虛假陳述新規下證券中介機構責任的司法認定

摘要：最高人民法院發布有關證券虛假陳述責任糾紛的新規，對證券中介機構責任作出較為全面的規定，也為投資者向證券中介機構主張權利提供了充足且明確的法律依據。新規諸多規則未采用連帶責任的表述，為靈活認定證券中介機構責任預留了空間。新規對交易因果關系與損失因果關系認定規則的修訂可能對高收益債投資者等產生影響。新規重申了損失填補原則，豐富了證券中介機構責任抗辯的事由。

關鍵詞：債券虛假陳述 承銷機構 證券服務機構 連帶責任

2022年1月21日，《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2022〕2號，以下簡稱《2022年若干規定》）發布，施行近20年的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（法釋〔2003〕2號，以下簡稱《2003年若干規定》）被廢止。新規將對證券虛假陳述責任糾紛的司法審理乃至資本市場產生顯著影響。

需要說明的是，當前對《2022年若干規定》的適用范圍仍然存在爭議，主要集中在新規是否統一適用股票與債券，是否適用銀行間債券市場、區域性股權市場等市場，以及是否適用于機構投資者。《2003年若干規定》的適用范圍被限定為股票，且將大宗交易和協議轉讓排除在外，這難以滿足審判實踐的需要。因此，《2022年若干規定》對適用范圍進行了擴充，明確指出“信息披露義務人在證券交易場所（包括證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所）發行、交易證券過程中實施證券虛假陳述引發的侵權民事賠償案件，都適用本規定”。故筆者認為，除非司法解釋中的條文明確指向股票（如第二十七條、第二十八條），否則原則上新規對各證券交易市場統一適用。特定證券類型、證券市場、投資主體等不適用的，應承擔舉證責任與論證責任。

證券虛假陳述責任糾紛中的證券中介機構責任，是近年來各界關注的焦點。此問題不僅關涉司法對證券市場投資者保護的力度與范圍，也關涉證券中介機構的行為邊界。《2022年若干規定》對此作出較為全面的規定，回應了社會關切。筆者擬結合《2022年若干規定》對債券虛假陳述責任糾紛中證券中介機構責任的認定進行分析。

《2022年若干規定》的“變”與“不變”

《2003年若干規定》未單獨就證券虛假陳述中的中介機構責任作出規定。隨著近年來投資者起訴證券中介機構案件頻發，為使此類案件有法可依，2020年最高人民法院發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（法〔2020〕185號，以下簡稱《債券會議紀要》），規定證券中介機構的責任認定規則。《2022年若干規定》既有對司法傳統的延續，也有不少新變化。

（一）保薦機構、承銷機構責任認定的“變”與“不變”

對于保薦機構、承銷機構的過錯認定，《2022年若干規定》第十七條與《債券會議紀要》第三十條相似，不過在措辭上有所變化。第一，對于保薦機構、承銷機構而言，其盡職調查的依據是法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件、相關行業執業規范的要求，盡職調查的具體方式可采取查閱、訪談、列席會議、實地調查、印證和討論等。第二，根據有無專業服務機構意見支撐的內容來判定保薦機構、承銷機構是否勤勉盡責。在有專業服務機構意見支撐時，保薦機構、承銷機構應排除職業懷疑并形成合理信賴，其中“合理信賴”為《2022年若干規定》所新增;在無專業服務機構意見支撐時，保薦機構、承銷機構應審慎進行盡職調查并形成獨立判斷。

需要注意的是，《2022年若干規定》第十七條并未保留《債券會議紀要》第三十條第四項“盡職調查工作雖然存在瑕疵，但即使完整履行了相關程序也難以發現信息披露文件存在虛假陳述”這一抗辯事由。筆者認為，《2022年若干規定》第十三條明確了在證券虛假陳述責任中，過錯只有故意與重大過失兩種類型。換言之，在侵權責任法理中的一般過失、輕過失等，在此處并不具有法律責任上的意義。《債券會議紀要》第三十條第四項所提到的“瑕疵”免責規則，本質上與《2022年若干規定》的精神相符，在司法實踐中仍然可以適用。

（二）證券服務機構責任認定的“變”與“不變”

首先，在證券服務機構的過錯判定方面，《2022年若干規定》第十八條與《債券會議紀要》第三十一條類似，即對于證券服務機構是否存在過錯的判斷需要依據法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件、行業執業規范規定的工作范圍和程序要求等進行。《2022年若干規定》第十八條沒有提到《債券會議紀要》第三十一條所規定的“職業道德”，或許是考慮到職業道德的內容一般會融入行業執業規范中，而且既然為職業道德，就意味著與法律、規范性文件所規定的義務有所不同，以職業道德為由判定證券服務機構承擔責任欠缺正當性。

其次，《2022年若干規定》第十九條對于會計師事務所的審計責任特別作出規定。本次特別作出規定的原因大抵有二：一是在既有證券虛假陳述糾紛中，與審計業務相關的問題最為突出;二是《最高人民法院關于審理涉及會計師事務所在審計業務活動中民事侵權賠償案件的若干規定》（法釋〔2007〕12號）（以下簡稱《審計侵權司法解釋》）對審計業務侵權問題作過規定，《2022年若干規定》有必要對其與《審計侵權司法解釋》之間的法律適用關系進行明確，否則將產生法律適用上的沖突。

關于會計師事務所的過錯認定與免責，《2022年若干規定》第十九條基本延續了《審計侵權司法解釋》第七條的規定，但有所變化，主要變化有三：第一，《2022年若干規定》第十九條第二項在《審計侵權司法解釋》第七條第二項的基礎上增加了“發行人的供應商、客戶等相關單位提供不實證明文件”的情形，這與《2022年若干規定》第二十二條新增的“追幫兇”規則相呼應;第二，會計師事務所對被審計單位的舞弊跡象提出警告后，必須在審計業務報告中發表審慎審計意見，不能僅僅是指明;第三，《2022年若干規定》第十九條沒有延續《審計侵權司法解釋》第七條第四項、第五項有關驗資的規定，主要是因為證券發行業務并不涉及驗資。

（三）證券中介機構內部追償規則的“變”與“不變”

《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第八十五條、第一百六十三條明確了相關主體違反信息披露義務所產生的責任類型為連帶責任。司法解釋囿于自身權限，不能突破立法所確定的規則，僅可以針對連帶責任對規則進行補充、完善與解釋。比如，《2022年若干規定》第二十三條指出，連帶責任當事人之間的分擔與追償，依照《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第一百七十八條確定。

對于連帶責任當事人的內部分擔與追償，原則上當事人可自行作出約定。不過，《2022年若干規定》第二十三條第二款對保薦機構、承銷機構等責任主體與發行人及其控股股東、實際控制人之間的補償約定作出了效力限制。此前在實踐中，基于《證券法》第八十五條、第一百六十三條規定，保薦機構、承銷機構會與發行人及其控股股東、實際控制人簽訂協議，要求發行人及其控股股東、實際控制人承諾所提供的材料與信息真實、準確、完整。若因發行人虛構材料、隱瞞事實導致保薦機構、承銷機構向第三方承擔賠償責任的，發行人及其控股股東、實際控制人應當向保薦機構、承銷機構承擔相應的補償責任。此類條款的存在將導致保薦機構、承銷機構將本應自己承擔的責任轉嫁給發行人及其控股股東、實際控制人。故無論保薦機構、承銷機構自身是否勤勉盡責，都將不必承擔終局責任，進而會誘發道德風險。《2022年若干規定》對此進行了限制，目的或在于防止保薦機構、承銷機構通過此類條款轉嫁責任。

不過，《2022年若干規定》第二十三條第二款規定的是“保薦機構、承銷機構等責任主體”，這里是否包括除保薦機構、承銷機構之外的證券服務機構（如會計師事務所、律師事務所等）尚未有定論。否定者認為，從資本市場現狀來看，保薦機構、承銷機構與證券服務機構在獲利、成本、話語權等方面存在較大差異，該條規定只限制保薦機構、承銷機構;肯定者則認為，承擔連帶責任的中介機構都會存在相同問題，為防范道德風險，“等”字應包含會計師事務所、律師事務所等證券服務機構。

《2022年若干規定》為靈活認定證券中介機構連帶責任預留空間

（一）為靈活認定證券中介機構連帶責任預留空間的體現

在一些情形下，判令證券中介機構承擔連帶責任與“過錯與責任相匹配”的理念不符。盡管當前存在不宜對證券中介機構苛以過重責任的呼聲，但是囿于司法解釋的權限，《2022年若干規定》并沒有在條文中直接突破《證券法》第八十五條、第一百六十三條有關違反信息披露義務時的連帶責任規定，僅對連帶責任的內部追償作出規定。雖然如此，《2022年若干規定》仍然為將來司法裁判“軟化”證券中介機構的責任承擔形式預留了空間，筆者認為至少有以下兩點體現。

第一，《審計侵權司法解釋》繼續有效。《審計侵權司法解釋》中有關于會計師事務所與發行人之間“非連帶責任”的規定。《審計侵權司法解釋》第六條規定：“會計師事務所在審計業務活動中因過失出具不實報告，并給利害關系人造成損失的，人民法院應當根據其過失大小確定其賠償責任。”該司法解釋第十條規定了會計師事務所承擔補充責任的責任形態，并限定責任范圍為不實審計金額。由于《審計侵權司法解釋》沒有被廢止，在司法實踐中還可以繼續適用。而且，《中華人民共和國注冊會計師法修訂草案（征求意見稿）》第八十九條指出，會計師事務所在過失情形下應承擔補充責任，延續了《審計侵權司法解釋》第十條所確定的規則。

第二，《2022年若干規定》中的許多規定未采用連帶責任的表述。除了證券中介機構的責任，《2022年若干規定》中還存在一些其他規定，依照侵權責任一般理論，這些規則本應表述為連帶責任。比如《2022年若干規定》第十四條、第十五條、第十六條有關發行人內部人責任、獨立董事責任的規定，都沒有采用連帶責任的表述，而是采用了綜合判斷過錯的認定模式;《2022年若干規定》第二十二條是關于發行人的供應商、客戶、金融機構為其侵權提供協助時應承擔賠償責任的規定，其中并沒有直接提及該規定的上位法，即《民法典》第一千一百六十九條，也沒有提及連帶責任。《2022年若干規定》未采用連帶責任的表述，這為今后根據個案情況進行具體判斷提供了空間。

（二）證券中介機構責任形式的司法實踐與司法選擇

《2022年若干規定》為司法實踐靈活解釋證券中介機構連帶責任預留了空間，這可能引發裁判尺度的不統一。需要說明的是，此處的尺度不統一并非裁判賠償數額、賠償比例的不統一，因為不同個案當事人的過錯程度確有不同，案情亦有不同，責任大小當然就有所不同。此處所說的尺度不統一，是指責任形式的不統一，而這將導致對投資者的保護程度存在差異，造成司法對不同投資者的不公平對待。

當前，針對證券中介機構的責任形式，在司法實踐中主要有兩種方式“軟化”連帶責任。第一種方式是對證券中介機構責任適用“補充責任”。典型者如江蘇保千里視像科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案，在該案中，法院判決資信評估公司承擔30%的補充賠償責任，并作出了詳細論證，法律依據是類推適用會計師事務所的補充責任規則。1第二種方式是對中介機構適用“比例連帶責任”。典型者如中安科股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案。在該案中，一審法院判決中介機構承擔連帶責任，二審法院判決中介機構承擔比例連帶責任。2上述兩種責任形式均突破了《證券法》第八十五條、第一百六十三條有關連帶責任的文義。

無論是證券市場的中介機構還是學術界，多主張罰當其責，并限制連帶責任的適用。司法實踐也正是基于個案情況，從貫徹罰當其責這一觀念出發，發展出上述兩種責任形式。相比較而言，筆者認為比例連帶責任相較補充責任更為妥當。一方面，補充責任與連帶責任的含義完全不同，二者屬于責任承擔方式的平行概念，補充責任已經超出連帶責任本身的含義。另一方面，判令比例連帶責任有法律依據。第一個依據是1998年版、2004年版的《證券法》，其第一百六十一條都規定證券服務機構“就其負有責任的部分承擔連帶責任”。第二個依據是《2003年若干規定》第二十四條規定專業中介服務機構“就其負有責任的部分承擔賠償責任”，并非對發行人的全部責任連帶。

并且，在其他針對共同侵權案件的法律規定中，比例連帶責任也有所體現。較為典型的即為《最高人民法院關于審理環境侵權責任糾紛案件適用法律若干問題的解釋（2020年修正）》，其第三條第三款規定，足以造成全部損害的侵權人與其他侵權人就共同造成的損害部分承擔連帶責任。3

不過，如前所述，比例連帶責任突破了《證券法》的文義，一種可能彌合矛盾的方式是將《證券法》第八十五條、第一百六十三條的“連帶賠償責任”作限縮解釋，即中介機構就其負有責任的部分承擔連帶賠償責任。

《2022年若干規定》為中介機構責任抗辯提供更多依據

（一）因果關系認定規則的變化

因果關系這一要件能夠過濾掉不屬于司法保護范圍的證券市場投資者，使真正受侵害的投資者獲得司法救濟。在證券虛假陳述責任的成立與責任范圍上，《2022年若干規定》區分了交易因果關系（第十二條）與損失因果關系（第三十一條），這兩種因果關系在侵權法理論上分別被稱為責任成立的因果關系與責任范圍的因果關系，前者解決侵權責任能否成立的問題，后者用來劃定損害賠償范圍。《2003年若干規定》第十九條并沒有區分損失因果關系與交易因果關系，失之精確，不過在司法實踐中已有不少裁判進行了區分。對二者的區分在民事訴訟中的意義在于舉證責任不同。

首先，在交易因果關系方面，《2022年若干規定》第十二條第二項將《2003年若干規定》第十九條第三項的“明知虛假陳述存在而進行的投資”修改為“原告在交易時知道或者應當知道存在虛假陳述，或者虛假陳述已經被證券市場廣泛知悉”，第十二條第四項用“證券違法行為”替代《2003年若干規定》第十九條第五項的“惡意投資、操縱證券市場價格”。這些修改或在債券虛假陳述責任糾紛中發揮重要作用。

例如，在債券市場中一些投資者專門收購所謂垃圾債（高收益債），依賴債券發行人的破產重整或其他利好情勢而獲得超額回報。當進行收購時，債券發行人多已經不能兌付債券本息，市場已有負面信息，可令投資者產生合理懷疑。在具有合理懷疑的情形下，投資者再行購買債券，就可能構成投資者“應該知道”存在虛假陳述行為，進而阻卻交易因果關系的成立，證券中介機構即可據此提出抗辯。需要說明的是，上述推定并非當然之理，需結合具體情形妥當認定，否則將對市場交易構成過度限制。

再如，一些不具備發債資質的發行人直接或者間接認購自己發行的債券，如通過購買資管產品中間級、劣后級等方式認購自身所發債券，即進行結構化發行。這些認購者實際是特殊投資者。結構化發行在債券虛假陳述責任糾紛中具有特殊意義，無論債券發行人的信息披露情況如何，特殊投資者均是基于其他目的而購買債券，并非基于發行人公開披露的信息而購買。因此，結構化發行阻卻了債券交易因果關系的成立。由于《2022年若干規定》第十二條的“證券違法行為”含義較廣，可以將結構化發行這一禁止行為包括在內，證券中介機構也可據此提出抗辯。

其次，在損失因果關系方面，《2022年若干規定》重構了損失因果關系的抗辯事由。《2003年若干規定》第十九條第四項只有“證券市場系統風險等其他因素”這一損失因果關系的抗辯事由，失之狹窄，對于“等”字，司法實踐一般不對其作擴大解釋。《2022年若干規定》第三十一條增加了抗辯事由，包括他人操縱證券市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等。值得注意的是，上市公司內外部經營環境對于債券虛假陳述案件尤為關鍵。債券發行人的償付能力受經濟形勢、政策、行業發展等因素的影響較大。不過，若債券為欺詐發行，這一抗辯事由發揮的作用可能就比較有限。此外，除了《2022年若干規定》第三十一條所確立的前述損失因果關系抗辯事由外，《債券會議紀要》第二十四條第四款所規定的以市場無風險利率水平變化、政策風險作為抗辯事由，也仍然可以適用。

（二）對投資差額損失計算規則的解釋

在因證券虛假陳述所導致的投資差額損失計算方面，《2022年若干規定》基本延續了《2003年若干規定》的內容，在確定“三日一價”（虛假陳述實施日、揭露日、基準日和基準價格）后計算投資差額損失。不過，《2022年若干規定》有關投資差額損失計算方式的第二十七條、第二十八條明確提及的是“股票”，所以，該司法解釋中的投資差額損失計算方法并不能直接適用于債券虛假陳述責任糾紛。

在債券虛假陳述責任糾紛中，債券持有人損失的計算方式規定于《債券會議紀要》第二十二條，尤其是其中第二項。依據該規則，如果債券持有人在一審判決作出前仍然持有該債券，可請求按照《債券會議紀要》第二十一條第一款的規定計算損失賠償數額。也就是說，此時債券持有人獲得的賠償數額為全額債券本息。不過，這一規則引發了一些爭議，反對意見認為《債券會議紀要》第二十二條第二項導致部分債券持有人獲得超額賠償，有違民事責任的補償原則。當債券持有人持有高收益債時，其在債券二級市場是以低于債券票面金額的價格購買債券的，此時令其獲得全額債券本息并不公平。還有觀點指出，《債券會議紀要》第二十二條應當僅適用于債券持有人對發行人的請求，因為無論如何，發行人均應還本付息;該條不應適用于債券持有人對債券中介機構等其他責任主體的請求，這些責任主體與債券持有人之間并不具有合同關系，不應負擔債券全額本息。因此，不少觀點認為，應當限制《債券會議紀要》第二十二條第二項在債券虛假陳述責任糾紛中的適用。

《2022年若干規定》第二十五條規定“信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限”，再次重申了證券虛假陳述責任中的損失填補原則，也就是《債券會議紀要》所強調的“根據債券持有人和債券投資者的實際損失確定發行人的賠償責任”。《2022年若干規定》這一規則為前述限制《債券會議紀要》第二十二條第二項適用的觀點提供了注腳。依目的性限縮的解釋方法，可以對《債券會議紀要》第二十二條第二項采取兩種解釋方案：一種解釋方案是將《債券會議紀要》第二十二條第二項的債券持有人限定為兩類，一類是在債券發行時就認購并一直持有債券的，另一類是在債券發行后于二級市場以票面金額或高于票面金額的價格購買債券的;另一種解釋方案是將《債券會議紀要》第二十二條第二項限定于債券持有人對發行人的請求，而不包括債券持有人對證券中介機構的請求，證券中介機構即可據此提出上述解釋方案以進行抗辯。

結語

證券司法審判與證券行政監管是維護證券市場投資者合法權益的兩大支柱。《2022年若干規定》有關證券中介機構責任的規定使得人民法院在認定證券中介機構責任方面更為精準、精細，證券虛假陳述責任糾紛案件的裁判尺度將進一步統一，這會給證券市場投資者更為合理、明確和清晰的預期，是健全司法、保護投資者的重要規范。隨著《2022年若干規定》在司法實踐中的落地，證券市場投資者的司法保護水準將得到進一步提升。（本文獲《債券》創刊10周年征文活動三等獎）

注：

1.參見深圳市中級人民法院（2019）粵03民初1078、1079、1679～1682、1684、1685、1687～1698、1700、1834～1837、1840～1843、1845～1847號民事判決書。

2.參見上海市高級人民法院（2020）滬民終666號民事判決書。

3.《最高人民法院關于審理環境侵權責任糾紛案件適用法律若干問題的解釋（2020年修正）》第三條第三款規定：“兩個以上侵權人分別實施污染環境、破壞生態行為造成同一損害，部分侵權人的污染環境、破壞生態行為足以造成全部損害，部分侵權人的污染環境、破壞生態行為只造成部分損害，被侵權人根據民法典第一千一百七十一條規定請求足以造成全部損害的侵權人與其他侵權人就共同造成的損害部分承擔連帶責任，并對全部損害承擔責任的，人民法院應予支持。”

作者單位：北京市第一中級人民法院

責任編輯：祁暢 唐潔瓏 劉穎

參考文獻

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