開發公司注入資金，換取這些公司的股權。但是，由于房地產開發商的舊賬，有實力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實行臨時國有化。

第二，購買這些公司發行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動性短缺問題，使之避免因流動性危機轉化為資不抵債而破產。

第三，中央和地方政府或國有企業購買一時難以出手的住房，防止房價的進一步下跌。收購房地產開發公司的項目資產防止爛尾。在此基礎上借鑒新加坡組屋經驗，為公眾提供經濟適用房和公租房。

所有這些解決辦法的基礎是中央政府的財力和中央銀行擴表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設立中央直接管理的住宅專業金融平臺機構，作為房地產產業重生機構直接收購出險地產公司“保交樓”項目，確保交房風險平穩出清。外國的經驗值得研究。

考慮到2024年房地產投資繼續負增長應該是大概率事件，我認為各地還應該放開對房地產銷售的各種限制（如“六限”）。

總而言之，在充分吸收國內外經驗教訓的基礎上，根據中國實際情況制定切實可行的房企化債方案，2024年中國應該能夠穩定房地產市場。當前房地產市場的流動性危機應該不會在中國引發一場金融危機。

進一步放寬貨幣政策，顯著提高財政赤字率是關鍵

我一直認為，我國“沒必要死守3%的財政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。這是一項非常重要、非常值得稱贊的舉措。

這一舉措標志著中國政府在今后不會再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財政規則作為不可逾越的金科玉律。

當然，按國際貨幣基金組織的“廣義財政赤字”的概念，中國的廣義財政赤字對GDP占比早已超過3%。由于中國財政體制和財政預算結構的特殊性和相應的債務償還安排，“廣義財政赤字”的概念需要進一步厘清。

但不管怎樣，面對持續10余年的低通脹環境，中國必須實行更具擴張性的財政和貨幣政策，特別是擴張性財政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉經濟增速持續下跌、市場信心不振的局面。

我認為，2024年財政支出應該有明顯增加，如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應該不是什么問題。政府應該而且完全可以在2023年的基礎上，進一步提高財政赤字率，提高政府債務占GDP之比。

如何判斷我國貨幣政策空間

鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進一步放松。貨幣政策應該確定重點目標，更多依靠利息率政策，不應把房價等資產價格的調控納入貨幣政策目標范疇。貨幣政策是短期宏觀經濟政策，不宜要求貨幣政策做到精準滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結構性貨幣政策難免導致套利活動。例如，消費貸很容易被用于提前償還房貸，發放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應該交由商業銀行決定，而不是央行。

所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴大信貸的空間，是否有空間原則上應該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進一步放松貨幣政策的空間。

盡管貨幣政策依然有進一步放松的空間，例如法定準備金率似乎可以進一步下調。但在具體操作上，還需考慮進一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴張性財政政策作為先導的情況下，進一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態下，居民的“謹慎動機”和企業的“避險動機”會削弱利息率下降對消費和投資的刺激作用。例如，最近商業銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵居民消費的作用似乎并不明顯。與此同時，商業銀行還面臨“（好）資產荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動、“道德風險”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業銀行進一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉化成了居民和企業的儲蓄存款，未被用于追逐商品和服務。

2024年中國宏觀經濟政策的關鍵應該是顯著提高財政赤字率，加大國債發行規模。低利息率可以為國債發行創造良好條件。就中國目前情況來看，大規模發行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發行成本就越低。如果國債發售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債。

結構改革和制定正確的宏觀經濟政策并無矛盾

2023年，中國經濟面臨的是周期性問題還是結構性問題，對于主要通過宏觀調控政策加碼還是深化結構性改革來解決當前的經濟問題出現了較多討論。

我在很多場合都反復強調：中國還具有很大的執行擴張性財政貨幣政策的空間。如果一個通脹率在零附近的國家不具有執行擴張性財政貨幣政策的空間，就沒有任何國家具有執行擴張性財政貨幣政策的空間了。

所謂“周期性問題”在中國的語境下，一般是指同宏觀調控相關的問題。如物價和經濟增長的波動問題以及應執行擴張性還是緊縮性宏觀經濟政策的問題。

什么是結構性問題？大家的理解似乎有些歧義。“結構”的字典解釋是：組成整體的各部分的搭配和安排。據說馬克思首先提出了使用“經濟結構”的概念。20世紀90年代和21世紀，歐洲的一些學者曾建立一門稱之為“結構經濟學”的新學科。這門學科的建立者把“經濟結構”作為研究對象。而“經濟結構”包含三個要素：生產者所擁有的技術、資源稟賦和居民消費偏好。“結構經濟學”的任務則是提供一種包含上述三個要素的國民核算框架，并以此為工具，分析諸如服務業比重的提高對經濟增長速度將產生什么影響之類的問題。“要素稟賦結構以及這種結構變化”則是林毅夫教授“新結構經濟學”中的一個核心概念。

在2016年的一篇文章中我寫道：中國面對的經濟問題錯綜復雜。這些問題包括增長方式問題、經濟發展問題、產業政策問題、收入分配問題、就業問題、物價問題、國際收支平衡問題、需求結構問題、財政和貨幣政策問題、公司治理問題、金融監管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產業組織問題、區域經濟問題等等。在討論短期或長期經濟增長問題時，為了方便，經濟學家則往往把相關問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。宏觀經濟政策之外的問題被稱之為“結構問題”。

不難看出，中國經濟面臨的不是“周期性問題還是結構性問題”這樣一種“二選一”的問題，而是應該執行什么樣的宏觀經濟政策和應該進行什么樣的經濟結構改革的問題。術有專攻、業有分工。不同領域的學者研究不同領域的問題，需要而且只能提出自己專業領域內的專業性解決方案。“中國經濟面臨的是周期性問題還是結構性問題”是個錯誤的問題。

“具有擴張效應的結構性改革同樣可有立竿見影之效。”我贊成這種看法。我們都清楚的記得，1983年，中國推出包產到戶政策，糧食短缺問題迅速解決。1992年，鄧小平南巡講話，中國經濟迅速反彈。執行正確的宏觀經濟政策是實現中國經濟持續穩定增長的必要條件。當然，宏觀調控和改革也并不是互不相干的。事實上，如果沒有黨的十屆三中全會的“撥亂反正”，一切就都無從談起了。

強調結構改革的重要性同強調制定正確的宏觀經濟政策的重要性并無矛盾。但結構改革畢竟不是宏觀調控的工具，一般而言，結構改革的具體目標也不是為了實現某個宏觀經濟政策目標。某項改革可以通過何種具體途徑對宏觀經濟會產生何種影響要具體論證。總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。

中國作為發展中國家維持3%-4%的通脹率應是適宜的

針對低通脹問題，我曾提出“中國或許應該考慮盯住某一通脹率的政策，比如把3%作為通脹率目標”。

貨幣政策目標分為最終目標和中間目標。貨幣政策最終目標又分為單一目標和多重目標兩種情況。中國貨幣政策的最終目標是多重目標，包括價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。實際上中國的貨幣政策最終目標一定程度上還包括匯率穩定、金融穩定、資金配置（精準滴灌）等等。西方大多數國家實行的是單一目標——通脹率目標。

目標過多容易顧此失彼。2005年之后，隨著人民幣匯率制度的改革和人民幣匯率彈性的增加，央行已經淡化了匯率穩定和國際收支穩定的目標。在經濟學中，經濟增長目標和促進就業目標大體上是一致的。在中國以往的實踐中，提高經濟增速除其本身的意義外，一個最重要的目的就是創造足夠的就業。

由于種種原因，包括統計上的原因，在現實中，我們主要考慮的是物價穩定和經濟增長兩個目標。但是物價穩定和經濟增長兩者之間是存在沖突的。經濟增長速度的提高往往伴隨通脹率的提高，抑制通脹往往又會導致經濟增速下降。因而，在兩者之間存在取舍（trade-off）關系。制定宏觀經濟政策的難點也正在這里。

中國目前的情況有些特殊，自2012年以來，在經濟增速持續下跌的同時，中國的通脹率也持續下跌，進入了低通脹狀態。在這種情況下，宏觀經濟政策的制定者也就無需為在通脹和經濟增長之間的取舍而煞費苦心了。這種經濟增速和通脹率雙降狀態，明白無誤地告訴我們，中國應該執行強有力的擴張性宏觀經濟政策。

傳統上，中國的GDP增長目標是點目標（2020年例外），通脹目標表面上也是點目標（在某些年份沒有具體目標）。雖然每年政府工作報告一般都會提出把物價總水平增速控制在X%左右，但在實踐中，我們不會因為通脹率增速低于計劃增速而采取額外措施。在公眾和政府心目中，物價越低越好。

決定通脹率的直接原因是經濟總體的“供求缺口”。物價的持續下降是經濟總體“有效需求不足”的反映。由于種種原因，過低的通貨膨脹率（量度指標各有不同），如低于2%，也是經濟總體有效需求不足的反映。正因如此，只要通脹率低于2%，發達國家貨幣當局就會采取擴張性貨幣政策（主要是降息），力圖使通脹率上升到2%。總需求略大于總供給，維持輕度通脹，對經濟增長更為有利。

對于發展中國家來說，反映經濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高于發達國家。其原因之一是發展中國家通脹率往往存在高估的情況。同一種產品的價格在去年是100元，今年是200元。但這種產品的價格實際上可能并未提高。因為由于質量的提高，單位產品的使用價值是原產品的兩倍。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應該是適當的。如果通脹率低于2%，中國的宏觀當局就更應該毫不猶豫地執行擴張性財政貨幣政策。

大多數西方國家實行的是單一的通貨膨脹目標制。就中國的情況而言，僅僅根據通貨膨脹率對通脹目標的偏離而決定貨幣政策的松緊還是不夠的，還必須同時考慮GDP增速（以及相應的就業）。

在目前形勢下，不管基于對經濟增速還是通脹率的考慮，中國都應該執行具有足夠擴張力度的擴張性財政和貨幣政策。否則，在經濟增長尚未恢復之時，一旦由于某種外部沖擊，通貨膨脹率突然上升，宏觀經濟調控的難度就會大大增加，扭轉經濟增速持續下跌的機會窗口就可能會關閉。

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