微源股份：經銷占比攀升　下游周期性低迷不可小視

周一

微源股份是一家從事模擬芯片產品研發、設計和銷售的集成電路設計企業，采用Fabless模式生產芯片，主要產品包含電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類，其中電源管理芯片占據大頭。

2019-2021年，受益于新冠疫情導致的芯片供給收縮及居家辦公帶來的消費電子大繁榮，微源股份的芯片業務于2020年開始進入爆發期。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營收為1.51億元、2.37億元、4.35億元及1.96億元，歸母凈利潤分別為1540萬元、4686萬元、1.39億元和2984萬元。以年計算，公司營收年復合增速接近70%，歸母凈利潤更是保持了接近200%的增長。

微源股份產品應用于消費電子的收入占比一度攀升至60%，公司營收和凈利潤的爆發與消費電子的大繁榮周期關系密切，如今消費電子周期的向下或將讓公司業績大逆轉。

此外，公司直銷業務增長緩慢，經銷收入的增長推高了成長性，而不少經銷商實力平平，個別大經銷商月度銷售同比也出現較大下滑，這些都會給公司未來的業績埋下隱患。

經銷占比大增之謎

微源股份的營收爆發與公司的銷售模式不無關系。

公司銷售模式分為經銷模式和直銷模式，其中經銷占據了主導地位。報告期，公司經銷模式實現的銷售收入分別為1億元、1.89億元、3.8億元和1.73億元，占比分別為66.43%、79.83%、87.29%和88.73%，呈現逐期上升的勢頭；直銷模式實現的銷售收入分別為5075萬元、4780萬元、5533萬元及2203萬元。

以年計算，公司直銷模式的銷售收入停滯不前，經銷模式的銷售收入幾乎是翻倍增長。

微源股份列舉了圣邦股份、芯朋微、力芯微、思瑞浦、希荻微、艾為電子、帝奧微等已上市公司及集創北方、新相微兩家擬上市公司作為可比公司，各家均披露了相關數據。

就銷售模式而言，行業的差別非常大，銷售規模較大的圣邦股份、芯朋微、思瑞浦、希荻微、艾為電子、帝奧微等公司均采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式；不過，力芯微、集創北方和新相微3家公司以“直銷為主、經銷為輔”，其中力芯微的直銷比例常年維持在70%以上，集創北方直銷占比常年維持在60%以上，而新相微的直銷占比更是常年高達80%以上。

微源股份以經銷為主的銷售模式，與行業主流并無二致，但其部分經銷商客戶的實力值得警惕。

除了大聯大等規模較大的經銷商外，微源股份來自中小經銷商的收入居多，且前五大經銷客戶變動頻繁，涉及深圳市凱創芯科技有限公司（下稱“凱創芯科技”）、深圳市壹嘉創科技有限公司（下稱“壹嘉創科技”）、深圳市福伯特電子有限公司（下稱“福伯特電子”）等公司。

2019-2021年，凱創芯科技分別為公司貢獻了561萬元、1095萬元及3308萬元，一直位列公司第三或者第四大客戶。天眼查顯示，該公司注冊資本為200萬元，2021年年末的實繳資本為零元，沒有列示社保繳納人數，2020年社保繳納人數為零人，2019年社保繳納為7人。

壹嘉創科技2019-2021年為公司貢獻營收1萬元、1234萬元和556萬元。天眼查顯示，該公司注冊資本為50萬元，實繳為零，2019年社保繳納為2人，此后年份未再披露社保繳納人數。

福伯特電子2019-2021年分別為公司貢獻467萬元、903萬元和1397萬元。天眼查顯示，該公司成立于2016年，實繳資本為零元，2020年社保繳納為零人，2021年未披露社保繳納人數。

對于頻繁變動且實力明顯不足的經銷商客戶，交易所上市委也進行了問詢，公司在第一輪問詢函回復中以同行亦存在前五大客戶社保繳納人數較低為由回應，不過在其列舉的公司中，可比公司的前五大客戶社保繳納人數多數在5人以上。

下游周期性低迷不容忽視

2020-2022年，芯片行業的業績經歷了過山車：2020年至2021年，受新冠疫情導致的芯片供應鏈破壞及居家辦公帶來的消費電子大繁榮的雙重刺激，芯片需求呈現量價齊飛的局面，不少芯片公司自2020年下半年開始業績爆發。不過，從2022年開始，受更換周期結束及芯片供給的改善，行業開始逆轉。

在上述可比已上市公司中，除了圣邦股份尚未披露業績快報外，其余6家全部錄得凈利潤的負增長，甚至部分公司在四季度已經出現虧損。

總的來看，芯片行業遭遇業績寒流，主要有兩方面的原因：一是受全球疫情、通貨膨脹等因素影響，以智能手機、PC為代表的消費電子市場在2022年度持續低迷，消費電子產品需求持續下滑；二是芯片供需從2021年的供需關系緊張到2022年恢復正常水平，部分產品銷售價格回落，毛利率較此前年度出現下滑。

這種情況在2023年或將繼續。據統計數據，2023年前兩個月中國的芯片進口量下滑了26.5%，較2022年的15%的跌幅進一步擴大；芯片進口額跌幅更大，達到30.5%。

微源股份的產品分為電源管理芯片和信號鏈芯片，報告期，電源管理芯片營收分別為1.38億元、2.16億元、3.92億元和1.75億元，信號鏈芯片分別為1347萬元、2061萬元、4278萬元和2017萬元，電源管理芯片常年占營收的比重在90%以上。

電源管理芯片涉及消費電子、家電等領域，目前境外前五大廠商占據了約50%的市場份額，進口替代空間依然較大。

不過，國內競爭對手林立，競爭壁壘并不高，2021年A股一共有26家公司銷售了162.26億元的電源管理芯片，微源股份規模在其中排名位于中低水平，這一細分賽道的競爭將面臨殘酷競爭，公司在其中的競爭優勢并不明顯。

從微源股份的產品下游應用看，2019-2021年，公司主營收入應用于消費電子的金額分別為7410萬元、1.58億元和3.33億元，占比分別為54.23%、64.03%和65.59%，公司產品高度依賴消費電子的榮枯。

另外，微源股份的產銷率也透露了不好的信號。公司的芯片分為電源管理芯片和信號鏈芯片，報告期，前者的產銷率分別為96.24%、102.32%、90.61%和99.61%；后者的產銷率分別102.8%、106.13%、79.6%和206.27%。以年為計算，公司兩大類芯片的產銷率均出現下降的趨勢。

報告期，微源股份每顆電源管理芯片的售價分別為0.18元、0.18元、0.3元和0.24元，2022年上半年的銷售單價出現了較大幅度下跌。

這種行業的周期性低迷在微源股份的大客戶身上已經有所體現，公司經銷商大客戶之一的大聯大2023年2月合并營收為新臺幣452.9億元，較1月的440.6億元增長2.8%，較2022年同期的611.3億元下降23.9%，出現了較大幅度的下降，其原因主要是消費電子的低迷。大聯大是全球規模較大的經銷商之一，其銷售的萎靡或許是行業繼續深陷泥潭的前奏。

據招股書（上會稿），公司預計，2022年1-9月實現營收2.96億元，同比下降11.21%，實現歸母凈利潤為3808萬元，同比下降68.9%。公司解釋稱，營收下降主要系受市場需求放緩所致，而凈利潤下降除了市場需求放緩外，還有公司股份支付費用、研發投入規模加大所致。

雖然公司未預測全年業績，但在行業大多數公司均錄得負增長的情況下，微源股份很有可能在2022年錄得負增長；從前兩個月的各方數據看，2023年也不容樂觀。

或許是考慮到行業的周期性，在2021年營收近5億元、凈利潤過億元的背景下，微源股份選擇的上市標準為：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營收不低于1億元。在芯片股動輒百億元估值背景下，公司選擇的上市標準顯得很低調。

此外，報告期，微源股份的研發費用分別為1995萬元、2440萬元、5908萬元和4901萬元，公司研發費用率分別為13.19%、10.3%、13.57%和25.08%，同行可比公司的均值分別為17.48%、20.99%、16.56%和20.48%，公司研發費用率常年與可比公司存在較大的差距。芯片行業是高度依賴研發的知識密集型行業，公司能否保持并擴大競爭優勢尚是一個未知數。