京東集團：百億補貼下的隱憂

胡楠

2023年3月9日，京東集團-SW（9618.HK）披露2022年第四季度及全年業績公告，公司全年收入為1.05萬億元，同比增長9.95%；經營利潤197.23億元，同比增長376.29%。從數據來看，這是公司在香港交易所上市以來實現的最高經營利潤，但從股價走勢來看，二級市場似乎并不買賬，這意味著其財報中必然存在讓市場感到擔憂的問題。

據業績公告，京東集團經營利潤增速顯著高于當期收入增速的原因在于降低成本與提高效率，但成本、效率的改善存在極限，在技術未發生重大變革的情況下，僅依靠上述兩要素的改善不可能持續推動業績的持續增長。

更為重要的是，2022年下半年，公司電商業務收入增速明顯下滑，而同一時間段，競爭對手拼多多收入卻逆勢增長，并帶動營業利潤持續改善。另外，作為京東集團的第二增長曲線，京東物流收入穩定增長，非國際財務報告準則下也實現扭虧為盈，這在一定程度上對沖了零售業務增速放緩對集團利潤的影響，但作為京東零售一體化供應鏈服務提供商，京東物流也不免受其影響。

消費低迷，增長放緩

據業績公告，2022年，京東集團電商業務GMV為3.48萬億元，同比增長5.60%，依此計算的貨幣化率為24.85%。2019-2021年，公司GMV增速分別為24.36%、25.28%、26.20%，其貨幣化率分別為24.49%、24.95%、24.74%。

從數據來看，2022年，京東集團電商業務GMV增速出現了明顯的下降，但貨幣化率相對穩定并小幅提升。另據國家統計局數據，2019-2022年，全國實物商品網上零售額增速分別為19.50%、14.80%、12%、6.20%。通過對比可以看出，2019-2021年，公司電商業務GMV增速均高于全國實物商品網上零售增速，2022年后者增速約為上年度的一半，而京東集團電商業務GMV增速卻幾乎只有上年的零頭，這并非什么好跡象。

眾所周知，對于電商企業來說，GMV與貨幣化率的變動直接決定公司當期收入。2022年，京東集團總收入為1.05萬億元，同比增長9.95%，其增速高于GMV增速。但需要注意的是，公司收入由商品銷售與服務收入兩塊業務所組成。2020-2022年，公司商品銷售收入分別為6518.79億元、8156.55億元、8650.62億元，同比分別增長27.64%、25.12%、6.06%；服務收入分別為939.23億元、1359.37億元、1811.74億元，同比分別增長41.98%、44.73%、33.28%。

兩塊業務對比可知，商品銷售收入增速的下滑是導致其整體收入增速放緩的主要原因。

分季度數據來看，京東集團商品銷售收入從2022年第二季度開始出現增速明顯放緩的情況。而且，電子產品及家用電器、日用百貨商品等兩個細分項的銷售收入增速均同時放緩。

據各期財報，2022年第一至第四季度，公司電子產品及家用電器商品收入同比增速分別為13.81%、-0.11%、7.58%、0.53%，日用百貨商品收入增速分別為20.73%、7.82%、3.48%、2.33%。尤其是下半年，京東集團的銷售數據的確很難令市場滿意。

對于服務收入來說，其增速的確很穩定，并在一定程度上對沖了商品收入增速下滑的影響，但從細分項來看，其內部也呈現兩極分化的情況。

2022年，京東集團物流及其他服務收入增速為55.45%，與上年大體持平，但平臺及廣告服務收入增速為13.66%，不足上年增速的一半，該業務與淘寶、天貓類似，主要通過向入駐京東平臺的商家提供廣告、營銷服務獲得收入，當平臺型電商淘寶、天貓平臺均出現收入下滑的問題時，京東平臺業務必然不能幸免。

從公開數據來看，出現收入增長放緩問題的電商企業絕非京東集團一家。據Choice數據，2022年第一至第四季度，阿里巴巴中國商業分部收入增速分別為7.62%、-1.45%、-0.51%、-1.11%，其中中國零售商業收入增速僅分別為7.03%、-2.23%、-0.55%、-1.14%;唯品會營業收入增速分別為-11.11%、-17.13%、-13.27%、-6.96%；第一至第三季度，拼多多收入增速分別為7.34%、36.42%、65.09%。

從數據來看，2022年，除了拼多多之外（拼多多數據具有特殊性，下文會有具體說明），國內主流電商企業均出現了收入增速放緩，甚至收入負增長的情況，結合國內社會消費品零售數據，消費低迷不僅是電商企業所面臨的問題，更是國內整體消費市場的問題。

下沉無果被偷家

當大環境低迷時，為了生存以及等待行業復蘇，國內電商企業的業務重心也由增長導向轉變為追求利潤，對于這一點，京東集團還是可圈可點的。2022年，公司營業收入為1.05萬億元，同比增長9.95%；營業利潤為197.23億元，增速高達376.29%。

財報顯示，京東集團營業利潤提升的主要原因在于營業成本的控制，成本控制的效果體現為毛利率由上年的13.56%增至14.06%。但要指出的是，2022年，公司商品銷售收入占當期營業收入的比重為82.68%，這意味著其營業成本的變動主要由零售業務所決定，而作為以自營業務為主的零售型電商平臺，京東集團零售業務模式是直接從供貨商手中采購產品，靠賺取商品進銷差價獲取利潤，其業務本質仍為“零售”。

因此，京東零售業務毛利率的提升存在三種可能的路徑：第一，商品平均售價相比上年有所提升；第二，憑借規模化采購壓低采購價格；第三，兩種路徑綜合作用。從目前已知的數據來看，暫時無法明確究竟是哪一種路徑在京東集團毛利率提升的過程中起到了決定性作用。

但可以確定的是，國內電商市場屬于寡頭壟斷市場，京東集團、阿里巴巴、拼多多、唯品會幾乎占據了絕大部分電商市場份額，單純地依靠商品漲價、壓低采購成本的方式無法持續推動業績的增長，甚至會導致供應商、用戶的流失。

所以，當社會消費品零售總額增長放緩、月活躍用戶增長遇到天花板時，如何搶占競爭對手的市場份額以及尋找第二增長曲線成為了各家電商業績能否持續增長的決定因素。

據國金證券研報，從用戶的城市分布來看，一線城市用戶占比最高的為京東集團，三線以下城市占比最高的為拼多多，阿里巴巴用戶分布相對均勻。這也就是說，對于京東集團來說，三四線城市是其增量用戶，而對于拼多多來說則反之。

2019年，為了獲得下沉市場的增量用戶，京東拼購APP更名為京東京喜，并正式開始運營；同時，京東集團與騰訊達成新的戰略合作，將利用微信一級入口及微信市場等獨特資源，打造區別于京東現有場景模式的全新平臺。

值得一提的是，京東集團此舉與拼多多的崛起路徑如出一轍。2015年9月，拼多多成立微信公眾號，利用“拼單”開創了社交電商模式，并依靠微信成功切入電商邊緣人群，避開京東集團、阿里巴巴流量爭奪的核心戰場，深耕下沉市場。

事與愿違，2021年，京東集團重新調整業務分類，將京喜從京東零售中剝離，重分類至新業務部分，并將京喜的微信一級入口切換回京東商城。而且，據東吳證券研報，截至2022年3月，京喜APP月活躍用戶人數約為1300萬，不僅不到拼多多月活躍用戶的零頭，甚至低于上年11月末的1400萬。

這意味著被寄予厚望的京喜難言成功，換句話說，在下沉市場的用戶爭奪戰中，京東京喜輸給了拼多多。

另外，作為京東零售業務運營效率的核心指標，其存貨周轉天數也有所抬頭。

據各期財報數據，2021年第一至第四季度，公司存貨周轉天數分別為31.20天、31天、30.10天、30.30天，而2022年其各季度存貨周轉天數分別為30.20天、31.50天、31.70天、33.20天，這恰好與其收入增速的放緩相呼應。

當然，一枚硬幣有其正反面。拼多多持續增長的痛點在于其平臺上商品以白牌為主，在用戶心中的定位為“低價低質”，人均消費金額相比阿里巴巴、京東集團有著不小的差距，因此，當活躍用戶增長遇到天花板時，提升用戶客單價就是推動其業績持續增長的動力，而提升客單價的最有效手段就是吸引正品品牌商的入駐，在提升客單價的同時，還可以借此爭奪一、二線城市的用戶。

2021年6·18電商大促活動，拼多多對京東集團、阿里巴巴實施了“偷襲”，除了原有的促銷補貼之外，還聯合500多家品牌官方旗艦店推出“品牌專場”，首批報名的500多家官方旗艦店涵蓋3C、家電、美妝等多個領域，從其對外發布的宣傳信息來看，帶電產品是此次大促的重點。

據Choice數據，拼多多此次“偷家”促銷取得了一定的效果。2022年第二至第三季度，公司營業收入分別為314.40億元、355.04億元，同比分別增長36.42%、65.09%，這與兩家競爭對手的季度收入增速形成了鮮明的對比。

由此看來，京東零售業務除了需要面對消費市場低迷的問題，還需要應對拼多多的“品牌升級”沖擊。

被迫百億補貼

為了應對拼多多的競爭以及京東京喜的失利，京東電商平臺于3月3日正式上線“百億補貼”項目，此次百億補貼將覆蓋全品類，并不局限于3C等京東傳統優勢品類，且自營與POP商家都將參與其中；與以往大促不同的是，此次“百億補貼”將在京東APP內擁有一級入口。

根據東方證券的統計數據，截至3月6日，在商品供給方面，京東零售業務百億補貼SPU數量僅為450個，3C數碼手機三大帶電核心類占百億補貼SPU的總數接近50%，其余品類相對較為分散。

可見，京東核心優勢品類在此次百億補貼中承擔主要任務。

在商戶方面，東方證券共抽樣140個SPU，整體1P與3P占比相近，即自營與POP商家數量大體相當。需要指出的是，三大帶電類中3P商戶占比超過60%，而酒水、美妝、母嬰等則以1P為主。

結合前文數據，核心優勢品類占比較高有助于提高京東集團零售業務的運營效率，改善存貨周轉天數，而帶電類POP商家占比較高則說明公司與拼多多開始爭奪品牌商，并希望借此擾亂拼多多“品牌升級”的節奏。

但需要注意的是，京東電商是以自營業務為主的零售型電商平臺，對POP商家進行補貼與扶持意味著將出現平臺業務與自營業務左右手互搏的情況，此舉究竟能對公司業績起到提振作用還有待觀察。

當然，在對POP商家的補貼方面，京東也有自己的“小算盤”。據2022年第四季度業績電話會議的分析師問答環節，京東集團CEO徐雷表示，京東已經上線了多個渠道和服務，包括9.9包郵和保價計劃，以及補貼計劃等；在供給方面，公司也在不斷完善與開放生態系統，為客戶提供更多的價格和品類，包括白標產品。

看似簡單的問答卻傳達了一個重要的信息，京東電商不僅在品牌商方面對拼多多進行阻擊，并可能引入更多的POP商家以及白標產品與拼多多對攻。

德邦是功臣

從部分數據來看，在京東集團四個分部中，京東物流（2618.HK）業績最為穩定且持續增長。財報顯示，2022年，京東物流收入為1374.02億元，同比增長31.24%；經營利潤為5.28億元，同比增長128.90%。

需要說明的是，公司物流收入增速略低于上一年度的42.68%，但經營利潤已經實現扭虧為盈。

很多機構將京東物流業績扭虧為盈原因歸結于“規模經濟”發揮作用，即隨著收入規模的增長，平均成本呈現下降趨勢。

公司營業收入與營業成本的數據變動也證明了這一點，據Choice數據，2020-2022年，其營業收入增速分別為47.20%、42.68%、31.24%，而營業成本增速分別為44.52%、47.45%、28.71%。

據各期財報數據，2022年第一至第四季度，京東物流收入分別為273.51億元、312.72億元、357.71億元、430.08億元，同比分別增長22.04%、19.99%、38.92%、41.14%。公司在第三季度對德邦股份并表，而將德邦及其子公司數據剔除后，第三與第四季度其收入分別為299.50億元、344.41億元，同比分別增長16.32%、13.03%。另外，德邦股份的并表也使其經營利潤明顯改善，2022年第一至第四季度，公司經營利潤分別為-6.61億元、0.36億元、2.53億元、9億元。

可見，對于京東物流來說，收購德邦股份不僅補足其業務短板，增強協同效應，更推動公司整體進入“規模經濟”區間。

有意思的是，就在京東物流披露業績的次日，其股價卻向下跳空低開，從數據來看，市場可能擔心京東零售業務低迷影響公司收入的增長。

據各期財報數據，2021-2022年，京東物流來自京東集團的收入分別為455.84億元、482.61億元，同比分別增長15.35%、5.87%；來自其他客戶收入分別為591.10億元、891.41億元，同比分別增長74.58%、50.81%。

通過對比，2022年，京東物流來自京東集團的收入增速明顯下降，這與京東零售業務收入增速相一致，來自其他客戶收入增速固然迅猛，但來自京東集團的收入占京東物流總收入的比重仍超過三成。

因此，京東零售業務的經營數據以及其后續的動作仍是影響京東物流股價的重要因素。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向京東集團發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。