試論國有企業的跨國并購與風險

范 蓉

（中國交通建設股份有限公司國際直營業務事業部，北京 100088）

引 言

根據商務部、國家統計局和國家外匯管理局聯合發布《2021年度中國對外直接投資統計公報》，中國在2021年的FDI表現出如下特征：一是外資強國的位置穩定。到2020年，中國FDI累計達到1 788.2億美元，同比增加16.3%，連續十年位居世界第三；中國在今年年底的FDI總量已達到2.79萬億美元，在五年內位列世界第三；至2021年，中國的雙邊投資將大致持平。二是中國的投資組合得到了進一步的改善。到2021年，中國對外直接投資涵蓋國民經濟的18個行業大類，其中金融、交通運輸和制造行業的八成以上；在批發業、零售業、租車、商業、服務業等五大產業中，以上五大產業的總投資額都在數十億美元以上。三是對“一帶一路”沿線各國的投資不斷增加。四是當地的公司積極開展海外業務。五是雙贏的結果顯著。

我國“一帶一路”建設的先行者是國企，近幾年來一直在加強對跨國公司的投資。但國企的跨國收購卻是一條曲折的道路，其失敗的例子時有發生，嚴重地制約著國企的發展壯大，同時也給國有資產造成了一些虧損及損失。造成以上不利因素的主要有以下幾個原因：一是由于目標公司與投資者國家或區域的政治制度、文化習俗等因素存在著一定的差別，從而增加了并購的不確定性和潛在的危險，而對目標公司所在國家及區域的具體狀況了解不全面可能對收購交易產生極大風險。二是國企盡管資本充裕，但兼并的通常都是大公司，涵蓋的范圍廣泛，產業領域廣泛，但是全球綜合競爭能力相對薄弱。特別是在科學技術、品牌價值和管理觀念上，與世界著名的跨國企業相比還有很大的距離。三是合并后的公司治理、整合和文化整合都將會遇到很大的考驗，合并后的整合也是制約國企跨國并購成功的一個重大障礙。

為了防止我國國企參與跨國收購活動中所帶來的負面效應，本文對我國目前的跨國收購所面臨的各種危險進行了簡單的探討以規避相關風險。

一、跨國并購中的政治及政策風險

跨國并購的政治及政策風險，是指由于受影響對象的國內或地區的政治狀況或者該地區內其他國家的政治關系變化，目標公司或投資人遭受財務或其他損害的風險。

國際跨國并購的政治及政策表現為其國家或地區的政治穩定及其持續的政策變動，從而引起投資環境的改變，進而給投資者帶來損失。近年來，歐盟、美國、澳大利亞等國家和地區紛紛出臺新的外商投資或并購監管制度，加強對中國公司的并購監管，特別是對能源、國家安全和高新技術產業的安全監管。

在并購過程中，東道國很多時候需對并購行為進行反壟斷審查，在對我國國有企業進行反壟斷法審查時，往往會因為國企產權問題和國企股權問題而被東西方國家誤以為其真正意圖，往往會被貼上“政府”的標簽。尤其是對礦產資源、石油和天然氣等資源產業，由于中國的兼并行為牽扯到了東道國或目標公司所在地區的重大利益，可能會使東道國或所在地區認為該兼并行為會對相關產業構成一種壟斷，嚴重影響東道國或所在地區的國家安全。以上種種擔憂與不信任，使得跨國收購活動帶有太多的政治性。因而，在以上幾個方面進行的國有企業的跨國收購，常常會受到更加嚴厲的監管，有的還會因為“行業壟斷”而被東道國取締或暫停。在某些情況下，東道國會通過立法和行政的方式進行直接的干涉，使并購以失敗告終或者使投資者和被并購目標公司蒙受巨額的經濟損失。因而，最難以預料和難以更改的政治危險也是影響國企跨國收購成敗的最深層因素。

二、跨國并購的法律風險

跨國并購的法律風險是由投資者不熟悉目標企業所在國的法律法規或者不完全理解其自身的潛在危險而造成的。

筆者認為，我國國有企業在進行跨國收購時存在著一定的法律風險，具體可分為外部法律風險及內部法律風險。外部的法律風險是從東道國或目標公司所在地區對外國企業的并購行為進行審查開始，并且貫穿于整個交易過程。內部法律風險則是指目標公司自身的法律風險，即其本身可能產生的法律、財務和管理上的潛在的法律、財務和管理的風險。

在并購的前期，目標公司所在國或所在區域往往均有了一系列關于跨國收購的法規，其中大多包括反壟斷法、證券法、公司法等。而投資者在并購過程中一旦違反了這些法規，就會造成并購失敗或即使收購成功，也會因收購程序中的違法違規而被追究相應的法律后果。因此，在國有企業進行跨國收購時，應加強對目標公司所在國相關法律法規的調查，尤其要了解其所處的法律環境，以及其本身的合法義務。

在對外資企業進行投資法制環境調研時，應著重考慮的問題有：東道國對外資準入、并購審查機制、反壟斷審查機制；外資投資的范圍和股權的規定、地方法規對合資公司自主經營、盈利分紅自主經營、相關稅法、環境保護等方面的規定；發展產業，促進投資，控制外匯；如勞工保障等方面的法規和做法。

對目標企業的法律盡職調查在跨國并購中也是重要環節。在并購前必須全面了解目標企業的相關情況，可通過聘請專業的外部市場團隊、律師團隊、財務稅務團隊及人力資源團隊對目標公司的公司治理架構、未決訴訟、保險、稅務情況、環保、勞工及應收賬款等情況進行各類盡職調查，并對潛在風險在估值過程中做減值處理或設立擔保機制，以避免因對目標企業了解不充分而帶來的法律風險或財務損失。

某國有企業在跨國并購過程中，目標公司在并購前已存在其他多個債權人，且根據目標公司與債權人簽訂協議約定，在收購過程中，目標公司需要經債權人同意才可出售資產，而在收購前，由于投資者沒有認真審核目標公司與債權人的有關協議，在交割時部分債權人提出除非提前償還相關貸款，或提高貸款利率，否則不同意目標公司出售資產，最終導致交易失敗，給投資人造成了較大的經濟損失。

三、跨國并購的價值風險

跨國公司并購過程中的價值風險是指在進行跨國收購時，由于不完全掌握公司的財務狀況和資本狀況，導致其資產評估過高，使投資者以較高的價格購買并購公司的風險。

一方面，國有企業進行跨國并購活動最主要的目的是盡快打入新國的市場，迅速實現資本擴張，實現屬地化經營。因此，在跨國收購中，目標公司的實際市值和收購的價格是決定其能否取得成功的重要條件。然而，企業間信息的非對稱性卻是企業間，特別是跨國企業之間的交易比較常見的現象。尤其是目標公司為獲取較高的價值，常常會以正面或積極的形式呈現給投資人，而對其實際情況、存在的問題及發展趨勢則會有所掩飾。而在并購中，尤其是在跨國收購中，由于其語言和地理位置的不同，投資者更難以取得目標公司的完整信息。在并購過程中，投資者大部分的資料來源于目標公司公布的財務報表、年度報告或目標公司所披露的其他資料，但其真實性與客觀程度是有限度的。此外，財務報表中的無形財產，如管理水平、品牌價值、商業信譽等，也很難全面、真實地體現。

另一方面，國有企業在跨國并購過程中常常缺乏對目標企業長期的跟蹤觀察，不能對目標企業信息進行透徹的分析和了解，同時也因目標企業為了提高并購價格而有意隱瞞公司的有形資產的不利消息，夸大無形資產價值，最終導致并購估值過高，影響最終的實際效果和經濟收益。

通常，一般的跨國并購過程中，投資者都會聘請專業的外部咨詢機構對目標企業進行估值，估值的方法也多種多樣，選擇合適的估值方法也是規避跨國并購價值風險的重要措施之一。在一般情況下，并購中常用的估值方法可分為兩大類：一是可比企業分析法，二是可比交易分析法。

可比企業分析法是根據市場中的活躍的公司的財務資料和股票價格來確定公司的主要財務指標，并以此為乘數，得出公司的市值。可比企業分析法在技術上的需求不高，與現金流現值法比較，其理論化程度要差一些。采用可比企業分析法，必須準確選擇比較的公司。在進行投資決策時，應當選用與被評估對象在經營、金融等方面具備類似特點的公司。同時，在選取比較型公司時，要先對這個產業進行充分的可比較性調查，然后再結合目標公司的現實狀況，如企業規模、服務范圍或產品種類、目標企業所在國家和地區、企業的財務狀況等因素，選取與企業狀況最接近的企業。選擇了與被收購對象類似的公司，其評價的可信度較高。

在完成可比企業的選擇后，則應選擇計算乘數。一般來說，乘數有以下兩類：一類是基于市場價格的乘數。常見的乘數有市盈率（P/E）、價格對收入比（P/R）、價格對凈現金流比率（P/CF）和價格對有形資產賬面價值的比率（P/BV），另一類是基于企業價值的乘數。

在基于市場價格的乘數中，最為重要的乘數為市盈率。在計算目標企業市盈率時，可選擇使用歷史收益數據（過去12個月或上一年的收益或者過去若干年的平均收益），也可選擇使用預期收益數據（未來12個月或下一年的收益），上述兩種比率分別稱為追溯市盈率和預期市盈率。在一般情況下，由于投資者最為關注目標企業的未來收益，且目標企業收益中的持久構成部分對估值意義較大，對于此前雖然發生，但在未來不會再發生的非經常性數據或項目一般可排除在外。因此在選擇時，投資者首選的是預期市盈率。

基于企業價值的常用估值乘數一般為EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中EV為企業價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，FCF為企業自由現金流量。

在選定相關乘數后，將該乘數與被評估目標企業經調整后對應的財務數據相乘，即可估算出被評估目標企業大概的市場估值。根據多個乘數分別計算得到的各估值越接近，說明評估結果的準確度越高。

第二類常用的估值方法則為可比交易分析法。本文提出了一種適用于目標公司價值的評價原則：在總體上，類似的公司標的應當具有類似的交易價值。通過可比交易分析法，可以從相似的并購案例中獲得一些有意義的信息，從而對目標公司進行價值評價。可比交易分析法通常不會對目標公司的市值進行評估，而采用相對交易方法來對同一類型公司進行收購后，其平均溢價程度來確定其估值。采用這種評價方法需要找到與目標公司具有類似運營表現的公司近期的真實的平均交易價格，以此來估計公司的市值。可比交易估值法首先應選出可比交易。如上文所述，在評估前首先需鎖定與目標企業經營業績相似的企業的最近平均實際交易價格，將其作為估算企業價值的參照物。為了得到合理的評估結果，交易數據必須是與評估目標相類似的企業的數據。在鎖定可比交易后，則可選擇和計算乘數予以估值。一般可選擇支付價格收益比、賬面價值倍數、市場價值倍數等數據進行計算。可比交易分析法與可比企業分析類似，是從目標企業類似的可比企業的被并購交易中獲取有用的財務數據，確定可比交易的市場平均溢價水平。

因此，在跨國并購中，在全面了解及掌握目標企業真實數據后，根據行業特點及發展思路選擇正確的估值方法，也是規避價值風險的重要途徑。

四、并后整合風險

并后整合風險是指在并購活動完成后，對被并購企業的有形資源的重組和無形資源的整合出現的不確定性帶來的導致并購最終失敗的風險。

并后整合風險是我國國企在進行跨國收購時所要面對的最后一項風險，也是影響其能否實現的重要因素。由于不同的文化背景、不同的語言障礙、不同的組織方式、經營觀念的差異，合并后的一體化工作存在著很大的危險。并后整合主要包含以下內容。

（一）整合管理思想

企業與被并購企業需要在其自身的社會和文化背景下，結合企業的管理模式和理念，通過選擇適當的管理隊伍和管理模式來進行管理理念的調整，以符合當地國情和企業戰略為基礎的管理理念。

（二）整合管理體系結構

公司的發展策略與遠景，會導致不同的經營模式，尤其是在跨國收購時，盡管被收購公司的發展策略應該與并購公司保持一致，但因其國家不同、市場環境不同、法律法規不同，因此，并購公司必須對被收購公司的市場習慣和業務慣例有所了解，在與被收購企業整體發展戰略相一致的前提下，制定適合被收購企業發展的管理架構；對被收購的公司實行“一刀切”的“中國特色”的經營結構，最后會使其難以實施。

（三）員工的整合

因并后整合不成功導致最終并購失敗的典型案例為TCL收購法國第一大國營彩電企業湯姆遜公司案例。2004年，TCL收購湯姆遜公司的彩電業務，并購后雙方成立了TTE公司，成為全球最大的彩電企業，并成功占據了北美及歐洲的彩電市場。TCL收購湯姆遜公司的主要原因是看重其北美及歐洲的銷售渠道，也看中其研發的背投彩電技術的市場前景。與此同時，TCL在收購其彩電業務后，又在同年并購了法國阿爾卡特的移動電話業務。2005年，湯姆遜公司巨額虧損，虧損金額達到了當時TCL公司四年的利潤。而阿爾卡特公司僅在并購一年后就以失敗告終。

TCL的戰略思想是正確的，但并購后產生巨額虧損乃至并購失敗的主要原因是未考慮到歐洲員工成本問題，也未考慮到市場變化及技術轉型，更是沒有因地制宜地改變并購公司制度、管理理念、員工激勵機制并實現企業轉型。

結 語

國有企業跨國并購是一項復雜且富有挑戰的經營活動，從并購前的鎖定目標企業，到并購中的各類盡職調查、財務估值及商務談判，再到并購交割后的并后整合，每個環節都對跨國并購的成敗產生關鍵作用。因此，通過各種“本土化”戰略融入東道國主流社會經濟生活應是國有企業跨國并購的重要指導思想，聘請專業人士對目標企業進行分析調查應是國有跨國并購的重要組成部分。