中國特色估值體系下的國企價值重估

魏偉 張亞婕 郝思婧 譚詩吟

我國本輪資本市場改革自2019年科創板試點注冊制以來已超過3年。隨著市場逐漸成熟以及國內外環境出現新的變化，資本市場改革也開始適應新的方向。2022年11月，證監會主席易會滿在金融街論壇發表講話，強調建設中國特色現代資本市場，提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，對于國企的重視程度顯著提升。隨后，滬深交易所也制定了新一輪的提升上市公司質量三年行動計劃，上交所還針對央企制定了《中央企業綜合服務三年行動計劃》（簡稱“《計劃》”）。

結合監管的表態，我們認為后續資本市場改革將以建設中國特色現代資本市場為總目標，以提高上市公司質量為重點任務。

中國特色現代資本市場是總目標

中國特色現代資本市場的目的，在于服務我國經濟發展和結構轉型。我國的經濟發展歷程和經濟體制與西方國家有顯著不同，因此，在金融發展模式上也需要探索中國特色的道路。當前宏觀環境發生了巨大變化，我國進入經濟轉型的關鍵時期，國際環境更為錯綜復雜，在這樣的背景下，探索和建設中國特色現代資本市場就變得愈發重要。

總結本輪資本市場的改革脈絡，我們認為中國特色資本市場主要體現在兩方面：一是產業特色，二是制度特色。

首先來看產業特色，其重要體現之一是國企、央企的重要性抬升。近年來，我國對于國企、央企的政策引導不斷加碼。首先是2020年出臺了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，提出“做強做優做大國有資本和國有企業”，提出了五個方面的目標和八個方面的重點任務；其次是2022年5月發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》。此次易會滿講話和上交所的《計劃》也是上述方向的延續，顯示政策步入加快落地階段。

我們認為，在當前時點再度強調國企在資本市場中的重要性，主要源于以下四方面環境因素。

第一，國企對經濟的貢獻度較大，在經濟轉型中有壓艙石的作用。截至2020年，國有企業在全國企業中的數量占比僅為1.2%，但是對經濟的貢獻度較高，2020年全國工業企業資產總額為130.4萬億元，其中，國企資產占比為38.4%，營業收入占比達25.8%，利潤總額占比達22.4%。2021年，國企上繳稅收總額占比達到30.6%。國企在新興產業轉型和投資方面也發揮了積極作用，2022年6月，國務院國資委表示國資國企持續深化傳統產業轉型，包括技術改造優供給、開展國有企業數字化轉型行動計劃、大力推進傳統產業綠色轉型等；同時，國企也在持續加大新興產業布局，對新興產業的投資規模從2017年不足7000億元到2021年超過1.3萬億元，年均增速超過20%。

第二，國企在關系國家安全、國家經濟命脈的行業中占比高。2018年以來，全球政治經濟與社會格局走向進一步分化，2022年以來的俄烏沖突、歐洲能源危機、美國對中國半導體等領域的制裁均預示著我們面臨一個愈加動蕩不安的外部環境。在此背景下，國家安全的重要性顯著提升。國企在能源、上游工業品、航空航天、金融等國家安全產業中的重要性較高，未來會受到更多重視。

第三，資本市場需要重視多元化的經濟發展。資本市場在2019年這一輪改革以來，支持科技創新的能力明顯提升，電子、機械設備、醫藥生物、電力設備、計算機等新興產業企業在上市公司中的數量和市值占比不斷擴大，民企數量占比從2018年末的60.4%上升到2022年12月的63.4%，市值占比從30.4%上升至39.4%。站在當前時點，除了維持資本市場對高科技新興產業的支持，還需要把握好上市公司結構的平衡。

第四，延續國企改革三年行動計劃強調自主可控的思路。根據《中國國企改革四十年：回顧與展望》的梳理，我國國企改革自1978年起大致可分為四個階段：第一階段是1978-1991年計劃體制下簡政放權、減稅讓利的改革，重點在于調整政府與國有企業之間的生產管理權限和利益分配關系，最終使企業脫離政府的直接行政性控制，成為獨立自主的商品生產經營者，從而釋放企業生產活力；第二階段是1992-2002年計劃經濟向市場經濟轉軌過程中轉換經營機制和制度創新的改革，建立了“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度；第三階段是2003-2013年市場經濟體制下以管企業為主的改革；第四階段是2013年十八屆三中全會開始實現向管資本為主轉變的改革。2020年深改委發布《國企改革三年行動計劃方案2020-2022》，更加強調國企在自主可控方面的作用。2022年是三年行動計劃的收官之年，在這一時間點再次強調國企在國民經濟的作用和在資本市場中的估值問題，也是延續三年以來國企改革強調自主可控和國家安全的思路。

從A股市場的情況看，國企具有大市值、高分紅、低估值的特征，結合當前國企戰略地位提升的趨勢看，未來國企估值有望回歸合理水平。

第一，國企在A股中的市值占比達到近一半。截至2022年12月9日，國企、央企數量占全部A股的比重分別為26.6%和8.7%，但是市值占比分別達到47.9%和27.7%；A股市值排名前十的公司中，有8家為國企。從行業分布看，A股國企集中在機械設備、基礎化工、公用事業、交通運輸和建筑裝飾等基建相關行業。

第二，國企盈利穩健，分紅水平較高。國企的凈資產收益率（ROE）彈性不如民企，但是更穩健。2019年以來，國企的ROE在大多數階段高于民企，銷售凈利率長期高于民企。從分紅水平看，2010年以來，國企股息率均值為2.4%，高于民企的1%。

第三，中證國企指數估值（PETTM）位于十年以來28%的較低分位，絕對估值長期低于民企。橫向對比來看，A股國企占比較大的金融、能源、房地產等行業目前的估值低于美股。

綜上分析，我們認為，中國特色估值體系值得高度重視，可關注國企、央企的三條投資線索。

第一，企業性質方面，國企、央企將在未來經濟轉型中扮演重要角色，國企整體估值有望迎來重塑，央企將最先受益。

第二，產業性質方面，安全與科技產業鏈重要性進一步抬升。安全方面，建議關注具有國家安全屬性的國企、央企，如國防軍工、半導體、信創等國產替代概念的高端制造板塊，以及能源，農產品等涉及民生的資源品板塊；科技產業鏈方面，科技屬性的國企、央企有望進一步推動產業升級，另外，在全面注冊制的預期下，國企重組整合推動優質資產上市的預期也在升溫，可以關注國企、央企并購重組和分拆上市的機會。

第三，建議關注分紅比例有望進一步提高的國企。2019年以來，國企股息率中位數逐年提升，從2019年的1.1%升至2021年的1.3%；市值較大的國企股息率相對更高，市值排名前15的國企2019-2021年股息率平均值的中位數達到4.8%。

產業特色的第二個體現是支持科技化、數字化、綠色化的經濟轉型，這也是資本市場改革以來的主要思路，目前資本市場在支持新興產業方面已取得豐碩成果。一是科創板增量改革聚焦硬科技，新一代信息技術、生物技術和高端裝備制造公司占比高，碳中和相關板塊占比提升，與開市第一年相比，當前板塊的節能環保、新能源產業、新能源汽車產業公司數合計達50家，占比從7%上升到10.2%。二是創業板定位“三創四新”，注重傳統產業與新技術融合。截至2022年12月9日，創業板注冊發行上市的公司中，機械設備和電子的公司數最高，分別達到56家（占比14%）和45家（占比11%）。2019年以來，雙創板塊IPO公司數近1000家，達到全部A股IPO數量的64%。截至2022年12月9日，雙創板塊的市值占比達到已經達到A股市場的1/5。

制度特色方面，強調因地適宜與他山之石并重。一方面，我國資本市場制度設計在借鑒發達市場經驗的同時，也因地適宜作出相應調整。一是注冊制堅持放管結合。從IPO過會率和審核時長也可以看出，2019-2020年IPO過會率較之前顯著抬升，但是2021-2022年過會率再度下降，IPO審核周期也從2019年的122天延長至2022年的354天，顯示監管對于注冊制后IPO公司的質量仍有把控。二是在投資者保護方面，建立中國特色的證券集體訴訟制度，既借鑒境外有益經驗，又結合國情對防止濫訴作出制度安排。三是在風險防控方面有效維持市場的平穩運行，例如在A股設置漲跌幅限制；實行賬戶實名制，建立了直接持有的賬戶體系，加強對資金的穿透監管；期貨市場在面對國際大宗商品價格大幅波動時能夠有效應對等。

另一方面，在部分制度建設方面，我國還需要向發達市場看齊。一是投資者結構呈現“散戶化”現象，個人投資者交易占比仍在60%左右，未來仍然需要引導機構投資者把握市場定價權，加強獨立的專業判斷和研究能力，同時引導散戶投資者培養價值投資的理念。二是需要進一步加強信息披露、退市制度的落實，這也是提升上市公司質量的制度要求。

推動提升上市公司質量是重要環節

本輪資本市場改革的3年期間，改革的重點在注冊制改革和基礎制度的搭建，如今注冊制運行已較為成熟，創新制度的搭建逐步完善，改革的重心開始逐漸向提升上市公司質量轉移。

回顧3年多的改革成果，主要體現在兩個方面。第一，注冊制實施后，A股IPO規模快速增長，定價趨于市場化，新興產業占比抬升。目前A股上市公司已經超過5000家，市值超過90萬億元。第二，在提升上市公司質量方面也進行了制度的完善：一是退市制度落地以配合注冊制改革，2021年以來A股退市數量逐年增長；二是進一步明確板塊定位，實現不同板塊間的差異化發展，科創板聚焦硬科技，創業板定位于“三創四新”，北交所定位于中小企業。

在此背景下，上市公司質量有明顯提升。一是上市公司業績維持穩定，A股上市公司在2019-2021年的3年間，凈利潤增速和營收增速平均值分別為8.5%和9.8%，即便在2020年疫情的沖擊下依舊維持凈利潤的正增長，創業板和科創板凈利潤增速平均值分別高達27.6%和49%。二是研發強度逐年上升，2021年全部A股研發強度為2.5%，較2019年上升0.3個百分點；科創板研發強度為10.1%，較2019年上升2.9個百分點，體現出硬科技企業高研發特質。三是風險化解取得積極成效。

但整體來看，我國上市公司質量仍有提升空間，此次《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）》出臺，意味著提升上市公司質量的舉措將加快落地，但同時我們也需要認識到，提升上市公司質量是一個長期的過程。我們認為，這可能主要從以下幾個方面入手。

第一，進一步提升科技創新能力，鼓勵新興產業企業并購重組。滬深交易所在提升上市公司質量三年行動計劃中均提到“研究完善股權激勵、再融資、并購重組制度機制，引導資金投向符合國家戰略需要和產業政策導向的領域，支持上市公司聚焦主業、做優做強、穩健發展”。

第二，提高上市公司信息披露質量。一是保證信息披露的透明度、準確性和可理解性；二是研究制定經濟轉型重點領域的信息披露指引，深交所明確指出“研究制定先進制造、數字經濟、綠色低碳等重點領域專項信息披露指引”，上交所也表示將“研究制定符合上市公司實際的ESG信息披露制度”。

第三，加大退市制度的實施力度。退市新規實施以來，A股退市數量雖有上升，但整體退市率與發達國家仍有差距，距離形成優勝劣汰的市場生態仍有較大提升空間，未來退市制度的實施可能會更加嚴格。