完善我國(guó)公募REITs二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)研究

吳晶 羅心然 楊宗杭

(深圳證券交易所研究所，廣東 深圳 518038)

自2021年6月21日深滬兩市首批公募REITs上市以來(lái)，底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)良好，交易活躍度較高，市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)。本文分析我國(guó)首批公募REITs上市以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行情況，總結(jié)其中值得關(guān)注的要點(diǎn)，梳理其背后原因，研究相應(yīng)解決方案，提出關(guān)于完善公募REITs二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)、促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展的建議。

一、公募REITs二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行情況

本文將2021年6月21日首批上市的9只公募REITs采用按價(jià)格平均的方法，構(gòu)建了公募REITs指數(shù)1(以發(fā)行價(jià)格為基點(diǎn)，初始點(diǎn)數(shù)為100)，用以考察REITs市場(chǎng)的整體情況。結(jié)果表明，我國(guó)公募REITs上市后價(jià)格走勢(shì)較為穩(wěn)健，流動(dòng)性較好，波動(dòng)性較小，市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主。

(一)價(jià)格走勢(shì)

1.首批公募REITs上市以來(lái)價(jià)格走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健

整體來(lái)看，首批公募REITs上市至今2，REITs指數(shù)走勢(shì)(見(jiàn)圖1)經(jīng)歷了平穩(wěn)期(2021年6月至8月)、上行期(2021年8月至2022年2月)、下行調(diào)整期(2022年2月以后)，指數(shù)收益率最高達(dá)到38.75%，同期滬深300指數(shù)收益率為-10.58%，說(shuō)明公募REITs產(chǎn)品具有一定的財(cái)富效應(yīng)。上市至今，公募REITs指數(shù)整體收益率為12.26%，同期滬深300指數(shù)收益率為-24.67%，公募REITs價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。

圖1 我國(guó)公募REITs上市以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)

2.公募REITs與股票、債券收益率的相關(guān)性較小，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)

上市至今，REITs指數(shù)收益率與同期滬深300指數(shù)、中證綜合債券指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)分別為0.28、0.02，說(shuō)明公募REITs收益率與股票收益率、債券收益率的整體相關(guān)性不大，是構(gòu)建資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)的良好工具。

(二)流動(dòng)性和波動(dòng)性

1.公募REITs換手率高于境外市場(chǎng)，流動(dòng)性相對(duì)較好

本文將換手率定義為成交金額與流通市值的比值，以衡量REITs市場(chǎng)的流動(dòng)性。首批公募REITs上市首日換手率最高(見(jiàn)圖2)，達(dá)到23.85%；隨后4個(gè)交易日逐漸下降，分別為5.52%、2.65%、2.11%和1.84%。上市至今，我國(guó)公募REITs日均換手率為1.55%，高于同期美國(guó)(0.81%)、日本(0.33%)、香港(0.06%)等境外REITs市場(chǎng)的換手率3，流動(dòng)性相對(duì)較好。

圖2 我國(guó)公募REITs上市以來(lái)每日換手率

2.公募REITs波動(dòng)率小于A股市場(chǎng)，波動(dòng)性相對(duì)較小

本文用日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量波動(dòng)性大小。研究表明，首批公募REITs產(chǎn)品上市至今，REITs指數(shù)波動(dòng)率為0.84%，低于同期滬深300指數(shù)波動(dòng)率(1.22%)，高于中證綜合債券指數(shù)波動(dòng)率(0.06%)，表明我國(guó)公募REITs產(chǎn)品整體波動(dòng)性介于股票和債券之間，屬于相對(duì)穩(wěn)健的投資產(chǎn)品。

(三)投資者結(jié)構(gòu)

1.從持有份額看，以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投資者持有占比逐步上升

從首發(fā)的投資者結(jié)構(gòu)看，以深市REITs為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人投資者持有份額占比約5%～10%，機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比約90%～95%。從2022年中報(bào)公布的投資者結(jié)構(gòu)看，上市后，大部分REITs產(chǎn)品個(gè)人投資者持有份額占比上升，增長(zhǎng)幅度最高達(dá)15個(gè)百分點(diǎn)。

2.從交易金額看，機(jī)構(gòu)投資者交易占比超六成，其中流動(dòng)性服務(wù)商交易占比超四成

以深市REITs為例，從交易結(jié)構(gòu)看，上市以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者交易占比超過(guò)六成，其中，流動(dòng)性服務(wù)商交易占比超過(guò)四成，其他機(jī)構(gòu)投資者交易占比超過(guò)兩成；個(gè)人投資者交易占比不到四成。

二、當(dāng)前公募REITs二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)及原因

公募REITs是一種不同于現(xiàn)金、股票、債券的新產(chǎn)品，收益現(xiàn)金流、分紅較為穩(wěn)定，理論上價(jià)格波動(dòng)應(yīng)相對(duì)較小；從實(shí)際情況看，其二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行也確實(shí)較為平穩(wěn)。但是，當(dāng)前，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)處于發(fā)展初期，市場(chǎng)關(guān)注度較高，相關(guān)制度安排還有待市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)，疊加外部環(huán)境等各種因素影響，可能發(fā)生局部交易熱度較高、限售股解禁影響流動(dòng)性、底層資產(chǎn)受到超預(yù)期因素的影響導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)等情況，值得關(guān)注。

(一)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行的主要關(guān)注點(diǎn)

1.部分時(shí)期交易過(guò)熱，可能引發(fā)市場(chǎng)異常波動(dòng)

在公募REITs上市首日和部分交易區(qū)間(比如2021年8月20日至2022年2月15日，以下簡(jiǎn)稱交易過(guò)熱期間)4，一些REITs產(chǎn)品價(jià)格漲幅較大，交易活躍度高，受到市場(chǎng)與媒體的廣泛關(guān)注。

一是部分REITs上市首日收益率較高甚至漲停，10個(gè)交易日內(nèi)價(jià)格逐漸趨于平穩(wěn)。公募REITs上市首日的漲跌幅限制為30%，截至2022年11月16日已上市的21只公募REITs中，除11月15日上市的華泰江蘇交控REIT之外，有6只REITs(華夏合肥高新、國(guó)泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園、中金廈門安居、華夏北京保障房、建信中關(guān)村、紅土深圳安居)在上市首日均達(dá)到30%漲停；3只REITs(國(guó)泰君安東久新經(jīng)濟(jì)、華夏越秀高速、鵬華深圳能源)在上市首日價(jià)格漲幅超過(guò)20%，分別為27.15%、22.76%和21.52%(見(jiàn)表1)。整體來(lái)看，公募REITs上市首日平均收益率為15.04%，上市2～5日、5～10日平均收益率分別為0.21%、0.10%，說(shuō)明上市2～10個(gè)交易日內(nèi)，REITs價(jià)格整體較為平穩(wěn)，部分REITs價(jià)格開(kāi)始回調(diào)。

表1 公募REITs 上市初期價(jià)格漲幅(按上市首日收益率排序)

二是上市后REITs價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，部分REITs在交易過(guò)熱期間的價(jià)格漲幅超過(guò)50%。首批上市的9只REITs在上市次日至2021年8月19日價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)(見(jiàn)表2)，平均下跌3.11%。在交易過(guò)熱期間，價(jià)格平均上漲46.57%，不同產(chǎn)品的漲幅出現(xiàn)分化，其中，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、紅土鹽田港、博時(shí)蛇口產(chǎn)園、華安張江光大REITs價(jià)格漲幅超過(guò)50%，分別為89.12%、77.75%、56.50%、50.60%；東吳蘇園產(chǎn)業(yè)、中航首鋼綠能、中金普洛斯REITs價(jià)格漲幅超過(guò)30%，分別為42.39%、37.87%、35.67%；浙商滬杭甬、平安廣州廣河REITs相對(duì)平穩(wěn)，價(jià)格分別小幅上漲17.29%、11.96%。

表2 首批公募REITs 上市次日至交易過(guò)熱期間價(jià)格變化(按交易過(guò)熱期間漲幅排序)

三是交易過(guò)熱期間，部分REITs產(chǎn)品換手率明顯增大。在交易過(guò)熱期間，公募REITs平均日換手率從前期的0.81%上升至1.88%，平均增幅達(dá)到131%(見(jiàn)表3)。部分REITs換手率較前期大幅提高，首批上市的9只REITs中，6只REITs的換手率較前期增幅超過(guò)100%，還有2只REITs的換手率增幅超過(guò)70%，交易活躍度明顯提升。

表3 首批公募REITs 交易過(guò)熱前后日均換手率(按增幅排序)

2.戰(zhàn)略配售份額解禁后可能對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊

根據(jù)相關(guān)規(guī)則，參與公募REITs戰(zhàn)略配售除原始權(quán)益人或同一控制下的關(guān)聯(lián)方以外的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者(以下簡(jiǎn)稱普通戰(zhàn)略投資者)持有份額的限售期為12個(gè)月。首批公募REITs普通戰(zhàn)略投資者持有的限售股已于2022年6月21日解禁。從此次解禁情況看：

一是解禁規(guī)模與流通份額接近甚至更大，解禁后流通份額大幅增加。從解禁數(shù)量看，首批9只公募REITs普通戰(zhàn)略投資者的解禁規(guī)模與流通份額相當(dāng)，甚至大于流通份額(見(jiàn)表4)。比如，中金普洛斯、平安廣州廣河、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、紅土鹽田港REITs此次分別解禁7.80、1.96、1.25、3.20億份，解禁規(guī)模均大于或等于流通份額，解禁后流通份額分別增加186%、133%、104%、100%。首批9只公募REITs的普通戰(zhàn)略投資者解禁后，流通份額合計(jì)增加105%。

表4 首批公募REITs 普通戰(zhàn)略投資者解禁情況(按增幅排序)

二是此次解禁對(duì)REITs價(jià)格影響較小，但未來(lái)首發(fā)和擴(kuò)募限售股解禁可能對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)沖擊，導(dǎo)致價(jià)格下跌。目前公募REITs屬于稀缺產(chǎn)品，供不應(yīng)求，且收益具有一定吸引力，因此，此次解禁后普通戰(zhàn)略投資者的持有意愿仍然較強(qiáng)，大部分公募REITs價(jià)格并未明顯下跌，甚至出現(xiàn)小幅上漲。比如，解禁后一周內(nèi)，中金普洛斯、平安廣州廣河、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)和博時(shí)蛇口產(chǎn)園REITs價(jià)格漲幅分別為3.53%、0.74%、4.06%和2.09%。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、投資者關(guān)注度下降、相對(duì)其他金融產(chǎn)品的吸引力下降等情況變化，在REITs首發(fā)和擴(kuò)募的限售股解禁后，普通戰(zhàn)略投資者的集中賣出行為可能導(dǎo)致部分公募REITs價(jià)格下跌，造成市場(chǎng)波動(dòng)，值得提前關(guān)注和預(yù)防。

3.底層資產(chǎn)受到超預(yù)期因素影響，對(duì)價(jià)格形成沖擊

公募REITs底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)可能受到一些超預(yù)期因素的影響，產(chǎn)品收益可能不及預(yù)期，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。主要體現(xiàn)在：一是受到疫情影響，車流量回落可能導(dǎo)致高速公路類REITs項(xiàng)目通行費(fèi)收入出現(xiàn)下跌，造成二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)；二是為紓解受疫情影響企業(yè)的困難，國(guó)務(wù)院國(guó)資委、部分地方出臺(tái)國(guó)企減免租金政策5，園區(qū)和物流倉(cāng)儲(chǔ)等公募REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力提升，可能會(huì)影響REITs收益；三是其他不可抗力因素導(dǎo)致REITs底層資產(chǎn)現(xiàn)金流減少，比如地震、臺(tái)風(fēng)、洪水、火災(zāi)等不可抗力因素對(duì)REITs收益造成不利影響，進(jìn)而影響二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。

(二)上述關(guān)注點(diǎn)產(chǎn)生的原因

1.公募REITs收益率有吸引力，市場(chǎng)關(guān)注度高

當(dāng)前，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)處于發(fā)展初期，出現(xiàn)部分時(shí)期交易過(guò)熱的現(xiàn)象，即從2021年8月中旬開(kāi)始，部分REITs產(chǎn)品的價(jià)格漲幅較大，交易活躍度高，受到市場(chǎng)與媒體的廣泛關(guān)注。這一現(xiàn)象與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和REITs產(chǎn)品涉及熱點(diǎn)概念等原因有關(guān)。

一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降背景下，REITs收益率具有較大吸引力。在交易過(guò)熱階段的初期(2021年8月中旬至10月底)，首批上市9只公募REITs中，中金普洛斯、紅土鹽田港、中航首鋼綠能REITs價(jià)格漲幅分別為28.9%、25.2%、22.8%，還有5只REITs漲幅超過(guò)10%，平均漲幅達(dá)到17.3%，遠(yuǎn)高于同期10年期AAA級(jí)企業(yè)債收益率(3.76%)，對(duì)投資者具有較大吸引力。2021年下半年開(kāi)始我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑、股市波動(dòng)加大，資金缺乏保值增值的投資渠道，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，促使資金流入收益相對(duì)較高的REITs產(chǎn)品。

二是部分REITs產(chǎn)品涉及碳中和、電價(jià)上漲、海運(yùn)等熱點(diǎn)概念。以深市為例，中航首鋼綠能REIT在交易過(guò)熱期間上漲37.87%，與以下兩個(gè)因素有一定關(guān)系：第一，其主營(yíng)的垃圾焚燒發(fā)電屬于生物質(zhì)能源業(yè)務(wù)，隨著“碳中和”“碳達(dá)峰”等概念多次被市場(chǎng)提及并認(rèn)可，涉及相關(guān)概念的產(chǎn)品受到市場(chǎng)關(guān)注；第二，2021年10月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布文件，明確將擴(kuò)大電價(jià)浮動(dòng)范圍，市場(chǎng)預(yù)期電力企業(yè)的盈利狀況將得到改善，A股電力股票同期大幅上漲，萬(wàn)得電力指數(shù)漲幅達(dá)24.5%。紅土鹽田港REIT在交易過(guò)熱期間價(jià)格上漲77.75%，與其涉及景氣度較高的海運(yùn)業(yè)務(wù)有關(guān)：2021年9月我國(guó)進(jìn)出口總額同比增長(zhǎng)23.3%，增速超出市場(chǎng)預(yù)期，海運(yùn)運(yùn)力供不應(yīng)求，而紅土鹽田港REIT的主要設(shè)施為港口倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，受到投資者追捧。

2.市場(chǎng)發(fā)展初期規(guī)模較小，投資者認(rèn)知不足

目前，我國(guó)首批公募REITs上市至今只有一年多時(shí)間，市場(chǎng)處于發(fā)展的初期階段，市場(chǎng)規(guī)模有待提升，投資者認(rèn)知有待加強(qiáng)。未來(lái)，隨著公募REITs市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，上述市場(chǎng)發(fā)展的短期因素有望得到改善。

一是公募REITs作為新的投資產(chǎn)品，目前流通規(guī)模較小，受到投資者廣泛關(guān)注，市場(chǎng)供不應(yīng)求。交易品種的供求失衡是交易過(guò)熱的主要原因之一，如果某一品種供不應(yīng)求，則容易引發(fā)價(jià)格持續(xù)上漲。截至2022年11月16日，深滬兩市目前僅上市了21只公募REITs產(chǎn)品，發(fā)行份額130億份，其中戰(zhàn)略投資者配售份額88.14億份，占發(fā)行份額的67.80%，其他投資者可獲發(fā)行份額相對(duì)較少。新的公募REITs產(chǎn)品上市即受到投資者廣泛關(guān)注，市場(chǎng)處于供不應(yīng)求狀態(tài)。

二是發(fā)行規(guī)模較小的產(chǎn)品更容易被資金驅(qū)動(dòng)而發(fā)生價(jià)格大幅波動(dòng)。交易過(guò)熱期間價(jià)格漲幅最大的富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、紅土鹽田港、博時(shí)蛇口產(chǎn)園、華安張江光大REITs的發(fā)行規(guī)模分別為18.50、18.40、20.79、14.95億元，遠(yuǎn)小于同期漲幅最小的平安廣州廣河REIT(發(fā)行規(guī)模91.14億元)。發(fā)行規(guī)模較小的產(chǎn)品，流通規(guī)模更小，在同樣規(guī)模的資金推動(dòng)下價(jià)格漲幅可能更大。

三是投資者對(duì)公募R E I T s產(chǎn)品的認(rèn)知不足。公募REITs底層資產(chǎn)主要為成熟優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，現(xiàn)金流預(yù)期相對(duì)明確，理論上來(lái)說(shuō)價(jià)格波動(dòng)有限，適合長(zhǎng)期持有。但很多個(gè)人投資者對(duì)公募REITs這一新產(chǎn)品的認(rèn)知不足，仍以“炒股”的心態(tài)進(jìn)行交易，在交易過(guò)熱期間，個(gè)人投資者是主要的交易力量。以深市REITs為例，在此次交易過(guò)熱期間，個(gè)人投資者的交易金額大幅上升，漲幅較大的3只REITs產(chǎn)品(紅土鹽田港、博時(shí)蛇口產(chǎn)園、中航首鋼綠能)中，個(gè)人投資者交易占比達(dá)到50%，大幅高于公募REITs上市以來(lái)個(gè)人投資者交易占比平均水平(不到四成)，其他機(jī)構(gòu)投資者(除流動(dòng)性服務(wù)商)交易占比則下降至二成左右，個(gè)人投資者認(rèn)知不足、跟風(fēng)交易，對(duì)此次交易過(guò)熱起到了一定的推動(dòng)作用。

3.REITs市場(chǎng)目前處于初建階段，相關(guān)制度有完善空間

在疫情沖擊和其他超預(yù)期因素的影響下，我國(guó)公募REITs底層資產(chǎn)收益可能不及預(yù)期，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。這與公募REITs市場(chǎng)處于發(fā)展初期有關(guān)，相關(guān)制度安排還有進(jìn)一步優(yōu)化空間。隨著公募REITs市場(chǎng)配套制度的完善，價(jià)格異常波動(dòng)、底層資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題將有所緩解。

一是內(nèi)生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制需要增強(qiáng)。為抑制公募REITs交易過(guò)熱、減少價(jià)格異常波動(dòng)、保護(hù)投資者權(quán)益，目前已采取一些措施進(jìn)行有效控制，比如設(shè)置了漲跌幅限制、臨時(shí)停牌制度等價(jià)格穩(wěn)定制度，對(duì)交易過(guò)熱的產(chǎn)品，基金管理人及時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)提示公告，提醒投資者關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)等。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公募REITs市場(chǎng)多空平衡機(jī)制還有待完善，融資融券業(yè)務(wù)尚未開(kāi)展，內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制還需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

二是對(duì)底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)制度需要完善。針對(duì)疫情沖擊、減租政策、不可抗力等超預(yù)期因素影響公募REITs收益，尚缺乏明確的制度規(guī)范，目前僅有個(gè)別案例。以深市為例，為響應(yīng)國(guó)家抗疫紓困政策、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT決定采取減租措施，對(duì)小微企業(yè)租戶進(jìn)行3個(gè)月的租金減免。減免租金由博時(shí)資本(計(jì)劃管理人)先行代繳。博時(shí)基金(基金管理人)、博時(shí)資本(計(jì)劃管理人)、招商創(chuàng)業(yè)(運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu))和招商物業(yè)(物業(yè)管理機(jī)構(gòu))按照各自所收管理費(fèi)或酬金比例進(jìn)行分?jǐn)偂Ｉ鲜霾r(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的減租方案僅為個(gè)例，隨著我國(guó)公募REITs市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，對(duì)超預(yù)期因素的應(yīng)對(duì)方案還有待完善。

(三)可選的應(yīng)對(duì)措施

結(jié)合境外REITs市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)REITs市場(chǎng)實(shí)際情況，針對(duì)市場(chǎng)交易過(guò)熱、解禁導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊、底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等情況，有以下可供選擇的應(yīng)對(duì)措施。

1.緩解交易過(guò)熱方面

一是設(shè)置漲跌幅限制、熔斷制度等外生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，給予投資者冷靜時(shí)間。如前所述，我國(guó)公募REITs設(shè)置了漲跌幅限制、臨時(shí)停牌制度等價(jià)格穩(wěn)定制度。美國(guó)、日本、新加坡、中國(guó)香港REITs市場(chǎng)是國(guó)際公認(rèn)發(fā)展較為成熟的市場(chǎng)，這些成熟市場(chǎng)REITs的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制與股票基本一致，其中，亞洲市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制相對(duì)嚴(yán)格。比如，美國(guó)沒(méi)有漲跌幅限制，而采取指數(shù)熔斷、個(gè)股熔斷(limit up/limit down)。亞洲市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制相對(duì)比較嚴(yán)格，比如，日本采取漲跌幅限制、特別報(bào)價(jià)(special quotes)、相繼交易報(bào)價(jià)(sequential trade quote)等制度對(duì)價(jià)格上下區(qū)間進(jìn)行控制，中國(guó)香港對(duì)納入恒生綜合大/中/小型股指數(shù)的REITs實(shí)施市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制等。

二是積極培育各類投資者，促進(jìn)投資者策略多元化，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制。以美國(guó)為例，1994年以前，受限于“前5名投資者合計(jì)持股不得超過(guò)50%”的集中度要求，養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入REITs市場(chǎng)受到限制。美國(guó)國(guó)會(huì)在1994年1月修改了稅收條例，允許穿透計(jì)算養(yǎng)老金的投資者人數(shù)6，豁免了“前5名投資者合計(jì)持股不得超過(guò)50%”的集中度要求。此項(xiàng)改革促進(jìn)養(yǎng)老金投資REITs產(chǎn)品，REITs中機(jī)構(gòu)投資者持有占比從1993年以前的15%～20%上漲至1994年的45%。1997年，美國(guó)財(cái)政部更新了現(xiàn)代稅法協(xié)議，準(zhǔn)許持股比例較低的海外投資者減免15%的普通股利預(yù)提稅7，加速了海外投資者進(jìn)入美國(guó)REITs市場(chǎng)。新加坡也出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，吸引全球大型基金公司總部和高凈值群體“落戶”本地，并將REITs列入其投資范疇，豐富REITs投資者類型。機(jī)構(gòu)投資者已成為境外成熟REITs市場(chǎng)的主要投資者群體，截至2022年8月，美國(guó)、日本、澳大利亞等REITs市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者占比均超過(guò)50%。多樣化的投資者類型帶來(lái)多元化交易策略，使得境外REITs市場(chǎng)的換手率較為穩(wěn)定。自2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，美國(guó)、日本和中國(guó)香港REITs的日均換手率8分別為0.89%、0.31%和0.08%，并沒(méi)有因新冠肺炎疫情影響而產(chǎn)生較大的波動(dòng)(新冠肺炎前1年的換手率分別為0.68%、0.34%和0.10%)。

2.減少流動(dòng)性沖擊方面

多數(shù)境外REITs市場(chǎng)設(shè)有鎖定期制度，但由于市場(chǎng)規(guī)模較大、通過(guò)多項(xiàng)制度提高流動(dòng)性等原因，限售股解禁帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊并不大。比如，美國(guó)對(duì)REITs鎖定期沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定，公司與承銷商簽署鎖定期協(xié)議一般約定為6～12個(gè)月；中國(guó)香港REITs控股股東受限于6個(gè)月禁售期、禁售期滿后6個(gè)月內(nèi)不得喪失控股股東地位的要求，基石投資者禁售期至少6個(gè)月；新加坡交易所主板和SESDAQ上市的REITs最低鎖定期分別為6個(gè)月和12個(gè)月9；日本對(duì)于Mothers板塊上市的REITs沒(méi)有鎖定期要求。境外REITs市場(chǎng)面臨解禁帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊并不大，原因在于：一方面，境外REITs市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，市場(chǎng)體量較大，解禁規(guī)模相對(duì)流通規(guī)模而言較小；另一方面，境外市場(chǎng)通過(guò)一定制度設(shè)置，提高REITs二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，流動(dòng)性越好的市場(chǎng)，一定金額的交易帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊就越小，具體來(lái)看：

一是運(yùn)用做市商激勵(lì)機(jī)制，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。為促進(jìn)市場(chǎng)充分交易和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、日本、新加坡和中國(guó)香港REITs市場(chǎng)均采用做市商制度提高流動(dòng)性。各交易所都明確規(guī)定了做市商的報(bào)價(jià)維持時(shí)間、連續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間、最小報(bào)價(jià)量、詢價(jià)回應(yīng)時(shí)間、詢價(jià)應(yīng)答率等，并設(shè)置了激勵(lì)機(jī)制。比如，新加坡REITs做市商的職責(zé)是提供富有競(jìng)爭(zhēng)性的買入價(jià)和賣出價(jià)以改善流動(dòng)性；作為獎(jiǎng)勵(lì)，新交所將基于REITs的報(bào)價(jià)表現(xiàn)及流動(dòng)性水平，為做市商提供清算費(fèi)補(bǔ)償。10

二是編制REITs指數(shù)并將REITs逐步納入知名指數(shù)，積極發(fā)展相關(guān)ETF和衍生產(chǎn)品，促進(jìn)市場(chǎng)配置REITs產(chǎn)品，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。編制REITs相關(guān)指數(shù)或者將REITs納入知名指數(shù)都有助于提升指數(shù)中REITs的知名度，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)REITs的配置力量。以美國(guó)為例(見(jiàn)表5)，一方面，富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯、明晟公司積極編制普通、杠桿、反向及針對(duì)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs系列指數(shù)；另一方面，逐步將REITs納入知名指數(shù)，如2001年標(biāo)普500指數(shù)開(kāi)始納入REITs，截至2022年10月底共有27只REITs成為標(biāo)普500指數(shù)成分股。據(jù)NAREITs統(tǒng)計(jì)，美國(guó)約有60%的投資者通過(guò)ETF等被動(dòng)權(quán)益型基金投資REITs。以新加坡為例，新交所也積極編制REITs指數(shù)，并發(fā)展基于REITs指數(shù)的ETF基金和期貨產(chǎn)品。截至2022年6月底，新交所共有5只ETF的成分股包含了S-REITs，在管資產(chǎn)合計(jì)8.3億新元。2020年，新交所推出新加坡富時(shí)EPRA Nareit亞洲指數(shù)期貨和新交所iEdge S-REIT領(lǐng)先指數(shù)期貨，這兩只期貨所追蹤的REITs指數(shù)均包含S-REITs。

表5 境外市場(chǎng)主要REITs 指數(shù)

3.應(yīng)對(duì)底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面

一是合理控制REITs資產(chǎn)負(fù)債率，保障REITs穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。為保障REITs穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，可以將REITs資產(chǎn)負(fù)債率(總負(fù)債/總資產(chǎn))控制在合理水平，防止杠桿過(guò)高引致風(fēng)險(xiǎn)。比如，新加坡、中國(guó)香港規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率上限為45%；印度、泰國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣要求資產(chǎn)負(fù)債率上限分別為49%、35%和35%；美國(guó)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)限制，但實(shí)踐中一般不超過(guò)50%；日本沒(méi)有設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率限制，但僅可以向合格的機(jī)構(gòu)投資者借貸；我國(guó)規(guī)定基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%，即資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)28.57%。

二是建立有效的監(jiān)管和治理機(jī)制，引導(dǎo)基金管理人采取措施保護(hù)投資人利益。面對(duì)類似新冠疫情等“黑天鵝”事件，有效的REITs監(jiān)管和治理機(jī)制有助于促使基金管理人采取措施保護(hù)投資人利益。以中國(guó)香港上市的招商局REIT(HK01503)為例，其設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾條款，為降低在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)的收益不確定性，發(fā)行人與房托管理人簽訂了未來(lái)3年的收益分派承諾：瑞嘉(招商蛇口離岸旗艦子公司之一)承諾當(dāng)年化暫定每基金單位分派低于相應(yīng)期間的年化每基金單位分派承諾時(shí)作出付款，以確保按年化每基金單位分派承諾進(jìn)行收益分派。以新加坡上市的美鷹酒店REIT為例，2020年，由于主要租戶拖欠租金11，美鷹酒店REIT的3.41億美元銀團(tuán)貸款12構(gòu)成違約。3月24日，美鷹酒店信托13申請(qǐng)停牌，3月30日，美鷹酒店REIT受到貸款條例限制，不能在原定派息日支付利息給信托單位持有人。2020年4月20日，為了保障美鷹酒店REIT持有人的利益，新加坡金融管理局和新加坡交易所監(jiān)管公司發(fā)布聯(lián)合公告，要求：第一，信托經(jīng)理必須在取得受托機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)之后，才能動(dòng)用信托資金進(jìn)行付款；第二，受托機(jī)構(gòu)需要確保在該信托把款項(xiàng)支付給任何人之前，均應(yīng)得到受托機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)；第三，受托機(jī)構(gòu)需要采取一定行動(dòng)，以保護(hù)單位持有人利益。按聯(lián)合公告要求，為了保護(hù)持有人利益，2020年9月23日，美鷹酒店信托向18個(gè)酒店房地產(chǎn)的主要租戶發(fā)出終止租約的通知，并尋找新投資者注資，逐步緩釋風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)表示，對(duì)于主要租戶拖欠的款額和租約下的義務(wù)，美鷹酒店信托不會(huì)放棄索取賠償。

三是REITs管理人通過(guò)破產(chǎn)保護(hù)、債務(wù)重組等制度，有效處置風(fēng)險(xiǎn)。以美國(guó)為例，次貸危機(jī)期間，美國(guó)資本和信貸市場(chǎng)功能顯著受限，REITs發(fā)生流動(dòng)性沖擊，觸發(fā)債務(wù)違約以及交叉違約條款。負(fù)債率高企是美國(guó)REITs陷入經(jīng)營(yíng)和破產(chǎn)困境的重要因素14，高負(fù)債REITs管理人通過(guò)破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)、債務(wù)重組以及分拆上市等制度和及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，逐步走出困境。以GGP REIT為例，GGP管理人在次貸危機(jī)前大規(guī)模舉債擴(kuò)張，且大量債務(wù)集中于2009―2011年到期。隨著2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，GGP面臨巨大的償債壓力。152009年4月，GGP申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，為穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)管理贏得時(shí)間。2011年11月，GGP在債務(wù)重組后重新IPO上市，并獲得Ackman等機(jī)構(gòu)注資，逐步恢復(fù)至正常經(jīng)營(yíng)水平。16

四是危機(jī)時(shí)期政府主動(dòng)干預(yù)，穩(wěn)定市場(chǎng)信心和融資環(huán)境。以美國(guó)房地產(chǎn)REITs為例，房地產(chǎn)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)較為集中，與房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展息息相關(guān)。2008年次貸危機(jī)期間，美國(guó)政府積極干預(yù)房地產(chǎn)市場(chǎng)，注入財(cái)政資金救市，為穩(wěn)定房地產(chǎn)REITs發(fā)揮了重要作用：第一，聯(lián)邦住房金融局(FHFA)接管“兩房”、財(cái)政部為“兩房”注入1875億美元救助金，恢復(fù)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)信心和改善其融資環(huán)境；第二，2008年11月―2010年4月，美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買1.25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券，有力支持了MBS市場(chǎng)；第三，2008―2017年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策，通過(guò)降息、購(gòu)買國(guó)債為市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，保證了房地產(chǎn)行業(yè)的融資能力。

三、關(guān)于完善我國(guó)公募REITs二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)的思考

推動(dòng)公募REITs健康發(fā)展，是“十四五”規(guī)劃的一項(xiàng)重要部署，對(duì)于有效盤活存量資產(chǎn)、創(chuàng)新投融資機(jī)制、拓寬權(quán)益融資渠道、增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力等具有十分重要的意義。2021年6月，我國(guó)首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市以來(lái)，公募REITs市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提升，二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，呈現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健、流動(dòng)性較好、波動(dòng)性較小、以機(jī)構(gòu)投資者交易為主等特征。與此同時(shí)，由于我國(guó)公募REITs市場(chǎng)處于發(fā)展初期，市場(chǎng)關(guān)注度較高，相關(guān)制度有待市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)，疊加外部環(huán)境等因素影響，可能發(fā)生局部交易熱度較高、限售股解禁影響流動(dòng)性、底層資產(chǎn)受超預(yù)期因素影響導(dǎo)致REITs價(jià)格波動(dòng)等情況，值得提前關(guān)注和預(yù)防。

公募REITs是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，建議下一步繼續(xù)推動(dòng)公募REITs市場(chǎng)發(fā)展壯大，完善市場(chǎng)配套制度，積極培育各類投資者，更好激發(fā)市場(chǎng)活力，充分發(fā)揮公募REITs的功能作用，進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

(一)促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展方面

一是支持更多公募REITs上市和擴(kuò)募，穩(wěn)步做大我國(guó)REITs市場(chǎng)。2022年9月29日，深滬證券交易所正式受理首批REITs擴(kuò)募項(xiàng)目，標(biāo)志著我國(guó)REITs市場(chǎng)在打造全鏈條生態(tài)、支持盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)投融資良性循環(huán)方面又邁出重要一步。建議下一步深化“放管服”改革，支持民間投資等更多項(xiàng)目參與公募REITs試點(diǎn)；穩(wěn)步推動(dòng)更多公募REITs上市，為市場(chǎng)提供更多資產(chǎn)類型的REITs投資標(biāo)的；鼓勵(lì)原始權(quán)益人拿出優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行公募REITs，促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)，支持REITs通過(guò)擴(kuò)募、購(gòu)買資產(chǎn)等方式做大做強(qiáng)。

二是推動(dòng)REITs指數(shù)編制和ETF產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。隨著公募REITs產(chǎn)品逐漸增多、市場(chǎng)體量不斷增大，建議積極推動(dòng)編制多元化REITs指數(shù)，鼓勵(lì)相應(yīng)ETF產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)，豐富投資者參與REITs市場(chǎng)的渠道，進(jìn)一步提高市場(chǎng)流動(dòng)性，減少限售股解禁等情況可能帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊。

(二)完善配套制度方面

一是完善融資融券、流動(dòng)性服務(wù)商等配套制度，抑制大幅波動(dòng)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在制度設(shè)置方面，研究公募REITs開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的可行性，進(jìn)一步完善內(nèi)生價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。研究?jī)?yōu)化流動(dòng)性服務(wù)商機(jī)制，調(diào)整評(píng)級(jí)考核周期安排，優(yōu)化考核指標(biāo)設(shè)計(jì)，定期披露考核結(jié)果，進(jìn)一步發(fā)揮流動(dòng)性服務(wù)商對(duì)REITs市場(chǎng)的支持作用。

二是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)提示公告披露及停復(fù)牌機(jī)制，減小解禁后二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)。對(duì)于價(jià)格異常波動(dòng)產(chǎn)品及時(shí)采取相關(guān)措施：第一，建議強(qiáng)化臨時(shí)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示，針對(duì)漲跌較快的產(chǎn)品，基金管理人發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，提醒投資者理性投資；第二，建議考慮制定并嚴(yán)格執(zhí)行公募REITs二級(jí)市場(chǎng)停復(fù)牌機(jī)制，對(duì)觸發(fā)特定情形產(chǎn)品按要求及時(shí)停牌，冷卻市場(chǎng)情緒，促進(jìn)價(jià)格回歸理性。

三是研究增加運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)承諾或補(bǔ)償?shù)壬虡I(yè)化條款設(shè)置，防范底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為更好應(yīng)對(duì)不可抗力對(duì)REITs底層資產(chǎn)收益的影響，可以考慮采取以下防范措施：第一，針對(duì)新申報(bào)REITs項(xiàng)目，研究引導(dǎo)基金管理人增加運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)承諾等商業(yè)化條款，為租金補(bǔ)貼等特殊情形提供條款依據(jù)，保護(hù)投資者利益；第二，進(jìn)一步完善重大事項(xiàng)等決策機(jī)制，明確決策程序，細(xì)化決策事項(xiàng)內(nèi)容和要求，為應(yīng)對(duì)各重大事項(xiàng)提供合同條款依據(jù)。

(三)培育投資者方面

一是拓寬公募REITs投資者范圍，培育多樣化投資者。公募REITs具有分紅較為穩(wěn)定、價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小、與其他資產(chǎn)相關(guān)性弱等特征，適合追求穩(wěn)健投資的長(zhǎng)期投資者，也為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大類資產(chǎn)配置提供了新的資產(chǎn)類別，有利于其優(yōu)化投資組合。建議加快推動(dòng)社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與REITs投資，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)、公募基金等機(jī)構(gòu)加大配置力度，繼續(xù)支持QFII、RQFII投資境內(nèi)REITs產(chǎn)品，培育專業(yè)REITs投資者群體。未來(lái)，適時(shí)探索REITs加入互聯(lián)互通，進(jìn)一步提升REITs市場(chǎng)開(kāi)放水平。

二是堅(jiān)持以民為本，持續(xù)做好投資者服務(wù)，增強(qiáng)投資者對(duì)公募REITs產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)。第一，引導(dǎo)投資者理性交易。加強(qiáng)投資者服務(wù)，做好公募REITs知識(shí)的普及推廣，使投資者更為全面、客觀和深入地了解REITs產(chǎn)品，提醒投資者理性交易，避免盲目跟風(fēng)炒作。第二，引導(dǎo)投資者理性看待限售解禁。建議持續(xù)做好投資者服務(wù)和宣傳工作，增強(qiáng)個(gè)人投資者對(duì)REITs產(chǎn)品及解禁安排的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)正面理性引導(dǎo)，重點(diǎn)提示個(gè)人投資者限售份額解禁后由于流通份額增加市場(chǎng)行情短期內(nèi)可能出現(xiàn)一定程度下跌是常規(guī)現(xiàn)象，不代表產(chǎn)品基本面發(fā)生變化，避免產(chǎn)生恐慌情緒和錯(cuò)誤判斷。 ■

注釋

※本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。感謝深圳證券交易所研究所何鵬飛博士對(duì)本文的指導(dǎo)和幫助。

1. 公募REITs指數(shù)僅為說(shuō)明公募REITs整體價(jià)格走勢(shì)，不構(gòu)成任何投資參考和建議。以2021年6月21日為基期，設(shè)為100點(diǎn)。為衡量首批REITs上市以來(lái)的價(jià)格變化，指數(shù)僅包含首批9只公募REITs，暫未包括后續(xù)新上市的REITs。

2. 除特別說(shuō)明外，本文最新數(shù)據(jù)截至2022年11月16日。

3. 數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind。

4. 交易過(guò)熱期間是指整體公募REITs漲幅較大、交易活躍度較高的時(shí)間段，并非指2021年8月20日至2022年2月15日為每只REITs持續(xù)上漲期間，中間可能存在部分回調(diào)時(shí)段。

5. 比如，2022年3月23日，國(guó)資委辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好2022年服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶房租減免工作的通知》；10月12日，國(guó)資委辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好2022年服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個(gè)體工商戶房租減免工作的通知》。

6. 美國(guó)要求REITs至少有100個(gè)投資者，并允許穿透計(jì)算養(yǎng)老金投資者人數(shù)，提高了REITs對(duì)養(yǎng)老金的吸引力。

7. 1997年現(xiàn)代稅法協(xié)議準(zhǔn)許持有公募REITs份額的5%或更低份額的海外機(jī)構(gòu)投資者或持股低于10%的海外個(gè)人投資者對(duì)普通股利支付15%的預(yù)提稅，之前是30%的預(yù)提稅。

8. 換手率=成交量/流通股本×100%，運(yùn)用整體法計(jì)算各市場(chǎng)REITs日均換手率，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind。

9. 新加坡交易所對(duì)特定IPO項(xiàng)目(如SPAC)有階段性鎖定期要求，即鎖定期分為兩個(gè)階段，大股東50%的股份有6個(gè)月的鎖定期，減持后剩余50%還有6個(gè)月的鎖定期。

10. 參見(jiàn)姜瑜. 國(guó)際成熟市場(chǎng)REITs交易機(jī)制[J]. 中國(guó)金融, 2021,964(22): 94-95.

11. 美鷹酒店信托的主要租戶Urban Commons LLC無(wú)法履約繳足全額的保證金以及2019年12月開(kāi)始未及時(shí)支付租金。

12. 銀團(tuán)貸款又稱為辛迪加貸款(syndicated loan)，是由獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)的一家或數(shù)家銀行牽頭，多家銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)參加而組成的銀行集團(tuán)(banking group)采用同一貸款協(xié)議，按商定的期限和條件向同一借款人提供融資的貸款方式。

13. 美鷹酒店信托(Eagle Hospitality Trust)是由美鷹酒店房地產(chǎn)投資信托(Eagle Hospitality REIT)和美鷹酒店商業(yè)信托(Eagle Hospitality Business Trust)組成。

14. 截至2008年底，美國(guó)REITs負(fù)債率平均為57%，其中54%、34%和10%的REITs負(fù)債率超過(guò)55%、60%和70%。

15. GGP過(guò)度擴(kuò)張股價(jià)下降了99.64%，2009年3月GGP現(xiàn)金僅1.69億美元，61億美元債務(wù)已逾期或觸發(fā)償還條件。

16. 破產(chǎn)重組后的GGP甩掉了大量負(fù)債包袱，并依仗其自身穩(wěn)定的現(xiàn)金流，股價(jià)從跌至0.24美元上升至25美元。