天鍵股份：高增長不再 毛利率異于同行

鐘禾

憑借著全球耳機市場規模快速擴張，天鍵電聲股份有限公司（下稱“天鍵股份”）的收入快速增長。不過，在新舊產品更替和俄烏戰爭影響下，這種高增長在上市前夕戛然而止。

天鍵股份的主打產品是耳機，其單一大客戶的收入占到公司收入的60%左右，而大客戶的產品主要出口地之一便是俄羅斯。受俄烏戰爭影響，大客戶并未繼續下達發貨至俄羅斯的訂單，疊加新舊產品更替，公司的收入開始明顯下滑。

在行業快速增長時，天鍵股份取得了遠超行業和一眾競爭對手的增速，但固定資產幾無增長，員工人數還在一路下降。僅靠提高生產線效率能解釋的話，為何競爭對手做不到這一切呢？

高增長難繼續

天鍵股份的主要產品為各類耳機，包括頭戴式耳機、TWS耳機和入耳式耳機等。公司來自耳機產品的收入基本都在90%以上，其他聲學產品收入占比基本可以忽略不計。在業務模式上，天鍵股份不是簡單的OEM代工廠，而是ODM（原始設計制造商）模式。

雖然較OEM更進一步，ODM廠商仍是代工廠，沒有自有品牌。在行業和大客戶的助力下，2022年之前的幾年，天鍵股份的收入取得了快速增長。2018-2021年公司實現營收4.23億元、5.54億元、12.56億元和14.11億元，實現歸屬于母公司股東的凈利潤1580萬元、828萬元、8060萬元和1.36億元。

這一期間，天鍵股份的收入增長了2.33倍，盈利漲幅更是達到了7.64倍。同時，天鍵股份的毛利率基本在17%左右并沒有多少變化，費用率的下降是公司盈利增速遠超收入增速的主要原因。2018年公司費用率接近17%，2021年已經不足9%。

天鍵股份這一時期收入的快速增長離不開行業規模的快速擴張。公司招股書引用第三方數據顯示，2018年全球耳機銷售規模為229億美元，2021年提升至500億美元，漲幅達到118.34%，而天鍵股份逾兩倍的收入漲幅快了約一倍。

TWS耳機即蘋果在2016年推出的藍牙耳機是耳機市場增速最快的細分領域。而TWS耳機僅在2020年是天鍵股份最大的收入來源，在此前后入耳式耳機和頭戴式耳機分別占有更重要的份額。實際上，2021年天鍵股份TWS耳機的收入已經下降了逾16%，不僅沒有幫助公司收入繼續增長，而且拖了后腿。

天鍵股份招股書援引IDC的數據，2016-2019年，全球TWS耳機市場規模從16.1億美元增長至118.5億美元，預計2020年將達167.4億美元。在不考慮價格因素下，按照銷量增長，2021年其市場規模將輕松超過200億元美元，份額直逼整個耳機市場的半壁江山。競爭對手歌爾股份和漫步者等公司正是憑借在這一細分領域的爆發才能取得收入的快速增長，天鍵股份并沒有在這一領域的持續增長。

TWS耳機市場規模以更快的速度增長，意味著有線耳機和頭戴式耳機的市場份額在明顯縮小，天鍵股份憑借著這些市場的增長取得了快速增長。2018年公司頭戴式耳機收入為4828萬元，2021年已經增長至6.71億元。

進入2022年，天鍵股份高增長不再。2022年上半年，公司收入4.93億元，下降24.96%；實現歸屬凈利潤2939萬元，同比降幅超過50%。公司預計2022年全年收入12.51億元，同比下降約11%。天鍵股份解釋稱，俄烏戰爭和新舊產品更替是收入下降的主要原因。2021年，公司第一大客戶出口至俄羅斯的收入為1.3億元，占比接近10%，2022年上半年收入只有2019萬元。

毛利率穩定難解

哈曼集團是天鍵股份的第一大客戶。2018-2021年，天鍵股份來自哈曼集團的收入分別為2613萬元、1.48億元、7.85億元和8.28億元，2022年上半年，哈曼集團貢獻收入3.06億元。2019年后哈曼集團連續成為天鍵股份第一大客戶，占比也從2018年的個位數拉漲至2020年以后的連續逾60%。

哈曼集團的大量采購是天鍵股份業績爆發的主要因素，公司向其銷售的主要是頭戴式耳機和TWS耳機。2019-2021年以及2022年上半年，天鍵股份向哈曼集團銷售頭戴式耳機數量為35.91萬件、179.61萬件、452.23萬件以及299.95萬件，按照其收入，單價為125元、85元、70元以及71元。

同期，天鍵股份頭戴式耳機整體平均價格為78元、87元、81元以及74元，基本穩定在80元上下，而向大客戶哈曼集團銷售的單價卻是大幅下滑。天鍵股份來自哈曼集團收入大幅增長是否薄利多銷呢？

類似地，2019-2021年，天鍵股份對哈曼集團銷售TWS耳機的出貨量分別為29.28萬部、335.21萬部和307.79萬部，單價分別為202元、178元和157元，天鍵股份TWS耳機收入基本就是由哈曼集團貢獻。

單價下跌不影響毛利率上升。2019-2021年，天鍵股份TWS耳機毛利率分別為14.19%、17.21%和16.68%，毛利率穩中有升。競爭對手單價在上升毛利率卻在下降，漫步者耳機主要收入是TWS耳機和音箱，2019-2021年單價分別為135元、152元和155元，其毛利率由36.16%下降至31.84%；其他競爭對手如歌爾股份等毛利率也基本呈下降趨勢。

不僅僅是單一產品毛利率穩定，天鍵股份整體毛利率也基本不變甚至是小幅增長。2019-2021年，公司毛利率分別為17.23%、16.87%和17.98%，2022年上半年17.68%的毛利率依然變化不大。業務相近的幾家同行毛利率沒有一家能夠保持如此穩定，基本都有不同程度的下跌。

固定資產悖論

從銷量上看，天鍵股份并沒有多少增長，2019-2021年，公司銷量分別為1949萬部、2007萬部和1948萬部，2022上半年收入減少，770萬部的銷量也明顯減少。

這主要是由于天鍵股份產品結構所致。2019年，公司入耳式耳機銷量為1719萬部，頭戴式耳機和TWS耳機合計銷量只有230萬部，占比只是零頭。2021年，入耳式耳機銷量只有798萬部，頭戴式耳機和TWS耳機銷量合計達到了1149萬部。入耳式耳機銷量腰斬，后兩者銷量成倍增長。

產品結構的明顯變化似乎對公司的固定資產沒有任何影響。

2019-2021年年末，天鍵股份的固定資產分別為1.62億元、1.27億元和1.24億元，2022年上半年為1.31億元。固定資產不但沒有增長，甚至有所下降。

2020年是天鍵股份業績爆發的一年，這一年固定資產中機器設備原值為5901萬元，下降了約1000萬元；房屋及建筑物減少逾30%至8606萬元，只有電子設備及其他增長了近千萬達到3038萬元。與生產息息相關的固定資產在縮水，天鍵股份順利完成產品轉換？

不但是固定資產沒有增長，天鍵股份的員工人數還在下降。2019-2021年年末，公司員工人數為2796人、2821人和2094人，期間減少了約700人。生產線的自動化可以提高生產效率，天鍵股份的固定資產沒有明顯增長，員工人數還在下降，伴隨的是產品結構的順利轉換。

在新項目中情況就完全不一樣了。此次IPO天鍵股份計劃募資6億元，其中贛州歐翔電聲產品生產擴產建設項目使用募資4.09億元，研發中心升級投入6272萬元。

在招股書中，天鍵股份尚未透露贛州歐翔的新增產能情況，但需要花費1.11億元用于設備采購。

2021年年初，上述募投項目已經通過了環評，但下半年公司更改環評，增加了產出情況。原本贛州歐翔擴建項目計劃年產280萬個無線頭戴耳機、310萬個無線TWS耳機、180萬個有線頭戴耳機。變更后為年產320萬個無線頭戴耳機、400萬個無線TWS耳機、320萬個有線頭戴耳機，相配套的零部件產能也隨之變化。

如前所述，2021年天鍵股份頭戴式耳機和TWS耳機銷量合計達到了1149萬部。IPO募投項目這兩種產品將新增產能1040萬個，能全部銷售的話有望使天鍵股份銷量接近翻番。

除此之外，環評報告顯示，此項目需要員工2200人，這將使天鍵股份員工人數翻倍。項目還要新建6棟標準廠房，建筑面積達到11.54萬平方米。

不考慮房屋等投入，為了新建產能，天鍵股份募投項目至少需要1.11億元采購設備，還需要2200人從事生產等工作。在擴建募投項目前，天鍵股份頭戴式耳機和TWS耳機銷量在增長，員工人數在下降，固定資產中的生產設備和電子產品等也沒有顯著的增長。

到了募投融資時，生產設備需要大幅增加，廠房也要大面積擴大，員工人數更需要翻倍。在上市時，天鍵股份原本的高效率似乎瞬間消失。