雨霽碧空明，云銷現長鷹：房地產業迎格局重塑

樂加棟

房地產是國民經濟支柱產業，鏈條長、涉及面廣，對于金融穩定具有重要影響，是外溢性較強、具有系統重要性的行業。而過去兩年，轉型的陣痛使房地產行業遇到20年來的最大挑戰。

經歷20年最大挑戰，房企洗牌接近尾聲

2020年末，“三道紅線”、房地產銀行貸款兩項集中制度出臺，令房企融資端感受到現金流壓力。2021年下半年以來，由于經營性現金流萎縮，部分企業出現信用債違約情況，導致公開市場融資難度進一步提升，企業正常現金流循環被打破，更多房企出現風險，籌資端環境呈持續負反饋循環。2021年7月，商品房單月銷售面積增速轉負，同比下降8.5%，僅時隔兩個月，2021年9月，房地產開發投資總額又同比下降3.5%，行業壓力空前。

2022年，除了房價之外，行業其他指標均為硬著陸。根據統計局數據，2022年商品房銷售金額13.3萬億同比下降26.7%，房地產投資13.3萬億元，同比下降10%。和歷史數據對比，2022年銷售面積相當于2013年的水平，開工面積相當于2009年水平；若考慮城鎮人口人均面積，則人均銷售面積為1.5平方米/人，相當于2012年的水平；人均開工面積為1.3平方米/人，相當于2006年的水平（附圖）。

商品房人均銷售與開工面積

數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心；注：城鎮常住人口口徑

房地產屬于周期性行業，相比2008年、2014年周期底部的形成源于全球金融危機、高庫存問題，本輪周期底部的產生，是在穩定市場的背景下主動進行供給側改革，目的為扭轉行業金融資源的錯配，實現供給側出清。目前來看，本輪改革目標已實現。2021年到2022年11月，境內外債務違約或展期的出險房企，其銷售市占率已達30%，顯示高杠桿、高風險企業基本退出市場，行業洗牌接近尾聲。

這一態勢下，政策環境已轉向。2022年11月開始，“央行十六條”、支持房企發債融資、房企股權融資重啟等三箭齊發，行業面臨新的機遇。

政策轉向，優質房企迎第二次成長機遇

2022年11月以來，供給端及需求端的政策力度顯著提升，引導行業尋找新的發展模式。

需求端，2022年11月國常會強調“指導地方加強政策宣傳解讀”，12月中央經濟工作會議及解讀會議中強調，要支持住房改善消費，著力改善預期，釋放消費潛力，政策力度逐步深入。目前看，需求端的政策工具充足，且已從低能級城市向高能級城市擴散。相較2016年2月的政策環境，2023年需求側仍有六成的政策空間，主要集中在核心城市的限購政策及首付比例方面。我們認為2023年需求端限制政策將持續寬松，釋放需求，從而穩定市場、穩定房產價格。

中國房地產需求仍長期存在，并處于剛需向改善需求切換的過程中。

供給端政策主要在兩方面發力，一是防止企業違約風險進一步擴散。中央經濟工作會議強調要扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作。隨著“第二支箭”、保交樓專項借款、商業銀行配套資金等政策落地，加之購房需求得以恢復，2023年行業風險整體可控。

二是行業重新擴表。2022年11月28日，證監會決定在股權融資方面調整優化五項措施，重啟除IPO外的股權融資，設立了符合政策要求的資本渠道，提高了房企資產變現能力。股權融資目的是引入增量資產，顯示政策著手從供給側恢復行業投資能力。不過，目前不少民企因資金風險，無法充分利用這一融資環境，央企、國企則更傾向于穩定投資、穩定資產負債表，因此，具備持續擴表能力的優質房企將會在本次補產能政策中最終受益。增量資金進入后，伴隨銷售企穩，預期這類企業將迎來第二次成長機遇。

2023年基本面：需求側趨于穩定，供給端完成過渡

盡管政策著力推動供給側恢復，但其產生效果要以需求側復蘇為前提。

整體看，中國房地產需求仍長期存在。根據普查數據，我國城鎮化率在2010-2020年從50%提升至64%，平均每年提升1.4個百分點。2020年美國、日本、韓國、英國、法國、澳大利亞平均城鎮化率為84%，相較之下，我國未來城鎮化仍有較大提升空間，但每年提升幅度會顯著放緩。城鎮化在過去20年為中國帶來了大量新增城鎮人口，房地產迎來了蓬勃發展的黃金時期，市場由剛需主導。目前行業正處于剛需向改善切換的過程中，但這不意味著需求的消失。

第一，根據七普數據，我國有28%的住房房齡超過20年，其中東部、中部、西部、東北分別占比32%、26%、21%、29%，改善需求長期存在。

第二，城鎮化是人口遷移的前期階段，接下來區域集約發展將取代城鎮化，成為長期需求中樞。人口從低能級向高能級城市遷移、城市群的聚集都將帶來大量房屋置業、置換需求。

第三，從人均面積來看，各區域發展不均。2020年全國城鎮人口人均住房建筑面積為38.6平方米/人，其中東部為36.9平方米/人、中部為42.6平方米/人、西部為39平方米/人、東北為34.9平方米/人，東部地區的人均面積低于全國，仍具備改善空間。

2022年各區域板塊存在分化，三四線城市體現出韌性。其中，核心一二線市場（A類）人口長期向好，面積下降但價格穩中有增，核心板塊交易占比提升，非核心板塊熱度下降，但綜合來看，景氣度相對位置在四個板塊中最高。次核心市場（B類）市場量價齊跌，長期人口吸納能力弱于A類市場，市場普遍缺乏信心，需要政策持續放松以穩定基本盤。非核心三四線城市（C類市場）人口結構最優，置業需求以剛需為主，面積降幅最小，價格對市場情緒影響較小，也是比較明確在以價換量的市場。D類市場長期人口流出，量價齊跌（附表）。

國內四類市場存在分化

數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心

可見，核心及次核心市場占全國近70%的份額，2021年其商品房銷售金額12.5萬億元，過去十年其人口增長復合增速超過3%，具備較強的人口吸引能力。2022年，其在銷售、價格及土地市場等多方面均體現出一定韌性，行業長期需求基本盤穩固。

不過當前，有四個因素影響需求端：一是疫情影響線下售樓；二是經濟下行壓力影響居民收入預期，購房計劃或推遲；三是房價下跌，觀望情緒加重；四是部分項目停工影響居民置業信心。未來需求端政策的持續落地，將有效提升市場去化水平，促進企業加大拿地力度、開工效率、投資強度，最終幫助投資企穩，助力經濟運行表現企穩回升。

供給端孕育十年一遇的投資良機

當前，房地產行業處于大周期底部，這意味著投資機會的到來。

大周期底部形成，一般基于三個判斷條件：一是土地出讓金同比連續負增長；二是房地產開發投資同比過快下行；三是GDP增速低于目標值。截至目前，滿足三個條件的只有三個階段，2008-2009年、2014-2015年、2021-2022年。

從歷史經驗看，大周期買點往往出現在政策改善及景氣度底部，如2008年10月至2009年7月、2014年2月至2015年5月，申萬地產板塊絕對收益均為178%。

大周期的特點是政策具備一定的可持續性。2008、2014年的經驗是在基本面復蘇并企穩向上的進攻階段，收益往往最為明顯。在進攻階段，表現最優的公司一般為低估值、高銷售成長、高業績成長的公司。此外，與復蘇周期與投資邏輯相切合的特定主題也存在投資機會。

從當前時點來看，地產行業政策的目的是幫助經濟企穩，不會僅在市場量價企穩后就轉變方向。我們預計，在投資企穩前，均為地產股的“進攻階段”，政策持續落地將利好強信用企業，尋找低估值、高成長的投資邏輯不變。基于對2023年基本面的判斷，我們認為，地產行業的投資機會或將持續一年。

從投資標的看，本輪周期通過供給側改革，出清了很大一部分民營資本，土地市場回報率有所提升。新進入行業的資本需要風險補償，未來行業將維持較高的回報率，凈資產收益率（ROE）獲得系統性提高。地產企業發展增速中，beta（被動收益）由行業決定，alpha（超額收益）由企業獲得資本金的能力差異決定。理論上，資本金增速越快，銷售增速越高；而股權債權類資金，一定會優先選擇強信用、強投資的企業，企業發展的良性循環趨勢已經產生。因企施策背景下，優質房企會承接行業資源。當前，信用差異在融資-拿地的經營鏈條上迅速傳導，并在各家房企推盤及銷售上體現，強信用、強投資的房企表現出明顯優勢，而傳統高杠桿、高周轉的民企則因持續暴露風險而掉隊。

隨著疫情、信心不足等影響因素逐漸減弱，預計未來基本面將緩慢進入復蘇通道，此前維持強投資力度的強信用房企，將表現出更強的規模及業績增長彈性，強信用、弱投資的企業也將隨市場改善逐步恢復正常投融資運營。板塊及優質房企具備基本面及估值修復空間，可關注其投資機會。

同時也需要留心一些風險因素，包括政策落地節奏不確定，基本面表現不達預期；供給側產能缺口修復不及預期。