地方融資平臺轉型與發展探討

程昊

地方政府投融資平臺（簡稱“城投”）正處在轉型發展的新階段。城投轉型在政策驅動、市場推動和企業生存壓力的共同推動下進行，這個過程必然面臨困難和挑戰。我國當前的城投轉型不能“一刀切”，要根據各地經濟環境、資源稟賦和自身業務能力以“政府支持+自主建設”方式進行市場化轉型。

城投轉型推動因素：盈利能力差+政策推動

城投轉型背景：城投業務、政企關系與資本市場匹配的矛盾

地方政府投融資平臺（簡稱“城投”）為地方政府融資而生，成立之初為政府融資通道，后續承接地方政府的政府性業務，例如基礎設施建設和土地整理開發等公益性或偏公益性項目。根據國務院國發〔2010〕19號文，“地方政府融資平臺是指由地方政府及相關部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體”。由此看來，城投是由地方政府或相關部門出資設立，職能以完成政府交代的任務為主，與政府關系密切，類似政府養在體制外的“孩子”。城投為政府而生，仰仗地方政府而活，困難時也由政府出面幫忙解決，長時間以來形成了目前存在于資本市場上的“城投信仰”。

在1986年至今36年的城投發展時間線上，發展歷程較為曲折。20世紀80年代城投為緩解地方財政壓力而生，后在兩次經濟危機的刺激下各地政府成立大量城投幫助政府解決資金緊張問題，與此同時政府“隱性負債”急劇增加，為避免相應的連鎖風險，中央出臺一系列政策文件引導地方政府規范各地融資平臺發展，其中2014年43號文的頒發明確城投正式進入轉型發展的新階段。

從城投的定義和發展歷程來看，城投自身生存和發展存在三個矛盾：第一，自身業務的公益性質與大量融資的矛盾；第二，政策收緊與再融資需求旺盛的矛盾；第三，城投未來發展方向與資本市場對城投傳統認知難以匹配的矛盾。城投自身業務、政策驅動與資本市場對城投“信仰”的矛盾使城投轉型成為企業、政府與投資者密切關注的事情。

自身業務的公益性質與大量融資的矛盾

城投自身業務以公益性業務或偏公益性業務為主，其特點為自身盈利能力較差，企業生存依賴政府補貼，但大多城投自身存在大量有息債務，以自身營業收入難以償還存續債務滋生地方政府的債務風險。傳統城投業務的核心是從政府手中拿項目訂立合同后在項目過程中或竣工后通過政府回款，這種模式的業務不僅盈利差而且回款速度很慢，難以支撐城投存續債務的還本付息壓力。這也與地方政府的財政實力相關，在東部發達地區政府財政實力較強，可以在短期內完成賬款的支付，而在東北和中西部地區政府財政實力較差，往往回款速度較慢，使城投處于被動地位。城投自身盈利能力差與償債壓力形成了矛盾，需要轉型提高自身盈利能力和償債能力。

政策收緊與再融資需求旺盛的矛盾

從當前城投的債務融資與清償壓力來看，政府并未要求城投完全清除有息負債，只是要求城投債務在合理范圍內滾續并清除隱性債務，城投轉型后續發展需要重視政策的邊際變化和區域內隱性債務的化解情況。自43號文提出剝離城投政府融資職能以來，中央在正式政策、工作報告和工作會議中對敦促城投轉型重視程度逐漸加強，2015年之前要求城投與政府融資脫鉤，與此同時中央允許地方政府“自發自還”地方政府債，增強地方政府舉債和償債能力，在一定程度上降低了城投發債額，但隨著國家經濟發展，城投債規模近年來逐漸增加。2016年后的文件表述則偏向于融資和業務運營的“市場化模式”，甚至在2019年政府專項債項目的文件中提到將城投轉型、隱債化解與專項債項目掛鉤，政府敦促城投轉型意愿進一步增強。

近年來各地城投有息債務規模仍在持續增加，城投償債壓力越來越大。在國家政策的管控下，地方政府對城投債務償還的幫助更多在于隱債的償還和資產、資金的注入。部分區域債務壓力較小或政府財政實力較強可以維持一定規模下債務的合理滾續，例如上海、廣東等地；其他區域可能會面臨市場的考驗，例如云南、天津等地，未來的償債資金來源仍是一個重要問題。由此可見，通過整合和轉型提高城投再融資和償債能力是城投解決償債壓力的合理手段。

城投未來發展方向與資本市場對城投傳統認知難以匹配的矛盾

資本市場對城投的投資思路仍然停留在“信仰”層面，重視政企關系、公益性業務的可持續性及政府補助補貼。在美國資本市場，底特律市破產后美國資本市場并不認可沒有稅收支撐的底特律一般責任債，而相對認可具有業務收入的供水收入債。這比較符合理論上資本市場對債券融資的認知——收入是償債的支撐。而在中國資本市場看城投的底層邏輯是政府信用，近年來中國地方政府債和城投債收益率之間的利息差越來越小，市場對城投債的認可度也越來越高。由此看來，政策對城投轉型的政企分離驅動與市場對城投“信仰”存在的矛盾使城投在轉型路上進退兩難，此時城投的選擇也成為市場關注點。

城投轉型三大方向：政企關系、區域發展與業務規劃

政策是方向，政企關系是核心

針對國務院和財政部對城投轉型的要求，各地也在不同文件中做出了相應的表態，但根據各地經濟財政實力、城市建設需求和債務壓力等情況不同，不同區域的表態也有所差別：（1）切實提高造血能力，例如浙江和廣東提出“推動有經營收益和現金流的融資平臺公司市場化轉型改制”；（2）對城投分類整理，各司其職，例如山東、湖北和重慶等地提出“分類推進融資平臺公司市場化轉型”；（3）重視平臺整合，在整合基礎上做強少數平臺，例如江西、湖南和天津等地提出“采取注銷一批、整合一批、轉型一批的方式進行處置”；（4）仍處于清理平臺、剝離政府融資職能階段，這樣的表述出現在大多數省份的政策文件中，例如云南等債務壓力較大的區域仍未確定具體的轉型方向和方案。

雖然各地轉型方向和方案表述有所不同，但城投轉型若想獲得市場認可，核心仍是政企關系。從項目端看，城市建設、城市運營和城市建設涉及的公益性業務仍需城投擔任項目主體；從債務端看，政府是城投隱債的償還主體，隱債清償前政企不會完全剝離。由此看來，城投轉型過程中和轉型后仍與政府保持密切聯系，其密切程度往往高于普通的地方國企。

根據區域經濟發展分情況討論

在中央政策和文件的驅動下，各地開始積極進行城投轉型改革，但不同地區的財政實力和債務壓力不同，因此改革的路徑也不同。東部財政實力較強、債務壓力較小的區域城投轉型方向應當更加重視經營業務的市場化改革，例如上海、廣東等地；中西部經濟快速發展，債務壓力適中的區域則可以通過利用區域內自然資源和產業資源改善自身業務、優化業務板塊從而提高自身造血能力，例如安徽、江西等地；西部地區和東北地區財政實力較差、債務負擔較重的區域則更應當重視資源整合，以先整合后轉型為主要的發展方向，例如甘肅、云南等地。

市場化業務改革——以上海城投為例

我國東部地區經濟相對發達，債務率相對較低，部分區域市場認可度較高，因此更適合向市場化業務方向改革。2021年，廣東和上海相繼啟動“全域無隱性債務”試點工作，進一步降低區域債務壓力，為城投轉型助力。

上海城投在城投轉型中選擇注入經營性資產激活公司市場屬性的路徑。2007年，上海城投子公司原水股份受到青草沙工程的影響使公司原本的公益性業務無法獲益，后來原水股份向母公司通過定發股份的方式收購其兄弟公司上海環境集團和上海城投置業，從而提升自身盈利能力，完成市場化轉型。

利用區位優質產業資源完善業務結構——以安徽合肥為例

目前我國中西部地區經濟發展潛力較好，且部分區域擁有較為豐富的自然資源和產業資源，城投可以利用這種區位優勢完善自身業務結構從而提高自身業務盈利能力。例如合肥作為安徽的省會，目前區域內已經形成了平板顯示、電子信息和汽車零部件等優秀產業資源，將蔚來中國區總部引入合肥落戶，進一步增強區域產業發展能力。在此基礎上，合肥城投也聚焦于新型顯示、集成電路等產業，出資建設合肥新型顯示產業基地，借區域產業投資之力順勢走上城投轉型之路。

根據業務發展狀況分情況討論

在政策推動城投轉型的大背景下，部分區域經濟實力較強、產業發展較好和自身管理較為完善的城投率先開始了轉型探索之路，在43號文提出的“三分類”原則的基礎上，對當前存在的城投進行分類清理、整合和轉型，各省份城投轉型方案中也出現過相應的表述，例如山東、湖北、四川、陜西和甘肅等地，具體分為以下四個模式：

結合自身優勢，依托政府資源轉型成為公益性企業

城投發展至今已經形成了其他國家無法替代的公益性業務，可以合理區域稟賦進行公益化業務轉型。其優勢在于：一是城投過去長期從事基礎設施建設和土地整理開發業務，相關業務領域經驗較好，市場地位較高；二是城投過往業務性質決定了其與政府綁定較深，政府對其較為信賴，可以在公益性業務或偏公益性業務方面獲得壟斷支持。例如維泰股份、揚州建工、成都建工等城投轉型為具備一定建筑資質的建工企業，武漢城投等城投轉型為全區域公用事業企業。

依托自身投資經驗和地方政府支持轉型為產業類企業

大多數城投公司的經營性業務為貿易業務，貿易產品多為建材和優秀資源等。以建材貿易為例，城投可以在自身保障房業務的基礎上擴大商品房業務，其優勢在于：一是自身建材貿易獲得建材成本較低，二是在自身保障房建設基礎上具備一定的經驗基礎，三是相較于其他房企融資成本較低，四是區域內拿地具備一定的優勢。例如，上市公司城建發展、陸家嘴等北京、上海等發達區域此類城投轉型意愿較強。大多城投的貿易是依托自身的礦產資源等自然資源優勢，部分城投也依托于此資源優勢將自己發展為產業公司。

通過持有優質產業股權轉型為商業類企業

部分城投已經通過對區域內產業投資獲取了一定的優質產業資源，可以發展壯大這部分業務。其優勢主要為城投投資產業大多為區域內政府重點扶持的產業，有利于城投獲取更多的政府支持。例如興瀘集團控股瀘州老窖、合肥建投持股合肥百貨等。

轉型為投資類企業

部分城投本身就是產投類平臺，或者持有一定規模的產業投資基金，在此基礎上轉型為投資類企業。城投大多為國資委實控，可以根據區域內產業發展需求進行對口投資或者招商引資，政府支持和資源優勢明顯。例如，徐州新盛入股維維股份、鹽城高新入股鹽龍創投。

城投轉型存在的三大問題：信仰、化債與業務考量

信仰還在嗎

城投信仰問題歸根到底還是市場認可度問題。資源方面，轉型后城投仍是區域內重要國企，仍承擔區域內最終的公益性項目，政府的項目資源和金融資源對城投的傾斜程度仍然高于普通國企。債務方面，政府是隱債的償還主體，城投債務償還進程仍然由各市縣國資委把控，融資成本仍然是城投主管的考核指標。融資方面，關鍵時刻政府仍須為城投調配金融資源，專項債和再融資債仍可體現出政企關系。業務方面，城投的公益性項目承接和應收類賬款仍是政企關系的直接體現，具備盈利能力的非公益性業務也可以為城投增信。

另外，城投信仰也與政府態度息息相關。在當前的經濟發展背景下，政府可能為了區域整體經濟發展而放緩城投轉型進程，一個典型例子是江東控股。江東控股于2010年進行城投整合，成為馬鞍山市唯一一家城投，并率先開始進行城投整合，布局汽車產業，其汽車制造業主體為上市公司漢馬科技（原名華菱星馬），到2016年開始轉虧為盈，雖然盈利能力較低，但仍能貢獻75%左右的營收，2020年馬鞍山市為了引入吉利集團布局區域汽車產業將華菱星馬轉讓給吉利集團。華菱星馬的轉讓使江東控股重新回到了以公益業務為主的城投，開了城投轉型的倒車。由此可見，在政府控制下的城投轉型可能仍要為區域經濟發展讓步，城投轉型方向和程度重要的還是政府的態度。

由此可見，市場可能更加偏好具有以下特點的轉型后城投：（1）區域經濟財政實力較強；（2）仍然可以從政府拿到公益性項目；（3）非公益性業務盈利能力較強。

債務化解與政策收緊

從對城投管控政策來看，中央及地方政府更加注重對各個層面債務率的把控，一方面禁止新增并加大力度化解隱債，另一方面嚴格控制區域債務率。隱債方面，城投轉型過程中必然伴隨著隱債的化解，隨著再融資債置換隱性債務進程的推進，加上廣東、上海等省市全域無隱債試點和漢中的市級隱債清零試點的成立，全國隱債化解進程可能會進一步加快，在此基礎上我國融資政策可能也會放松，例如銀行流貸和承接專項債等。區域債務方面，三道紅線公布以后投資者更加重視區域債務壓力對城投發債的影響，轉型后如何將債務維持在合理的規模成為政府需要考慮的問題。由此可見，城投轉型仍然需要政府的幫助，轉成過程中不可忽略城投的債務問題，在到達城投可承擔的合理債務滾續范圍之前可能仍然需要政府的化債支持，這一段路可能要走在隱債化解之后，因此債務壓力相對較大的區域城投的轉型之路也會走得慢一些。

公益性業務模式轉變

城投的公益性業務主要包括基礎設施建設和土地整理，這是城投與政府聯系最為密切的兩大項目，從項目獲取、訂立合同到資金墊付與回收是城投轉型中需要重視的細節問題。

對于基礎設施建設項目而言，從前由于監管不嚴格，城投與政府的合作采用建設—移交（Build-Transfer，簡稱BT）模式，政府建設資金未能及時到位，反而通過城投融資獲取，在項目建設過程中無形增加了政府隱性債務。因此城投轉型也要重視基礎設施項目建設中的政企合作，回歸到傳統的委托代建模式，或者采用建設-經營-轉讓（Build-Operate-Transfer，簡稱BOT）、政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，簡稱PPP）模式，厘清政府和城投的職責，政府將工程款納入預算并按項目合同結算項目工程款，城投以市場化方式獲取融資并進行項目建設。

對于土地整理項目而言，從前城投從政府拿地較為便利，但后續在政府監管下城投拿地必須通過“招拍掛”的方式獲取土地，但實際中仍存在一定的操作空間使政府變相向城投注入土地。城投轉型后城投拿地難度或將提升，土地整理的委托代理關系也更為明晰。

關于城投轉型的幾點建議：監管框架、區域資源與企業管理

合理有效的監管框架：政府把控轉型進度

由于各地經濟發展狀況、資源稟賦和債務壓力不同，全國城投轉型采取的方案可能有較大差異，轉型進程也不會同步進行，因此各地政府應當采取相應措施把控城投轉型進度，必要時建立定量模型在合理框架內進行把控。政府可以根據隱債化解程度、公益性資產占比變化和盈利能力轉變等指標確定城投轉型進程及未來的轉變方向，政府身份逐漸向股東身份轉變。

通過政府對轉型進程進行把控可以降低城投轉型風險，可以在一定程度上防止城投轉型過于激進而造成市場認可度降低。與合肥建投相反，海淀國投在轉型過程中過于激進，2016年通過外延方式進行并購擴張，業務范圍擴展到教育和石化領域，2020年營業收入中的盈利性業務占比90%以上，公益性業務占比較少，與政府綁定較弱，但激進的轉型使公司負債較多，盈利能力較弱，因此引發市場擔憂。由此可見，政府對城投轉型的把控是城投轉型成功并繼續存活在資本市場的有力保障。

合理利用區域資源：積極調動可支配資源

城投轉型后對城投的研究仍然離不開區域，不僅要看當地的經濟財政能力，也要重視對區域內自然資源、金融資源的合理利用。首先，區域經濟發展狀況仍然是償債的重要保障，也是區域化解隱債的重要償債來源。其次，區域產業發展情況是城投轉型的指引方向，比如利用礦產資源、能源資源、糧食資源和區位資源發展非公益性業務。最后，區域金融資源仍是城投融資的重要來源，當地的國有行、股份行的分支行和城農商行也成為城投債務置換和資金周轉的重要幫手，此外政府為本地成立的債務化解和保障基金也成為城投可以利用的重要金融資源。

企業管理：市場化的管理模式

城投轉型向市場化邁進不僅需要轉變業務模式，也要重視人員管理的市場化模式。傳統城投承擔的業務多為公益性業務，公司領導和員工缺乏市場化的管理經驗和業務經驗，因此需要進行相應的人員調整和管理培訓。此外，城投需要轉變相應的管理模式，傳統城投的人員管理可能更偏向于類公務員的管理模式，轉型后為了適應市場化競爭模式，建立激勵機制，增強市場化的經營能力和盈利能力。

小結：城投轉型進程與信用資質變化的相關度

總體上，城投轉型在政策驅動、市場推動和企業生存壓力的共同推動下進行，這個過程必然面臨困難和挑戰。我國區域經濟發展差異較大，各地城市建設和維護對城投的需求程度也不盡相同，因此城投轉型仍然要根據各地經濟環境、資源稟賦和自身業務能力以“政府支持+自主建設”方式進行市場化轉型。

在城投轉型過程中，政企關系是核心，增強造血能力是目的，提高非公益性資產和業務占比是手段。在這個過程中，政府引導城投轉型是降低轉型風險最重要的影響因素，政府將從區域經濟發展、隱債化解程度和城投自身情況進行多方面考量，使城投在轉型過程中既可以做到滿足城市建設需求，又可以促進當地區域經濟發展。

具體來看，東部地區經濟較為發達的區域和債務壓力較小的區域，例如隱債清零的廣東和經濟環境較好的上海可能成為區域性城投轉型的排頭兵；中部安徽、江西等區域可能在城投整合的基礎上根據區域經濟發展著手進行產業類城投轉型；西部經濟發展尚可的區域，例如重慶、四川等地的大部分區域目前仍處于城投整合進程中，政府也在城投整合過程中探尋轉型方向；西部債務壓力較大的區域和東北部區域，例如云南和貴州等地，化解債務壓力和轉變市場觀念可能是當前的主要任務，相對的城投轉型進程可能要緩慢一點。

綜上，我國當前的城投轉型不能“一刀切”，在不同區域下沉時也應當關注城投轉型風險，“政企關系是核心”的思路短期內不會發生改變，長期來看城投轉變為地方國企仍是大方向。