我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)證研究

陳芳 杭州西溪投資發(fā)展有限公司

資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，以非流動(dòng)資產(chǎn)出售形式為主，企業(yè)將其轉(zhuǎn)化成證券，從證券市場(chǎng)獲取資金，達(dá)成融資目標(biāo)，保證企業(yè)內(nèi)部資金流健康。在國(guó)家資產(chǎn)改革的整體環(huán)境之下，國(guó)有企業(yè)的改革與國(guó)有資產(chǎn)改革之中，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)布局之中，可以采用國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略布局調(diào)整，國(guó)有企業(yè)資本監(jiān)管展開(kāi)，提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

一、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的重要性與現(xiàn)狀

（一）國(guó)有企業(yè)發(fā)展中，資產(chǎn)證券化的價(jià)值

為有效控制企業(yè)資產(chǎn)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化是國(guó)有企業(yè)發(fā)展中的一種有效形式[1]。資產(chǎn)證券化自產(chǎn)生至現(xiàn)在僅有幾十年的時(shí)間，且其運(yùn)作模式、使用范圍等仍舊處于不斷的發(fā)展?fàn)顟B(tài)之下。因此，人們對(duì)于資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)仍舊處于發(fā)展之中，資產(chǎn)證券化的事務(wù)工作與理論內(nèi)容存在一定的差異，其定義上各不相同。資產(chǎn)證券化的發(fā)展之中，企業(yè)可以采用相關(guān)策略進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移工作的推進(jìn)，并使其從財(cái)務(wù)報(bào)表中移除，促進(jìn)企業(yè)獲取大量的資金，降低負(fù)債。同時(shí)，針對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，可以選擇使用資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式落實(shí)其中的各項(xiàng)工作，證券化由股民共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)須錄入資產(chǎn)負(fù)債表，不屬于經(jīng)營(yíng)中的業(yè)務(wù)，最終進(jìn)入所有者權(quán)益科目，對(duì)于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，在破產(chǎn)時(shí)予以隔離，加強(qiáng)對(duì)外部環(huán)境的監(jiān)督，規(guī)避其中產(chǎn)生的各種影響。

當(dāng)前，我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)形式發(fā)生轉(zhuǎn)變，企業(yè)內(nèi)部部分資產(chǎn)達(dá)成保值效果。對(duì)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生影響的主要困境就是企業(yè)資產(chǎn)在流動(dòng)性缺失方面的內(nèi)容，具體內(nèi)容為：

①企業(yè)應(yīng)收賬款、不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量較多，短期內(nèi)不能作為流動(dòng)資產(chǎn)使用；

②企業(yè)銀行融資資金數(shù)額巨大，且在融資機(jī)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債值也較高。

在此基礎(chǔ)上，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化，企業(yè)存量資產(chǎn)在固定的情況下，可以轉(zhuǎn)化成為流動(dòng)資產(chǎn)，提前變現(xiàn)，增加企業(yè)流動(dòng)資金的同時(shí)，控制企業(yè)融資的負(fù)債數(shù)額，實(shí)現(xiàn)債券持有者與企業(yè)共同承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的[2]。實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化展開(kāi)之中，在公允價(jià)值下標(biāo)的資產(chǎn)可以有效完成市場(chǎng)化定價(jià)工作，在市場(chǎng)定價(jià)完成之后，基于相應(yīng)的反饋工作，為標(biāo)的資產(chǎn)的高質(zhì)量定價(jià)提供支持。在此之中，企業(yè)資產(chǎn)證券化也可有效提升國(guó)有資產(chǎn)配置效率，保證國(guó)有資產(chǎn)數(shù)值不受影響。

在我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)配置實(shí)踐工作中，資產(chǎn)證券化可以從多個(gè)方面展開(kāi)，即保證國(guó)家安全、維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)民生建設(shè)等[3]。當(dāng)前社會(huì)環(huán)境下，國(guó)有資本的允準(zhǔn)與轉(zhuǎn)移存在一定的難度，主要原因?yàn)椴糠中袠I(yè)并未實(shí)現(xiàn)領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)的證券化，能否推出與其有著緊密聯(lián)系。作為國(guó)有企業(yè)，自身的發(fā)展需要在既往的資產(chǎn)形態(tài)之下，完成對(duì)應(yīng)證券的流轉(zhuǎn)，進(jìn)而提升國(guó)有企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（二）我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

目前，國(guó)資國(guó)企改革不斷推動(dòng)之中，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)逐漸普及，業(yè)務(wù)數(shù)量也呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。我國(guó)國(guó)企資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，可以從基礎(chǔ)資產(chǎn)中著手，了解債券、收益權(quán)以及不動(dòng)產(chǎn)等[4]。其中包含了大量的應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)債券、委托貸款、不動(dòng)產(chǎn)等，共計(jì)35 種。

二、案例分析形勢(shì)下看國(guó)有企業(yè)目前的資產(chǎn)證券化

（一）市場(chǎng)中的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化

1.模型及指標(biāo)選擇

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的制定可以有效控制不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)因素，在此基礎(chǔ)上，衍生出不同類(lèi)型的衡量指標(biāo)[5]。本文研究主要是在Jensen 指數(shù)模型的基礎(chǔ)上展開(kāi)，該模型的主要特點(diǎn)為：

①與單一證券匹配度高，并未對(duì)充分風(fēng)險(xiǎn)分散有過(guò)高要求。

②該模型可產(chǎn)出絕對(duì)衡量指標(biāo)差異收益率，在相關(guān)人員分析與研究方面的難度有所控制。

③回歸分析的方式明確模型整體狀況，了解在實(shí)踐序列之下模型的收益率。

④?chē)?guó)際應(yīng)用普遍，通用度較高，使用相對(duì)科學(xué)。

2.數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

當(dāng)前環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)的持有期收益率計(jì)算周期主要是以周為主。

最終資產(chǎn)的選擇中，基本資產(chǎn)包含15 類(lèi)。其中，相對(duì)突出的五類(lèi)信托受益權(quán)、租賃租金、應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用和公司債券，企業(yè)展開(kāi)資產(chǎn)證券化工作之中，數(shù)據(jù)能夠科學(xué)地反映出企業(yè)資產(chǎn)情況，證券化實(shí)施現(xiàn)狀在此之中也存在一定的問(wèn)題。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升效果

我國(guó)部分企業(yè)在展開(kāi)融資中，需要承受長(zhǎng)時(shí)間的融資成本，以保證自身的資產(chǎn)回款率，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的資產(chǎn)與負(fù)債的平衡度，市場(chǎng)杠桿調(diào)節(jié)至關(guān)重要，這為劣性市場(chǎng)提供了一絲生機(jī)，CMBS 作為ABS 的重要組成部分，在融資效率，發(fā)行價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)控制、隔離以及完善等方面，有著巨大潛力，可以有效保證企業(yè)子山的控制權(quán)與未來(lái)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)在證券化融資中可選擇該種方式。

1.模型選擇

因子分析法，該種方法可以完成財(cái)務(wù)狀況的確定工作，保證發(fā)行資產(chǎn)證券質(zhì)量，明確資產(chǎn)支持證券在央企的發(fā)行年份[6]。在獲取國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，選擇合適的公司作為研究對(duì)象，并以因子分析的形式展開(kāi)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。因子分析的基本目的為，得到新的不可觀測(cè)的因子，反映企業(yè)需求中的各項(xiàng)信息，并獲取因子得分。主要形式為，將多個(gè)原始變量因子計(jì)入其中，采用觀察分析的形式推動(dòng)，了解企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否有著相應(yīng)的影響。

2.數(shù)據(jù)分析

數(shù)據(jù)分析的形式主要是以證券的發(fā)行時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)，從財(cái)務(wù)績(jī)效，主成分分析結(jié)果處展開(kāi)，分初始特征值、提取平方和載入、旋轉(zhuǎn)平方和載入三個(gè)方面。具體如表1 中的內(nèi)容所示。

由表1 中數(shù)據(jù)初始特征值、提取平方和載入、旋轉(zhuǎn)平方和載入2.735 可以看出，表中數(shù)據(jù)的前四個(gè)成分值＞1，且解釋的方差數(shù)值占比數(shù)量高達(dá)71.6。可知，前四個(gè)引子數(shù)值相對(duì)較高。

表1 發(fā)行ABS-CMBS年份財(cái)務(wù)績(jī)效-主成分分析結(jié)果（解釋的總方差）

確定主成分因子的過(guò)程中，可以根據(jù)實(shí)際需求選擇此數(shù)值。累積方差比例通過(guò)計(jì)算后獲得，并在此數(shù)值之上完成成分矩陣的計(jì)算與設(shè)計(jì)。通過(guò)計(jì)算分析后可以獲取相應(yīng)的數(shù)據(jù)，了解其中包含的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，不同主成分所代表的含義也各不相同：

①主成分?jǐn)?shù)據(jù)與資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)情況數(shù)據(jù)相比較，可以得到企業(yè)的償債能力。

②主成分?jǐn)?shù)據(jù)與資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)比較，得出數(shù)據(jù)（總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率）。③主成分與所有者權(quán)益相關(guān)內(nèi)容相比較得出數(shù)據(jù)（總資產(chǎn)對(duì)數(shù)、股東權(quán)益乘數(shù)的相關(guān)系），獲取絕對(duì)值，反映企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)能力。

④主成分與流動(dòng)值相比較，得出相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值。

如表2 所示。

表2 發(fā)行A B S-CMBS 財(cái)務(wù)績(jī)效-成分矩陣

三、相關(guān)政策內(nèi)容

（一）落實(shí)行業(yè)監(jiān)管層面相關(guān)內(nèi)容

1.法律體系健全中，監(jiān)督管理不斷獲得協(xié)調(diào)，企業(yè)資金得到協(xié)調(diào)與發(fā)展

資產(chǎn)證券化與財(cái)務(wù)工作中各項(xiàng)內(nèi)容有著緊密的聯(lián)系，包含財(cái)務(wù)工作中的會(huì)計(jì)、擔(dān)保、資產(chǎn)評(píng)估以及籌劃等相關(guān)內(nèi)容。在展開(kāi)國(guó)有資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，相關(guān)企業(yè)可以加強(qiáng)對(duì)于國(guó)家各項(xiàng)法律的應(yīng)用，在法律的不斷完善中推動(dòng)與發(fā)展。因此，相關(guān)法律的應(yīng)用，可以從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作中各項(xiàng)工作內(nèi)容處落實(shí)，結(jié)合《公司法》《證券法》《證券投資基金法》《稅法》等多項(xiàng)法律展開(kāi)。在此基礎(chǔ)上，國(guó)有企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展之中，與國(guó)家金融穩(wěn)定委員會(huì)下設(shè)部分加強(qiáng)溝通，展開(kāi)在證券化領(lǐng)域的合作，促進(jìn)信息的共享與協(xié)同，保證監(jiān)管力度，達(dá)成各個(gè)監(jiān)督環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)。

2.國(guó)有企業(yè)推動(dòng)基礎(chǔ)管理工作，保證自身證券發(fā)行更加規(guī)范

若想在真正意義上達(dá)成資產(chǎn)證券化的強(qiáng)化目標(biāo)，可以在關(guān)鍵環(huán)節(jié)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)建，并通過(guò)資信評(píng)級(jí)、交易結(jié)構(gòu)等展開(kāi)規(guī)范化管理工作，對(duì)于不良資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化管理工作，達(dá)成規(guī)范化目標(biāo)。建議采取綜合措施，鼓勵(lì)將國(guó)有企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化發(fā)展，用資產(chǎn)證券化的供給結(jié)構(gòu)。同時(shí)，企業(yè)需要進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)以證券化發(fā)展，達(dá)成改善供給結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

3.優(yōu)化稅務(wù)設(shè)計(jì)，完成企業(yè)稅務(wù)籌劃

企業(yè)在稅務(wù)工作展開(kāi)之中，證券化的稅收政策中，包含產(chǎn)品投資與交易的稅收政策、原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)刺激產(chǎn)品提供相應(yīng)的稅收政策，并展開(kāi)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過(guò)程中的稅收政策。

例：在進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)稅務(wù)政策之中，可以在多項(xiàng)稅收政策中完成稅務(wù)政策優(yōu)化工作，減少納稅環(huán)節(jié)，實(shí)行相應(yīng)的減免與貼息。土地增值稅作為其中最重要的一項(xiàng)稅務(wù)政策，政策的制定與調(diào)整之中，可以選擇使用緩期三年的形式完成稅務(wù)的征收。

（二）國(guó)資改革層面

1.明確國(guó)資功能，展開(kāi)改革發(fā)展

從具體的研究工作之中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)在此之中可以發(fā)揮出降低杠桿提升企業(yè)資金的流動(dòng)性，調(diào)節(jié)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，滿(mǎn)足供給側(cè)改革標(biāo)準(zhǔn)。本文案例中，資產(chǎn)證券化對(duì)于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力有著重要推動(dòng)作用。同時(shí)，資產(chǎn)證券化工作中，國(guó)有企業(yè)可以利用其自身特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)自身在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的特殊價(jià)值，發(fā)揮出自身的市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能。在此之中，資產(chǎn)證券化可以有效推動(dòng)國(guó)有企業(yè)形態(tài)轉(zhuǎn)化，并為市場(chǎng)中投資云應(yīng)用提供經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)支持，保證其活力。

2.完善法律法規(guī)，規(guī)范操作流程并提供指引。

具體的展開(kāi)工作可以從幾個(gè)方面推動(dòng)，可以在資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)容展開(kāi)分析，明確其中的應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等。并加強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的收集與整理根據(jù)實(shí)際需求確認(rèn)此類(lèi)資產(chǎn)是否有向外轉(zhuǎn)讓的必要。就我國(guó)以往的制度規(guī)定來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化內(nèi)容包含一定金額以上的生產(chǎn)設(shè)備、房產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等，但是受其他因素影響，具體的工作展開(kāi)還需要在其他工作之上完成法律的分析。

（三）國(guó)企經(jīng)營(yíng)與資產(chǎn)證券化之間的關(guān)系

1.科學(xué)完成功能分類(lèi)，選擇資產(chǎn)證券化發(fā)展方向

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化需要在自身的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容上展開(kāi)分析，且國(guó)有資產(chǎn)證券化也不能只針對(duì)上市公司，需要具備兼收并蓄的能力，保證資產(chǎn)證券化路徑的豐富性。本文研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)家重要的領(lǐng)域來(lái)說(shuō)、其承擔(dān)的重大專(zhuān)項(xiàng)項(xiàng)目之中，需要考慮多方效益達(dá)成有機(jī)統(tǒng)一的目標(biāo)。例：在鐵路、竣工、石油開(kāi)采、通訊工程、電力工程等國(guó)有企業(yè)，其資產(chǎn)證券化的目的更多是在于實(shí)現(xiàn)自身的社會(huì)價(jià)值，在保證經(jīng)濟(jì)價(jià)值的基礎(chǔ)上滿(mǎn)足民生需求，同時(shí)維護(hù)國(guó)家與人們的安全。

2.找出問(wèn)題關(guān)鍵，創(chuàng)新個(gè)性化解決方案

資產(chǎn)證券化工作展開(kāi)之中，業(yè)務(wù)流程相對(duì)復(fù)雜，實(shí)際的政策化操作中會(huì)存在大量的問(wèn)題及難點(diǎn)，要有針對(duì)性地加強(qiáng)業(yè)務(wù)。由于流程復(fù)雜，實(shí)際操作中會(huì)產(chǎn)生各種問(wèn)題與難點(diǎn)，與實(shí)際情況相連接，完成各項(xiàng)方法的創(chuàng)新，并選擇合適的時(shí)機(jī)展開(kāi)。

3.企業(yè)落實(shí)組織協(xié)調(diào)方案，控制其中各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)

本文研究中，在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程分析展開(kāi)中，需要對(duì)于各項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。具體包含基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、操作過(guò)程有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企特異性風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容，需要通過(guò)精心的組織與協(xié)調(diào)，完成預(yù)案的設(shè)置。

四、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化工作展開(kāi)之中，需要從多個(gè)方面展開(kāi)企業(yè)資產(chǎn)管理工作，具體從行業(yè)監(jiān)管層面相關(guān)內(nèi)容處落實(shí)、國(guó)資改革層面、國(guó)企經(jīng)營(yíng)層面等方面展開(kāi)，為之后國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力提升做準(zhǔn)備。