資產負債表的“衰退”是否導致日本經濟的“失去”

閆坤 汪川

20世紀90年代，受“泡沫經濟”破滅影響，日本經濟結束了高速增長，陷入低速增長階段，這一時期被稱為“失去的十年”。對日本經濟“失去”的原因眾說紛紜，2003年日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明提出“資產負債表衰退”理論，對日本經濟的“失去”進行解釋。根據該理論，在資本市場或不動產市場的泡沫破裂后，市場價格的崩潰會使得之前過度擴張的經濟主體的資產大幅縮水，大部分企業的目標將會從傳統理論的“利潤最大化”轉向“債務最小化”，從而導致金融體系持續低迷和實體經濟持續衰退。

資產負債表衰退對日本經濟衰退的解釋力有限

首先，從理論來講，資產負債表衰退說并非原創。資產負債表衰退理論源于1997年日本經濟學家清瀧信弘和美國經濟學家摩爾建立的“信貸周期”模型，該模型分析了信貸約束條件變化對債務擴張的影響，解釋了經濟發展中的“小沖擊，大周期”之謎。美聯儲前主席伯南克等人也基于金融市場的信息不對稱這一假設，認為抵押品價值的變動會放大初始經濟沖擊，形成“金融加速器”效應，并因此獲得諾貝爾經濟學獎。某種意義上，資產負債表衰退理論是對“信貸周期”和“金融加速器”理論的通俗演繹。

其次，從現實情況來看，日本“泡沫經濟”破滅后的經濟數據并不完全支持資產負債表衰退之說。具體而言，資產負債表衰退理論預言了泡沫破滅后日本企業部門的去杠桿行為，但對家庭部門凈資產的特征缺乏解釋力。日本企業部門呈現出明顯的去杠桿特征，財務盈余占GDP比重從1991年的-12%，到2003年提升至10%；日本家庭凈資產占GDP比重1991年是11%，此后到2003年一直在下降，目前接近0%，并未呈現出明顯的去杠桿特征。

最后，資產負債表衰退理論不能解釋日本經濟長達十年的經濟“失去”。即便資產負債表衰退理論揭示了“泡沫經濟”破滅后，日本企業部門的“負債最小化”以及受此影響帶來的經濟衰退，如果將日本經濟的“失去”看作是經濟周期衰退，那為何失去期可以長達十年或者更長？即便在2008年全球金融危機時期，日本經濟增速也僅在2008年和2009年出現負增長，2010年經濟增長便恢復至4.1%，不具有經濟周期衰退特征。

資產負債表衰退理論忽視了日本經濟的結構性問題

要解釋日本經濟“失去”，就必須挖掘資產負債表衰退背后的結構性問題。就經濟結構來看，日本呈現居民消費傾向偏低和高儲蓄率的情況。與美國的情況相比，2021年美國居民消費占GDP比重超過70%，同期日本居民消費占比僅為53.85%；且就國民儲蓄率來看，日本的儲蓄率也偏高，即使受20世紀90年代初泡沫經濟破滅和1997年金融危機影響，日本進入平成蕭條期，家庭消費占GDP比重始終保持在50%—60%之間。根據國民收入等式，國民儲蓄對應著國內投資和凈出口，而在20世紀80年代之前，出口是消耗國民儲蓄和引領日本經濟增長的主要動力，但也因此帶來了國際收支不平衡和日元升值的壓力。在此之后日元仍呈現大幅貶值和日本央行旨在擴大內需的刺激型貨幣政策，則加速了“泡沫經濟”的形成。

從金融結構來看，日本在間接融資為主的金融體系下，銀行信貸構成全社會重要的資金來源。與英美和德國相比，日本銀行部門提供的國內信用占GDP比重明顯偏高，1980—1999年的均值為241.75%，而同期德國和英國國內信用占比分別為83.37%和105.83%；而2000年以來，日本國內信用占GDP比重更是上升為313.06%，高出德國和英國兩倍以上。因此，日本長期的流動性寬松刺激了資產價格和企業負債的擴張，“泡沫經濟”由此形成。而刺破“泡沫經濟”后的長期去杠桿過程導致了資產負債表衰退：1980年，日本非金融企業部門的杠桿率為94.4%，此后逐年上升，到1993年，升至144.9%的最高水平，此后逐步下降，直到2004年才回到了“泡沫經濟”之前的負債水平，整個去杠桿過程長達十年。

總體來看，由于日本的儲蓄率偏高，國民儲蓄對應著國內投資和凈出口，自20世紀80年代開始，日美貿易摩擦問題凸顯，日本不得不更多地依賴國內投資這一渠道來消化過高的儲蓄。在金融結構方面，日本在間接融資的金融體系下，投資過度依賴銀行信貸來支持，這造成日本的經濟增長對于宏觀調控和央行貨幣政策過于敏感。正是在經濟與金融結構雙重失衡情況下，日本央行一系列宏觀調控措施的失當直接導致了經濟陷入長期的蕭條：日本央行在“廣場協議”之后采用擴張性貨幣政策擴大內需，刺激了經濟泡沫的不斷擴大。吸取了“泡沫經濟”的教訓后，日本轉而在宏觀調控方面趨于保守，加劇了當時的經濟衰退。

政策扭曲和資源錯配是日本陷入長期“失去”的根源

即便資產負債表衰退是引發日本經濟衰退的一個因素，但日本經濟之所以呈現出長達十年之久的經濟衰退，根源在于經濟政策扭曲導致了大量不當投資和資源配置效率下降。例如二戰后，日本金融體系的首要目標是以低利率補貼企業，尤其是出口企業。為了將利率維持在較低水平，早期日本的貨幣政策在相當程度上依賴政府管制和官方指導，利率管制、數量調控和市場管控成為貨幣金融政策的主要特征。雖然政策鼓勵使得日本在20世紀70、80年代出口導向型產業取得輝煌成就，但日本存在著更大數量沒有效率的國內產業，包括未在國際上打開銷路的貿易行業（如化學品、民用飛機、消費品和軟件）和幾乎所有非貿易的國內行業（如建筑、零售、運輸、金融服務、醫療保健、能源、電信、建筑、房地產、農業）。這些行業雖然提供了大量就業機會和社會安定力量，但由于受到政策保護，行業準入門檻極高，行業內價格控制和投標操縱現象普遍，這些龐大的、缺乏彈性與競爭力的產業，長期拖累著整體生產力，提高了日本的生活成本和經營成本。

更為嚴重的是，在“泡沫經濟”后引發的資產負債表衰退過程中，金融機構選擇繼續對“僵尸企業”發放貸款而非對壞賬進行沖銷，這不僅延緩了企業部門的去杠桿過程，降低了企業部門的活力和效率，還造成了限制競爭和阻礙新企業進入的效果，最終影響了經濟復蘇的節奏，這才是造成日本長達十年之久的經濟“失去”的根本因素。在1980年經濟高速增長時期，“僵尸企業”僅占日本上市企業數量的5%和市值的2%，但到了2000年，這兩個占比分別上升到30%和16%，這反映出“泡沫經濟”破滅之后的政策扭曲帶來的資源錯配效應。根據美國經濟學家普雷斯科特與日本經濟學家林文夫的研究，1991年后，資源錯配引起的全要素生產率（TFP）的下降可以很好地解釋日本在“失去的十年”里主要經濟指標的表現，至于TFP的下降則來自日本對缺乏效率的企業和衰落產業的保護政策。

從以上分析可知，資產負債表衰退是日本經濟蕭條的誘因，但并不能充分解釋“泡沫經濟”破滅之后日本經濟為何陷入長期的“失去”。要深入解釋這一現象，既需要挖掘經濟蕭條背后的經濟結構和金融結構失衡，更要重視由于長期以來經濟政策的扭曲，經濟中存在大量不當投資和整體資源配置效率下降這一問題。即便從政策角度分析，資產負債表衰退論所推崇的財政政策，雖然在短期內有助于穩定經濟，但由于忽視結構性改革的作用，單純的需求擴張性政策不僅延緩了市場出清的過程，還會降低企業部門的活力和效率，從而導致長期潛在經濟增速的快速下滑，最終陷入更長期的“失去”。

鑒于中日兩國在經濟金融體系下的相似性，當前中國應充分借鑒日本央行在宏觀調控和貨幣政策中的得失，避免長時期的政策寬松而造成經濟泡沫和資源配置效率下降等問題。除此之外，中國還應逐步轉變以投資為主導的經濟結構和以銀行信貸為主導的金融結構。在經濟結構上，充分平衡消費、投資、出口在經濟增長中的作用，逐步擴大消費占GDP比重；在金融結構方面，應充分發展直接融資市場，降低投資對商業銀行信貸的依賴程度，實現經濟金融的可持續增長。

（編輯 季節）