Pre-REITs的難點及政策建議

摘要：盡管Pre-REITs在國際上缺少權威定義，但以私募股權形式參與不動產前期投資，待培育成熟后再以公募REITs或類REITs方式退出的業務模式已有案例。本文比較了全球不動產私募基金市場在資產規模方面的差異，梳理了國內Pre-REITs的發展情況，重點分析了國內開展Pre-REITs業務的重要意義及難點，在此基礎上提出我國開展Pre-REITs業務的政策建議。

關鍵詞：公募REITs Pre-REITs 不動產私募基金 項目儲備

2020年4月，《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”）出臺，開啟了我國公募REITs市場的建設征程，目前已有12只基礎設施公募REITs試點項目正式掛牌交易。如何從眾多項目中篩選合適項目并培育成熟，成為推動公募REITs市場規模化發展的當務之急，而專注于成熟項目前端環節的

Pre-REITs產品也因此呼之欲出。

Pre-REITs業務開展情況

目前，Pre-REITs在國際上尚缺乏權威的定義。從實際操作的角度來看，Pre-REITs是公募REITs的前端環節，是以尚在建設期或未形成穩定現金流的基礎設施等項目為投資標的，以公募REITs為主要退出手段，以獲取二級市場溢價為投資目的的金融投資產品。Pre-REITs既可用于投資新建基礎設施項目，也可以收購現有的基礎設施項目進行改造升級，最終目的是實現項目的成熟運營和穩定盈利后注入公募REITs，有助于實現公募REITs規模的快速擴張。

Pre-REITs作為重要的項目儲備產品，在美國、日本等成熟市場早有運作，并且以不動產私募基金作為主要表現形式。目前全球不動產私募基金總規模已超過1萬億美元，且近年來保持高速增長趨勢。從全球不動產私募基金分布來看，北美和歐洲的規模合計占比近90%BbbP6d5TUArsI16ZpT59dg==，而亞洲地區不動產私募基金僅占10%左右。從近10年的不動產私募基金資產管理規模增速來看，亞洲僅為3%左右，明顯低于歐洲（12%）和北美（11%）的水平。與全球不動產私募基金發展情況相比，我國境內不動產私募基金發展時間尚短，規模體量也相對較小。截至2019年末，我國境內不動產私募基金數量近1100只，資產管理規模逾3800億元，平均每只基金的資產管理規模為3.5億元左右，我國境內不動產私募基金市場尚處在快速發展期。

盡管國內Pre-REITs的叫法較為新穎，但以私募股權形式參與不動產前期投資，待培育成熟后再以公募REITs或類REITs方式退出的業務模式已有案例。例如，凱德集團通過不動產私募基金培育增值資產，最終注入境外公募REITs，獲得較好的收益，就屬于早期Pre-REITs運作案例。從境內REITs來看，2017年中城投資通過股權投資基金收購住房租賃項目，經短暫運營后于2018年通過類REITs實現退出。2021年6月，華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金發行上市，其底層資產在前期通過不動產私募基金方式運作近5年，形成了穩定的現金流，滿足了公募REITs對基礎設施項目的發行要求，是境內首單通過“Pre-REITs+公募REITs”實現退出的案例，完成了從項目投資到成熟運營的多環節運作，是從Pre-REITs到基礎設施公募REITs的成功實踐，為未來更多的Pre-REITs借道公募REITs上市退出提供了有益借鑒。

國內開展Pre-REITs的意義

在穩增長的背景下，基礎設施等項目需要快速回流資金以繼續進行其他項目的投資開發，因而對于利用資金進行循環投資的需求迫切。公募REITs發行上市可以在很大程度上解決基礎設施類資產所需資金快速周轉的難題，實現項目投資資金的迅速變現和二次投資。公募REITs對底層資產有嚴格要求，對現金流的穩定性及收益率都有明確的規定，運營成熟又符合公募REITs發行條件的項目儲備十分稀缺。因此，Pre-REITs的設立在此過程中就顯得尤為重要。

第一，Pre-REITs作為權益性融資，不但能夠有效降低項目公司的債務水平，而且可為公募REITs提供定制化項目或有針對性的改造升級。傳統的表內債務融資會推升資產負債率，項目公司在進行資產投資的同時需要承受剛性的還本付息壓力，且債權人通常要求產權抵押或收益權質押，Pre-REITs作為權益性融資，能夠有效降低項目公司的債務水平，擴大投資規模，提高投資效率。對于新建項目，Pre-REITs可以為公募REITs量身定制，從項目選址階段開始就有針對性地進行評估設計，結合宏觀經濟環境及所處區域特點進行項目功能定位及后續的投資開發，促使項目落成后快速培育成熟，實現穩定的現金流流入，達到可觀的收益率水平，為公募REITs的發行上市及后續試點項目種類的不斷擴大持續提供優質備選資產。對于收購項目，在收購階段即通過了Pre-REITs產品的初步篩選，在培育階段，通過調整客戶結構、完善項目內部治理進一步提升運作效率，降低運營成本。對于需要修復的項目，以最小的成本進行改造、加工，實現資產價值的再次提升，以滿足公募REITs對項目成熟度與收益率的高要求。此外，公募REITs還可以探索將需要改造的底層資產導入Pre-REITs產品進行升級改造，實現資產再次成熟及增值后注入公募REITs，建立Pre-REITs與公募REITs之間的循環路徑。

第二，發展Pre-REITs有助于培育專業人才體系。在Pre-REITs培育及進行項目改造的過程中，可能會面臨開發和改造階段無法提供穩定現金流的情況，這對項目的資產管理和經營運作提出了更高的要求。發展壯大Pre-REITs有助于提升項目發起人、管理人、運營機構等各參與方的資產運營和管理能力，形成Pre-REITs專業隊伍，也可為公募REITs的發展運作培養專業機構和專業人才。

Pre-REITs為基礎設施等項目提供了新的融資方式，也為金融服務實體經濟拓展了新路徑。借助金融資源的杠桿效應，培育符合國家重大戰略發展方向、發展規劃的項目，提升Pre-REITs項目的價值，有利于促進城市結構優化、功能升級和品質提升。

開展Pre-REITs的難點分析

第一，公募REITs試點項目覆蓋資產種類不足，承接Pre-REITs項目的類別有限。我國目前公募REITs試點項目覆蓋行業相對較少。根據 40號文及配套文件，公募REITs試點行業主要包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。2021年發布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”）將能源基礎設施、市政基礎設施、保障性租賃住房等類別納入試點范圍。從目前已上市的公募REITs覆蓋行業來看，僅包括物流倉儲、產業園區、污水處理、公路項目及清潔能源幾個細分類別。從全球其他市場來看，運營較為成熟的美國公募REITs市場已包括14種資產類型，將醫療健康、酒店娛樂、零售業、數據中心等也囊括在內;市場規模最大、最早推出REITs的日本，其資產類別涵蓋住宅、寫字樓、酒店、零售商業、醫養設施等多類型資產，覆蓋范圍更廣，能夠承接的Pre-REITs項目類別也更多，可以滿足不動產市場的多樣化需求。作為公募REITs項目的培育基金，Pre-REITs項目種類更豐富，但就現存的不動產私募基金來看，標的資產主要以商業地產為主，受限的公募REITs發行上市標準或會導致部分Pre-REITs項目無法匹配。

第二，Pre-REITs長線資金規模相對偏小，且在投資者類別方面存在約束。Pre-REITs承擔了從選址建設、培育成熟到穩定運營的前端流程，其中運營期至少需要3年，全流程運營時間至少為5年，且Pre-REITs產品一般作為公募REITs的原始權益人，配售比例不低于20%，持有期限不少于5年，通過公募REITs實現最終的完全退出需要較長時間，因此迫切需要長線資金的參與。在全球不動產私募基金資金構成中，約有60%來自養老及保險資金，這些長線資金與不動產私募基金的存續期限較為匹配。截至2020年末，美國的養老金資產規模近38萬億美元，而我國的養老金規模約為1.6萬億美元，僅為美國養老金規模的4%。作為全球人口最多的國家，我國2021年國內生產總值（GDP）為17.7萬億美元，約為美國GDP的86%。與美國相比，我國養老金資產規模較小，從長期來看，不利于國內Pre-REITs的發展。2020年11月，《中國銀保監會關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》（銀保監發〔2020〕54號）發布，明確提出保險資金開展財務性股權投資，所投資的標的企業不得直接從事房地產開發建設，包括開發或者銷售商業住宅。在此情況下，以房地產項目作為底層資產的Pre-REITs產品投資者范圍或將更加有限。此外，對于商業銀行來說，囿于資本金限制，Pre-REITs

產品也不符合其投資要求。

第三，目前還沒有專門針對Pre-REITs出臺相關業務規則、監管要求以及稅收法規。隨著40號文及958號文出臺，公募REITs試點階段的頂層制度設計已進入實際操作階段。與公募REITs相比，Pre-REITs的參與主體、發行條件有所不同，項目范圍更加多元，產品的靈活度更高。目前政策層面對于Pre-REITs的杠桿率、資產規模、投資者分散度等尚無限制性要求，投資風險也較高，因此對于投資者的專業化程度提出了更高的要求。就Pre-REITs運營而言，其核心在于對底層資產的專業化管理以及對金融資產的投資管理。因此，在投前評估、投中培育和投后運營階段對Pre-REITs的管理人也提出了更高的要求。在我國現行稅收體制下，Pre-REITs的發行環節涉及不動產的轉讓，會面臨較多稅收負擔（包括土地增值稅、所得稅等），帶來上市壁壘;在收益環節，還可能存在項目公司和投資者被重復征稅的問題。現行制度與Pre-REITs產品特點不夠契合，也會導致未來的稅收優惠政策難以落實。

第四，Pre-REITs的管理人與運營管理機構之間可能存在利益沖突。Pre-REITs的產品管理人對項目運營、維護負有管理責任，但項目對其專業化程度要求很高，而Pre-REITs的產品管理人一般又不具備項目運營的專門人才，且不同項目（如環保類、產業園類、高速類、物流倉儲類）的經營邏輯各不相同，Pre-REITs管理人的管理難度較大。參照《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號）的規定，基金管理人可以設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托外部運營機構負責第三十八條第四至九項的運營管理職責。然而，引入第三方機構進行項目運營管理也存在一系列問題。若基金管理人引入非項目公司或其關聯人的第三方機構作為運營管理機構，一方面可能會增加項目的摩擦成本，另一方面可能產生第三方管理機構不遵循基金利益最大化原則的道德風險。若運營管理機構同時運營管理多個項目，也無法保障各項目之間不涉及利益輸送或關聯交易等行為。

政策建議

Pre-REITs在全球成熟市場早有運作，在我國公募REITs市場正式建立的背景下，Pre-REITs產品將迎來蓬勃發展。建議將國際經驗與中國特色相融合，通過拓展公募REITs試點項目范圍、鼓勵長線資金及國有企業產業基金投資、構建完善的制度體系及業務規則、探索更多退出方式來疏通Pre-REITs的堵點，實現項目的商業價值與公共利益的有機統一，實現金融服務與實體經濟的有效契合。

第一，進一步拓展公募REITs試點項目種類，大力發展Pre-REITs。從美國公募REITs的發展進程來看，每當經濟處于下行周期時都是公募REITs發展壯大的重要機遇，經濟下行創造并提供了絕佳的低價收購資產的機會。20世紀80年代美國爆發儲蓄貸款協會危機，儲貸機構大量破產倒閉，不良資產在市場上被拋售，很多REITs以低廉的價格接手了大量商業地產項目，隨著經濟在危機后快速恢復，房價持續攀升，持有這些項目的REITs實現了資產規模及投資回報的雙增長。當前我國經濟下行壓力較大，一些民營地產企業資金鏈斷裂，市場信用風險頻發，大量保障性租賃住房項目因缺乏資金而停滯，以Pre-REITs產品收購部分保障性租賃住房項目，一方面可以緩解房地產企業資金鏈困境，幫助其回流部分資金開展其他項目的投資運作;另一方面可通過

Pre-REITs保障項目正常施工，穩定市場信心。伴隨經濟好轉，項目建設成熟后可實現價值回歸，Pre-REITs可獲得較高的退出溢價。這樣既緩解了房地產企業的困境，保障了項目的正常推進，也為Pre-REITs投資人帶來較高的投資回報，為公募REITs儲備了優質項目。

第二，提升Pre-REITs的流動性，鼓勵長線資金及國有企業產業基金投資。針對我國養老金儲備不足的情況，2022年4月，《國務院辦公廳關于推動個人養老金發展的意見》（國辦發

〔2022〕7號）發布，明確提出在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者，可以參加個人養老金制度。這是我國在養老保險金領域的又一重要舉措。個人養老金制度類似美國401K計劃1，繳納期間不可提取，但可以自主選擇賬戶資金投向。養老金、保險資金等長線資金擁有較長的封閉期，更加契合Pre-REITs的投資周期，后續建議進一步加大養老金可以投資Pre-REITs的比例和規模，拓展Pre-REITs產品的募資渠道。同時，為了進一步提升Pre-REITs、公募REITs的流動性，在發展成熟后可以將其納入指數，充分發揮指數的流動性優勢，吸引大量資本流入，助力完善我國多層次資本市場建設。根據美國市場發展經驗，權益型REITs在標普500指數中的占比穩定在3%左右，在提升產品流動性方面功不可沒。此外，鼓勵國有企業產業基金投資亦有助于提升Pre-REITs的流動性。

第三，完善法律監管體系和業務規則，推動Pre-REITs規模化發展。建議國家發展改革委、證監會、基金業協會、交易所、稅務部門共同出臺相關規章制度，在項目前期的篩選審核、

Pre-REITs的發行上市、投資管理等方面予以監管，在項目的盡職調查、收益分配及信息披露、交易規則等方面制定更加詳細的監管準則，并根據Pre-REITs的發展進行適應性調整，發揮協同、監督作用。同時，探索稅務及財務激勵措施，有利于提高項目原始權益人發行上市及投資者參與的積極性，促進Pre-REITs長足發展;構建高效務實的投資者保護機制、保護投資者的合法權益，是建設Pre-REITs市場的關鍵所在，也是建設Pre-REITs市場的出發點和落腳點。

第四，針對基金管理人與運營管理機構之間可能存在的道德風險，建立項目風險隔離制度，規避風險事件發生。比如要求運營管理人在其同時運營管理的各項目之間建立嚴格的防火墻制度，對于人員崗位、賬戶設置采取完全分開且獨立運作的安排。在項目層面設立運營管理委員會，由基金管理人與運營管理機構共同委派成員，共同決策項目運營管理事項，盡可能消除Pre-REITs管理人與運營管理機構之間利益不一致的風險。同時，培育及提高Pre-REITs管理人的專業服務能力、形成完善的內部管理模式也至關重要，可以縮減管理鏈條，降低項目運營成本與管理成本。在碳中和的大背景下，如何利用科技賦能

Pre-REITs，實施項目低碳化管理，提升資產管理效率，也是Pre-REITs管理人需要重點考量的事項。

第五，在Pre-REITs產品發行及退出方式上可以探索更多路徑。目前國內Pre-REITs產品形式以有限合伙形式的私募股權基金為主，未來隨著Pre-REITs產品的成熟，可以充分發揮其能夠提前鎖定優質資產的優勢，以更加開放的公募產品形式呈現，或直接以項目本身作為上市標的，吸引更多類型的投資者參與進來，在退出方式上探索不拘泥于公募REITs的更多可能，以期對我國進一步豐富及完善多層次資本市場有所裨益。

注：

1.美國401K計劃是指美國1978年《國內稅收法》新增的第401條K項條款，其規定了一種由雇員、雇主共同繳費建立的完全基金式的養老保險制度。

作者：深圳市人才安居集團董事、財務總監

中國國際經濟交流中心

專精特新五十人論壇REITs研究院

責任編輯：李波 印穎

參考文獻

[1]陳飛，韓志峰，張崢.全球主要REITs市場法規匯編[M].北京：機械工業出版社，2020.

[2]韓志峰，張崢. REITs：中國道路[M].北京：人民出版社，2021.

[3]林華.中國REITs操作手冊[M].北京：中信出版社，2022.