我國國債市場的季節(jié)效應分析

摘要：文章以2007—2021年的中債銀行間國債全價指數(shù)為研究樣本，對我國國債市場是否存在月份效應進行了實證分析。結果表明，我國國債銀行間市場存在顯著的月份效應，其中，6月和9月的回報率顯著低于其他月份。文章從資金面、政策面及市場供需等多個角度分析了季節(jié)效應的成因，并提出相應建議。

關鍵詞：國債 月份效應 宏觀政策 資金利率

在某一特定時段內(nèi)，金融資產(chǎn)的平均收益或波動率顯著不同于其他時間段，這種現(xiàn)象被稱為季節(jié)效應。常見的季節(jié)效應包括周內(nèi)效應、月份效應和節(jié)日效應。國外大量研究表明，季節(jié)效應不僅存在于股票市場，也存在于期貨市場和債券市場。例如，Zaremba（2019）研究了1980—2018年22個國家的政府債券回報率，發(fā)現(xiàn)各國債券市場普遍存在季節(jié)效應，但程度和表現(xiàn)形式有所差異。國內(nèi)方面，我國學者對季節(jié)效應的研究集中于股票市場，對債券市場的研究相對缺乏。于鑫（2007）考察了國債市場的周內(nèi)效應，結果表明銀行間市場存在正回報率的“周五效應”。

2007年后鮮有學者關注國內(nèi)債市的季節(jié)效應，且針對月份效應的研究非常少見。故本文以我國國債為研究對象考察是否存在月份效應，并嘗試進行原因分析。

數(shù)據(jù)處理與分析方法

（一）樣本選取

我國債券市場主要分為銀行間市場（含柜臺市場）和交易所市場兩大類。國債主要在銀行間市場發(fā)行交易，銀行間債券市場的國債托管規(guī)模占比高達93%，故本文選取中債銀行間國債全價指數(shù)作為研究樣本。該指數(shù)成分券由銀行間債券市場流通的記賬式國債組成，可作為投資該類債券的業(yè)績基準指數(shù)，基期為2001年12月31日，數(shù)據(jù)最早可回溯至2007年。本文選取的樣本區(qū)間為2007年1月4日至2021年12月31日，數(shù)據(jù)來源于中債金融估值中心有限公司、萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。本文通過計算中債銀行間國債全價指數(shù)每月的回報率來反映其變化特征，具體公式為： 。其中，Pm 代表m月末的指數(shù)。

（二）描述性統(tǒng)計

圖1為2007年1月至2021年12月期間中債銀行間國債全價指數(shù)月度回報率的主要統(tǒng)計特征。樣本區(qū)間中，指數(shù)月度回報率的均值為0.04%，標準差為0.90%，偏度為0.85，峰度為7.74。其峰度值高于標準正態(tài)分布的3，顯示出指數(shù)的月度回報率具有尖峰厚尾特征。Jarque-Bera檢驗結果為190.1，說明樣本數(shù)據(jù)不服從標準正態(tài)分布，無法滿足最小二乘法（OLS）中殘差項需服從獨立同分布、同方差的假設。

進一步按月份區(qū)分樣本，初步判斷異常回報率可能出現(xiàn)的月份。如表1和圖2所示，在樣本統(tǒng)計的15年間，國債銀行間市場月度回報率最高值出現(xiàn)在10月（0.43%），最低值在6月（-0.38%），1月至5月的月度回報率均為正。從標準差可以看出，9月、10月、11月波動最為劇烈，1月、3月的波動性較小。從峰度和偏度來看，9月和10月與正態(tài)分布的偏離度較大。從描述性統(tǒng)計預判，1月、6月、9月和10月較有可能出現(xiàn)月份效應。

（三）模型設定

前文的描述性統(tǒng)計表明，根據(jù)中債銀行間國債全價指數(shù)計算的回報率序列分布不滿足正態(tài)分布，且殘差具有明顯的異方差特性，采用傳統(tǒng)線性回歸模型檢驗可能導致參數(shù)估計無效。Bollerslev和Wooldridge（1992）指出，在條件正態(tài)分布不成立時，只要均值方程和條件方程正確設立，GARCH類模型的極大似然估計值是一致的。由于金融資產(chǎn)價格或收益率時間序列波動多呈現(xiàn)時變性、聚集性特征，這一方法在金融市場季節(jié)效應的研究中被廣泛運用。

故本文構建了基于t分布的含有虛擬變量的廣義自回歸條件異方差（GARCH-t）模型，模型GARCH（p，q）的具體形式為：

Rt = c+βiDumi， t + εt （1）

σ2t = ω+∑qi=1αi×ε2t-i+∑pj=1γj×σ2t-j （2）

公式（1）為條件均值方程，公式（2）為條件方差方程。Rt為月度回報率;c為常數(shù)項，代表不具有異常報酬效應的所有月份的平均收益;Dumi， t 為第i月的虛擬變量，在第i月時取1，其余時期取0;βi代表虛擬變量的系數(shù)，如果參數(shù)βi在統(tǒng)計上顯著不為零，則表明存在月份效應，即第i月的回報率顯著異于其他月份;εt為殘差項，服從t分布;p是GARCH項的階數(shù)，q是ARCH項的階數(shù)。方差方程包含ARCH項ε2t-i和GARCH滯后一階的σ2t-j，要求系數(shù)α和γ均大于0，且α+γ < 1。

（四）平穩(wěn)性檢驗

對中債銀行間國債全價指數(shù)的月度回報率序列的單位根檢驗結果表明，在1%的顯著性水平下，臨界值-4.010大于ADF檢驗的t統(tǒng)計量-8.039，即月度回報率不存在單位根過程，是平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)。

實證結果

對含虛擬變量的GARCH（1，1）模型進行月份效應檢驗，結果顯示，我國國債銀行間市場存在顯著的月份效應（見表2）。其中，6月、9月的月度回報率相對其他月份具有顯著差異，在10%的置信水平下顯著。6月和9月均表現(xiàn)為負效應，6月的月度回報率比其余月份的平均回報率低0.386%，9月的回報率比其余月份的平均回報率低0.400%。

季節(jié)效應的成因解釋

實證研究表明，我國國債銀行間市場存在月份效應。本文對其原因進行分析。

（一）資金層面因素

當市場流動性充裕時，投資者傾向于通過債券回購融資提高杠桿率，賺取息差，對國債的需求上升，帶動指數(shù)回報率上漲。反之，在季末、年末等考核時點，銀行謹慎控制融出資金，資金面收緊拖累債市表現(xiàn)，指數(shù)回報率下降。

如圖3所示，在樣本統(tǒng)計的15年間，6月和9月的銀行間質(zhì)押式7天回購加權利率（R007）的月度均值在多數(shù)情況下高于全年均值，說明6月和9月的資金面相對緊張。2007—2021年間，R007在6月環(huán)比上升的概率為93%，R007在9月環(huán)比上升的概率為67%。在季節(jié)性因素影響下，資金利率階段性走高，可能是導致6月和9月存在顯著負效應的原因之一。

此外，以第一財經(jīng)研究院發(fā)布的中國金融條件指數(shù)衡量貨幣環(huán)境整體的松緊程度，可以發(fā)現(xiàn)，相對其他月份而言，6月和9月面臨的金融環(huán)境相對偏緊。如圖4所示，在2009—2021年間，6月的中國金融條件指數(shù)在多數(shù)情況下高于全年均值，且金融條件指數(shù)在6月環(huán)比上升的概率為62%，在9月環(huán)比上升的概率為69%。

（二）政策層面因素

我國重要會議通常在特定時點召開，會對市場預期產(chǎn)生一定影響。特別是三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，決策層依據(jù)全年經(jīng)濟目標評估前期政策效果，決定后續(xù)宏觀政策調(diào)節(jié)方向，易引發(fā)市場預期變化。因此在重要會議召開前，部分投資者為規(guī)避風險可能適度減倉。

（三）供需層面因素

整體而言，二、三季度是利率債的全年發(fā)行高峰，一、四季度發(fā)行規(guī)模相對較小。利率債凈供給增多可能抬升利率中樞，加之6月和9月為季末時點，市場流動性的季節(jié)性緊張將進一步加劇供給沖擊的邊際影響，可能是導致6月和9月存在顯著負效應的原因之一。

結論與建議

基于本文對我國國債銀行間市場進行的統(tǒng)計檢驗，發(fā)現(xiàn)中債銀行間國債全價指數(shù)的月份效應較為顯著。究其原因，是我國資金面、政策面及市場供需層面均存在一定的季節(jié)性變化規(guī)律，導致銀行間國債市場存在顯著為負的“6月效應”和“9月效253fa83802899de4d126cbae300847700ab6e0514f242c834257e760c5f5e665應”，在一定程度上說明我國債券市場仍未達到“資本市場有效性假說”中的弱式有效市場。

（一）市場投資者可根據(jù)國債市場的季節(jié)性特征調(diào)整投資決策

市場投資者可以把握國債市場的季節(jié)性規(guī)律，調(diào)整自身投資決策。例如，可嘗試在存在顯著負效應的6月和9月使用債券借貸、遠期協(xié)議、國債期貨等工具做空，從而獲取債券價格階段性下跌帶來的超額收益。但需要注意的是，市場機構的行為特征也會反過來影響債券市場的季節(jié)性特征，一旦針對某些月份的套利策略被大量采用，或導致相應的月份效應發(fā)生變化，原本的套利策略失效。建議投資者在進行投資決策時全面分析市場信息，理性客觀地選擇交易時機，避免盲目依賴季節(jié)性特征。

（二）多措并舉完善市場機制，提升債券市場的有效性

對監(jiān)管部門而言，可通過一系列制度安排，加快構建高效、開放、統(tǒng)一的國債市場，全面增強國債市場的有效性，降低市場交易主體預期和行為的一致性。一是加快債券市場制度建設，完善國債衍生品市場與做空機制。拓展國債市場的深度與廣度，形成覆蓋整個國債收益率曲線的國債期貨產(chǎn)品體系，加快建設國債期權等利率衍生品市場，更好地滿足投資者的利率風險管理需求，促進現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和流動性水平提升。二是加強信息披露與預期引導。在季末資金面波動加大、利率債供給放量、重大政策會議召開等特殊時點，加強對債券市場的運行監(jiān)測，及時有效地傳遞政策意圖，強化政策發(fā)布解讀與信息主動公開，合理引導市場預期，避免信息不對稱引致的羊群效應等市場非理性行為，以及由此引發(fā)的價格波動聚集效應。

作為我國金融市場定價基準的重要來源、資源配置的核心樞紐、宏觀政策的調(diào)控著力點及海內(nèi)外投資者的重要投資場所，國債市場在國民經(jīng)濟發(fā)展與金融市場運行中發(fā)揮著至關重要的作用。“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標綱要提出，要完善市場化債券發(fā)行機制，穩(wěn)步擴大債券市場規(guī)模，豐富債券品種，發(fā)行長期國債和基礎設施長期債券。展望未來，我國債券市場有望進入高質(zhì)量發(fā)展的快車道，特別是對于市場規(guī)模大、交易活躍度高、流動性較好的國債而言，其市場有效性將得到明顯提升，月份效應的市場“異象”有望相應減弱。（本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見）

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：穆貝靂 張欣 鹿寧寧