美國本輪量化寬松退出分析及對中國債市的影響

摘要：自2021年11月起，美國新一輪量化寬松正式進入退出階段。本輪量化寬松退出的力度更大、節奏更快，將顯著收緊全球流動性，抑制全球總需求，給新興市場等經濟體帶來挑戰。對我國債券市場而言，量化寬松退出對中資美元債市場造成一定的壓力，對境內人民幣債券市場影響較小，但后期仍應警惕全球流動性極端收緊風險帶來的沖擊。

關鍵詞：量化寬松退出 全球流動性 債券市場 中資美元債

為應對疫情沖擊，2020年美聯儲正式開啟了新一輪量化寬松。量化寬松的實施有效防范了新冠肺炎疫情沖擊帶來的危機蔓延，但也帶來了較大的通脹壓力。自2021年11月起，美聯儲開始實施新一輪量化寬松退出政策。

本輪量化寬松的退出進程及特征

（一）本輪量化寬松的退出進程

量化寬松是指一國中央銀行通過大規模購買資產（通常為國債或住房抵押貸款支持證券）向金融體系投放流動性，以放松金融環境，增加社會融資規模。2020年3月，為應對疫情的巨大沖擊，美國正式開啟了新一輪量化寬松。經過本輪量化寬松，美聯儲資產負債表規模由2020年2月底的4.2萬億美元增加至2022年5月底的8.9萬億美元。

本輪量化寬松在避免危機擴散、提振美國經濟方面發揮了積極作用，但也帶來通脹率快速上升的問題。2022年6月，美國居民消費價格指數（CPI）同比增速高達9.1%，創近40年新高。此外，量化寬松還帶來資產價格上漲的問題。2021年底，標普500指數的席勒市盈率高達38倍，僅次于2000年互聯網泡沫時期。

自2021年11月起，本輪美國量化寬松正式進入退出階段，大致分兩步走：一是美聯儲逐步削減每月的資產購買規模，于2021年11月至2022年3月完成;二是美聯儲逐步壓縮資產負債表，自2022年6月開始。市場普遍預計本輪縮表規模將超過2萬億美元。若按照美聯儲指引的實施速率，6—8月縮表進度為475億美元/月，自9月起縮表進度升至950億美元/月，縮表周期將持續至2024年年中。本輪縮表持續時間與2014—2018年上一輪縮表周期大致相同，但單月縮表規模大于上一輪。

（二）本輪量化寬松的退出特征

與上一輪量化寬松退出相比，本輪退出節奏更快、力度更大。

首先，本輪量化寬松退出節奏較快。在2021年11月正式決定縮減購債規模之前，美聯儲并未展現出強烈的收緊意愿。在2021年12月的貨幣政策決議中，美聯儲加快縮減購債速度，整個縮減購債用時不到5個月。與之對比，在2014年的縮減購債操作中，美聯儲提前7個月即向市場宣告將縮減購債，最終耗時10個月完成。本輪距離縮減購債結束僅2個月，美聯儲就于2022年6月開始了縮表。而在2017年，美聯儲在縮減購債結束近3年后才開始縮表。

其次，本次量化寬松退出力度更大。美聯儲已于2022年3月、5月、6月、7月分別加息25BP、50BP、75BP、75BP，利率走勢的斜率十分陡峭，與上一輪相比加息力度明顯加大（見圖1）。

本輪量化寬松退出之所以節奏快、力度大，第一個原因是美國經濟基本面強于上一輪緊縮周期。美國在2022年7月的失業率只有3.5%，而在上一輪緊縮周期的三個關鍵時間點——2014年1月、2015年12月、2017年10月，分別對應首次縮減購債、首次加息、首次縮表，美國失業率分別為6.6%、5%、4.2%。2022年，美國居民的實際收入增速、實際消費支出增速也遠高于上一輪量化寬松退出時期。第二個原因是在供給端因素的推動下，當前美國通脹水平顯著高于上一輪周期。2022年6月，美國CPI同比增速高達9.1%，相當于20世紀70年代美國滯漲時期的水平，且通脹已經朝持續性方向演化。

本輪量化寬松退出對經濟、金融的影響

量化寬松退出對流動性的影響最為直接。鑒于美元在國際儲備貨幣中有重要地位，美聯儲是全球最大的中央銀行，美國貨幣政策會對全球金融市場產生較大的外溢效應。

第一，本輪量化寬松退出將直接影響全球流動性，受流動性影響較大的美元指數和美國實際利率（通脹保值債券收益率）均面臨上行壓力。從歷史情況看，量化寬松退出對金融市場流動性的影響在兩個時間點更加顯著：一是在縮減購債或者縮表正式開展前，市場會逐步形成量化寬松退出的預期，金融機構開始重新審視和安排自身資產負債表;二是在量化寬松退出的中后期，每月的資產購買減量或者資產減持累積至一定的規模，會形成總量效應。以上一輪量化寬松退出為例，在2014年7月，當美聯儲縮減購債達到一定的規模后，美元指數出現持續單邊上漲;2018年4月，當縮表達到一定的規模后，美元指數也出現上漲，在整個縮表后半程美元指數總體偏強。本輪量化寬松的退出已經對美元指數和美國實際利率產生了顯著影響。自2021年11月至2022年7月底，美元指數上升約13%至106點，并且一度上升至109點，觸及近20年的歷史高位;10年期美國通脹保值債券收益率從-1.0%升至0.2%左右。當前仍處于量化寬松退出的前半程，后期隨著寬松政策退出的效應逐步累積，預計美元指數和美國實際利率仍將維持在較高位置。

第二，量化寬松退出對美國長端利率（10年期國債收益率）的影響較為間接和綜合，預計長端利率在本次縮表過程中將出現先升后降的走勢。美國長端利率主要由貨幣政策和宏觀經濟兩大因素定價。在量化寬松退出的不同階段，其對長端利率的影響不同。在量化寬松退出初期，長端利率往往面臨上行壓力。如在2013年時任美聯儲主席伯南克宣布將于年底開啟縮減購債之后，美國10年期國債收益率出現急劇拉升。而在政策收緊的中后期，其帶來的流動性和金融環境收緊導致通脹預期和經濟增長預期回落，長端利率反而會出現回落——在2014年美聯儲縮減購債的中后期和2018年的縮表后期，美國長端利率均呈現回落走勢。自本輪量化寬松退出實施以來，美國長端利率一度最高上升至3.5%左右，較量化寬松退出實施前上行約200BP。后期隨著美國經濟的回落，經濟下行風險的定價權重將會增加，預計美國長端利率也將逐步回落。

第三，量化寬松退出對總需求存在抑制效應，預計美國經濟增速將持續放緩。美聯儲通過流動性、利率、資產價格等渠道進行貨幣政策收緊，抑制融資需求，這會帶來經濟總需求回落。2021年11月至2022年7月，美國30年期住房抵押貸款利率從3%上行至5%左右，最高一度達到5.8%。快速上升的借貸成本壓制了購房需求和購房信心。2022年7月，美國住房市場指數為55，較本輪周期的高點（90）大幅回落。此外，美國消費者信心指數、采購經理指數（PMI）等經濟領先或同步指標均出現大幅回落。預計后期在縮表和加息等緊縮性因素的作用下，美國金融環境將繼續收緊，美國經濟增速也將持續放緩。

第四，量化寬松退出使得資產價格承壓。一方面，量化寬松退出帶來的流動性收緊會導致資產估值下降;另一方面，作為無風險利率的美國國債收益率的上升，促使投資者對風險資產要求更高的預期回報，從而壓低了當前的資產價格。2021年11月至2022年7月，標普500指數從前期高點回落約15%，其間跌幅一度超過20%。在當前美國持續的高通脹數據面前，本輪量化寬松的退出節奏、加息節奏均較快，其通過流動性、利率、經濟增長預期等渠道對資產價格產生的負面效應將持續，預計美國股市見底尚需時間。

第五，量化寬松退出使得全球金融環境收緊，部分新興經濟體和基本面較弱國家的經濟脆弱性值得關注。一方面，為應對美元走強、國際資本回流美國等問題，新興經濟體不得不被動加息，導致其面臨匯率貶值、資產價格下跌、利率上升等多重情況，金融環境顯著惡化;另一方面，很多新興經濟體和歐洲基本面較弱國家（如希臘、意大利等）的經濟基本面和債務狀況并不樂觀，金融環境的惡化將不可避免地加劇這些國家經濟基本面的脆弱性。2022年以來，韓國、巴西等新興經濟體的匯率均出現較大貶值，貿易的惡化導致這些國家面臨實際收入下降、需求放緩的壓力。而歐洲基本面較弱國家則在美聯儲量化寬松退出、歐洲央行政策轉向的背景下，出現本國國債收益率大幅上升的情況，主權債務違約風險增加。

本輪量化寬松退出對中國債券市場的影響

對于以美元計價的境外中資美元債市場和以人民幣計價的境內債券市場，美國量化寬松退出的影響差異顯著。中資美元債的定價對全球流動性因素更加敏感，因此受影響更大;境內人民幣債券市場受影響相對較小。

美國量化寬松退出帶來的全球流動性變化能夠迅速體現在中資美元債的定價上。2022年上半年，中資美元高收益債券指數平均下跌25%，中資美元投資級債券指數平均下跌7%（見圖2）。中資美元債價格除了受到美國量化寬松退出影響，也面臨國內宏觀經濟不確定性加大、相關行業和企業違約風險增加等因素的困擾。預計后期中資美元債價格仍面臨一定的壓力。

境內人民幣債券市場受美國量化寬松退出的影響有限。直觀來看，2022年上半年，中國國債收益率與美國國債收益率走勢的相關性較低（見圖3）。其原因主要有三：一是當前我國金融賬戶開放程度較低，國際資本自由流動存在一定的限制，這有助于減緩全球流動性變動對境內債市的影響。二是當前外資持有境內人民幣計價的債券規模占整體存量債券規模的比例相對較低，且外資持債主要以資質良好的國債、政策性金融債券為主。三是我國貨幣政策保持較高的獨立性，上半年我國以降準、中期借貸便利（MLF）投放、利潤上繳等方式釋放流動性，引導貸款市場報價利率（LPR）下調，這有助于降低美債收益率變動對國內利率的影響。

國內利率走勢更多取決于經濟基本面、廣義信貸需求強度、整體通脹壓力等國內變量。基本面方面，當前我國經濟面臨一定的下行壓力和不確定性。二季度我國GDP增長承壓，但6月經濟數據環比恢復。不過，隨后疫情出現多點散發，或對下半年經濟運行造成一定的擾動。廣義信貸需求方面，6月底社會融資規模存量同比增速為10.8%，處于偏低位置，且低于表征廣義信貸供給的M2增速（11.1%）。作為信貸需求重要組成部分的地產融資、地方平臺融資相對疲軟。2022年，政府發債前置，下半年政府發債預計有所降溫，社會融資規模增速有望加快，但廣義信貸需求回升受到制約。物價方面，6月我國CPI增速為2.5%，遠低于正在經歷高通脹沖擊的美歐等經濟體。從經濟基本面、信貸需求及通脹水平來看，均有利于我國債券利率保持在較低水平，因而預計境內人民幣債券市場對美國量化寬松退出的反應較小。事實也是如此。上半年美國國債收益率大漲160BP，我國國債收益率則較為平穩，變動幅度不大。

展望后市，境內人民幣債券市場對美國量化寬松退出的反應可分三種情況來考慮。第一種情況是美國量化寬松退出對全球流動性產生極端性影響，則境內人民幣債券市場可能階段性受到沖擊。從歷史情況看，這類沖擊的持續時間較短、發生概率偏低。第二種情況是美國量化寬松退出維持目前的節奏，且市場對于量化寬松退出有充分的預期，其產生的流動性效應相對平緩，則境內人民幣債券市場定價仍將以國內因素為主。第三種情況是美國量化寬松仍按照目前的規劃進行，但受制于美國經濟放緩，加息政策見頂，則我國國債收益率存在新一輪下行機會，對債市行情構成利好。

作者單位：清華大學社會科學學院全球化研究中心

清華大學社會科學學院全球化研究中心

中國人民大學國際貨幣研究所

責任編輯：廖雯雯 劉穎