發展REITs要以黨的二十大精神為重要價值取向

呼和

(國家發展改革委投資司投融資處，北京 100824)

改革越深入，價值取向越重要。我國的不動產投資信托基金(R E I T s)發展到今天，總體成效顯著，各方評價積極，但關鍵問題探索改革也進入深水區。黨的二十大報告明確的一些原則，是發展REITs應當長期堅持的價值取向，更應當是關鍵決策時在天平一側加上的重要砝碼。改革道路上，應始終堅持這些重要原則，犯其至難、圖其至遠，堅持做困難但正確的事，推進REITs健康發展，有效防治各類金融風險。

一、發展REITs要把著力點放在實體經濟上

黨的二十大報告指出，“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國……構建現代化基礎設施體系”“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。

(一)REITs有利于盤活存量資產，擴大有效投資，推動實體經濟高質量發展

投資是擴大內需戰略和深化供給側結構性改革的重要結合點，是實體經濟高質量發展的重要動力。當前，受內外部因素影響，地方政府投資能力有限，民間投資積極性有待進一步提高，投資和經濟增長面臨一定壓力。同時，經過多年投資建設，我國建成了一大批優質存量資產，形成一筆巨大的實體經濟財富。

把發展經濟的著力點放在實體經濟上，合理擴大有效投資，就需要“兩條腿”走路，在保持新增投資力度的同時，下大力氣在存量資產盤活上想辦法、做文章，促進打通“資產-資金-投資-資產”的良性循環，增強投資對優化供給結構的關鍵性作用，增強國內大循環的內生動力和可靠性。

REITs是與投資、與實體經濟聯系最緊密的金融產品。作為權益性融資、直接融資，REITs不僅可以打通投資的規范退出渠道，縮短投資回收周期，優化實體經濟運營模式，降低企業杠桿率，回收資金，還可以直接支持國家重大戰略、“十四五”規劃102項重大工程、新基建、“雙碳”和社會民生等重點領域項目建設，夯實制造業發展基礎，構建現代化基礎設施體系，進一步完善儲蓄向投資的轉化機制，助力實現中國式現代化，意義重大、影響深遠。可以說，推動REITs更好服務實體經濟，就是推動REITs實現高質量發展。

(二)基礎設施REITs現行政策已對支持服務實體經濟提出明確要求

基礎設施REITs試點啟動以來，探索形成了一系列支持實體經濟發展的政策措施。在回收資金使用上，國家發展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(以下簡稱958號文)明確，試點范圍包括交通、新能源、產業園區、生態環保、新基建、保障性租賃住房等實體經濟重點領域，盤活后90%以上的凈回收資金應當用于在建或新開工項目建設，形成資金在實體經濟內的良性循環，切實避免金融脫實向虛、金融體系“自我循環”和資金“空轉”。而且，新項目必須符合國家鼓勵方向，不支持“兩高一低”等負面清單項目，確保形成精準有效投資。在風險防控上，為防止可能出現的個別企業“甩包袱”、套現跑路等問題，958號文對項目權屬、土地使用、可轉讓性、運營收益、資產規模、擴募能力等基本條件提出明確要求，有效保障了資產質量水平。在資金支持上，為引導社會資本參與盤活國有存量資產，國家發展改革委專門設立中央預算內投資專項，對采用基礎設施REITs等方式盤活存量資產有實質進展的項目給予資金支持，實實在在調動了盤活存量資產積極性。在政策框架上，基礎設施REITs已逐步形成了“十四五”規劃、《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》(國辦發19號文)、《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發40號文)為“一體”，國家發展改革委958號文和中國證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》等為“兩翼”的政策框架，充分體現了發展改革和證券監管、實體經濟和金融市場的有機結合。

(三)發展REITs應更加注重把著力點放在促進實體經濟高質量發展上

一是更加注重調動原始權益人積極性。原始權益人是實體經濟的重要代表。建議在立法和長效機制建設中，進一步調動原始權益人積極性，使原始權益人愿意拿出優質資產發行REITs。比如，在組織形式上，可考慮按實質重于形式的原則，通過適當制度安排，增加原始權益人影響力，更好發揮原始權益人的資產經營能力和產業管理經驗。在收益率上，合理把握項目預計凈現金流分派率要求，鼓勵更多原始權益人參與存量資產盤活。

二是更加注重合理使用回收資金。發行REITs的回收資金除用于新增項目投資外，還可考慮增加用于再次盤活其他存量資產的內容和比例，允許安排到其他存量資產盤活所需的必要資金用途，實現從一種盤活到另一種盤活的良性循環。比如，此前已經有部分基礎設施項目通過“PPP+REITs”，在不同階段實現了存量資產的兩次盤活，不僅吸引了社會資本，增加了有效投資，也提高了存量資產的運營質量和效率。

三是更加注重規范社會資本發展。2021年REITs市場建立后，開始吸引更多社會資本參與基礎設施建設，涌現出了Pre-REITs基金等新的投資形式。建議加快完善引導各類基金支持實體經濟的制度政策，讓相關基金通過加大投入，改善存量資產運營管理效果，真正實現轉空為滿、變閑為忙、扭虧為盈，或規范投資新項目建設，為實體經濟創造實實在在的價值，再“心安理得”地實現退出。避免以REITs上市溢價套利、“賺快錢”為主要目的的投機行為，遏制產業資本金融化、泡沫化，防止資本無序擴張。

四是更加注重項目管理合規性。REITs以項目為單位上市。項目管理程序是經多年投融資體制改革形成的一整套成熟體系，體現了從國家戰略、規劃、政策到項目，自上而下、一以貫之的實體經濟管理體系。按項目管理程序辦事，就是按實體經濟規律辦事，就能使項目做到符合國家鼓勵方向、符合高質量發展要求。因此，建議相關部門堅持靠前服務，幫助擬發行REITs的項目完善規劃、用地、環評、審批(核準、備案)、轉讓限制解除等關鍵手續，探索開展ESG評價、堅持綠色發展和履行社會責任，更好控制各類風險，促進REITs更高質量服務實體經濟。

二、發展REITs要堅持以人民為中心的發展思想

黨的二十大報告指出，“中國式現代化是全體人民共同富裕的現代化……堅持把實現人民對美好生活的向往作為現代化建設的出發點和落腳點”“不斷實現發展為了人民、發展依靠人民、發展成果由人民共享，讓現代化建設成果更多更公平惠及全體人民”。

(一)REITs要塑造的是以人民為中心、使長期和價值投資者獲得合理回報的金融產品

REITs的收益屬于底層不動產的“租金”性質的收入，而且帶有強制分紅機制，具備門檻較低、收益相對穩定、流動性較好等特點。每一筆產業園區的租金收入、每一筆高速公路過路費等，都是REITs投資者的主要收益來源，再加上產權類項目的不動產增值，REITs比一般制造業收入或產業性質的收入更加穩定、更可預期、波動更小。

REITs作為公募產品，人民群眾是主要投資者之一。很多機構投資者穿透來看也都是公眾儲蓄或個人投資。個人只要購買最低數百元的REITs，就能投資以往想投而投不了的大項目、好項目。而且，REITs被認為是股票、債券、現金之外的第四大類資產，與其他資產相關系數較低。與REITs相比，股票波動相對更大、風險相對更高、研究難度更大，對廣大普通投資者而言收益并不確定。因此，REITs在很多國家被視為家庭投資理財的重要工具，但國內投資者相對知之甚少。

REITs作為共享項目發展成果和家庭投資理財的重要渠道，如果設計合理、監管到位，可以使群眾獲得相對平穩持續的現金回報，不僅有助于提升居民財產性收入，助力實現共同富裕，也是貫徹共享發展理念的生動體現。截至11月17日，已上市的21單基礎設施REITs收盤價與發行價相比平均漲幅約20%，初步體現了產品優勢。

(二)基礎設施REITs已經在投資者保護和市場培育上開展了一系列工作

為實現中等收益、中等風險的產品定位，基礎設施REITs試點已探索實施了一系列辦法舉措。在投資者保護上，REITs投資價值高不高，擴募效果好不好，底層資產的質量是核心。國家發展改革委收到項目后，對項目是否符合宏觀調控政策、產業政策、投資管理法規制度等提出意見，并委托咨詢評估機構嚴格把關底層資產質量，請部分行業專家“背靠背”進行評估，在職責范圍內盡最大努力減少項目風險。在信息披露上，國家發展改革委向中國證監會推薦項目時，建議項目對可能影響投資判斷的關鍵信息作出公開披露，包括原始權益人對材料真實有效性的承諾函、促進項目平穩運營的保障措施、有關法律意見書等，切實加強市場公開監督，保護投資者權益。在市場培育上，2022年初，國家發展改革委舉辦“REITs在路上”系列宣傳普及活動之一——“學REITs迎新春 為鄉村孩子愛加餐”全國基礎設施REITs公益知識競賽，分為初級和專業兩個賽道，在線開展競賽答題，得到54萬人次響應參與，起到了較好的宣傳普及作用。

(三)發展REITs應堅持以人民為中心、主要服務于長期和價值投資者

一是堅持做好投資者教育和市場培育。建議多渠道采取通俗易懂、化繁為簡的方式，幫助公眾投資者正確理解REITs的產品特性和潛在風險，讓群眾廣泛了解到有REITs這種產品，知道投、愿意投、懂得怎么投。引導投資者正確認識REITs中等收益、中等風險的產品定位，既不能想著一夜暴富，也不能覺得高枕無憂，深入培育理性投資者。引導各類投資者利用信息披露的制度優勢，對項目估值、運營治理、分紅計算等進行充分有效監督。

二是堅持把關資產質量。做好投資者保護，核心是選好資產。建議對首發和擴募項目質量堅持做好嚴格把關，從源頭上加大金融風險防治力度。對為發行REITs而臨時調增租金單價等增加現金流、過度“包裝”項目、不可持續的行為，應進行嚴格規范。同時，一旦發現資料造假和虛增收益等行為，即予以堅決打擊，提高違法違規成本，做到覆蓋嚴密、協調順暢、責罰到位，保護長期價值投資者參與積極性。

三是堅持簡化產品邏輯。REITs的優勢之一，是產品邏輯簡單明確，估值方法簡潔清晰。邏輯復雜，讓投資者看不清楚、想不明白，必然不利于產品發展和市場建設。比如，基礎設施REITs上市項目大體可分為產權和收益權兩類。不論首發還是擴募，建議在沒有論證清楚估值邏輯、存續期限等問題之前，先堅持將同一類型資產裝入同一只REITs，暫不混裝兩類資產，避免產品邏輯復雜、提高投資者判斷難度，影響REITs邏輯簡單直接的優勢。

四是堅持優化運營管理。REITs發行后，底層資產在存續期還要繼續運營。群眾不僅是REITs的投資者，也是底層資產的服務對象。基礎設施REITs項目公共屬性較強，往往為群眾提供交通、住房租賃、供水供電等公共服務，部分項目還涉及公共產品定調價管理，關系資產和投資兩端的廣泛主體，涉及千家萬戶，牽一發而動全身。建議在優化完善運營管理制度時，不僅要做好原始權益人、基金管理人等的權責利平衡，也需更好照顧到資產的服務群體和服務質量。

三、發展REITs要具有基于國情的中國特色

黨的二十大報告指出，要“堅定道路自信、理論自信、制度自信、文化自信”“中國的問題必須從中國基本國情出發，由中國人自己來解答”“既不能刻舟求劍、封閉僵化，也不能照抄照搬、食洋不化”。

(一)REITs要厚植國情實際才更具生命力

改革開放40多年來，我國不斷堅持和完善中國特色的社會主義基本經濟制度，在國家重大戰略、發展規劃、產業政策、投資項目管理、國資監管、金融管理等法規制度方面，在發展階段、經濟總量、投資結構、存量資產等國情實際方面，與其他國家存在很大差異。

R E I T s屬于舶來品。美國上世紀60年代最早推出REITs，目前全球40多個國家或地區已推出相關制度，普遍經歷了一系列立法和政策的長期調整過程。很多制度規定和產品發展，都是適應當地需要、根據當地實際、隨當地政策變遷而形成的。比如，在上世紀80年代的美國，隨著美聯儲加息與房地產融資缺口的不斷擴大，高分紅、高杠桿的抵押型REITs產品一度野蠻生長，而后資金鏈斷裂又迅速衰落，權益型REITs則一路發展壯大。1不同國家地區、不同歷史階段的經驗無法簡單復制。

因此，發展REITs必須牢牢把握制度國情、實踐國情，學習借鑒國際經驗中最本質、最精華的部分，打造有國情特色的中國版REITs。完全生搬硬套其他國家的理論和做法，只會造成水土不服，阻礙REITs發展。只有一切從實際出發，探索好、總結好、使用好中國實踐，著眼解決REITs發展中的實際問題，才能有效提升我國REITs的生命力，實現REITs的中國化時代化，助力構建新時代中國特色社會主義的金融體系、體制和機制。

(二)基礎設施REITs的成功推出主要得益于堅持了國情實際和中國特色

基礎設施REITs試點項目的成功推出，是依托中國實際、解決中國問題的典型案例。在改革路徑上，試點堅持先聚焦基礎設施、再研究其他不動產，先推出具體項目、再推動政策配套，先確保合法、再推動修法等實施路徑，找到了公募REITs的突破口，從首批項目評估到正式上市僅用234天，創造了中國速度。在土地使用上，我國土地屬于國家或集體所有，企業只有通過劃撥、出讓、租賃、土地作價出資或入股、從第三方購買等方式獲得土地使用權，其中出讓又包括招標、拍賣、掛牌、協議等方式。試點根據不同的土地使用權獲取方式，提出了不同的項目要求，有效防范化解了合規性風險。在產品架構上，試點產品架構采取“公募基金+ABS”的形式，是考慮合規性和可行性等國情下的現實選擇，對試點成功推出發揮了重要作用。同時，這種安排要求REITs持有項目公司全部股權，并且資產要滿足可轉讓性，這也是產品結構選擇必然產生的結果。在國資監管上，試點根據REITs發行過程與進場交易都具有公開競價、高度透明等共同特點，明確發行基礎設施REITs時涉及國有產權非公開協議轉讓的，可按規定報同級國資監管部門批準，不需進場交易，也充分體現了根據國情進行改革創新的特點。

(三)發展REITs應更加體現中國特色，更加貼近改革發展實際

一是以包容的態度對待改革中的問題。比如，發行人(原始權益人)對REITs并表的情況下，對外募集金額在發行人合并報表中納入權益還是負債，行業內有一定爭議。如果政策上直接認定為負債，可能大幅挫傷企業發行REITs的積極性，不符合鼓勵盤活存量資產的政策導向。目前，相關政策法規正在持續調整和制定過程中，而且市場規模仍然不大。建議根據我國基礎設施REITs試點前期實際，在政策上暫不急于作出界定，根據后續發展再給出最終判斷，給新產品留出更多成長完善的時間和空間。

二是以合理的節奏拓寬發行范圍。建議適時研究將以交通為導向的開發(TOD)項目等納入REITs發行范圍，盤活更多行業領域存量資產。加快新能源、新基建、市政基礎設施、旅游基礎設施等領域項目上市步伐，進一步擴大行業范圍。支持符合條件的中西部地區項目開展試點，進一步擴大地區范圍。支持民間投資項目發行上市，有效盤活民營企業存量資產。

三是以多元化的思路發展盤活存量市場。存量資產有多種盤活方式，包括公募和私募、偏股和偏債等不同類型。比如，有的項目采取類REITs、資產支持商業票據、不動產抵押資產支持證券等方式進行盤活，結構更加簡單，盤活更加高效便捷。而且，私募產品僅面向機構投資者，投資者的風險承受能力相對更強，可適度把握資產篩選標準。因此，建議可多措并舉加快發展多層次的盤活存量工具，進一步提高存量資產盤活效率。

四是以勇于擔當的精神加大政策支持力度。建議進一步提高審核效率，規范項目申報受理流程，明確受理、回復等審核時限，做好靠前服務。進一步研究出臺稅收細化支持政策，對發行REITs給予合理征稅。推動相關部門出臺項目歷史文件或證照缺失、轉讓限制解除等的具體處理細則，解決盤活存量中的實際困難。制定出臺有中國特色的REITs法律法規，在審慎監管前提下開展金融創新，防止“把權力交給市場”變成“把風險交給市場”。

我國的REITs是新生事物，機遇與挑戰并存。機遇在于，立法和長效機制設計剛剛起步，REITs的可塑性極強，需要我們倍加珍惜改革機遇，真正樹立起實體和金融結合的典范，畢竟隨著國內市場日趨完善，這種意義重大、國際已發展成熟、國內仍方興未艾的產品已為數不多；而挑戰在于，如何在國際經驗與國情實踐中找到一條光明大道，還存在一系列亟待解決的困境難題，需要守正創新、探索前行。這里要守的“正”，就應當是黨的二十大報告中提出的一系列重要的價值取向。牢牢把握這些價值取向，我國REITs的發展才能更健康、更持續、更有生命力。 ■

注釋

※ 本文僅為個人觀點，不代表所在單位意見。

1. 參見韓志峰, 張崢, 等. REITs：中國道路[M]. 北京: 人民出版社，2021.