信貸逆季節性脈沖不可持續

楊千

3月10日，央行發布2023年2月金融統計數據。2月社融新增3.16萬億元，同比多增1.95萬億元；社融存量同比增速較上月提升0.5個百分點至9.9%。2月新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5928億元；貸款余額同比增長11.6%，環比提升0.3個百分點。在結構方面，人民幣貸款、外幣貸款和直接融資新增為正，表外融資新增為負；人民幣貸款、直接融資和表外融資皆實現同比多增，結構修復已有明顯跡象。

這種結構修復首先表現為直接融資和表外融資逆轉態勢貢獻社融增長。在直接融資方面，政府債是社融增長的主要貢獻項。2月直接融資同比多增5436億元，其中，2月政府債新增8138億元，同比多增5416億元，主要有兩個原因：一是春節錯位影響，2022年2月春節，政府債發行減少形成低基數；二是2023年政府債發行規模更大，更加靠前發力。在表外融資方面，未貼現承兌匯票是社融增長的主要貢獻項。2月未貼現票據減少70億元，同比少減4158億元，與2022年同期表內貼現過多疊加春節開票減少有關。

其次，對公端和居民端齊發力，信貸結構改善。2月新增人民幣貸款1.82萬億元，同比多增9241億元；其中，對公中長期貸款新增1.11萬億元，同比多增6048萬億元。對公中長期貸款仍是拉動信貸增長的主要動力，一方面是穩增長政策要求推動發力；另一方面是銀行本身信貸投放就一直秉承“早投早受益”的原則，經濟數據也顯示實體經濟呈現持續復蘇態勢，對公信貸投放有實物需求支撐。

另一方面，零售端居民貸款實現同比多增。2月居民戶新增貸款2081億元，同比多增5450億元，有春節錯位的影響。2月居民短期貸款新增1218億元，同比多增4129億元，1-2月同比多增3464億元，有低基數因素，也有部分低成本短期貸款置換高成本按揭的情況。2月居民中長期貸款新增863億元，同比多增1322億元，而1-2月同比少增3871億元，按揭增長仍然乏力。

M2-M1剪刀差擴張，居民端企業端共同抬升人民幣存款。2月M1同比增速較上月回落 0.9個百分點至5.8%，M2同比增速較上月提升0.3個百分點至12.9%，M2-M1剪刀差較上月擴張1.2個百分點至7.1%。2月人民幣存款新增2.8萬億元，同比多增2700億元；其中，居民存款新增7926億元，同比多增1.1萬億元，有節后現金回流和避險情緒影響；非金融企業新增1.3萬億元，同比多增1.2萬億元，有企業端貸款高增推動存款高增的影響。

總體來看，2月社融總量和結構超預期改善，利好銀行2023年表現。2月信貸總量超市場預期，信貸、直接融資和表外融資同時發力彰顯結構優化，生產需求、消費需求皆呈復蘇跡象，在信貸融資需求恢復的情況下銀行板塊估值修復實現概率增大。

信貸社融數據逆季節性增長

2月存量社融規模353.97萬億元，同比增長9.9%，較上月提高0.5個百分點；新增社融3.16萬億元，較2022年同期多增19430萬億元。受春節錯位影響，2022年2月基數較低，疊加經濟“開門紅”，社融增速觸底回升。

從結構上分析，信貸是支撐，企業債則形成拖累。2月信貸大幅多增，社融口徑新增人民幣貸款1.82萬億元，同比多增9116億元。同時，2月表外融資大幅減少81億元，同比少減4972億元；其中，新增未貼現票據減少70億元，同比少減4158億元，結合表內票據多減，說明企業開票意愿高但銀行收票意愿不足；新增信托貸款66億元，同比多增817億元；委托貸款減少77億元，同比多減3億元。此外，2月政府債券凈融資8138億元，同比多增5416億元，發行錯位影響基本消除，財政前置發力效果顯著。2月直接融資小幅多增，企業債券凈融資3644億元，同比多增34億元，信用債市場回暖；股票融資增加571億元，同比少增14億元。

2月信貸延續高增，金融機構口徑信貸余額同比增速為11.6%，較上月提高0.3個百分點；金融機構口徑新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5800億元。企業貸款依舊強勁。2月新增企業貸款1.61萬億元，同比多增3700億元。短期貸款、中長期貸款、表內票據融資同比分別多增1674億元、多增6048億元、多減4041億元。企業端信貸需求旺盛，與本月票據利率高位相互印證。

2月居民貸款出現回暖，新增居民貸款2081億元，同比多增5450億元；其中，短期貸款新增1218億元，同比多增4129億元，或與近期多地發放消費券有關。2月居民中長期貸款新增863億元，同比多增1322億元，是近一年來首次出現多增態勢，房地產銷售回暖，30大中城市銷售面積同比增速提高32.59%，小陽春可期。

2月M2再度高增，M2同比增速為12.9%，較上月增加0.3個百分點；M1同比增速為5.8%，較上月回落0.9個百分點。企業存款增加1.29萬億元，同比大幅多增1.15萬億元；居民存款增加7926億元，同比大幅多增1.08萬億元，反映居民儲蓄意愿仍然強勁。財政存款增加4558億元，同比少增1444億元，財政支出保持較強力度。非銀金融機構存款減少5163億元，同比大幅多減1.9萬億元。

金融數據繼續超預期，有助于修復銀行凈息差。2月金融數據轉暖，居民端信貸緩緩修復，預計上半年經濟有望保持復蘇動力。為鞏固經濟復蘇勢頭，寬松的貨幣政策不會立即退出，但出臺增量政策必要性下降。對于銀行板塊，在經濟回升期間，“量、價、質”均邊際向好。

2月新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增5928億元。2月份作為信貸小月，出現了逆季節性較快增長。1-2月份信貸累計多增達到1.5萬億元，光大證券分析認為主要是基于以下原因：

一是供給側：政策驅動力度明顯偏強，銀行體系投放意愿維持高位。2022年四季度以來，央行推出了一系列穩定信貸投放的政策，包括但不限于7400億元開發性金融工具、2000億元設備更新改造再貸款、3500億元保交樓專項借款、科技創新、普惠養老、交通物流等專項再貸款，以及要求21家全國性銀行制造業中長期貸款增速不低于30%等。2023年1月10日信貸形勢分析會再度強調信貸投放“靠前發力”，銀行在以上領域信貸投放和配套融資展現出了一定的延續性。

二是需求側：實體經濟融資需求持續恢復，疊加低利率貸款一定程度上激發了企業融資需求。對各類政策工具而言，給予了激勵性的政策性資金支持，天然的會引導貸款利率走低。同時，在內生性需求尚未完全恢復情況下，貸款供需矛盾持續加大，也會造成貸款利率大幅下行。根據2022年四季度貨幣政策執行報告披露的數據，截至2022年12月末新發放企業加權平均利率降至3.97%，預計國有大行新發放制造業貸款加權平均利率或已進入“2時代”。2023年開年以來，實體經濟融資需求持續恢復，貸款利率維持低位，甚至進一步下行，有助于激發融資主體的融資需求。特別是對于國有大行而言，因其具有資金成本優勢，新發放企業貸款利率明顯偏低，搶占了更大的市場份額。以至于在1-2月份，國有大行或受到更多的信貸投放“窗口指導”進行“量”“價”管理。

三是不同機構間信貸投放平衡度較1月有所改善。2023年開年，由于政策性需求主要源自于大基建等行業，而大型銀行融資成本相對更低，客群結構的差異和大型銀行的客戶下沉擠壓了中小銀行展業空間。出現了“大行放貸、小行買債”的大小銀行資產配置的差異。2月份，預估大中小銀行信用擴張分化態勢較1月份有一定程度的收斂，各類機構均能夠實現信用擴張同比多增。但綜合來看，1-2月份信用擴張不平衡性仍大，后續可能延續，機構間的資產負債擴張差異將繼續對資金市場和債券定價形成擾動。

2月份對公中長期貸款新增1.11萬億元，同比多增超過6000億元，為連續六個月同比 多增；居民中長期貸款新增863億元，同比多增1322億元；票據貼現新增-989億元。數據顯示，貸款結構延續了“對公強、零售弱、票據負”的格局特征。

對公中長期貸款延續高增，資金空轉壓力猶存。鑒于央行并未披露中長期貸款明細項，在正常年份新增經營貸與固定資產投資貸的比例大體維持在3：7，即過去通過觀察對公中長期貸款指標，能夠映射出資本來開支的形成情況。但近幾個月來，中長期流貸占比有所提升，一定程度上弱化了中長期貸款指示企業資本開支的信號意義。中長期對公經營貸增加部分與考核，或者與資金空轉套利因素有關。

2月份按揭貸款早償率或明顯抬頭。2月份，居民短貸新增1218億元，同比多增4129億元；居民中長期貸款增加863億元，雖然同比多增1322億元，但考慮到2022年春節的季節性效應，和2023年1月份超過2200億元的增長，光大證券傾向于認為按揭貸款2月份增長乏力，剔除個人經營貸影響因素后，按揭貸款2月份或延續負增長，仍未“浮出水面”。雖然2月份房地產銷售增速出現回暖，但考慮到2月份按揭早償輿情事件的影響，料2月份居民按揭貸款提前還款效率明顯提升，早償率明顯抬頭，或從年初的10%提升至15%。

不過，往后觀察，并不需要擔心早償率的持續上行，主要因為“開正門、堵后門”是主要監管思路，即在放開早償的同時，會持續壓制消費貸、經營貸不合規的挪作它用。3月9日，銀保監會發布《關于開展不法貸款中介專項治理行動的通知》，要求銀行業金融機構部署開展為期六個月的不法貸款中介專項治理行動。加上輿情事件沖擊過后，按揭早償會趨于 理性，經濟恢復性增長、居民就業收入預期改善都有助于延緩早償，控制居民端縮表。基于此判斷，未來相對看好居民非房消費貸款的持續修復，按揭貸款修復速度相對較緩。

2月份，票據貼現壓縮989億元，1-2月份累計壓縮超過5100億元，票據業務繼續萎縮。對票貼而言，根據光大證券的預估，有以下兩個趨勢：第一，2月份票貼規模在不同機構間擴張不平衡，部分小型銀行票貼正增長填充貸款額度；第二，隨著實體經濟融資需求的逐步恢復，票據貼現作為表內低息資產在下一階段可能被持續壓縮，同步開票承兌量也趨于收縮。

3月信貸投放強度或有所放緩

企業中長期貸款延續高景氣，居民貸款緩慢修復。2月新增人民幣貸款1.81萬億元，信貸總量表現好于預期。從結構上來看，2月新增居民貸款2081億元，同比多增5450億元，其中，居民短貸新增1218億元，同比多增4129億元，除了和2022年同期春節低基數有關，一定程度上也反映居民消費需求回暖；居民中長期貸款新增863億元，同比多增1322億元，投放邊際有所改善，但從絕對水平來看仍處于修復進程，考慮到到3月以來房地產市場有所回暖，預計后續按揭投放存在加速修復的可能。

剔除個人經營貸影響因素后， 按揭貸款2 月份或延續負增長， 仍未“ 浮出水面”。

在企業端，2月新增信貸1.61萬億元，同比多增3700億元，其中，短貸增加5785億元，同比多增1674億元；中長期貸款增加1.11萬億元，同比多增6048億元，延續了四季度以來的良好表現，我們判斷政策性金融工具撬動基建配套和制造業中長期仍然是主要貢獻；2月票據減少989億元，同比少增4041億元，仍然是受到一般貸款擠出效應影響。

總體來看，2月信貸投放在總量和結構方面的表現繼續好于市場預期，反映經濟復蘇背景下實體融資需求實質性改善。向后看，政策引導下信貸投放節奏可能會適度平滑，未來可重點關注結構方面涉房類資產投放的修復進程。

在信貸和政府債的支撐下，2月社融在低基數下實現超預期增長。2月新增社融3.16萬億元，除了春節的錯位影響，信貸和政府債是主要支撐。具體來看，2月社融口徑人民幣貸款新增1.82萬億元，同比多增9116億元。政府債方面，2月凈融資規模8138億元，同比多增5416億元，推測主要由地方債拉動。2月表外融資減少81億元，但較2022年同期降幅明顯收斂（-5053億元），其中主要是未貼現票據同比多增4158億元，主要和企業生產活躍度提升有關。直接融資方面，企業債券融資修復，2月企業債增加3644億元，同比多增34億元；2月股票融資571億元，同比少增14億元。

M2同比沖高，居民存款延續高增。2月M1同比增長5.8%，增速環比下行0.9個百分點，主要和2022年同期高基數有關；M2同比增長12.9%，增速環比提升0.3個百分點，M1和M2剪刀差較上月末擴大1.2個百分點，反映資金或存在一部分“空轉”現象，隨著后續實體融資需求的加速修復，預計會逐步收斂。2月存款新增2.81萬億元，同比多增2705億元，其中居民存款增加7926億元，同比多增1.08萬億元，儲蓄意愿仍強；企業存款同比多增1.15萬億元，主要源于企業貸款持續放量沉淀存款。

從1-2月份的信貸增長情況看，雖然社融增速尚未超過10%，但已經形成信貸脈沖跡象，1-2月份信貸增長有一定的“虛火”。固然維持合意的信貸增長有助于經濟盡快回升，但當前修正“畸低”的貸款利率必要性開始增加。我們需要重新審視下一階段信貸投放的總量和節奏邏輯。

首先，過快的信貸增長導致供需矛盾持續加大，貸款利率下行幅度過大，甚至與存款成本形成倒掛，易滋生空轉和套利行為，造成銀行資產負債表虛增，金融支持實體效率被誤讀。

其次，過度對標貸款規模增長，將大幅度弱化商業銀行的商業性、市場化行為，形成一定的不良導向，進而加劇商業銀行營收、盈利壓力，對資本充足率形成擠壓，甚至減弱未來支持實體經濟和維持信用擴張的能力。

第三，“畸低”貸款定價對中小銀行業務合理發展形成擠壓，伴隨著貸款利率的整體大幅下行，造成中小銀行普遍的資產荒，或者倒逼其采取不審慎的風險定價行為，進而降低了其抗風險能力，容易導致處置風險資源不足，穩定性下降。

第四，部分國有大行、股份制銀行信貸投放節奏過快，而存款資金未能等比例增長，存貸差壓力加大，導致整體銀行業負債成本“易上難下”，凈息差壓力同時受到資產負債兩端擠壓。

第五，潛在的通脹風險壓力增加。2月份M2增速已經達到12.9%，若“信貸脈沖”持續，可能導致信貸和貨幣增長較大幅度超過名義GDP，在經濟明確顯示已經進入恢復態勢的情況下，未來人流物流增加或帶動資金流動加速，對潛在通脹壓力需要保持警惕。

近期，央行副行長劉國強已公開明確表示，“要處理好穩增長和防風險的關系，不盲目追求信貸高增長”。基于此判斷，2023年1-2月份超季節性高增的信貸投放節奏，在后續有望出現控量降溫，料最快在3月份新增人民幣貸款即有望維持同比小幅多增；“畸變”的貸款利率也將逐步、有序回歸合理水平，既保持支持實體經濟的強度，實現貸款綜合定價水平較2022年下行，又能夠方式副作用強化。從二季度開始，信貸投放應回歸至正常節奏。

2月份新增社融3.16萬億元，同比多增1.95萬億元，增速為9.9%，環比1月份提升 0.5個百分點。總體來看，社融數據總量大幅超市場預期，其中主要預測差在于表內融資，其他分項分歧并不大，主要貢獻在于未貼現票據和政府債券，同比分別多增4158億元和 5416億元。

對于未貼現票據，2023年2月份新增規模為-70億元，同比多增4158億元，幅度較大。表內外票據合計新增-1059億元，較2022年2月份合計新增規模-1176億元變化不大。這也反映出，隨著非票據類信貸投放節奏加快，銀行收票意愿下降（表現為國有大行、股份制銀行出票，中小銀行適度收票），導致存量票據規模多增，票據供需矛盾緩和，利率持續偏高水平。

目前，對于社融數據，市場主要關心點在于3月份社融增速較2月份如何變化。對此，光大證券展望如下：

一是表內融資，預計3月份新增人民幣貸款維持同比小幅多增態勢，表內融資規模約為3.3萬億-3.5萬億元，同比多增1000億-3000億元。

二是信用債，自2022年12月-2023年2月份，信用債每月均出現同比少增顯示，在貸款利率顯著走低的背景下，融資渠道開始切換至表內貸款，配置機構面臨一定的結構性資產荒壓力，信用債供需矛盾持續加大，利差收窄。截至3月9日，1年期城投（AAA）信用利差為54BP，較2022年12月份高位下降35BP，與2020年下半年至2021年上半年經濟復蘇時期利差均值基本持平。這似乎意味著，后續信用利差進一步收窄空間相對有限，信用債的信貸化情況恐仍將延續，預計3月份信用債凈融資依然同比少增，規模為0-2000億元。

三是政府債，2023年下達了約2.2萬億元的提前批專項債，較2022年1.46萬億元增長50%，在“穩增長”的訴求下，預計上述資金有望在2023年上半年完成發行。截至2月末，新增專項債發行約9000億元，占比約為40%。根據已披露的3月份發行計劃，新增專項債月內計劃發行額度超5000億元，考慮到國債與地方政府一般債發行，預估3月份政府債券凈融資在 8000億-1萬億元。

四是非標融資，3月份的信貸結構一般較為扎實，票據融資占比低，對未貼現票據的擾動較小，加之目前非標壓降空間已較為有限，可暫時按照同比持平來估算3月份非標。按照上述分項預測邏輯，預計3月份新增社融 5.3萬億-5.9萬億元，余額增速約為9.85%-10%。

2月信貸表現繼續超出市場預期，零售貸款邊際修復，企業中長期貸款保持高景氣。向后看，穩增長政策持續、需求改善，宏觀經濟的溫和復蘇態勢有望延續，作為順周期行業，銀行的經營環境有望持續改善，尤其在信貸需求和資產質量層面。目前板塊估值仍處于歷史底部，安全邊際充分，在經濟修復的背景下，銀行板塊極度悲觀預期改善帶來的配置機會值得關注。

居民預防性儲蓄需求較高

安信證券認為，2月金融數據呈現“企業部門信貸繼續大幅同比多增、居民信貸需求邊際改善、債券發行提速”的特征，企業貸款連續7個月同比多增。

2月新增企業信貸1.61萬億元，其中企業短貸、企業中長貸分別增加5785億元、1.11萬億元，同比分別多增1674億元、6048億元，成為信貸同比多增的主要支撐因素，主要源于：一是政策靠前發力，各地方政府全力拼經濟，密集推進重大項目建設進度，此前政策性開發性金融工具和專項債前置共同撬動更多有效投資，衍生配套融資需求；二是制造業景氣度回升，企業資本開支及補庫存需求增加；三是春節時間錯位，2023年2月實際工作日多于2022年同期，加之在銀行沖刺信貸開門紅的訴求推動之下，企業信貸出現明顯多增。從結構上看，預計基建和制造業仍是信貸主要投向。

有兩個值得注意的信號：一是2月票據融資減少989億元，同比多減4041億元，已連續三個月出現大幅減少，說明信貸供給整體處于偏緊狀態，部分銀行通過壓降票據騰挪額度；二是根據此前消息，央行曾在2月上旬對部分銀行進行窗口指導，希望銀行“在合意增速下進行貸款投放”，我們認為此舉意在讓信貸增速保持相對平穩，避免大起大落，但也從側面反映當前實體經濟融資需求旺盛，更多為自發性需求而非政策推動。往后看，企業信貸預計仍將保持較為強勢的增長趨勢，政策性開發性金融工具將持續發揮作用，企業在補庫存后有望迎來擴張周期。

隨著收入預期的明顯改善，居民加杠桿意愿有所恢復。2月新增居民信貸2081億元，其中居民短貸、居民中長貸分別增加1218億元、863億元，分別同比多增4129億元、1322億元。盡管居民信貸大幅同比多增有2022年低基數的影響，但高頻數據表明居民收入預期明顯改善，同時消費意愿有所加強，居民短貸在連續5個月的同比少增后，迎來向上拐點。

此外，居民中長貸也出現諸多支撐因素，一方面我們觀察到一線及強二線城市已經開始出現較為明顯的樓市復蘇跡象；另一方面居民提前還貸趨勢有所放緩，2月初相關部門要求銀行按照合同約定做好客戶提前還款服務工作，并加強違規使用經營貸、消費貸提前還款的處罰力度，結合我們草根調研的結果，預計居民提前還貸環比增加的趨勢已經有所減緩。

2月新增政府債券8138億元，同比多增5416億元，政府債發行提速，一是受春節假期錯位影響，二是2023年提前下達新增地方政府專項債務限額2.19萬億元，較2022年增長50%，使得政府債成為支撐社融增量的主要因素。另外，2月企業債券凈融資3644億元，與上年同期基本持平，較上月環比增加2158億元，城投發債出現回暖勢頭。

預計2023年一季度信貸工作重點仍在于：政策性金融工具發力、支持實體融資需求、擴大居民消費。當前疫情沖擊高峰已過，居民收入預期明顯改善，房地產融資與基建政策加快落地，加之政府債發行提速，信貸及社融增速有望保持強勁。當前銀行股估值仍處于歷史低位，隨著經濟預期邊際改善、信用風險預期緩和，銀行股配置價值凸顯。

2月份M2同比增速為12.9%，較1月份提升0.3個百分點。M1同比增速為5.8%，較1 月份下滑0.9個百分點，M2 與M1增速剪刀差為7.1%，較1月份走闊1.2個百分點。

2022年春節位于2月初，屬于晚春，而2023年春節位于1月下旬，屬于早春，工資、年終獎等發放集中在1月中上旬，會導致對公活期存款向儲蓄存款遷徙，進入2月份儲蓄存款會因為居民消費支出而向企業活期存款回流，理論上應造成M1增速季節性抬升。但實際情況是，2023年2月份M1增速環比1月份“意外”回落， 結合存款結構來看：2月企業存款-M1增量約為1萬億元，1-2 月份合計新增1.95萬億元，同比多增超 6000億元，說明年初以來企業存款依然存在定期化現象，部分能夠映射出企業融資可能存在空轉套利的情況。

2 月份居民存款新增7926億元，同比多增1.08萬億元。非銀存款新增-5163億元， 同比多減1.9萬億元。一般來說，在早春年份，由于年終獎在1月份發放，會導致1月份居民存款出現高增，在2月份居民存款回落，比如2017年（新增1013億元）、2020年（新增-1200億元），2022年盡管春節位于2月1日，但料年終獎也是在1月份發放，因此 2022年2月份居民存款新增-2923億元。但2023年2月份居民存款卻新增近8000億元，同比多增超過1萬億元，可能的解釋在于居民風險偏好較為審慎，消費需求并不旺盛，導致儲蓄存款向企業存款轉換的力度偏弱。另一方面，2月份股票市場較為低迷，居民投資理財、基金的意愿并不強。總體來看，2月份居民存款和非銀存款的“一升一降”，反映了居民預防性儲蓄需求仍然較大，風險偏好較低。

從流動性角度來看，1-2月份M2增速均維持在12%以上，高于貸款增速超過1個百分點，即整個銀行體系并不缺存款。但之所以2月份流動性維持緊平衡，存單利率持續上行，一定程度上源于頭部銀行存貸款的不匹配增長。對于后續走勢，3月份作為傳統存款增長大月，頭部銀行將通過上調FTP的方式加大穩存增存 力度，3月10日，1年期同業存單在2.75%點位募集3500億元資金，反映出存單利率已有見頂趨勢。伴隨著后續存款吸收力度的進一步加大，以及財政資金的撥付，預計3月份國有大行、股份制銀行存貸款不匹配情況將得到改善，流動性環境優于2月份，存單利率也有望見頂回落。