債務(wù)人破產(chǎn)重整過(guò)程中投資者受償問(wèn)題探討

摘要：債券在違約后的處置對(duì)于投資者十分重要。若發(fā)行人與投資者未就場(chǎng)外協(xié)商達(dá)成一致意見(jiàn)，則投資者可向法院申請(qǐng)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行破產(chǎn)重整。本文介紹了企業(yè)破產(chǎn)重整程序及其過(guò)程中待清償債權(quán)情況，結(jié)合案例比較了在破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算兩種情況下普通債權(quán)的清償情況，最后總結(jié)了在遇到企業(yè)破產(chǎn)重整時(shí)投資者可采取的應(yīng)對(duì)措施，以提供一定的借鑒與參考。

關(guān)鍵詞：債券違約 破產(chǎn)重整 投資者 待清償債權(quán)

我國(guó)債券市場(chǎng)的違約處置相關(guān)機(jī)制尚不成熟，目前沒(méi)有形成統(tǒng)一的處理流程及模式。隨著國(guó)內(nèi)違約債券規(guī)模的增加，債券違約后的受償問(wèn)題已成為投資者（債權(quán)人）關(guān)心的主要問(wèn)題。

從實(shí)操層面來(lái)看，違約債券的求償路徑可以是否進(jìn)入司法程序?yàn)榻邕M(jìn)行劃分。在進(jìn)入司法程序前，可通過(guò)與債權(quán)人協(xié)商延長(zhǎng)兌付期限、追加擔(dān)保等方式進(jìn)行回收、處置。對(duì)于有抵押、質(zhì)押（以下簡(jiǎn)稱“抵質(zhì)押”）或擔(dān)保的債券發(fā)行人，在債券發(fā)生違約后也可通過(guò)向擔(dān)保人求償或處置抵質(zhì)押物的方式進(jìn)行回收。若債權(quán)人與發(fā)行人在求償前期未達(dá)成共識(shí)，在進(jìn)入司法程序后，可通過(guò)違約求償訴訟及破產(chǎn)申請(qǐng)兩種方式進(jìn)行求償。其中，在債權(quán)人的破產(chǎn)申請(qǐng)通過(guò)后，在法院主導(dǎo)下可進(jìn)行破產(chǎn)重整或破產(chǎn)清算（見(jiàn)圖1）。

破產(chǎn)重整是企業(yè)在無(wú)法履約且缺乏第三方代償履約的情形下較為常見(jiàn)的求償途徑。我國(guó)債券市場(chǎng)在2014年出現(xiàn)首只實(shí)質(zhì)性違約債券——11超日債，其發(fā)行人超日太陽(yáng)即被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整，并由法院受理。本文聚焦破產(chǎn)重整情形，介紹企業(yè)破產(chǎn)重整的程序及在該過(guò)程中待清償債權(quán)情況，并對(duì)破產(chǎn)重整案例進(jìn)行分析，最后總結(jié)可采取的應(yīng)對(duì)措施，為企業(yè)破產(chǎn)重整后投資者的求償提供一定的借鑒與參考。

破產(chǎn)重整程序及待清償債權(quán)情況介紹

（一）破產(chǎn)重整程序

從《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱《企業(yè)破產(chǎn)法》）等法律來(lái)看，破產(chǎn)是指因債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)或出現(xiàn)資不抵債的情形時(shí)，被相關(guān)方向法院訴請(qǐng)宣告破產(chǎn)，并在法院的主持下依據(jù)有關(guān)程序償還債務(wù)的一種法律制度。企業(yè)破產(chǎn)又可分為破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整及破產(chǎn)清算。破產(chǎn)和解是企業(yè)已出現(xiàn)破產(chǎn)情形，但其在法院裁定的破產(chǎn)程序終止前提出和解議案，并與債權(quán)人就債務(wù)償還等問(wèn)題達(dá)成一致意見(jiàn)，避免企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算的法律制度。破產(chǎn)和解僅能由債務(wù)人向法院提出申請(qǐng)。破產(chǎn)清算是指企業(yè)在喪失清償能力或出現(xiàn)資不抵債的情形時(shí)，由法院強(qiáng)制執(zhí)行其全部財(cái)產(chǎn)，公平清償全體債權(quán)人的法律制度。破產(chǎn)重整主要針對(duì)可能或者已經(jīng)具備破產(chǎn)條件但仍具有維持價(jià)值和再生希望的企業(yè)，是經(jīng)由各方利害關(guān)系人申請(qǐng)，在被訴請(qǐng)法院主持、各債權(quán)人與債務(wù)人參與下，對(duì)債務(wù)人進(jìn)行業(yè)務(wù)上的重組和債務(wù)調(diào)整，以幫助債務(wù)人擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)能力的法律制度。

被申請(qǐng)破產(chǎn)重整的企業(yè)需滿足兩個(gè)條件：一是企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù);二是企業(yè)的資產(chǎn)不能清償其項(xiàng)下全部債務(wù)或明顯缺乏債務(wù)清償能力。一般而言，企業(yè)的破產(chǎn)重整程序需要經(jīng)歷如下三個(gè)階段：重整申請(qǐng)受理階段、重整計(jì)劃批準(zhǔn)階段和重整計(jì)劃執(zhí)行階段。關(guān)鍵步驟如表1所示。

在一般情況下，重整計(jì)劃執(zhí)行期限屆滿，重整程序執(zhí)行完畢，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況恢復(fù)良好的，法院裁定重整程序結(jié)束，企業(yè)恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。對(duì)于債務(wù)人不能如約執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計(jì)劃的，重整計(jì)劃管理人或者利害關(guān)系人應(yīng)及時(shí)向法院報(bào)告，法院經(jīng)審查后認(rèn)定情況屬實(shí)的，裁定終止執(zhí)行重整計(jì)劃，宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)，并進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。

（二）破產(chǎn)重整被裁定后待清償債權(quán)的類型

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，針對(duì)破產(chǎn)企業(yè)，其待償債權(quán)大致可分為七類：破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、職工債權(quán)、社保債權(quán)、稅款債權(quán)、有擔(dān)保的債權(quán)（優(yōu)先債權(quán)）和普通債權(quán)。對(duì)于債權(quán)人而言，除有抵質(zhì)押物作為增信措施及擔(dān)保人擔(dān)保的債權(quán)屬于優(yōu)先債權(quán)外，其余債權(quán)均被納入普通債權(quán)。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，破產(chǎn)企業(yè)在完成對(duì)破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)的清償后，依據(jù)職工債權(quán)、社保債權(quán)、稅款債權(quán)、優(yōu)先債權(quán)、普通債權(quán)的順序進(jìn)行清償。一般而言，針對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)費(fèi)用及共益?zhèn)鶆?wù)均可得到有效清償，而職工債權(quán)、社保債權(quán)及稅款債權(quán)大部分也可獲得有效清償。對(duì)于有擔(dān)保的債權(quán)而言，其最終的清償結(jié)果往往取決于抵質(zhì)押物的價(jià)值以及擔(dān)保人的償債能力與意愿，對(duì)于擔(dān)保品及抵質(zhì)押物價(jià)值不足以清償?shù)牟糠謩t轉(zhuǎn)入普通債權(quán)中。

對(duì)于普通債權(quán)而言，其清償順序排在七類債權(quán)中的最末位，而信用債、無(wú)擔(dān)保無(wú)抵質(zhì)押的非標(biāo)產(chǎn)品均屬于普通債權(quán)范疇。在制訂重整計(jì)劃時(shí)，一般會(huì)將普通債權(quán)的債權(quán)人按所持債權(quán)金額大小劃分為大額債權(quán)組和小額債權(quán)組，小額債權(quán)組基本上均能夠獲得現(xiàn)金全額清償，大額債權(quán)組的償還方案則通常會(huì)結(jié)合現(xiàn)金及債轉(zhuǎn)股兩種方式進(jìn)行。部分公司在制訂重整計(jì)劃時(shí)還會(huì)在大額債權(quán)組中劃分出金融債權(quán)人組與非金融債權(quán)人組，針對(duì)兩類機(jī)構(gòu)的清償方式也不盡相同。

（三）債券投資者的操作要點(diǎn)

對(duì)于債券投資者而言，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定，存續(xù)的債券在法院裁定重整日期尚在存續(xù)期內(nèi)的，則債券立即到期;若公司未按規(guī)定時(shí)間償付債券本息，則構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。

作為債券持有人，在法院裁定發(fā)行人重整且未按時(shí)收到債券本息時(shí)，應(yīng)在法院確定的債權(quán)申報(bào)期限內(nèi)向法院裁定的重整計(jì)劃管理人進(jìn)行債權(quán)申報(bào)，以書(shū)面形式提供債權(quán)金額、有無(wú)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保、是否為連帶債權(quán)、有無(wú)連帶債務(wù)人等資料及文件，在重整計(jì)劃制訂完成后由法院裁定執(zhí)行，債券持有人獲得相應(yīng)償付。發(fā)行人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計(jì)劃的，法院經(jīng)重整計(jì)劃管理人或者利害關(guān)系人的請(qǐng)求，裁定終止重整計(jì)劃的執(zhí)行，并宣告其破產(chǎn)，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。一般而言，企業(yè)破產(chǎn)清算的清償率很低，而企業(yè)破產(chǎn)重整的清償率往往要高于破產(chǎn)清算的清償率。

破產(chǎn)重整典型案例分析

本文選取A公司的案例來(lái)對(duì)破產(chǎn)重整過(guò)程進(jìn)行梳理，并針對(duì)重整計(jì)劃下的破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算情況下的普通債權(quán)清償情況進(jìn)行比較分析。

（一）A公司情況概述

A公司是其所在省份的大型國(guó)有上市企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括氯化鉀的生產(chǎn)及銷售、鹽湖資源綜合開(kāi)發(fā)利用等化工類業(yè)務(wù)，水泥生產(chǎn)及銷售、運(yùn)輸，以及酒店等其他業(yè)務(wù)。

自2008年起，A公司開(kāi)始對(duì)鹽湖資源進(jìn)行綜合利用開(kāi)發(fā)，陸續(xù)推出了鹽湖綜合利用一、二期化工項(xiàng)目，聚氯乙烯（PVC）一體化項(xiàng)目，以及金屬鎂一體化項(xiàng)目等一系列項(xiàng)目。但是在實(shí)施過(guò)程中，A公司下屬大部分化工項(xiàng)目及金屬鎂項(xiàng)目不僅建設(shè)周期長(zhǎng)、投資規(guī)模大，而且投產(chǎn)后也面臨諸多問(wèn)題，如產(chǎn)能不達(dá)標(biāo)、產(chǎn)品價(jià)格低、生產(chǎn)要素上漲、折舊率高、財(cái)務(wù)費(fèi)用高等。受化工項(xiàng)目及金屬鎂項(xiàng)目的拖累，A公司的盈利能力持續(xù)降低，虧損規(guī)模逐年增加，最終資不抵債，被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

（二）A公司的重整進(jìn)程

因A公司未能如期結(jié)清與B公司的勞務(wù)費(fèi)用，B公司向當(dāng)?shù)厥〖?jí)中院申請(qǐng)對(duì)A公司重整。自此，A公司破產(chǎn)重整事件拉開(kāi)序幕，具體進(jìn)程如圖2所示。

（三）A公司在破產(chǎn)清算與破產(chǎn)重整情況下普通債權(quán)清償情況分析與比較

1. A公司在破產(chǎn)清算情況下普通債權(quán)清償情況分析

在A公司的重整計(jì)劃中披露了對(duì)償債能力的分析，根據(jù)評(píng)估公司出具的《償債能力分析報(bào)告》，結(jié)合當(dāng)時(shí)C公司受讓A公司資產(chǎn)包以30億元價(jià)格成交等情況，經(jīng)測(cè)算，A公司可供分配的財(cái)產(chǎn)總額合計(jì)約為151.46億元（見(jiàn)表2）。截至2019年12月31日，申報(bào)的普通債權(quán)總額約為472.05億元。若按企業(yè)破產(chǎn)清算情形計(jì)算，A公司普通債權(quán)的清償率約為32%。

2. A公司在破產(chǎn)重整情況下普通債權(quán)清償情況分析

《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，公司在破產(chǎn)重整時(shí)管理人會(huì)根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)將普通債權(quán)劃分為大、小額債權(quán)組，二者的清償比例不盡相同，但一般情況下小額債權(quán)組中的債權(quán)人會(huì)獲得較高比例的清償。

根據(jù)A公司的重整計(jì)劃，其普通債權(quán)的大、小額債權(quán)組以50萬(wàn)元為界，債權(quán)人所持債權(quán)金額在50萬(wàn)元以下（含50萬(wàn)元）的，由公司在重整計(jì)劃執(zhí)行期間以現(xiàn)金方式一次性全部清償。針對(duì)超過(guò)50萬(wàn)元的部分債權(quán)，按如下方案進(jìn)行清償：

（1）非銀行類普通債權(quán)人的受償方案

非銀行類（以下簡(jiǎn)稱“非銀”）普通債權(quán)人（以下簡(jiǎn)稱“債權(quán)人”）可以選擇留債、以股抵債兩種方式進(jìn)行受償。如選擇留債，可在表3所列的四種方式中選擇一種。值得注意的是，當(dāng)非銀債權(quán)人選擇受償方案中前三種時(shí)，對(duì)剩余未清償?shù)慕痤~A公司將不再承擔(dān)清償責(zé)任。若非銀債權(quán)人選擇以股抵債的受償方式，則按照每股13.10元的價(jià)格進(jìn)行抵債。

（2）銀行類債權(quán)人的受償方案

銀行類債權(quán)人的受償方案將視非銀債權(quán)人的選擇情況而定。若部分非銀債權(quán)人選擇了前三種留債方式或以股抵債受償方式，則打折留債所豁免的額度和以股抵債的債權(quán)額度將匯總在一起，用于向全體銀行類債權(quán)人進(jìn)行清償，剩余債權(quán)部分則按照以股抵債的方式來(lái)清償，每股抵債價(jià)格也是13.10元。

3. A公司破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算的普通債權(quán)清償情況比較

站在2019年的時(shí)點(diǎn)看，A公司重整計(jì)劃中針對(duì)非銀債權(quán)人部分的設(shè)計(jì)較為友好，給予其留債方案的選擇。若非銀債權(quán)人選擇5年的留債期限，則債務(wù)可以得到100%的償還;即便選擇留債2年，債務(wù)清償率也可達(dá)到60%，遠(yuǎn)高于A公司破產(chǎn)清算狀態(tài)下32.08%的清償率。

而對(duì)于銀行類債權(quán)人，重整計(jì)劃中規(guī)定視非銀債權(quán)人留債情況而定。假設(shè)銀行類債權(quán)人全部采用以股抵債的方式受償，從A公司恢復(fù)上市首日（2021年8月10日）至2022年6月30日的成交平均價(jià)格32.79元來(lái)看，遠(yuǎn)高于重整計(jì)劃中13.10元的抵債價(jià)格。從上述期間交易日收盤(pán)價(jià)格來(lái)看，最低為24.70元/股，也明顯高于重整計(jì)劃的抵債價(jià)格。綜上所述，對(duì)于A公司的銀行類債權(quán)人而言，截至2022年6月30日，其所持有的抵債股票均獲得較高的回報(bào)。

整體來(lái)看，A公司在破產(chǎn)重整方案下的清償率要顯著高于在破產(chǎn)清算方案下的清償率。這是因?yàn)楸簧暾?qǐng)破產(chǎn)重整的企業(yè)通常具有一定挽救的可能性，通過(guò)采取適當(dāng)措施可以使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸步入正軌，自身造血能力得到修復(fù)，償債能力得以提升，隨之債權(quán)人的債務(wù)便可得到有效償還。而被申請(qǐng)破產(chǎn)清算的主體往往已完全喪失債務(wù)清償能力，且不具備恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的能力，法院通過(guò)強(qiáng)制執(zhí)行其項(xiàng)下全部財(cái)產(chǎn)，在一定程度上減少了債權(quán)人的損失，但其受償率往往不盡如人意。

對(duì)投資者遭遇破產(chǎn)重整的建議與思考

企業(yè)破產(chǎn)重整與其存續(xù)期內(nèi)債券違約存在一定的因果關(guān)系。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，在法院裁定重整日未能償還本息的存續(xù)期債券即為違約債券。對(duì)于大多數(shù)債務(wù)人而言，其被申請(qǐng)破產(chǎn)重整即意味著自身償付能力出現(xiàn)問(wèn)題，所以對(duì)被裁定重整后觸發(fā)加速到期的債務(wù)大部分缺乏清償能力。因此，投資者在發(fā)行人被申請(qǐng)重整后如何保全自身利益成為首要考慮的問(wèn)題。在實(shí)操層面，以下操作可供參考。

（一）為破產(chǎn)重整企業(yè)爭(zhēng)取補(bǔ)充擔(dān)保

提供補(bǔ)充擔(dān)保，即為保證債券能夠?qū)崿F(xiàn)有效清償，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方或第三方機(jī)構(gòu)為債券追加擔(dān)保。企業(yè)在被申請(qǐng)破產(chǎn)重整之后，在經(jīng)受益人大會(huì)同意的前提下，可為債券提供補(bǔ)充擔(dān)保，既推動(dòng)破產(chǎn)重整的成功，也有利于維護(hù)區(qū)域內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，債券投資者可以積極與發(fā)行人相關(guān)各方進(jìn)行溝通，爭(zhēng)取關(guān)聯(lián)方、第三方機(jī)構(gòu)等為債券提供補(bǔ)充擔(dān)保，從而提高自身的受償率。

11超日債在違約后，超日九江以國(guó)有土地使用權(quán)、部分機(jī)器設(shè)備及部分應(yīng)收賬款等資產(chǎn)作為追加擔(dān)保，中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司、上海久陽(yáng)投資管理中心也分別發(fā)出保函，兩家公司在合計(jì)8.8億元的額度范圍內(nèi)為11超日債提供連帶責(zé)任擔(dān)保，為其債券兌付提供了保證。相較剛性兌付而言，通過(guò)提供補(bǔ)充擔(dān)保來(lái)提高清償率的路徑更加市場(chǎng)化。

（二）打折兌付、展期兌付等方式相結(jié)合

被申請(qǐng)破產(chǎn)重整的企業(yè)往往是經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題，考慮到其實(shí)際償債能力，在企業(yè)重整階段采取折價(jià)兌付、留債展期兌付等多種方式進(jìn)行清償是較為常見(jiàn)的債券兌付方式。

對(duì)于債券投資者而言，究竟選擇債券打折兌付還是留債展期兌付，可以根據(jù)自身需要與發(fā)行人進(jìn)行協(xié)商。其中展期兌付是“以時(shí)間換空間”，可以最大程度地挖掘償債資源，也為債務(wù)人在一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展保留了充足的資金。待重整企業(yè)逐漸恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力之后，投資者可以獲得較高的受償率。當(dāng)然，展期兌付也存在后續(xù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、無(wú)法有效兌付的可能，對(duì)此投資者應(yīng)深入了解企業(yè)的情況，綜合作出判斷。

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作者單位：北京人壽資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：杜澤夏 劉穎 鹿寧寧