凈值化時代賺錢效應挑戰

張天倫

2022年，資管新規落地元年，財富管理機構即迎來產品凈值波動加大、客戶焦慮激增的挑戰。與此同時，銀行、券商、基金公司、獨立基金銷售機構等市場參與者間的業務交集持續增加，競爭日趨激烈。尤其是在近年快速擴張的基金代銷業務中，銀行份額不斷被蠶食，券商份額則逆勢提升。為客戶創造價值的能力，正成為主導客戶資產流向的關鍵因素。

優化產品及服務，是創造價值的兩大基石。以券商為代表的機構紛紛加強投研、投顧兩端的投入力度，加速向“以客戶為中心”的買方化模式轉型。其一是在總部增設投研中臺，強化優質理財產品及標準化服務的供給能力；其二是按照需求對客戶進行精細化分層，按照基礎能力、職能定位對投顧進行專業化分層，以實現服務的精準匹配；三是建設智能投顧系統，提升數字化能力，改善服務效率和便捷性等體驗。

中國人均GDP突破1萬美元大關、個人養老金業務起步，正為財富管理機構帶來無限機遇。而凈值化時代，如何為客戶提供具有賺錢效應的產品和服務，依舊是一項艱巨挑戰。以美國市場為參照，產品端，費率低、透明度高的指數基金在2001、2008年兩次股市危機后需求大幅提升，不少財富管理機構借勢取得突破；服務端，1974和1978年推出IRAs和401K養老金賬戶后，買方投顧業務逐漸流行。反觀國內，近年，ETF交易活躍度日益上升，投顧隊伍發展也逐步從搶客戶進入專業能力比拼階段，一個高質量發展的財富管理市場正在變革中輪廓初顯。

2022年末開始，超額儲蓄成為資本市場熱議的話題。

據中國人民銀行發布的2022年金融統計數據報告，全年人民幣存款額增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元，大幅高于2021年9.9萬億元的新增水平，刷新歷史紀錄的同時，也意味著2022年居民部門有逾7萬億元的超額儲蓄（圖1）。

圖1 ：近年住戶存款增加情況

數據來源：中國人民銀行，新財富整理

超額儲蓄背后，是房地產市場的低迷表現，以及公私募基金、銀行理財等產品收益普遍不佳，使得數萬億資金防御性回流至存款池。

新形勢下，如何讓居民不斷增長的理財資金實現保值增值，讓大眾更好地分享中國經濟高質量發展的成果，對財富管理機構而言，依舊是一個復雜的命題。

市場之變：凈值化時代，居民理財風險重重

過去5年，中國財富管理市場經歷了一場全面轉型。

自2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（市場俗稱“資管新規”）發布，至2022年正式落地實施，資產管理行業不斷走向規范，保本保收益的銀行理財、信托等產品逐漸出清，理財產品步入不允諾預期收益率、不保證客戶收益，以及類似基金產品般按凈值申贖的凈值化時代。這倒逼居民放棄對無風險收益的眷戀。

此后，居民理財需求一部分轉向固收+基金（包含一級債券基金、二級債券基金、偏債混合基金、偏債混合型FOF、靈活配置基金）、純債類基金等中低風險類產品，以期實現對銀行理財的平行替代；另一部分則在2019-2020年A股市場回暖階段，轉向中高風險的偏股型基金等產品，從而帶動公、私募基金市場快速擴容。

結合中金公司及Wind數據，2018年至2021年上半年，權益類基金中，股票及偏股混合型基金規模從1.4萬億元增至5.4萬億元；同期，固收+公募基金規模從0.5萬億元增至2.9萬億元，而理財產品存續余額則從32.1萬億元下降至29.2萬億元（圖2）。2018年，居民在選擇資管產品時，有56%的資金投向了銀行理財，而到2021年，這一比例已降至49%；同期，公募基金選擇比例從19%提升至26%。

圖2 ：不同類型理財產品規模變化

數據來源：Wind、中金公司，新財富整理

需要解釋的是，固收+基金以獲取絕對收益為目標，在控制波動和回撤的基礎上，追求組合長期穩健回報。而所謂的固收+策略，本質上是一種“核心-衛星”策略，其核心部分是風險較低的債券投資，衛星部分主要是以增加其他資產的方式，在承擔一定風險的情況下，增強組合的整體收益。

除了固收+基金規模增長之外，個人投資者越來越多參與債券投資，也反映出居民對資產保值的迫切需求。據Wind數據，2020年至2022年中，債券型基金的個人投資者持有規模占比從8.4%大幅提升至14.7%，增長6961億元（圖3）。

圖3 ：債券型基金規模增長情況

數據來源：Wind，新財富整理

但是，2022年，隨著債市、股市調整，保值增值的風險又接踵而至。

一是疫情反復使得經濟基本面偏弱運行、美聯儲加息縮表帶動外資流出等因素影響下，債券市場波動加劇，導致大量固收+基金及純債基金凈值出現回撤，并在投資者中引起恐慌。過往宣傳中，穩健的收益能力是固收+基金的最大賣點。

例如，以2021年為節點，固收+基金指數（801615）近3年、5年的平均年化收益率為8.67%、5.1%，且僅在2016年、2018年出現小幅下跌，讓客戶形成了固收+基金長期收益可超銀行理財，且回撤幅度小的印象（圖4）。但2022年，固收+基金指數下跌5.33%，跌幅創近10年新高，原本希望借固收+基金“平替”銀行理財的居民頗為受傷。

圖4 ：固收+基金指數年收益情況

數據來源：Wind，新財富整理

二是股市回調下，管理資產規模高達千億元的主動權益基金經理消失。2019-2021年A股回暖期間，偏股基金指數（930950）實現了129.65%的漲幅，超額收益明顯，從而造就了易方達基金的張坤、中歐基金的葛蘭等一批頂流基金經理。不少基金公司也以“歷史業績+投資理念”的方式，推廣明星基金經理管理的權益類基金產品，拉高了投資者的收益預期。

但過去一年間，歷經市場大幅波動，眾多頂流基金經理卻未能延續優秀業績，管理規模出現回撤。

典型如葛蘭，她本身是一位成長型投資風格的基金經理，但隨著基金規模膨脹，中小市值股票對基金凈值的貢獻度相應減少，其持股更多向頭部企業集中。最終，在行業景氣度下滑及策略容量的雙重挑戰下，其管理的中歐醫療健康、中歐醫療創新等5只基金過去一年的跌幅均超過23%。

而作為行內首位管理規模超千億元的主動權益基金經理，張坤的管理規模也已從2021年中的1345億元降至2022年三季度的831億元。

包括中歐基金周應波、農銀匯理基金趙詣等明星基金經理的離職，亦讓不少基民權衡是否繼續持有。

各類基金產品凈值的整體回落，及明星基金經理的“隕落”，讓居民對公私募產品投資的風險及收益有了全新認知。

三是2022年11月間，防疫措施優化、穩增長政策密集出臺，使得投資者對經濟復蘇預期增強，債券收益率由此大幅上行，與之呈反比的債券價格遭遇大跌。這一態勢下，投資者紛紛贖回相關基金和理財產品，負反饋又進一步催動債市調整，導致大量追求穩健收益、以債券為底層資產的銀行理財產品凈值出現回撤。據Wind數據，2022年11月11日至30日，單位凈值小于1的銀行理財產品比例從6%攀升至21%。銀行理財虧損“破凈”，更是讓居民對理財產品凈值化轉型有了切身的體會。

跌宕起伏的2022年，財富管理市場的變遷表明，凈值化時代，客戶不可避免要面臨產品凈值的波動。為客戶創造價值的財富管理能力，已經成為主導客戶資產流向的關鍵因素。

于財富管理機構而言，居民在投資理財中所感受到的種種“不適”，不啻是對其過往賣方業務模式的一記警鐘。作為應對，其不僅需要強化“以客戶為中心”的買方意識，通過明確的戰略指引業務轉型，亦需要加強投研、投顧兩端的投入力度，在產品優選、資產配置、投顧服務等具體工作中為客戶提供適配其需求的選擇，并引導客戶建立科學的理財認知。

各類機構的不同舉措與進展，也在潛移默化間影響行業競爭格局。

競爭格局之變：券商份額提升，銀行優勢縮小

產品進入凈值化時代，盡管給財富管理機構帶來新的挑戰，而居民可投資資產的大幅增長，也為其帶來了巨大的機遇。

中國人均GDP高速增長下，居民金融資產規模亦水漲船高。結合中國社會科學院及國家統計局數據，2000-2019年，我國人均GDP從959.5美元至突破1萬美元大關，年復合增速為12.46%，而居民金融資產則從13.78萬億元躍升至325.03萬億元，年復合增速達到17.12%（圖5）。

圖5 ： 中國人均GDP及金融資產規模變化

數據來源：Wind，新財富整理（注：居民金融資產數據最后披露時間為2019年）

中金公司對居民所持有的金融資產類別進行了細分，在剔除貸款類等資產（如房地產）后，2021年居民所持有的金融資產規模為229萬億元，其中49%是存款，13%直接投向股市、10%投向保險，而由資管機構管理的資產份額是23%，這里面，銀行理財、公募基金、私募投資基金、信托計劃、非公募資產管理計劃的份額分別是11%、6%、2%、3%、1%?？梢?，銀行仍是居民理財的主要場所，銀行及其理財子公司承接了居民近5成，約25.5萬億元的理財需求（圖6）。

圖6 ：國內居民持有金融資產情況

數據來源：中金公司，新財富整理

自光大銀行在2004年推出內地首只人民幣理財產品“陽光理財B計劃”起，具有保本、保收益特征的銀行理財產品，很長一段時間是國內居民管理財富的主力軍。

中金公司數據進一步指出，疊加存款、股票等資產后，截至2021年，我國的銀行、券商以及獨立基金銷售機構所服務的客戶資產約185萬億元，這三大渠道的份額分別為140萬億、35萬億、10萬億元，銀行在開展財富管理業務時依舊占據規模優勢。

但是如今，事情也在起變化。

資管新規發布后，居民更多涉獵種類繁多的凈值化產品，其中，公募基金、私募基金等產品的銷售并非由公私募機構主導，而更依賴于銀行、券商、獨立基金銷售機構等渠道。加之券商經紀業務向財富管理轉型、螞蟻財富等獨立基金銷售機構的崛起，使得不同機構在財富管理業務上的交集不斷增加，行業競爭形勢亦變得激烈。而基金投顧、個人養老金等業務的發展，也為券商及獨立基金銷售機構提供了與銀行搶客的空間。

作為近年資產管理領域規模增長最快的市場，公募基金代銷業務是各大財富管理機構的競爭焦點。其保有規模的份額變遷，一定程度上代表著各機構財富管理業務的競爭趨勢。

2021年，中國證券基金業協會分別按照股票及混合公募基金（簡稱“股混基”）及非貨幣市場公募基金（簡稱“非貨基”）兩大產品類別，公布銷售保有規模前100強機構榜單。

截至2022年三季度，銀行、券商、獨立基金銷售機構、其他（包含基金子公司、保險子公司及證券投資咨詢機構等）四類機構在股混基保有規模中的份額占比分別為53.8%、20.5%、24.7%、1.1%，在非貨基保有規模中的份額占比分別為47.1%、16.4%、35.6%、0.9%。這也與大眾印象基本一致?銀行占有體量優勢，獨立基金銷售機構借勢互聯網渠道不斷壯大，券商則進入奮起直追的階段（表1）。

表1 ：2022年三季度公募基金保有規模Top100機構情況

數據來源：中國證券基金業協會（其他類別包含基金子公司、保險子公司及證券投資咨詢機構等）

但從規模增速看，最快的卻是券商，其在股混基、非貨基兩端的保有規模分別同比提升23.9%、35.8%。相較之下，銀行分別下降了15.7%，5.3%；獨立基金銷售機構則是一降一升，同比變化分別為-7.5%、22%。從絕對值變化看，獨立基金銷售機構的非貨基保有規模較上年同期增長了5363億元，高于券商3613億元的規模增長，銀行則是承壓最顯著的一方，下降了2197億元。

可見，在過去一年間，擁有渠道優勢的銀行并非投資者購買公募基金時首選的機構，財富管理市場競爭不再是“贏者通吃”的線性游戲。

這一點在頭部機構基金保有規模的變化中有更明顯的體現。新財富統一用涵蓋公募基金產品類型更廣的非貨基作為比較，并統計了2022年三季度非貨基保有規模在200億元以上的53家機構情況，入圍名單包含20家銀行、21家券商、11家獨立基金銷售機構及1家保險機構。

其中，保有規模較2021年三季度實現正增長的，銀行僅有8家，而券商、獨立基金銷售機構則分別為18家、10家。另一視角下，同比增幅排名前20的機構中，券商、獨立基金銷售機構、銀行及保險分別占據了11家、6家、2家、1家（圖7）?？梢娿y行系在入圍機構數量上雖仍有優勢，在增速上卻是全線落后。

圖7 ： 2022三季度非貨基保有規模在200億元及以上的機構數

數據來源：中國證券投資基金業協會，新財富整理

同比增幅排名前20的機構中，既包含了在買方投顧業務方面展現出領先優勢的中金財富證券、盈米基金等機構?截至2021年，中金公司買方收費資產近800億元，同比增幅超180%，盈米基金投顧服務資產規模超200億元，投顧簽約客戶數超23萬人；同時，也包含了專注于服務B端投資者的匯成基金、基煜基金，以及持續發力互聯網渠道的東方財富證券、好買基金、平安證券等，而中銀國際證券作為中小型券商中的黑馬，過去一年間也加強了獲客和服務能力的投入力度（表2）。

表2 ：2022年三季度非貨基保有規模同比增幅排名情況

數據來源：中國證券投資基金業協會，新財富整理

在同比降幅居前的機構中，則不乏農業銀行、民生銀行等頭部機構（表3）。

表3 ：2022年三季度非貨基保有規模同比降幅排名情況

數據來源：中國證券投資基金業協會，新財富整理

份額升降，或側面顯示，投資者已在為財富管理機構打分。而機構為客戶創造價值的能力，是頂層決策、中臺協作、前臺執行等多個環節共同驅動的結果，而不單是資源投入規模所決定。

值得一提的是，券商整體規模的強勢增長，與ETF市場的擴容密不可分。隨著被動投資的興起，2021年三季度至2022年三季度間，ETF規模提升了1648億元。作為對比，入圍公募基金保有規模Top100券商（約占全部券商保有規模90%以上份額）的股混基保有規模同期增長了2254億元，也就是說，其中約7成的增長來自ETF。

再來看相對穩健的固收+基金及純債基金，作為2022年最受投資者青睞的公募產品，券商、獨立基金銷售機構的競爭實力，同樣不遜色于擁有大量低風險偏好客戶的銀行。

新財富用非貨基與股混基保有規模相減，以觀察同期頭部機構債券及其他類（包含QFII、FOF等，合計占比不足10%）基金保有規模的變化，可見銀行中，僅有招商銀行表現優異，工商銀行、建設銀行掉隊明顯，而客戶風險偏好相對較高的券商中，中信證券增勢迅猛。

其中，增幅排前3名的螞蟻基金、招商銀行、天天基金，保有規模分別2015億元、1287億元、781億元；規模增速排名前3的中信證券、招商銀行、廣發證券分別為525%、255.86%、125.53%（表4）。這也進一步表明，銀行并非天然是保守型投資者的投資渠道，而可能被其他機構取而代之。

表4 ：2022年三季度龍頭機構基金保有規模同比變化情況

數據來源：中國證券投資基金業協會，新財富整理

最后看各機構2022年上半年財富管理相關業務的發展情況。整體上，銀行系雖然在公募基金保有規模上的競爭力不及券商，但代銷收入同比2021年的波動較小，其中，招商銀行、交通銀行同比降幅分別為8.44%、0.61%；券商系中，中信證券、廣發證券的代銷收入同比降幅均超過30%，但中金公司、華泰證券仍維持正增長（圖8）。

圖8 ：財富管理機構基金代銷收入

數據來源：公司公告，新財富整理

相較公募基金保有規模指標，代銷收入涵蓋的資管產品類別更廣，如銀行包含保險、銀行理財等產品。相較其余財富管理業務參與者，在股市萎靡的環境下，作為綜合型金融機構的銀行所覆蓋的資管產品更大，先天優勢明顯。例如招商銀行零售端的代銷收入中，公募基金代銷收入占比僅為20.31%，代理保險收入、代銷理財收入、代銷信托收入占比分別為48.31%、19.54%、12.03%，其代銷收入約為中信證券的21倍。而券商的代銷基金收入占其整體代銷收入比例通常在70%以上，如廣發證券2022年上半年度代銷基金收入占比為86%，中金公司則是77%，因此，其收入更依靠基金銷售推動。

可以發現，居民多元化理財需求的增長，為券商、獨立基金銷售機構等財富管理市場參與者提供了更為寬廣的業務發展空間，諸多機構已在嶄露頭角。但時至今日，各機構的商業模式依舊以賣方銷售為主導，收入波動劇烈，以基金投顧為代表的買方投顧業務仍處于起步階段，財富管理市場的競爭格局依舊充滿變數。

業務比拼：聚焦“產品+服務”

轉型至今，“做難而正確的事情”是各機構推動財富管理業務發展中的一致感受。在銀行、券商以及基金獨立銷售機構等多類主體相互競爭，買方投顧意識逐漸提升的背景下，財富管理業務比拼的既是客戶資產規模，也是機構的智慧、耐力。

據中金公司統計，工商銀行、郵儲銀行、招商銀行等頭部銀行所服務的客戶資產規模，仍明顯高于螞蟻財富、中信證券等頭部機構；但從客戶體量看，螞蟻財富通過支付寶這一大互聯網渠道，其零售客戶數量在市場份額上已不遜色于頭部銀行（表5）?？蛻糍Y源稟賦的不同，意味著銀行在未來競爭中首要目標是防止客戶資源流失，而券商、獨立基金銷售機構對客戶資源的爭奪欲望則更為強烈。

表5 ：各頭部財富管理機構在零售客戶市場的份額

數據來源：中金公司、公司公告，新財富整理

海外頭部機構客戶資產管理規模的增長，通常源自于并購。典型如摩根士丹利，其在2008年與花旗美邦合并后，客戶資產管理規模增長了158%。2020年，摩根士丹利收購互聯網券商E-Trade后，獲得520萬客戶數及3600億美元管理資產；瑞杰金融在2012年、2016年分別完成對MorganKeegan及DeutscheAssetandWealthManagement美國私人客戶部門的收購，客戶資產管理規模因此增加了超過1300億美元。

近年，證券行業在并購端尤為積極。例如2016年，中金公司以167億元并購中投證券，并于2019年將中投證券更名為中金財富證券，聚焦財富管理業務發展；2018年，中信證券收購廣州證券99.9%的股權，開拓華南市場。并購雖然能夠迅速壯大客戶資產管理規模，但在資源整合、業務協同等方面也充滿挑戰，因此，對大部分機構而言，客戶資源的增長仍更依靠內生模式驅動。

內生增長，考較的是產品、服務兩個維度?產品譜系越全面的機構，越能夠滿足客戶的多元財富管理需求，特別是在高凈值客戶的爭奪中占據優勢；而服務質量則直接決定了客戶的投資體驗。

機構為客戶創造價值的能力，是頂層決策、中臺協作、前臺執行等多個環節共同驅動的結果，而不單是資源投入規模所決定。

相比較下，銀行的產品譜系最為全面，包含銀行理財、信托、基金代銷、保險等各類產品，同時擁有存款、貸款類產品等核心優勢；券商的核心競爭力在于證券交易，且隨著財富管理業務的發展，其金融產品的供給力度也在提升，但卻無法銷售保險、銀行理財等產品，且在貸款類產品方面也存在劣勢；獨立基金銷售機構則以基金產品代銷為主，業務范圍較券商更為狹窄，客戶群體更偏長尾。

而服務質量則主要由機構的數字化水平及投顧隊伍專業能力所決定。一方面，以APP、小程序為核心的線上工具，已經是各大機構為其客戶提供金融產品銷售、業務辦理、投資咨詢等基礎服務的重要載體，因此，數字化水平越高的機構，越是能為客戶提供高效、便捷的服務。

如今，各大機構在數字化領域的競爭已進入白熱化階段。例如，招商銀行2022年通過加快理財產品贖回款到賬時間、優化預約贖回功能、優化浮動管理費計提方式等一系列措施，持續改善客戶體驗；同時，在基金、理財方面推出“全旅程”陪伴服務，豐富線上投資者教育場景，截至2022年上半年，其這一服務對非貨幣公募基金和凈值型理財的資產覆蓋率已超過85%。

除招商銀行外，華泰證券、東方財富證券、平安證券等券商，螞蟻財富、騰安基金等獨立基金銷售機構，均在借勢數字化轉型，推動財富管理服務質量的提升。2023年1月，中國證券業協會向券商下發《網絡和信息安全三年提升計劃（2023-2025）》征求意見稿，鼓勵有條件的券商未來三年信息科技平均投入金額不少于平均凈利潤的8%或平均營業收入的6%，開展核心系統技術架構的轉型升級工作。

另一方面，除獨立基金銷售機構外，大部分銀行、券商的客戶資產結構呈倒三角形態，即其管理的大部分資產由小部分的高凈值客戶所貢獻。因此，需要依靠“線上服務+線下服務”相結合的方式觸及高凈值客戶。而作為連接客戶的關鍵一環，投顧隊伍的專業能力在高凈值客戶的爭奪中會起到關鍵作用。

在海外市場，高凈值客戶向來是各大機構的必爭群體，亦是其主要的財富管理服務對象。例如在2018年，摩根士丹利可投資資產在100萬美元以上、1000萬美元以上的高凈值及超高凈值客戶，資產規模占比分別是82%、43%。而瑞銀集團在2015年也披露，其可投資資產在100萬瑞郎及以上的客戶資產規模占比達91%。

針對不同資產規?？蛻舻亩嘣枨?，摩根士丹利提供了差異化的產品和服務，同時也對投顧團隊進行分層，將其分為私人財富顧問、投資組合管理顧問、企業退休顧問、國際財富顧問等7類（表6）。

表6 ：摩根士丹利專業投顧分類

資料來源：Morgan Stanley （2012） Presentations. Goldman Sachs Financial Services Conference、中金公司研究部，新財富整理

相較長尾客戶，高凈值客戶對于財富管理的要求更為多元，例如在產品端，除了公募基金、銀行理財、保險等常規產品外，還涉及私募股權、另類投資，以及信托服務、家族治理、慈善事業等復雜需求。

以平安銀行私人銀行業務舉例，其面向高凈值客戶，構建了全球配置、家族傳承、尊享權益三大服務體系，涵蓋公募、私募、家族信托、慈善規劃、家風傳承等服務。其中，離岸財富管理、保險服務，以及與中國平安在高端醫養等領域的布局，即是對高凈值客戶多元化需求的回應。至2021年末，平安銀行私人銀行客戶數為6.97萬戶，資產管理規模提升至14061億元，占其管理的零售客戶總資產的比例是44.18%。

在2020年中國銀行業協會與清華大學五道口金融學院對各大銀行資產規模在600萬元以上的客戶數量及其資產規模的統計中，平安銀行的高凈值客戶規模排在銀行業第6的位置，前3名是招商銀行、中國銀行、工商銀行，分別為27237億元、19720億元、18207億元（表7）。加之不少券商亦在加速對高凈值客戶財富管理服務的布局，這一市場的爭奪已十分激烈。

表7 ：中國私人銀行客戶資產規模情況

數據來源：中國銀行業協會，新財富整理

繼對客戶進行分層后，隨著業務類型的增長、專業服務意識的提升，國內金融機構對投顧職群的管理模式也朝著精細化的方向發展。不少證券公司如今已重新對投顧部門及投顧隊伍進行定位，通過在總部增設投研中臺，強化對分支機構投顧的產品及標準化服務供給能力，同時按照基礎能力對投顧隊伍進行分層，細化其職能，以實現對客戶需求的精準匹配。

據國泰君安證券研究所所長黃燕銘介紹，為給公司的投顧團隊提供研究支持，其研究所專門設立了財富管理研究團隊，會及時將研究觀點傳遞至公司的100名首席投顧、200名專家投顧。首席投顧則會按照證券投資、資產配置兩個方向，將收到的研究成果整理成便于普通投顧理解的文字或者視頻內容，分發至分支機構。而專家投顧的職責則是與首席投顧一起，加強投資成果的轉化，助力分支機構投顧的產品銷售與服務。

不少證券公司如今已重新對投顧部門及投顧隊伍進行定位，通過在總部增設投研中臺，強化對分支機構投顧的產品及標準化服務供給能力，同時按照基礎能力對投顧隊伍進行分層，細化其職能，以實現對客戶需求的精準匹配

可以說，直接服務客戶的投顧的專業能力，一定程度上影響財富管理轉型的效果。

總體看，當下財富管理機構面對的挑戰，一方面來自時間成本，相較過去單一的產品銷售工作，財富管理不僅需要厘清客戶紛繁不一的資產配置需求，還需要科學嚴謹的投研、投顧服務體系相匹配，因此，重構業務鏈條的過程復雜冗長，轉型難以一步到位。另一方面則是資金成本，財富管理轉型需要更高的人力與科技成本支撐，使機構在利潤端承壓。

投顧進階：超額薪酬，當下取決獲客能力，未來則是專業服務能力

根據中國證券業協會數據，2019至2022年間，我國投資顧問人數從4.8萬人增至7.3萬人，是證券行業人數增長最快的職群（圖9）。

圖9 ：券商投顧人數情況

數據來源：中國證券業協會，新財富整理

在各大機構積極推進財富管理轉型的過程中，投資顧問也是受影響最深的職群。一方面，公募、私募基金等凈值型產品銷售比例的提升，以及居民在投資咨詢、資產配置等方面愈發旺盛的需求，對投顧的專業能力提出高要求。另一方面，金融機構對投顧隊伍投入資源的升級，也在加速行業“內卷”。

2022年12月，新財富通過問卷調查的方式，從轉型方向、個人定位、產品銷售維度對證券公司的投顧職群進行了近距離的觀察。

首先，回顧2022年，有60.7%的投顧表示，券商財富管理轉型更有利于自身應對A股的震蕩局面，其中有78.42%的投顧認為主要原因是公司在產品、培訓、投顧服務等方面的支持力度更強，還有77.89%的投顧認為原因是公司可銷售產品更為多元，有助于自身結合客戶需求制定資產配置方案（圖10）。

圖10 ：投顧認為券商財富管理轉型更有助于其開展工作的原因

數據來源：新財富

有74.76%的投顧表示，近一年間所在公司對投顧職業方向進行了大改革。其中，有80.77%的投顧表示改革的主要方向是強化以客戶為中心的財富管理轉型意識（圖11）。亦有69.01%的投顧表示，在近一年的弱勢行情中，公司在創設產品或制定銷售計劃時，始終站在“以客戶利益為中心”的角度。

圖11 ：過去一年公司對投顧職業方向的改革

數據來源：新財富

談及轉型財富管理遇到的最大問題時，2022年選擇“公司引進的產品體系豐富度不夠”“客戶未能形成資產配置觀念”的投顧比例較2021年分別減少了8.85%、8.63%，顯示券商產品譜系豐富度已有明顯改善，且客戶資產配置意識也在提升（圖12）。但需要注意的是，在投顧工作內容發生改變的同時，選擇“公司考核機制未理順，沒有形成良好激勵機制”的投顧比例較2021年增加了7.29%。

圖12 ：當前投顧轉型做財富管理過程中遇到的最大問題

數據來源：新財富

其次，在回答工作方式相關的問題時，有81.47%的投顧認為，若僅從客戶利益出發，其更樂于結合客戶需求，制定相對應的資產配置方案，有68.37%的投顧選擇推薦股票標的及證券投顧服務。這也表明如今券商投顧對自身的定位，已逐漸由證券經紀業務轉向綜合的資產配置服務。

而2022年在為客戶構建資產配置方案時，有56.55%的投顧選擇了“均衡配置”，分別有37.06%、34.5%的投顧選擇了“加大類固收型產品配置占比”“加大權益型產品配置占比”（圖13）。

圖13 ：2022年投顧在為客戶進行資產配置時所采取的策略

數據來源：新財富

投資顧問在向客戶推薦基金產品時，最看重的因素是市場行情，選擇率達到76.68%，其次是“符合客戶投資偏好”“產品歷史業績”“基金經理”，選擇率分別為67.09%、58.15%、57.51%，顯示投顧有著較強的自主意識（圖14）。

圖14 ：投顧向客戶推薦基金產品時最看重的因素

數據來源：新財富

而隨著取得基金投顧業務試點資格的券商數量提升，在本次調查中，有69.65%的投顧表示已開始對客戶提供基金投顧服務。

在被問及“基金投顧服務過程中，最難滿足客戶的一項需求/服務是什么”時，選擇“配置后服務”“配置方案制定”“客戶資產健診評估”的比例分別為60.09%、48.17%、51.83%，顯示投顧在投后服務方面依舊需要券商給予更多的支持。

有意思的是，有55.27%的投顧認為，自己制定的資產配置解決方案，在投資收益、風險控制等方面會優于公司現有的基金投顧產品，僅有4.47%的投顧認為不能，還有39.94%的投顧表示“不好說”。不少金融機構及相關從業者認為，“千人千面”將會是基金投顧業務最終的發展形態，而投顧將在其中扮演著重要作用。

其三，調查也聚焦了客戶的需求。在行情波動劇烈的2022年，居民對基金產品的最大需求是固收+基金，且經歷明星基金業績光環褪色后，居民對指數基金的配置需求也逐漸增強。根據調查，有50.8%的投顧表示，過去一年客戶新增需求最多的公募基金類型是固收+基金，其次是被動指數型基金、主動權益類基金，選擇率分別為23.96%、21.09%。

ETF作為券商特色的交易品類，正逐漸受到投顧重視。根據調查，有32.91%的投顧對ETF的銷售占到非貨幣型金融產品銷量比例的20%及以上，而投資者最關注的是ETF的歷史收益及所屬的行業情況。

值得一提的是，2022年有58.47%的投顧表示其客戶的基金調倉頻率為1-2次，選擇“5次以上”的比例僅為7.03%，表明長期持有正在投顧、客戶間形成共識（圖15）。

圖15 ：客戶大致的基金產品調整頻率

數據來源：新財富

最后，投顧提升專業能力的需求同樣迫切。有66.77%的投顧表示，其會經常通過專業終端閱讀公司、行業研報，還有27.48%的投顧表示偶爾閱讀，僅有5.75%的投顧基本不讀研報。

從薪酬看，在券商代銷收入增長放緩的同時，有53.99%的投顧稱其年薪相較2021年有所下降，僅有20.45%的投顧年薪實現增長。年薪上漲的投顧中，漲幅在10%-20%的比例為84.38%，僅有9.38%的投顧漲幅在20%以上。

新財富統計顯示，2022年，有17.25%的投顧能夠拿到30萬元以上的稅前薪酬，能拿到10萬-20萬元、20萬-30萬元年薪的投顧比例分別為41.85%、23.96%。

在本次調查中，有70.92%的投顧對自己當前的薪酬并不滿意，背后原因或許是對公司激勵制度的不滿，以及認為薪酬與自身能力不匹配。

海外投顧群體的發展經驗可為其國內同行提供借鑒。中金公司在對摩根士丹利的研究中發現，其財富管理業務發展初期，投顧團隊聚焦迅速提升市場份額，獲取盡可能多的客戶，該階段投顧職能更側重于銷售，但業務后期工作重點從獲客向經營客戶遷徙時，投顧的專業化服務能力重要性迅速上升。具體而言，在2000年以前及2009年的業務快速發展和轉型時期，摩根士丹利投顧人數快速增加，其他時間投顧人數基本處于縮減狀態。2020年底，摩根士丹利擁有15950名投顧，排除2020年新一輪業務拓張期，2017-2019年投顧人數年均下降0.6%，投顧生產力保持穩定上升，2020年底投顧人均創收121萬美元，2018-2020年年均增長4%。2020年，摩根士丹利財富管理部門人均薪酬69萬美元，是公司人均薪酬的2.2倍，并且保持比公司人均薪酬更快的增速。

如今，為搶占客戶資源，拓寬服務半徑，國內券商投顧群體依舊處于擴張階段，這也與海外機構初期的發展路徑相對應，但券商對投顧職群的定位、分層、管理等工作依舊處于摸索階段，這亦是投顧對自身職業發展有著諸多困惑的原因。未來，隨著買方投顧、養老金等業務及金融科技的發展，投資者個性化需求的增加，以及金融機構業務重心的改變，投顧的職業生涯及薪酬料將愈發地與其在投研、投顧兩端的專業能力緊密捆綁。

未來方向：關注被動投資、買方投顧發展趨勢

當下，經濟高質量發展正催生出居民越來越多的財富管理需求，作為連接居民理財與多元資管產品間的“橋”，財富管理業務擁有巨大的膨脹空間。

根據中金公司數據，包含個人資金、養老金、企業資金及金融機構資金在內的國內資產管理規模至2030年預計可達300萬億元（圖16）；同期國內財富管理渠道銷售及買方投顧市場規模將從5723億元增至13036億元，復合年增速高達9.6%。

圖16 ：資管產品資金來源增長

數據來源：中金公司，新財富整理

這意味著，若是占據財富管理行業1%的市場份額，對一家機構而言，即是百億元規模的營收增量。且財富管理業務的發展將會對投行、資管等業務帶來協同效應。

機遇的背后是挑戰。歸根結底，要分享市場成長的紅利，提升有價值、有前瞻性的產品和服務仍是核心所系。海外成熟市場的發展路徑，或有助財富管理機構在這兩方面把握方向。

美國資本市場高度發達，縱使其市場生態以及居民理財觀念與中國有諸多差異，但依舊有著借鑒意義。

一是產品端，21世紀以來，美國居民在經歷了2001年、2008年兩次股市危機后，加大了對低投資成本、高透明度、高便利性的指數型基金的投資。根據美國投資公司協會（ICI）數據，2009至2021年間，美國指數共同基金、指數ETF規模從1.7萬億元激增至12.9萬億元，占共同基金及ETF資產規模的比重從14%提升至38%。

期間，包括先鋒領航、貝萊德、嘉信理財等機構，均結合指數基金開展財富管理業務。例如，嘉信理財在2013年啟動了SchwabETFOneSource平臺，為投資者提供無傭金ETF交易；摩根大通在2019年發布了ETF投資智能投顧平臺；先鋒領航及貝萊德則結合自身拳頭產品及智能投顧，拓展了被動指數基金組合配置等財富管理服務。根據ICI數據，2021年，在擁有共同基金的家庭中，42%的家庭至少擁有一只指數基金。

而在國內市場，盡管近年指數基金的規模在提升，但市場份額并沒有明顯變化。根據Wind數據，2019至2022年上半年，我國指數基金規模從1.3萬億元增至2.3萬億元，占公募基金總規模的比例卻從8.69%降至8.44%（圖17）。未來，從降低客戶投資成本、規避基金經理個人風險等角度出發，包括ETF在內的指數基金產品具有較大的發展潛力。

圖17 ：近年指數基金規模變化

數據來源：Wind，新財富整理

二是服務端，美國1974年和1978年相繼推出IRAs和401K養老金賬戶，既推動了共同基金規模的快速提升，客戶投資咨詢需求的增長，也加速了財富管理機構向買方投顧模式轉型的進程。典型如嘉信理財自1987年起推出顧問服務，通過投資顧問向零售客戶提供咨詢服務，并收取每年1%的年費。

根據ICI數據，截至2021年，美國通過退休計劃之外的方式持有共同基金的家庭中，借助投資顧問投資的家庭占比為79%，其中，完全通過專業投資顧問的方式參與投資的比例達到39%。

如今，中國財富管理市場正處于由賣方銷售向買方投顧模式轉型的起點。一方面，2019年10月，證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點的通知》，開啟了國內財富管理機構從“以產品為中心”轉向“以客戶為中心”的新時代。新財富根據公開資料統計，截至2022年中，包括盈米基金、東方證券、華泰證券、中信證券等機構的基金投顧產品規模已突破百億元。

基金投顧業務的意義，不僅是倒逼各試點機構從客戶利益出發，加強投研能力建設及業務布局，同時，其也成為各機構服務客戶的基礎工具，提高了投顧與客戶的互動頻次與黏性，為金融產品銷售、投資咨詢等業務創造機會。

與此同時，基金投顧業務還推動了智能投顧的發展。目前，螞蟻基金的“幫你投”等基金投顧業務，大多是由智能投顧完成對投資者需求的調查，并給出具體的投顧組合方案。若以此計算，單由智能投顧覆蓋的基金投顧產品規模便已超千億元。且除獨立基金銷售機構外，銀行、券商等金融機構也加強了對智能投顧的應用，包括業務咨詢、風險評測等工作均實現了對人工的替代。

另一方面，2022年11月4日，人力資源社會保障部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會聯合發布的《個人養老金實施辦法》，標志著我國個人養老金制度進入落地實施階段。對于財富管理機構而言，個人養老業務的發展料將進一步喚起居民為投顧服務付費的意愿，加速其買方化轉型的進程。

實際上，過去幾年，投資者在進行公募基金投資時，亦愈發認識到專業投顧的重要性。中國證券基金業協會2020年度對投資者的調查顯示，有67%的居民在投資公募基金時有明確的投顧需求。

值得一提的是，對比發達國家，中國家庭的金融資產結構與日本更為相似。截至2022年一季度，日本家庭部門所持有的金融資產中，現金及存款的比例高達54%，與中國49%的比例相當，而美國僅為14%。

日本股市自2012年便進入牛市階段，日經225指數自2012年初的8549.54點上漲至2021年末的28791.71點，但依舊未能改變日本國民保守的理財習慣。這也一定程度上反映出，一國居民的理財觀念，受經濟社會發展、融資模式等多重因素綜合影響。

以此看，未來包括銀行理財、固收+基金、純債型基金等穩健型產品依舊會是機構銷售的重點，而被動指數型基金、基金投顧、個人養老金等業務的發展，亦值得財富管理機構關注。