政府融資抑制了企業創新嗎?*
——基于企業融資結構的視角

侯麟科 孫錦萍 李亞飛

(1.山東大學經濟研究院 山東濟南 250100)

(2.北京大學經濟學院 北京 100871)

一、引 言

高質量發展必須依賴科技創新，關鍵是要解決“卡脖子” 技術問題。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》 指出要“強化企業創新主體地位，促進各類創新要素向企業集聚”。企業創新是推進經濟高質量發展的關鍵。然而，由于創新具有高投入特征，企業內源融資并不足以支持創新，因此企業創新對外源融資具有較高的依賴度。近期，不少文獻發現政府融資通過降低企業信貸可得性對創新產生了擠出效應。然而，對企業來說，債權融資并非企業創新的最佳資金來源，甚至在有些情況下債權融資并不能對企業創新產生影響。鑒于此，本文認為有必要從企業融資結構的視角對這一問題進行深入研究。

分稅制改革以來，舉債融資成為政府融資的重要方式。因為舉債融資在所有政府融資方式中規模最大，所以本文將政府舉債融資作為政府融資的研究對象。從既有研究來看，政府融資可以通過增加財政科技支出、改善基礎設施促進企業創新，也可以通過減少財政支出(張路等，2021)、過度投資基礎設施(熊虎和沈坤榮，2019) 和降低企業信貸可得性等抑制企業創新。然而這些研究多聚焦于宏觀機制分析，對于微觀機制的分析多關注企業信貸融資，忽視了其他與創新密切相關的融資渠道。因此，本文基于企業融資結構的視角探究政府融資影響企業創新的融資機制。

本文以2003—2017 年我國A 股上市企業為樣本，以地方政府通過融資平臺發行的城投債為政府融資的代理變量，試圖從理論和實證兩個層面揭示政府融資與企業創新的邏輯關系。研究發現: 政府融資對企業創新產生了顯著的抑制作用，且這一結論在采用工具變量法緩解內生性問題后依然成立。安慰劑檢驗表明，創新抑制效應是由政府融資而非其他與城市相關的隨機因素造成的。機制分析表明，政府融資通過降低補貼和減少企業債券發行規模對企業創新產生了明顯的抑制作用，但并未通過降低股權融資等方式抑制創新。考慮到國有企業存在預算軟約束問題，本文還區分企業所有制考察了政府融資創新抑制效應的差異性，發現政府融資的創新抑制效應只在國有企業中顯著。基于創新投入和質量的進一步分析發現，政府融資降低了企業創新質量，但并未對企業創新投入產生影響。

與已有研究成果相比，本文的邊際貢獻可能表現在如下三個方面: 第一，從企業融資結構的視角探究了政府融資的創新抑制效應。資金是影響企業創新的關鍵因素，從融資結構視角的分析不僅有助于厘清政府融資抑制企業創新的作用機理，也為梳理融資結構與創新的關系提供了新的證據。第二，在實證方面，引入Bartik 工具變量緩解了潛在的內生性，為相關研究解決內生性問題提供了新思路。本文參考Bartik 工具變量的構造思路，搜集地方政府土地出讓收入數據，構建工具變量進行了實證檢驗，緩解了潛在的內生性問題、減少了估計偏誤。第三，本文豐富了政府融資與企業融資相關的研究，拓展了評估政府融資經濟效應的視角。近年來，地方政府融資規模激增，在促進經濟增長和完善基礎設施建設的同時也使得地方政府債臺高筑、財政約束狀況惡化。在促進經濟發展和規避金融風險的雙重壓力下，如何安全利用融資工具、規范政府融資是擺在學者和政策制定者面前的關鍵問題。本文的研究不僅可以在理論上為政府干預創新提供經驗支持，同時對于匡正政府融資與優化企業融資具有現實意義。

二、制度背景與理論分析

(一) 制度背景

1994 年，分稅制改革把稅基厚、稅源廣、易征收的稅種劃歸中央政府，財權上移而事權下移，導致地方政府陷入缺少建設資金的困境。地方政府亟須融資緩解財政壓力，但1995 年出臺的《中華人民共和國預算法》 規定地方政府不得作為發債主體。為解決這一矛盾，各級地方政府紛紛進行土地融資，通過土地出讓和抵押貸款兩種渠道進行融資(鄭思齊等，2014)，以緩解財政約束。

2008 年，為應對金融危機，中央政府出臺了“四萬億” 經濟刺激計劃，進一步將政府融資推向了高潮(趙扶揚等，2021)。據發改委統計，4 萬億元的投資當中，有大約29.5%是來自中央政府的投資，剩余70.5%由地方政府自行籌措。各級政府又在投資目標上層層加碼，然而如此大規模投資依靠地方政府財政并不現實，舉債成為地方政府籌措資金的重要方式。中國人民銀行和原銀監會于2009 年發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》 (銀發〔2009〕 92 號)，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，認可了地方政府通過融資平臺進行的舉債行為。此后，地方政府債務融資急劇攀升，截至2010 年底，審計署發布的《全國地方政府性債務審計結果》 (以下簡稱《審計結果》) (審計署2011 年第35 號公告) 顯示，全國地方政府性債務余額為107 174.91 億元。

隨著政府融資規模的膨脹，地方政府債務風險也開始暴露。《審計結果》 顯示，截至2010 年底，有78 個市級和99 個縣級政府負有償還責任債務的債務率高于100%，分別占兩級政府總數的19.9%和3.56%；而由于償債能力不足，有22 個市級政府和20 個縣級政府只能通過舉借新債償還舊債，借新還舊率超過20%；甚至有4 個市級政府和23個縣級政府出現了逾期債務，逾期債務率超過了10%。一旦處理不當，極易產生金融風險。在此情況下，中央政府要求各級地方政府開始規范和清理融資平臺債務。2010 年，《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》 (國發〔2010〕 19 號)中要求“地方各級政府要對融資平臺公司債務進行一次全面清理，并按照分類管理、區別對待的原則，妥善處理債務償還和在建項目后續融資問題”。2014 年，《中華人民共和國預算法(2014 年修正) 》 規定地方政府可以通過地方政府債券舉借的方式籌措，除此之外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。自此，地方政府通過融資平臺舉債的可能被終止。但2015—2017 年融資平臺公司抓住機會利用相關過渡政策進行大量違法舉債，也使得融資平臺債務大規模增加(毛捷和徐軍偉，2019)。

(二) 理論分析與研究假設

政府融資的經濟效應一直是經濟學界關注的焦點。綜合來看，政府融資的影響有弊亦有益，在益處方面，經濟學家發現地方政府融資促進了城市基礎設施建設和經濟增長(鄭思齊等，2014)；在弊處方面，隨著政府融資規模的擴大，地方政府債臺高筑，一旦處理不當，極易引發金融風險(Reinhart 和Rogoff，2011)，并對企業投融資行為產生擠出效應(Huang 等，2020)。創新是學者們探討政府融資經濟效應的關鍵視角，同時政府融資也對企業創新產生了較大影響。一方面，政府融資對企業創新存在積極影響。政府融資可能通過改善城市基礎設施和交通設施建設促進企業創新。政府融資完善了城市基礎設施和交通設施建設(鄭思齊等，2014)，而二者對企業創新存在促進作用。具體地，城市和交通基礎設施建設能夠通過如下三種方式促進創新: 第一，交通設施能夠通過拓展企業經營邊界，加劇企業間競爭，使得創新成為企業保持市場勢力的最后選擇。第二，交通設施完善能夠降低企業物流成本，提高企業創新回報率并促進企業創新(Faber，2014)。第三，完善的城市基礎設施能夠吸引更多企業到轄區內投資、提升產業集聚程度并促進企業創新。

另一方面，政府融資對企業創新存在消極影響。政府融資會通過增加經濟不確定性、降低企業信貸可得性、減少科技支出等對企業創新產生抑制作用。第一，政府融資會增加經濟不確定因素，進而降低企業創新的積極性(Croce 等，2019)。原因在于，過高的政府債務會增加企業關于政府增稅的擔憂。在此情形下，企業投資有形資產的收益高于創新，企業創新積極性降低。第二，政府融資導致企業信貸可得性降低，創新資金失去保障。政府舉債融資與企業融資均主要來自以銀行為代表的金融體系，政府融資的增加會降低企業信貸的可得性(劉暢等，2020；熊琛和金昊，2021)，并對企業創新產生影響(張路等，2021)。融資平臺有政府的隱形擔保，負責人也多來自政府機構。且為使融資平臺達到發債門檻，地方政府會為其注入大量財政資金和土地等，致使其擁有大量的抵押品。這就導致金融市場更青睞政府融資而非企業融資。在資源有限的情況下，企業信貸被擠出。外源融資減少，創新投資難以維系。第三，融資會增加政府償債壓力，政府會增加基礎設施建設等經濟性投資而減少科技等非經濟投資。舉債融資的后果是政府不僅需要承擔原有的財政壓力，還需要按時付息，一旦信貸到期，地方政府財政壓力會激增。為了緩解壓力，政府會將更多的資金投入基建等經濟性公共支出上，以謀求短期經濟發展和資金回籠。而關乎長期經濟發展的教育、科技等非經濟公共投入會被盡量壓縮(熊虎和沈坤榮，2019)。綜合上述研究，本文做出如下對立假設。

假設1A: 政府融資對企業創新存在積極影響。

假設1B: 政府融資對企業創新存在消極影響。

本文還試圖考察政府融資影響企業創新的具體作用機制。既有文獻多從基礎設施、經濟不確定性、政府科技支出等宏觀視角考察政府融資影響企業創新的機制。雖有學者從企業債權融資這一微觀視角進行了研究，但忽視了債權融資并非企業創新唯一的也并非企業最偏好的資金來源這一現實。資金是影響企業創新的關鍵因素。從資金來源看，企業創新資金來源包括內源融資、政府補貼、債權融資和股權融資。其中，內源融資具有無須抵押、成本低和風險低的優勢(Brown 等，2012)，是企業創新投入的最佳資金來源。政府補貼是政府提供的無償資助，也是企業創新資金的重要組成部分，但有一定的獲取門檻。股權融資雖然需要承擔一定的成本，但優點在于無須定期還本付息，也不會影響企業創新資金的持續投入。相比之下，債權融資不僅獲取成本高，而且需要定期還本付息，容易影響企業持續的創新資金投入。

首先，債權融資是企業創新的重要資金來源之一，但并非最佳資金來源。在某些情況下，債權融資不僅不能促進創新，甚至會抑制企業創新。對企業來說，與其他融資來源相比，債權融資是成本更高、條件更嚴苛的融資渠道。一方面，債權融資具有更高的成本。若債權人將資金貸給企業用以創新，則意味著債權人承擔了企業創新的風險，但并不能分享創新成功的收益。債權人會期望獲得與創新風險相匹配的高利息收入，因此企業債權融資成本較高。另一方面，債權融資具有更高的門檻(Stiglitz，1985)。以銀行為代表的債權人是風險規避型的，更期待獲得穩定的投資回報。企業通過債權方式獲取融資往往需要企業以廠房、機器等實物資本抵押。

政府融資增加會惡化企業債權融資。學者們從兩個方面分析了這一現象，一方面，在總資源有限的情況下，政府融資會導致企業信貸資源減少、融資約束增加、貸款成本上升。熊琛和金昊(2021) 通過構建新凱恩斯動態隨機一般均衡模型量化了這一過程，發現當地方政府信貸融資增加時，政府債券價格下跌而債券溢價上升，從而金融部門金融約束乘子上升，企業信貸溢價也隨之上升。另一方面，相比企業融資，政府融資擁有天然的優勢。地方政府為支持融資平臺成功發債，會將大量的土地、補貼等注入融資平臺。如此，融資平臺不僅有政府的隱形擔保，還有豐富的抵押品。因此，政府通過融資平臺的融資會比企業融資更受資本市場青睞。綜合以上分析，本文做出如下對立假設。

假設2A: 政府融資會通過降低企業債權融資抑制企業創新。

假設2B: 政府融資不會通過降低企業債權融資抑制企業創新。

其次，股權融資是比債權融資更重要的融資渠道(李匯東等，2013)。一方面，對資金提供者而言，股權投資者更關注企業未來的成長性，更愿意為企業創新提供資金(Bottazzi 等，2001)；而債權人因為不能分享創新成功的收益但承擔著創新的風險，所以并不愿意為企業創新提供資金。另一方面，對資金的使用者來說，股權融資不需要定期還本付息，能夠持續為企業創新提供資金；而債權融資不僅需要大量的抵押物，還需要定期還本付息，企業需要承擔較大的財務壓力。某些情況下，定期還本付息還可能與后期創新資金投入產生沖突。大量的實證研究證實了股權融資對企業創新的重要性，如Brown 等(2009) 發現美國中小企業創新主要是通過股權融資實現創新的，李匯東等(2013) 發現股權融資對中國上市企業創新的重要作用。相反，也有文獻認為股權融資對企業的資本使用效率、企業成長都有不利影響(黃少安和張崗，2001)。原因在于，過多的股權融資會改變企業的股權結構，可能帶來治理問題，從而降低企業的運轉效率和創新能力。

現實中，很難將政府融資與企業股權融資聯系到一起，因此也鮮少有文獻探討二者的關系。但從企業的融資結構相關理論來看，債權融資成本越高，企業就會越偏向股權融資(Gatchev 等，2009)。因此，政府融資還可能通過降低企業信貸可得性、增加企業債權融資成本等影響其股權融資，并進一步對企業創新產生影響。基于上述分析，本文做出如下對立假設。

假設3A: 政府融資會通過增加企業股權融資促進企業創新。

假設3B: 政府融資不會通過增加企業股權融資促進企業創新。

最后，研發補貼也是企業創新的重要資金來源，是政府緩解創新市場失靈、促進企業創新的關鍵措施之一。既有研究認為創新市場失靈的根源是信息不對稱和知識的非排他性。前者的存在使得資本市場傾向于低估企業的創新項目，進而導致企業獲取外源融資的成本偏高、創新收益偏低。后者的存在則導致企業創新收益小于社會收益，存在外部經濟，導致企業研發水平不能達到最優水平。研發補貼是改善上述情況的重要手段，一方面，研發補貼具有信號效應，能夠降低信息不對稱，幫助企業獲取更多創新資源，降低企業外源融資成本，促進企業創新。另一方面，研發補貼通過直接補貼的方式可以降低企業創新成本(Wang 等，2020)，增加創新收益，提高企業創新積極性。

政府融資會改變研發補貼的力度。補貼的多少取決于地方政府的財政預算約束情況，當財政預算約束趨緊時，政府會減少補貼；相反，政府會增加補貼。因此，政府旨在緩解預算約束的融資行為會影響補貼力度。但經濟學家對其影響方向尚有爭論。支持政府融資對補貼存在正向影響的學者認為: 融資能夠緩解政府財政約束狀況，進而地方政府科技支出增加，企業補貼亦會受到正向影響。支持存在負向影響的學者則認為: 政府融資不僅不能緩解，反而會加劇其財政預算約束狀況。政府在經濟增長的巨大壓力下，會改變資金的用途，出現“短視” 行為(王賢彬等，2021)。一般說來，當政府財政預算約束趨緊時，政府會進行融資，以期待緩解預算約束。但這種方式對于絕大部分城市往往只能在短期內降低其預算約束狀況，因為長期來看，政府的投資并不一定能夠獲利。相反，當債務到期后，政府不僅要還本還需要付息，這會導致政府財政預算進一步惡化。對這類城市來說，通過舉債融資緩解預算約束無異于“飲鴆止渴”。最終，政府會更多地將資金投入短期內有收益的經濟性公共物品，而非教育、科技這類對創新和未來經濟增長有益的非經濟公共物品。因此，政府融資對研發補貼力度的影響存在不確定性。綜合上述原因，本文做出如下對立假設。

假設4A: 政府融資會通過促進研發補貼促進企業創新。

假設4B: 政府融資不會通過促進研發補貼促進企業創新。

所有制是學者分析政府融資微觀效應的關鍵視角，也是影響企業創新的重要因素。因此，還應特別關注政府融資影響企業創新的所有制異質性。理論上，政府融資可能對國有企業和非國有企業產生異質性影響。從企業創新決策來看，政府融資對國有企業創新影響較小。與非國有企業以盈利為創新目標不同，國有企業創新并不完全以盈利為目標，一些在短期內難以實現盈利的技術突破，往往需要國有企業承擔。因而，國有企業創新決策并不完全取決于盈利與否。當政府融資增加、經濟不確定性增強時，國有企業創新也不會受到較大影響。相反，非國有企業創新更看重盈利，因而會受到政府融資較大影響。從企業債權融資和股權融資來看，政府融資對非國有企業融資影響更大。與非國有企業相比，國有企業存在預算軟約束，能夠獲得更多融資(趙扶揚等，2021)。政府能夠為國有企業融資提供隱性擔保。國有企業一旦出現虧損，政府常常會追加投資、增加貸款、減少稅收并提供財政補貼。此外，國有企業與政府天然的政治聯系也是國企存在軟約束的關鍵因素。因而，當政府融資增加時，非國有企業受到的影響更大。從企業獲取的研發補貼來看，政府融資對國有企業補貼的影響更大。國有企業往往因為存在政治關聯等因素，更易獲取補貼。就本文的樣本來看，非國有企業與國有企業獲取的補貼總額的比值為0.05—0.85，國有企業獲取的補貼始終多于非國有企業。若政府融資使得政府降低科技投入，減少企業獲得的研發補貼，則國有企業受到的負向影響更大。相反，若政府融資使得政府提高科技投入，增加企業獲得的研發補貼，國有企業受到的正向影響更大。因而，國有企業受政府融資影響更大。

綜合上述分析可以發現，很難從理論上直接判定政府融資對國有企業和非國有企業創新產生怎樣的影響。政府融資對企業創新的影響既取決于政府融資影響企業創新的方向，也取決于政府融資影響企業創新的作用機制。基于上述分析，本文做出如下假設。

假設5A: 與非國有企業相比，政府融資對國有企業創新的影響更大。

假設5B: 與國有企業相比，政府融資對非國有企業創新的影響更大。

三、研究設計與數據說明

(一) 研究設計

為檢驗地方政府融資對企業創新的影響，本文設定如下計量模型:

其中，c代表地級市，i代表企業，t代表年份。被解釋變量lnpatent為企業創新，解釋變量lnloan為政府融資的代理變量。controlc，t為城市層面的控制變量，controlc，i，t為企業層面控制變量。參考既有研究本文控制以下變量: 城市地區生產總值(lngdp)、城市人口規模(lnpop)、城市教育水平(edu)、企業規模(size)、企業年齡(age)、股權集中度(cent)、第一大股東占比(top1)、現金流(cash) 和托賓Q 值(tq)。除此之外，本文還控制了不隨時間變化的企業個體固定效應(δi) 和代表宏觀經濟運行情況且對各個企業影響均相同的年份固定效應(μt)。考慮到政府融資影響企業創新的時滯問題，被解釋變量采用t+1 年的數據。考慮到誤差項在城市內部可能存在序列相關，將標準誤聚類在城市層面。

對于創新代理變量的選取，目前的研究多采用專利數量(包括申請量和授權量)、專利引用次數和研發投入等幾個指標，每一種指標都有其優缺點。專利申請數量因其全面反映了企業當前的創新能力，在文獻中被廣泛運用(Hall 等，2005)，因此本文將其作為企業創新的主要代理變量。同時，考慮到研究問題的深入，本文還以企業研發投入和專利引用數量作為企業創新的代理變量進行進一步分析。

(二) 數據說明

本文實證研究需要的數據包括企業數據和城市數據。其中，企業創新和財務數據均來源于國泰安(CSMAR) 數據庫。城市數據分別來源于《中國城市統計年鑒》 和Wind數據庫，參照羅黨論和佘國滿(2015)、張莉等(2018) 的研究，本文剔除了跨市場交易造成的重復數據，并剔除了省級融資平臺數據。考慮到主要被解釋變量和控制變量的數據可得性，本文將樣本區間定為2003—2017 年。此外，本文剔除了新疆維吾爾自治區和西藏自治區樣本，剔除了主要變量缺失的樣本，并對所有的連續變量采取1%水平上的Winsorize 處理，最終共得到215 個地級市的3 067 家企業的25 757 個觀測值。表1 匯報了本文主要變量的含義與描述性統計。

四、實證結果分析

(一) 基準回歸結果

首先，本文考察了地方政府融資對企業創新的影響，表2 匯報了回歸結果。其中第(1) 列僅控制了企業和年份固定效應，第(2) 列和第(3) 列在此基礎上分別加入了城市和企業控制變量，第(4) 列則同時加入城市和企業控制變量。通過逐步加入控制變量，可以刻畫各類企業和城市特征對創新的影響，并一定程度上減少遺漏變量所造成的估計偏誤。從實證結果看，地方政府融資(lnloan) 的系數均顯著為負，且加入控制變量后系數大小和顯著性變化不大。從第(4) 列的結果來看，lnloan系數為-0.0187，且在10%水平上顯著，表明地方政府融資確實對企業創新產生了抑制效應，企業所在地級市政府融資規模越大，企業創新水平越低，驗證了本文的假設1B。在控制變量中，企業規模和企業年齡對企業創新影響為正，說明創新與企業融資約束狀況密切相關，而規模越大、年齡越大的企業資金越多，這一定程度上減少了融資約束對企業創新的影響，提高了企業創新水平。股權集中度越高，企業創新水平越低，說明股權越是集中的企業創新就越不積極。創新本身就具有高風險性，股權集中降低了企業的風險承擔能力，因此股權集中度越高，企業創新越不積極。

表2 政府融資與企業創新

(二) 內生性問題

1.工具變量法

為盡可能減弱內生性問題帶來的估計偏誤，本文采用工具變量法進行估計。參考Bartik (2006) 等的研究，工具變量的具體構建方法是: 第一，搜集城市層面每年住宅用地、其他用地、商業/辦公用地和工業用地等四類土地出讓收入金額(rev) 數據；第二，計算樣本基期(即2003 年) 地級市c類型s土地出讓收入占當年全國該類土地出讓收入的比例(ratec，s，2003)；第三，將ratec，s，2003分別與樣本每一年全國該類型土地出讓總金額(revs，t) 相乘，得到ratec，s，2003×revs，t；第四，將ratec，s，2003×revs，t按照土地出讓類型 (s) 加總到城市層面，得到Σsratec，s，2003×revs，t，并對其取自然對數得到工具變量(rev_ivc，t)。由于ratec，s，2003反映了樣本基期各類土地出讓金在空間上的變化，revs，t反映了全國各類土地出讓金在時間上的宏觀變化，因此工具變量(rev_ivc，t) 能夠同時反映土地出讓金在時間和空間上的變化。因為土地出讓收入往往是政府抵押貸款和還款的資金來源(張莉等，2018)，所以土地出讓金與解釋變量(城投債) 具有正相關關系，工具變量(rev_ivc，t)滿足相關性的要求。另外，由于地方政府出讓土地主要考慮城市規劃、基礎設施建設和城市經濟發展等宏觀因素而非轄區內某個或某些企業的創新行為，即便存在區域創新集聚影響政府土地出讓的現象，我們參考Bartik (2006) 通過以基期占比與當期加總數據的乘積構造工具變量的方法能夠極大地緩解這類內生性問題。因此，工具變量(rev_ivc，t)能夠較好地滿足外生性的要求。

表3 匯報了工具變量回歸的結果。①因篇幅所限，本文省略了采用系統GMM 的估計結果，感興趣的讀者可在《經濟科學》 官網論文頁面“附錄與擴展” 欄目下載。第(1) 列匯報的第一階段回歸結果顯示，工具變量(rev_iv) 對政府融資有顯著正向影響。第(2) 列匯報的第二階段回歸結果顯示，政府融資對企業創新存在顯著負向影響。為確定工具變量的有效性，本文對第一階段回歸進行了工具變量弱識別檢驗(Weak identification test)，Kleibergen-Paap Wald rk 檢驗的F值為7.390，接近經驗值10，但并不大于10，因而還應進行穩健弱識別推斷(Weakinstrument-robust inference)，Anderson-Rubin Wald 檢驗p值為0.0008，能夠在1%水平上拒絕原假設，表明工具變量與解釋變量相關性成立，工具變量并非弱工具變量。從工具變量回歸結果來看，緩解潛在內生性問題后，lnloan的系數變為-0.7063，且在5%水平上顯著，表明加入工具變量后lnloan系數的符號不變，顯著性和大小均有所增加，這可能是因為本文基準回歸模型中遺漏了某些與地方政府融資正相關而又會抑制企業創新的變量或者某些與政府融資負相關又能促進企業創新的變量。

表3 政府融資與企業創新——工具變量回歸

2.安慰劑檢驗

本文的回歸結果還可能僅是隨機因素驅動的，而非政府融資的影響。為排除隨機因素的影響，本文參考La Ferrara 等(2012) 的研究進行安慰劑檢驗。具體做法是: 將政府融資額隨機匹配到該地級市以外的其他城市，考察隨機匹配后的政府融資對企業創新的影響。若隨機處理后的地方政府融資與企業創新仍存在顯著的負相關關系，則表明企業創新的這種負向作用是由其他與地級市相關的隨機因素帶來的，而非政府土地融資的結果。反之，則能排除其他隨機因素的影響。為排除巧合，本文將這個過程重復1 000 次，所估計系數的分布情況如圖1 所示。可以發現，隨機處理后系數的分布接近正態分布，均值近似為0，與前文估計的系數-0.0187 存在顯著差異，排除了隨機因素的影響。

圖1 隨機處理后政府融資的系數分布情況

(三) 機制檢驗

本文采用如下模型檢驗政府融資抑制企業創新的內在機制。模型構建如下:

具體地，我們采用模型(2) 和模型(3) 檢驗政府融資影響企業創新的機制，采用模型(2) 檢驗政府融資對機制變量的影響，觀察系數α1的符號和顯著性；采用模型(3) 考察機制變量對企業創新的影響，觀察系數φ1的顯著性。如果α1和φ1均顯著，則機制存在。反之，則機制不存在。其中，Mc，i，t為機制變量，其他變量與模型(1) 含義一致。

(1) 債權融資機制。債權融資是指企業從銀行或其他渠道以貸款方式獲得資金，本文分別選取企業獲得的銀行貸款額的自然對數(lnbankloan) 和應付債券額的自然對數(lndebt) 作為企業債權融資的代理變量，檢驗政府融資抑制企業創新的債權融資機制。表4 第(1) 列和第(2) 列匯報了相關實證結果，其中第(1) 列匯報了當機制變量為lnbankloan時的結果，采用模型(2) 將lnbankloan對lnloan進行回歸發現，lnloan的系數雖為負，但并不顯著；采用模型(3) 將企業創新對銀行貸款(lnbankloan) 進行回歸發現，lnbankloan(M) 的系數也不顯著。從結果來看，銀行貸款并不能促進企業創新，這可能與債權融資本身需要大量抵押品，企業并不偏愛以債權融資獲取的資金進行創新有關；政府融資也未對上市企業銀行貸款規模產生影響，這可能是因為上市企業都規模較大、擁有較多抵押品，并未受到政府融資的影響。這些結果均表明銀行貸款并非政府融資擠出上市企業創新的機制。第(2) 列匯報了當機制變量為lndebt時的實證結果，采用模型(2) 將lndebt對lnloan進行回歸發現，lnloan的系數為-0.1336，且在5%水平上顯著，表明政府融資降低了企業應付債券的規模；采用模型(3) 將企業創新對應付債券規模(lndebt) 進行回歸發現，lndebt(M) 的系數為0.0053，且在1%水平上顯著，表明應付債券規模顯著促進了企業創新。上述結果意味著債券融資是政府融資抑制企業創新的機制，驗證了本文的假設2A。

(2) 股權融資機制。借鑒既有研究以企業股本和資本公積之和與總資產的比值(stockright) 作為企業股權融資的代理變量，檢驗政府融資影響企業創新的股權融資機制。表4 第(3) 列匯報了相關實證結果，采用模型(2) 將stockright對lnloan進行回歸發現，lnloan的系數并不顯著。采用模型(3) 將企業創新對股權融資(stockright) 進行回歸發現，stockright(M) 的系數顯著為正，表明雖然股權融資能夠促進企業創新，但政府融資并未改變企業股權融資，因此股權融資機制并不存在，驗證了本文的假設3B。綜合表4 第(2) 列和第(3) 列的結果來看，政府融資雖然降低了企業信貸可得性，但并未影響企業股權融資。這一實證結果表明企業債權融資成本增加并不會導致股權融資增多，這可能是因為我國資本市場發展還不完善，目前的金融體系仍然以銀行為主體，股權融資在企業融資中的比例還較低。

(3) 補貼機制。本文用企業獲得的研發補貼額的自然對數(lnsumsub) 作為政府補貼的代理變量，考察地方政府融資創新抑制效應的補貼機制。國泰安數據庫公布了企業獲取的各類政府補貼，本文參考Wang 等(2020)，將其中與研發相關的數據篩選出來，并將該數據按照企業代碼、年份進行加總，得到企業—年度獲得的研發補貼總額。表4 中第(4) 列匯報了相關結果，采用模型(2) 將lnsumsub對lnloan進行回歸發現，lnloan的系數為-0.0887，且在10%水平上顯著，表明政府融資減少了企業獲得的研發補貼。進一步地，本文采用模型(3) 考察機制變量對企業創新的影響，發現lnsumsub(M) 的系數為0.0032，且在5%水平上顯著，表明補貼機制存在，驗證了本文的假設4A。這可能是因為地方政府融資后面臨較大的還款壓力，更傾向于經濟性公共品投資，而非投資教育和科技這類非經濟性公共物品。政府用于緩解創新市場失靈的政策實施力度降低，企業創新減少。

表4 機制分析

(四) 異質性分析

接下來，本文從所有制的角度探討政府融資創新抑制效應在不同企業間的異質性影響。我們將總樣本劃分為國有企業和非國有企業兩個子樣本，分別檢驗政府融資對國有企業和非國有企業的創新抑制效應。表5 匯報了相關實證結果，其中第(1) 列為非國有企業子樣本的回歸結果，第(5) 列為國有企業子樣本的回歸結果。可以發現，第(1)列中lnloan系數并不顯著；第(5) 列中lnloan的系數為-0.0444，且在1%水平上顯著，這表明國有企業創新受到政府融資的負向影響，但非國有企業創新并未受到政府融資的影響，驗證了本文的假設5A。為進一步檢驗前文的理論分析，本文還分別從企業補貼(lnsumsub)、債券融資(lndebt) 和股權融資(stockright) 的維度進行了分樣本檢驗。其中，第(2) 列和第(6) 列分別匯報了研發補貼的實證結果，從研發補貼相關實證來看，對于非國有企業子樣本，lnloan的系數雖為負，但并不顯著；而國有企業子樣本中，lnloan的系數為-0.1971，且在1%水平上顯著，表明政府融資減少了國有企業獲取的研發補貼，但并未改變非國有企業獲取的研發補貼。相比非國有企業，國有企業能夠獲得更多的研發補貼，因而當政府融資增加、補貼力度降低時，國有企業受到影響更大，驗證了前文的理論分析。第(3) 列和第(7) 列分別匯報了債券融資的實證結果，從債券融資實證結果來看，非國有企業債券融資受到政府融資的顯著負向影響，lnloan系數為-0.1766，且在5%水平上顯著；而國有企業中，lnloan并不顯著，表明政府融資顯著降低了非國有企業的債券融資，而無證據表明其對國有企業的債券融資存在影響，不僅進一步印證了政府融資對企業信貸可得性的負向影響，也印證了國有企業軟預算約束的存在，同樣印證了前文的理論分析。第(4) 列和第(8) 列分別匯報了股權融資的實證結果，從股權融資相關實證結果來看，與全樣本回歸結果一致，政府融資對企業股權融資影響并不顯著。

表5 所有制異質性

綜合來看，政府融資對國有企業存在顯著的創新抑制效應可能是因為國有企業承擔了更多盈利少、周期長、政府重點支持的創新項目，本身對補貼的依賴程度更高。當政府融資增加、企業獲取的補貼減少時，其獲取的補貼金額受到的負向影響更大，因而表現出顯著的負向影響。相反，政府融資對非國有企業并不存在顯著影響可能是因為政府融資雖然對非國有企業債券融資的擠出作用更大，但其創新對債權融資的依賴程度相對較低，因而受政府融資影響較小。

(五) 基于創新投入和質量的拓展性分析

研發投入是企業創新的開端，其數額大小反映了企業創新的積極性，也是政府融資增加后最先受到影響的環節。因此，有必要替換創新的代理變量從研發投入的視角進一步探討政府融資的創新抑制效應。借鑒既有研究，本文采用企業研發投入金額的自然對數(lnrdinput) 作為創新投入的代理變量。表6 第(1) 列匯報了相關實證結果，lnloan的系數并不顯著。為與既有研究保持一致，本文還嘗試以企業研發強度(研發投入金額與資產的比值，rdasset) 作為被解釋變量進行檢驗，表6 第(2) 列匯報了相關實證結果。可以發現，lnloan的系數依舊不顯著，但本文的基準結果表明政府融資對企業專利申請數量產生了顯著的負向影響。這表明，政府融資可能降低了企業的創新效率。

從創新質量的視角探討政府融資的創新抑制效應也是必要的。一項專利如果質量很差，即便獲得授權也不會對企業盈利產生正向影響。甚至企業為申請專利花費的人力、物力成本也不能收回。專利被引數量的多少反映了企業創新的質量。借鑒Chemmanur 和Tian (2018) 等，我們選取專利被引用數量的自然對數(lncitenum) 作為創新質量的代理變量，考察政府融資與企業創新質量的關系。表6 第(3) 列匯報了實證結果，可以發現，政府融資的系數為-0.0196，且在10%水平上顯著，表明政府融資對企業創新質量同樣產生了負向影響。Hall 等(2005) 指出采用專利獲得授權后3—10 年內被引用數量是更好的做法，因此，本文還以專利授權后3 年(lnscite3) 和5 年(lnscite5) 內被引用次數的自然對數作為專利質量的代理變量進行了檢驗。表6 第(4) 列和第(5) 列分別匯報了相關實證結果。可以發現，lnloan的系數始終顯著為負，表明政府融資降低了企業創新質量。這可能是因為，企業在融資約束趨緊的情況下，會在更大程度上降低實質性創新。

表6 基于創新投入和質量的檢驗

五、結論與政策建議

面對美國的科技封鎖，“卡脖子” 技術的出現暴露了中國創新的弱點。企業作為創新主體之一，其創新能力是解決“卡脖子” 技術的關鍵。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》 指出要“強化企業創新主體地位”、“加大研發投入，健全政府投入為主、社會多渠道投入機制，加大對基礎前沿研究支持”、“完善金融支持創新體系”，為創新驅動發展戰略的推進指明了方向。然而，由于創新存在高投入特征，企業創新往往需要外源融資。因此，解決融資問題是促進企業創新的關鍵。大量文獻研究指出政府融資擠出了企業信貸，進一步抑制企業創新。但從融資結構來看，企業更偏愛以內源融資、股權融資等投資創新而非債權融資。基于此，本文從企業融資結構的視角對政府融資的創新抑制效應進行了研究。

研究結果顯示: 第一，地方政府融資對企業創新產生了抑制作用；第二，政府融資是通過減少補貼和企業債券發行規模抑制企業創新的，但并未通過改變股權融資的方式抑制創新；第三，區分企業所有制后發現，政府融資的創新抑制作用對國有企業顯著，而對非國有企業不顯著。本文的研究結論具有重要的政策啟示: 第一，各級地方政府應采取措施實現短期與長期利益的平衡。短期內，地方政府融資的確能夠緩解政府預算約束狀況并促進經濟增長。但從長期來看，政府融資反而加重了政府的財政壓力。政府為保持經濟高增長會盡量降低教育、科技等財政支出，而增加基礎設施建設等經濟型公共物品的提供，這反而對區域創新和長期經濟增長不利。各級地方政府既要關注政府融資對經濟增長的推動作用，也應關注其對創新的抑制作用。第二，各級地方政府應為創新融資開辟綠色通道。從分樣本的結果來看，地方政府融資抑制了國有企業創新，但并未對非國有企業創新產生影響。這并不能說明政府融資對國有企業融資的擠出效應大于對非國有企業，反而說明非國有企業創新的資金來源主要為政府補貼之外的其他融資渠道，這大大降低了非國有企業創新的規模。因此，各級地方政府可以適當積極拓寬非國有企業的融資渠道。第三，地方政府融資應秉持適度原則，堅持“風險防范” 與“經濟增長” 兩手都要抓。過去20 年，地方政府融資推動了地方基礎設施建設和經濟增長，卻也引發了大規模的地方政府債務。各級地方政府應當正確評估自身發展前景，在注重防范風險的同時，適度融資促進經濟增長。