民企信用債規模變化與相關思考

摘要：2017年以來，民企信用債發行量出現大幅下降，這與投資者保護機制尚待完善、民企自身信用風險較大、嚴監管背景下投資者風險偏好下降等因素有關。民企信用債市場的萎縮加劇了民企融資難、融資貴的困境，不利于我國債券市場建設，也不利于提高貨幣政策傳導效率。為此，建議加強監管，完善債市投資者保護機制，促進民企發債主體提升自身資質，培育多層次的債券投資者。

關鍵詞：民企信用債 信用風險 投資者保護

民企信用債市場規模下降

2008年以后，我國非金融企業信用債（以下簡稱“信用債”）快速發展，民企信用債發行規模隨之增長。從數據來看，民企信用債發行總量占信用債發行總量的比重在2012年后達到6%～7%的水平，凈融資額維持在1100億～1500億元。2015年出臺的《公司債券發行與交易管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第113號）放寬公司債發行范圍，大量民企進入債券市場融資，民企信用債規模增長顯著。2015年和2016年，民企信用債發行規模同比分別增長128%和47%，凈融資額同比分別增長207%和39%。到2016年底，民企信用債發行量占非金融類信用債發行總量的比重快速提高至13%（見圖1）。

但是，自2017年以來，民企信用債發行量出現大幅下降，市場逐步萎縮。截至2021年末，我國信用債存續規模為26.7萬億元，其中民企信用債約為1.5萬億元，占比僅為5%，較2017年峰值11%大幅下降（見圖2）。

從民企信用債內部結構來看，在2017年之前，主體評級為AAA的民企發債占比較低，約為20%;其他信用等級的占比較為均衡。2017年以來，AAA民企信用債占比顯著提高，在2021年達到68%;低等級民企信用債占比顯著下降，AA及以下主體評級的民企信用債幾乎逐漸“消失”（見圖3）。

在民企信用債市場存量規模逐漸下降的同時，民企信用債利差則大幅上行。本文以中債估值為基礎，采用民企產業債信用利差中位數與地方國企產業債信用利差中位數之差，衡量民企信用債與國企信用債的利差。在2017年之前，民企信用債與國企信用債的利差跟隨利率周期波動，波動區間大致在60BP～200BP。從2018年初開始，該利差持續走高，在2018年底至2021年底一直維持在200BP左右的偏高水平，并未跟隨利率周期下行而明顯收斂（見圖4）。

民企信用債是我國信用債市場的重要組成部分，其健康發展對于緩解民企融資難、提高貨幣政策傳導效率等均具有重要意義。但是，經過前期快速發展后，民企信用債市場近些年停滯不前、逐漸萎縮。以下將對民企信用債市場萎縮的原因進行分析，并提出對策建議。

民企信用債規模下降的背景

（一）信用債發行門檻降低，投資者保護機制尚待完善

在2015年以前，公司債發行主體限于境內證券交易所上市公司、發行境外上市外資股的境內股份有限公司、證券公司等，而2015年《公司債券發行與交易管理辦法》將發行主體放寬為所有公司制法人，非上市民企也能進入債券市場進行融資，當年民企信用債發行規模激增。由于非上市民企的資質整體上弱于上市民企，民企信用債發行主體信用資質整體下滑。

在降低企業發債門檻的同時，市場的投資者保護機制仍需完善。債券持有人會議形成的議案對發行人的法律約束力十分有限。在發行人出現財務危機后，債券持有人幾乎束手無策。發行人及中介機構問責制度也有待完善，多數債券違約后中介機構未被追責。在這種市場環境下，部分民企伙同主承銷商等中介機構進行結構化發債甚至欺詐發行，在經營陷入困境后試圖惡意逃廢債，為投資者拋棄民企信用債埋下伏筆。

（二）民企發行主體自身風險較高

民企違約風險顯著高于國企，投資者在民企違約后損失較大。2014—2021年，共有241個主體發生債券違約。其中，169個為民企，占比為70.1%。從違約金額來看，同期民企違約金額占63.2%，且存量的違約債券以民企為主。從累計違約率1來看，截至2021年末，民企信用債累計違約率為40.8%，同期地方國企和中央國企的累計違約率僅分別為0.9%和1.4%，民企信用債違約風險遠高于國企。

民企違約率顯著高于國企的重要原因在于，在前期寬松的貨幣環境下，民企更傾向于加杠桿擴大投資規模，而國企的投資沖動受到政府去杠桿政策的嚴格約束。2018年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》，明確要求國有企業平均資產負債率到2020年末比2017年降低2個百分點左右。截至2021年末，國有控股工業企業資產負債率為57.1%，相比2016年底下降約4個百分點，而同期民營工業企業資產負債率則上升約6個百分點。

此外，民企更容易出現財務造假問題，使得民企信用債的投資風險進一步上升。民企的實際控制人為個人，股東實力與國企相比明顯較弱，在外部融資中也處于弱勢地位。民企天然存在利用會計準則美化報表以提高融資能力的動力，這一過程最終演化成部分民企通過財務造假粉飾報表。從已有違約案例可以看到，在違約民企中不乏曾經被資本市場追捧、債務融資成本較低的上市公司。但部分此類民企違約后被爆出財務造假的問題，極大打擊了資本市場對民企的信心。

（三）嚴監管背景下，投資者風險偏好下降

從投資者角度來看，民企信用債規模銳減與投資者風險偏好下降相關，債券投資者整體偏好從民企信用債轉向信用風險更低的國企信用債等品種。原因有兩點：其一，如上文所述，民企自身存在高風險問題且外部法規不完善，倒逼投資者降低風險偏好，尋找安全邊際更高的資產;其二，也是更重要的一點，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）要求資管產品不得保本保收益，要向凈值化轉型，禁止資金池運作，導致高風險偏好的資金規模快速萎縮。萬得統計數據顯示，2017年一季度末，券商資管定向產品規模為16.1萬億元，較2014年末的7.3萬億元增長122%，但到2020年末，券商定向資管產品規模已下降至5.9萬億元，較高峰時期萎縮60%以上。銀行理財產品方面，凈值化轉型取得快速進展，截至2021年6月末，銀行凈值型理財產品規模為20.4萬億元，是2018年末的3.4倍，占非保本理財產品余額的比例達到79.0%，較2018年末的27.3%大幅提高。

投資者結構方面，由于無法獲得信用債全局的投資者結構數據，本文以超短期融資券（SCP）、短期融資券（CP）、中期票據（MTN）、非公開定向債務融資工具（PPN）等非金融企業債務融資工具的投資者結構為例進行說明。從圖5可以看出，2014—2017年，投資非金融企業債務融資工具的非法人類產品占比快速提高，同期銀行類金融機構（包括政策性銀行、國有商業銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村商業銀行及農村合作銀行）的投資占比快速下降。在2018年資管新規出臺后，非法人類產品的投資占比小幅下降，銀行類金融機構的投資占比則小幅上升。整體來看，近年來信用債市場投資者的風險偏好在下降。

民企信用債規模下降的主要影響

（一）加劇民企融資難、融資貴問題

根據2019年工業和信息化部公布的數據，民企貢獻了全國50%以上的稅收、60%以上的國內生產總值、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業以及90%以上的企業數量和新增就業，已成為國民經濟的重要組成部分。然而，由于存在信息不對稱、抗風險能力較弱等問題，民企融資難、融資貴的情況一直難以改變，制約了我國民企的生存及發展空間。民企作為我國科技創新的生力軍，是踐行中國特色自主創新道路、實施創新驅動發展戰略的重要力量。但融資約束會顯著抑制企業的創新決策，影響企業的創新活動與成果（程遠等，2021）。

（二）不利于國內信用債市場建設

建設多層次的信用債體系是我國債券市場建設的重要內容。在完善的信用債市場中，發行人結構富有層次，不僅囊括高評級發行人，也包容低評級發行人;不僅包括國企，也應該涵蓋民企。信用債市場可以滿足不同類型企業債券融資的需求，同時也能滿足不同風險偏好投資者的投資需求。

2005年，中國人民銀行推出CP，信用債市場開始加速擴容。2008年，中國銀行間市場交易商協會推出MTN，并實行注冊制;國家發展改革委簡化企業債發行流程，信用債市場進入快速發展階段。2015年出臺的《公司債券發行與交易管理辦法》將發債主體從上市公司放寬至非上市公司，公司債市場加快發展。2021年，《公司債券發行與交易管理辦法》修訂，將公司債發行從審核制改為注冊制，且取消公開發行公司債關于信用評級的強制性規定。在監管層的積極作為下，自2005年以來，我國信用債發行的門檻逐漸下降，發行程序逐漸簡化，吸引了多種類型發行人參與，發行人結構逐漸豐富。但2018年以來，民企尤其是低評級民企的信用債發行規模銳減，不利于未來信用債市場的進一步發展。

（三）降低貨幣政策傳導效率

貨幣政策的有效傳導離不開健康、有效的金融體系。以往，銀行貸款在我國企業和居民融資結構中占據絕對主導地位，信貸是我國貨幣政策傳導最重要的渠道（盛松成等，2016），商業銀行是貨幣政策傳導的核心環節。近年來，我國利率市場化進程加快，銀行間債券市場規模快速擴大，利率體系逐漸完善，利率渠道在貨幣政策傳導過程中的作用逐漸上升（易綱，2021）。目前，銀行間債券市場已成長為我國金融體系的重要組成部分，也是貨幣政策傳導機制的重要一環。而信用債市場是銀行間債券市場的重要組成部分，如果缺乏民企發行人的參與，就難以全面建設信用債市場，貨幣政策通過銀行間債券市場的傳導，尤其是向民企的傳導，也將受到阻滯。

政策建議

（一）加強監管，完善投資者保護機制

加快完善債券市場法規制度，提高發行人和中介機構違約及違法成本，完善投資者保護措施。證監會于2021年2月頒布了經修訂的《公司債券發行與交易管理辦法》，在2015年基礎上所做的修訂包括明確加強事中事后監管，強化發行人及其控股股東、實際控制人義務，加強對承銷機構和證券服務機構執業的監管以及明確提出禁止結構化發行債券等。此外，2021年8月六部門聯合發布的《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》明確，各類信用債發行、交易、信息披露和投資者保護等各項規則將逐步趨同，同時亦提出禁止結構化發債和嚴肅查處各類逃廢債行為，債市法規進一步完善。

此外，需要強化法規的執行力度，提升違約債券處置的市場化、法治化水平，為整治債市亂象、保護債券投資者邁出重要步伐。

（二）民企發債主體應致力于改善自身風險

如前文所述，民企自身存在的高風險是民企信用債市場萎縮的重要原因。由于民企整體違約風險高且部分民企存在欺詐發行、結構化發行的違法、違規行為，債券投資者被迫退出民企信用債的投資，導致民企信用債的投資需求下降、民企信用債發行利率高企，最終形成劣幣驅逐良幣的惡性循環，合法、合規的優質民企也被擠出信用債市場，合理的融資需求無法得到滿足。

對于民企自身而言，要打破上述惡性循環，一方面要重視提升信息披露質量，杜絕欺詐發行、結構化發行等違法違規行為。目前信用債發行人的信息披露側重合規性，對投資決策的參考意義較小，且篇幅多冗余、對投資者不友好，信息披露質量整體較差。民企信用債發行人需要利用好信息披露機制和渠道，努力提高信息披露質量，減輕信息不對稱的負面影響。另一方面，民企信用債發行人需要加強公司治理機制建設，努力提升業務經營效率，實施好投資計劃、做好流動性管理，盡量避免經營業績惡化或流動性危機導致的債務違約問題，推動民企信用債市場整體違約風險下降。

（三）培育多層次的信用債投資者

2017年以來，監管層對影子銀行領域強化監管，控制了我國金融體系的風險，部分高收益民企信用債投資者退出，信用債市場投資者風險偏好整體下降。在金融體系中，既要維持嚴監管的常態，保護好金融去杠桿的成果，也需培育高收益債券的合格投資者，填補市場空缺。除完善投資者保護機制外，應建立完備的高收益債券合格投資者管理制度，通過提高投資者準入門檻、落實投資者認定細則，甚至組建投資者自律協會等手段，培養一批真正具有風險鑒別能力和風險承受能力的投資者。在發達市場，這類投資者主要是保險機構、養老基金、共同基金等。

此外，債券投資機構在投資時往往執行“一刀切”的信用策略。例如，據筆者了解，不少機構投資信用債的評級準入門檻是AA+及以上，將低評級債券排除在投資范圍之外，對民企信用債的評級要求甚至更加嚴格。2019年以來，民企信用債與國企信用債的利差維持在180BP～200BP，適當配置民企信用債可提高組合收益率。“一刀切”的策略雖然規避了風險，但是可能錯過投資機會。因此，投資者應提高風險識別能力，提高信用債投資的靈活度，適度把握民企信用債高利差帶來的投資機會。

注：

1.累計違約率=當期末累計違約金額/當期末債券存量余額，其中存量債券余額不含金融債。

作者單位：澳門國際銀行廣州分行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧 劉穎

參考文獻

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