展望2024年中國經濟（一）

余永定

2023年，各界普遍預期我國經濟可以實現5%左右的增速目標，經濟運行中也不乏結構性亮點，但有效需求不足、預期偏弱等問題仍然突出，宏觀數據與微觀感受出現“溫差”。2023年三季度以來，房地產政策優化調整、增發1萬億元國債等措施對信心有所提振，也使市場更加關注2024年我國經濟能否實現更強勁的復蘇。

回顧2023年，展望2024年，中國經濟將走向何方？我在接受中國金融四十人論壇（CF40）研究部訪談時，就一些關鍵問題談了我的見解。

我的主要觀點是：

（1）2023年中國GDP增速超過5%已是定局。粗略推算，2024年中國GDP可以達到5%。根據2023年基數，這一增長目標是更貨真價實的5%。

（2）預計2024年，最終消費和凈出口增長對GDP增長的貢獻大概率將低于2023年，2024年是否能維持較高經濟增速主要取決于資本形成。資本形成增速是否可以高于2023年，取決于基礎設施的增速是否能夠明顯高于2023年。粗略估算，如果2024年最終消費增速低于2023年，為實現5%的GDP增速，基礎設施投資增速可能需要達到雙位數。

（3）基礎設施投資不一定是在短期內有商業回報的，但應該是高效、高質的。在推出新的基礎設施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監理和驗收等各個環節做通盤考慮。如果無法提供基礎設施投資高效高質的制度和思想保證，其他也就無從談起了。

（4）“消費是收入的函數”的命題意味著，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。如果居民消費的增長不能建立在收入持續增長以及對這種增長的穩定預期的基礎之上，即便是政府發放補貼，居民仍可能把額外的收入進行儲存以備不時之需。

（5）“消費和投資相互促進的良性循環”應該是：“廣義基礎設施投資增長—各類投資增長—收入增長—消費增長—收入增長—投資、消費增長—收入增長”的良性循環。除非出現某種難以預料的良性外部沖擊（如某種重大技術突破），經濟增長的良性循環需要以廣義基礎設施投資的增長啟動。

（6）中國偏高的儲蓄率是否合理？我們無法通過橫向比較準確判斷一個國家的儲蓄率是否合理，也沒有一個嚴格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據。應該說，只要是自愿，儲蓄就是合理的。關鍵問題是必須使儲蓄轉化為投資，唯其如此，居民才能增加資產，才能日后增加財產性收入。

（7）我不認為中國房地產市場存在嚴重泡沫，我認為中國房地產業存在的問題是資源錯配。在充分吸收國內外經驗教訓的基礎上，如果我們能夠根據中國的實際情況，制定切實可行的房企化債方案，2024年中國應該能夠穩定房地產市場。在未來的相當一段時間內，房地產業將會處于“休養生息”，“蓄勢待發”的狀態。

（8）2024年，中國宏觀經濟政策的關鍵應該是顯著提高財政赤字率，加大國債發行規模，為廣義基礎設施投資提供充分資金。如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%是可行的。貨幣政策有空間也有必要進一步放松，但應該以擴張性財政政策為先導，否則對總需求的刺激作用有限，而低利息率可以為國債發行創造良好條件。

（9）中國經濟面臨的不是所謂“周期性問題或是結構性問題”這樣的“二選一”的問題，而是應該執行什么樣的宏觀經濟政策以及應該進行經濟結構改革等問題。而強調結構改革的重要性同強調制定正確的宏觀經濟政策的重要性并無矛盾。執行正確的宏觀經濟政策是實現中國經濟持續穩定增長的必要條件，而不是重要條件。但結構改革畢竟不是宏觀調控的工具，一般而言，結構改革的具體目標不是為了實現某個宏觀經濟政策目標。某項改革需要通過何種具體途徑實現，將對宏觀經濟產生何種影響？這要具體論證，不能一概而論。

（10）對于發展中國家來說，反映經濟總體供求均衡的通貨膨脹率要高于發達國家。就中國而言，維持3%-4%，甚至更高一點的通脹率應該是適當的。如果通脹率低于2%，中國應當執行擴張性財政貨幣政策。

2024年中國經濟增速目標不應低于5%

2023年初，我國制定的GDP增速目標是5%左右。由于2022年GDP增速只有3%，而5%是一個留有充分余地的增速目標。2023年中國GDP增速超過5%已是定局。2022年，社會消費品零售總額（下文簡稱“社零”）同比增-0.2%，2023年1-11月份，同比增7.2%。社零增速的反彈說明中國的居民消費得到了相當程度的恢復。2023年1-11月份，固定資產投資（下文簡稱“固投”）同比增長2.9%，低于2022年的5.1%，其中制造業投資同比增長6.3%，低于22年的9.1%。令人欣慰的是，制造業投資中的電氣機械和器材制造業、儀器儀表制造業、汽車制造業和高技術產業的投資分別同比增長34.6%、21.5%、17.9%和10.5%。制造業中上述細分行業投資的高速增長令人鼓舞。

2024年我國經濟增速目標預期和建議

從“三駕馬車”來看，消費成為2023年我國經濟增長最大拉動力，資本形成對GDP貢獻率有所下降，凈出口貢獻為負。2024年這一格局將如何演變？沒有復雜的計量經濟模型或其他數量模型的情況下，我們可以對2024年中國可能實現的GDP增速做一個粗略推算（a back of the envelope calculation）。在確定2023年末總需求各部分在GDP中的比重后，假定2024年最終消費、資本形成和貿易順差的增速等于2023年1-11月社零、固投和貿易順差的同比增速，就可以推算出2024年GDP的增速。假設2024年中國貿易順差的增速為0，最終消費增速等于2023年1-11月社零的增速（7.2%），可以推出為實現5%和6%的GDP增速所需要的資本形成增速。

我以為，2024年中國的經濟增速目標不應該低于5%。由于2023年中國GDP增速可以達到5%，2024年5%的增長目標就是扣除了相當一部分基數效應的、更貨真價實的5%。鑒于2024年全球經濟增速將低于2023年，如果中國能夠在2024年實現5%的經濟增速，應該是一個不錯的結果。

應該強調，中國的GDP增速在相當大程度上取決于政策。目前中國處于低通脹的狀況，采取擴張性財政和貨幣政策至少在短期內不會導致通脹失控。中國應該充分利用這一最重要的政策空間，爭取實現盡可能高的經濟增速，一舉扭轉GDP增速持續下跌的趨勢，一掃對經濟增長的悲觀預期。

2024年能否取得較高經濟增速主要看投資

如何預判消費和投資在2024年的復蘇力度，2024年出口形勢如何展望？

2023年，消費需求的增長是經濟增長的主要推動力。2023年1-11月，社零增速為7.2%，同2022年的低基數有關。同時，社零的增長在很大程度上是餐飲業高速增長的結果，在餐飲業基本恢復正常增長的情況下，2024年社零的增速大概率將低于2023年。同時，由于股市不振、房地產價格下跌、地方政府財政緊張等，2024年，中國最終消費增長速度可能低于2023年。

2023年凈出口對GDP增長的貢獻下降情況下，2024年凈出口對GDP增長的貢獻估計將十分有限。這樣，2024年是否能維持較高經濟增速主要取決于資本形成。2024年資本形成增速是否能夠超過2023年？一個關鍵問題是：房地產投資目前下降幅度是否會出現收窄。估計在2024年還會繼續下降一段時間，房地產投資對GDP增速的拖累將會減少，但做出貢獻的可能性不大。盡管高技術產業、新興產業投資增速令人鼓舞，但這些增長較快的新興投資存量占比仍然很低，貢獻更多是邊際性的。2023年制造業投資增速明顯低于2022年。制造業增速之所以差強人意是與房地產投資增速的下降有關。

因而，2024年資本形成增速是否可以高于2023年，取決于基礎設施的增速是否能夠明顯高于2023年。基礎設施投資的增長速度取決于項目儲備以及資金的可獲得性和成本。根據相關數據，截至2023年11月，按制造業、房地產和基礎設施三大行業投資增速套算，基建投資額為20.5萬億元（2022年全年為21.2萬億元）；1-11月，基建投資同比增長8.0%。其中，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業1-11月投資同比增長24.4%；交通運輸、倉儲和郵政業增10.8%；水利、環境和公共設施管理業增-1.1%。水利、環境和公共設施管理業是城投公司的主營行業，其投資下行或許與隱債化解行動有關。統計局公布的2023年1-11月不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的基礎設施投資同比增長5.8%。我粗略估算的結果是，如果2024年最終消費增速低于2023年，為實現5%的GDP增速，基礎設施投資增速可能需要達到雙位數。

中國的人均收入僅為美國的1/5，人口卻是美國的4倍。中國不存在基礎設施投資飽和的問題，特別是在醫療、養老、教育、科研、地下管廊和城市交通等領域，中國的基礎設施存量遠遠落后于發達國家，在某些方面甚至不如一些發展中國家。

基礎設施是公共產品，一般投資于公共產品既無商業回報，又難以產生現金流。基礎設施投資的資金主要來源于政府預算。政府預算內資金主要包括：一般公共預算（包括中央政府對地方政府的轉移支付）、土地出讓收入安排的支出和專項債。2022年基建的預算內資金占比為20.3%，在預算內資金中，成本最低的資金來源——中央政府一般公共預算支出的占比不到1%。由于房地產價格的下降，占地方政府財政收入40%左右的地方政府國有土地使用出讓金收入銳減；與此同時，地方政府還面臨艱巨的化債任務。在這種情況下，為了刺激經濟增長、改善經濟結構，中央政府增加一般公共預算支出，增加對地方政府的轉移支付就更是難以避免的。

基礎設施投資不一定在短期內是有商業回報的，但應該是高效、高質的。不少學者反對加大基礎設施投資力度，其主要原因是擔心地方政府搞“面子”工程、“白象”工程、“豆腐渣”工程，因而浪費資源，甚至滋長腐敗。這些擔心是有根據的。但這些是如何進行基礎設施投資的問題，而不是應不應該進行基礎設施投資的問題。

如何保證基礎設施投資的高效率、高質量是對政府治理能力的重要挑戰。在推出新的基礎設施投資計劃之前，政府必須從立項、融資、監理和驗收等各個環節做通盤考慮。如果無法提供基礎設施投資高效高質的制度和思想保證，那么其他也就無從談起了。

找到消費和投資良性循環的起點

中央經濟工作會議提出，“要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。”如何推動二者形成良性循環、擴大有效需求？

從增加總需求的層面來看，消費與投資都是總需求的構成部分。給定兩者在GDP中的占比，兩者增速的提高都能導致GDP增速的提高。但從經濟增長的層面來看，消費與投資的性質完全不同。投資意味著資本存量的增加，而資本存量的增加將導致潛在經濟增速的提高。潛在經濟增速的提高，意味著在其他情況不變的情況下，居民可以享受更多的消費。因而，在消費和投資之間的選擇，實質上是在現在消費還是在未來更多消費之間的選擇。希望現在消費就減少投資，希望未來更多的消費就增加投資。

“消費是收入的函數”的命題意味著，要增加居民消費需求就必須首先增加居民收入。更全面的表述是：“消費是收入、收入預期和財富存量的函數。”其中決定消費的最重要變量是收入，收入預期在很大程度是當前和前期收入決定的，同時也會受某種非經濟的重要外部沖擊影響。

如果一方面承認“消費是收入的函數”，另一方面又希望通過增加消費拉動經濟增長，這是否在邏輯上自洽？正如李實教授所說的，“對于低收入人群而言，想刺激他們的消費顯然不現實，他們中的一些家庭處于負債消費的狀態；對于中等收入人群，他們面臨就業和收入不穩定的問題，疊加家庭支出負擔不斷增加，想讓這部分群體提高消費也不太現實；對于高收入人群，很難通過一些舉措去刺激他們的消費行為，同時高收入人群畢竟是小眾群體，不太可能對促進社會消費力提升起到重要作用。因此，提升居民收入還是要回到源頭：提高經濟的增長速度。”

我不太清楚“激發有潛能的消費”是什么意思，但消費需求是指有購買力的需求。在給定收入水平的情況下，通過稅收和補貼政策對收入進行二次分配可以減少貧富差距，從而降低居民部門作為一個總體的儲蓄傾向、增加消費需求。鑒于中國依然存在較大的貧富差距，政府需要在這個領域做出更大努力。與此同時，政府應該“做大蛋糕”，形成“收入增長—消費增長—收入增長”的良性循環。在這一循環中，收入增長是起點。而收入增長的起點則是無需依賴收入增長（即并非收入的函數）的某些特殊類型的投資的增長，特別是缺乏商業回報但對經濟發展和國家安全至關重要，因而需要政府支持資金的狹義基礎設施投資、技術改造投資和醫療教育投資等的增長。可以把這類投資稱之為廣義基礎設施投資。

在預期偏弱、經濟增長無力、物價普遍下降情況下，由于可以創造“擠入效應”，帶動以盈利為目標的其他投資，廣義基礎設施投資的增長對啟動經濟增長尤其重要。“消費和投資相互促進的良性循環”應該是：“廣義基礎設施投資增長—各類投資增長—收入增長—消費增長—收入增長—投資、消費增長—收入增長”的良性循環。

如果居民消費的增長不能建立在收入持續增長以及對這種增長的穩定預期的基礎之上，即便是政府發放補貼，居民仍可能把額外的收入存起來以備不時之需。簡言之，除非出現某種難以預料的良性外部沖擊（如某種重大技術突破），經濟增長的良性循環需要以廣義基礎設施投資的增長啟動。

中國居民可支配收入是社會關注和熱議的一個重要問題。事實上，統計局公布了兩組關于居民可支配收入的數據。一組數據中的居民可支配收入是用住戶調查得到的全國居民人均可支配收入乘以人口數計算出來的。根據這一組數據，2022年，中國居民可支配收入/GDP為43%，明顯偏低。另一組數據中的居民可支配收入來自資金流量表，對應的2022年中國居民可支配收入/GDP為59.3%。

許憲春教授曾經指出，基于流量表的統計更為準確，因為住戶調查由于高收入戶配合程度不夠，調查樣本對高收入戶的代表性不夠。雖然國家統計局利用稅收數據做了調整，但仍然偏低。計算居民可支配收入總量及其占GDP的比重，不能用住戶調查推算出來的居民可支配收入，而應該用資金流量表中的居民可支配收入。

自20世紀60年代以來，美國居民可支配收入/ GDP一般在70%-75%。中國居民的可支配收入/GDP要小于大多數發達國家，但差距并非像一些分析認為的那樣大。例如，2022年日本的居民可支配收入/GDP為56.22%，丹麥為46.1%，都低于中國按資金流量計算的可支配收入/GDP。英國為61.47%，僅略高于中國。各國國情不同，簡單比較還不足以說明問題。增加居民可支配收入意味著減少稅收和社保繳費等。但事實上，中國的宏觀稅負在全球主要國家中處于中下水平。因而，雖然中國可以考慮進一步提高居民可支配收入/ GDP，但很難說提高居民可支配收入/GDP，即降低居民的稅負負擔就可以解決中國當前有效需求不足問題。

同居民可支配收入相關的一個問題是居民儲蓄率問題。在收入分配結構給定情況下，居民儲蓄率是居民的自主決定。由于文化和制度的原因，同其他國家相比，中國居民儲蓄率偏高。中國居民儲蓄率較高，意味中國居民積累財富的意愿較強（無論是出于“謹慎動機”還是其他動機），中國企業投資的可借貸資金（loanable funds）來源較為充裕。這種情況應該看作是中國經濟的優勢而不是弱點。但是，如果一方面居民儲蓄意愿強烈，另一方面企業投資意愿低下。在合成謬誤作用下，就可能推動經濟增速下滑，直至居民儲蓄和企業投資在經濟衰退中實現平衡。國民儲蓄是居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄之和。其中：

企業儲蓄=企業留利

政府儲蓄=政府收入-政府支出+政府投資

根據世界銀行計算，2010年中國儲蓄率為51.1%，顯然過高。但此后逐年下降，2016年降低到45%。2021年，中國儲蓄率回升到46.1%，這種情況應該同疫情有關。根據世界銀行的數據，在2021年（或 2022年），愛爾蘭、新加坡、盧森堡、挪威和瑞士的儲蓄率分別為64.1%、60.1%、52.1%、49%和38.4%；東亞和太平洋地區為39.1%；中等收入國家為35%；中高收入國家38.3%。

各國情況不同，統計口徑也不盡一致，僅僅通過國民儲蓄率統計數字的比較，似乎還不足以判斷一個國家的儲蓄率（或消費率）是否合理。我們也沒有一個嚴格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據。中國是否存在低估消費、高估儲蓄的問題呢？如果加上地緣政治考慮，問題就更復雜了。只要是自愿，儲蓄就是合理的。問題的關鍵是必須使儲蓄得以轉化為投資，唯其如此，居民才能增加資產，才能日后增加財產性收入。

總而言之，在目前情況下，當務之急是打破《馬斯特里赫特條約》“3%”和“60%”的禁忌，顯著提高財政赤字率、加大國債發行量，為廣義基礎設施投資提供充分資金，以此扭轉GDP增速持續下跌的趨勢和市場對經濟增長的悲觀預期。只有這樣，啟動投資、消費和經濟增長之間的良性互動才有可能。

（編輯 季節）