推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行交流會會議綜述

吳一帆 甘雨田

(深圳證券交易所債券業(yè)務(wù)部，廣東 深圳 518000)

黨的二十大明確指出，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，發(fā)展直接融資是資本市場的重要使命。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(以下簡稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs)是我國直接融資領(lǐng)域的重要制度創(chuàng)新，在盤活優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)、拓寬市場投資渠道、增強(qiáng)投資者收益和降低資金錯配壓力等方面作用凸顯，已逐步成為資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。2020年4月，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式啟動，2021年6月首批項(xiàng)目落地。截至2022年10月20日，滬深兩市累計發(fā)行20只REITs產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為618.15億元，總市值為730億元，整體平均累計漲幅18.10%，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作取得了階段性成果，各方反應(yīng)積極。

為積極推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場高質(zhì)量發(fā)展，2022年10月25日，深交所債券業(yè)務(wù)部舉辦“加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行”專題交流會，證券公司、基金公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的19家市場主體參加會議。與會代表就基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)務(wù)中出現(xiàn)的問題進(jìn)行充分討論，并提出相應(yīng)的優(yōu)化建議。基于此，本文梳理了基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)務(wù)中審核注冊、發(fā)行定價、存續(xù)期管理、稅務(wù)處理和二級市場交易等環(huán)節(jié)各方遇到的難點(diǎn)、痛點(diǎn)問題，總結(jié)了與會代表就推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行提出的五方面優(yōu)化建議，以更好地支持我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場健康有序發(fā)展。

一、優(yōu)化審核機(jī)制，進(jìn)一步提升REITs審核工作的標(biāo)準(zhǔn)化、制度化、透明化

把好REITs推薦審核入口關(guān)是REITs項(xiàng)目全流程的關(guān)鍵一環(huán)。目前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs入口關(guān)在項(xiàng)目估值、會計處理、合規(guī)手續(xù)、募資用途、新類型項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)等多方面存在優(yōu)化空間，具體如下。

一是項(xiàng)目估值問題。現(xiàn)行規(guī)定明確要求以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目估值的主要方法，實(shí)操中可能出現(xiàn)部分資產(chǎn)的REITs項(xiàng)目估值低于其賬面價值。若國有企業(yè)發(fā)行REITs的項(xiàng)目估值低于賬面價值，一定程度上可能引發(fā)國有資產(chǎn)流失的考核壓力和合規(guī)顧慮，進(jìn)而對國資國企參與REITs上市發(fā)行的積極性產(chǎn)生一定的不利影響。與會代表認(rèn)為，首先，REITs項(xiàng)目的估值面臨政府補(bǔ)貼、宏觀經(jīng)濟(jì)波動和新冠疫情等重大事件的影響，在測算時可以綜合考慮政府補(bǔ)貼的經(jīng)濟(jì)合理性、新冠疫情等重大事件的影響并進(jìn)行估值糾偏調(diào)整，以此使得項(xiàng)目的估值更貼近其內(nèi)在合理水平。其次，加大對國資國企關(guān)于REITs服務(wù)國家重大戰(zhàn)略、有效盤活存量資產(chǎn)和促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展重大意義的宣傳、教育和推廣，逐步降低、消除國資國企進(jìn)入REITs市場的顧慮。

二是項(xiàng)目會計處理。基礎(chǔ)設(shè)施REITs權(quán)益或債務(wù)屬性的區(qū)分、原始權(quán)益人對REITs合并報表分析以及合并報表時非自持份額處理等會計處理問題，會對市場主體參與REITs的意愿產(chǎn)生重大影響。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在現(xiàn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)框架下，REITs采用“公募基金+資產(chǎn)支持證券(ABS)”架構(gòu)，其作為封閉式基金具有法規(guī)“強(qiáng)制分紅”的收益安排，因此應(yīng)將其計入金融負(fù)債。但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為從REITs的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)看，具有“賦予持有方在企業(yè)清算時按比例份額獲得該企業(yè)凈資產(chǎn)的權(quán)利”的特征，因此應(yīng)計入權(quán)益工具。對此，與會代表建議，應(yīng)通過出臺專門規(guī)則或?qū)嵅僦笇?dǎo)等方式對REITs項(xiàng)目的會計處理予以明確，體現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的權(quán)益產(chǎn)品屬性。

三是項(xiàng)目合規(guī)手續(xù)。與會代表認(rèn)為，在基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)中部分合規(guī)手續(xù)缺失的情況具有普遍性。實(shí)操中，部分優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施的核心手續(xù)齊備，且運(yùn)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流穩(wěn)定，但因建設(shè)年代久遠(yuǎn)或客觀條件限制，缺失部分合規(guī)性手續(xù)和文件。與會代表建議，應(yīng)結(jié)合具體情況，對于一些非核心、非關(guān)鍵的合規(guī)性手續(xù)，確因客觀條件限制無法補(bǔ)辦的，在嚴(yán)控風(fēng)險并采取適當(dāng)緩釋措施的前提下，可采用由當(dāng)?shù)刂鞴懿块T認(rèn)定項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行的函件及原始權(quán)益人出具承諾函等形式予以補(bǔ)正，并進(jìn)行充分風(fēng)險提示和信息披露。

四是募集資金用途。現(xiàn)行規(guī)定引導(dǎo)原始權(quán)益人發(fā)行REITs的絕大部分凈回收資金用于在建項(xiàng)目或新增項(xiàng)目的開發(fā)，與部分行業(yè)的實(shí)際需求和Pre-REITs資金退出需求可能存在一定的不匹配性。與會代表建議，可允許原始權(quán)益人募集資金在用于收并購存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的同時配套一定比例的資金用于資產(chǎn)改建改造，在合理合規(guī)的前提下進(jìn)一步拓寬REITs項(xiàng)目募集資金的用途。

五是新型項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)。部分基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)REITs項(xiàng)目案例少、標(biāo)準(zhǔn)尚未明確，亟需成熟的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化指南和制度性安排。以保障性租賃住房REITs項(xiàng)目為例，目前各地保障性租賃住房項(xiàng)目在保障性租賃住房認(rèn)定、租金收益、法律合規(guī)和財政支持等方面情況差異較大，需要結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求進(jìn)行個案推動。與會代表建議，可以結(jié)合REITs案例的落地情況，明確新資產(chǎn)類型審核標(biāo)準(zhǔn)及要求，指導(dǎo)市場規(guī)范發(fā)展。

二、優(yōu)化REITs項(xiàng)目發(fā)行流程，完善市場定價機(jī)制

對于發(fā)起人而言，REITs一級市場首發(fā)定價決定了標(biāo)的資產(chǎn)的出售價格，關(guān)系到企業(yè)投入資本回報率和凈回收資金，進(jìn)而影響企業(yè)參與REITs上市發(fā)行的積極性。對于投資人而言，定價決定了投資的成本以及回報率。與會代表指出，發(fā)行上市階段需要各方協(xié)同發(fā)力，統(tǒng)一銜接，提高REITs發(fā)行定價效率。

一是發(fā)售安排。前期，有較多REITs項(xiàng)目在取得基金正式批復(fù)后便立即啟動詢價發(fā)售，時間較為倉促，致使REITs管理人和財務(wù)顧問在詢價發(fā)售階段面臨一定的壓力，不利于投資機(jī)構(gòu)對REITs新品種、新結(jié)構(gòu)、新資產(chǎn)進(jìn)行充分論證研判并作出合理投資決策，不利于REITs潛在投資者的培育。基于此，與會代表建議，基金管理人和原始權(quán)益人需要加強(qiáng)REITs發(fā)售階段統(tǒng)籌，安排好各環(huán)節(jié)時間，促進(jìn)信息互通到位，重視市場投融資平衡，推動產(chǎn)品發(fā)售、審核批復(fù)和市場承受力的有機(jī)統(tǒng)一銜接，切實(shí)防控各類風(fēng)險，維護(hù)良好發(fā)行秩序。

二是詢價機(jī)制。目前，很多機(jī)構(gòu)投資者為了更多參與網(wǎng)下詢價，會按照發(fā)行詢價區(qū)間上限進(jìn)行報價。這種報價模式市場化程度不足，不利于合理的詢價定價。針對上述情況，與會機(jī)構(gòu)建議，未來可以考慮進(jìn)一步優(yōu)化詢價方式，打開詢價區(qū)間上下限，探索網(wǎng)下報價高價剔除機(jī)制，增加流通盤占比，研究設(shè)置分類配售機(jī)制，發(fā)揮流動性服務(wù)商作用，提高做市活躍度，促使市場合理定價。

三、優(yōu)化存續(xù)期管理規(guī)則體系，有效支持REITs市場健康發(fā)展

與會代表普遍認(rèn)為，存續(xù)期管理是維護(hù)REITs產(chǎn)品投資者合法權(quán)益的核心，其中信息披露是關(guān)鍵。REITs產(chǎn)品信息披露是連接基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、REITs管理人與投資者之間的信息紐帶，存續(xù)期管理合規(guī)監(jiān)管也能夠保障投資者的長期利益，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品潛在的風(fēng)險點(diǎn)。在現(xiàn)行制度框架下，充分利用運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)運(yùn)營管理能力和經(jīng)驗(yàn)，調(diào)動原始權(quán)益人的參與積極性，是REITs治理機(jī)制需解決的現(xiàn)實(shí)問題，同時在以下方面需要進(jìn)一步落實(shí)。

一是信息披露。目前，REITs信息披露內(nèi)容較為有限，不同類型的REITs在信息披露中未完全根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型做適應(yīng)性調(diào)整。與會代表建議，根據(jù)不同大類資產(chǎn)的運(yùn)營特性及上市后的運(yùn)營效果，擇機(jī)出臺大類資產(chǎn)配套的運(yùn)營期間監(jiān)管關(guān)注要點(diǎn)、基本信息披露要求等規(guī)范性文件，差異性、針對性地披露底層資產(chǎn)運(yùn)營和相應(yīng)市場的關(guān)鍵性指標(biāo)，促進(jìn)REITs常態(tài)化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。特別地，與會機(jī)構(gòu)建議明確存續(xù)期定期報告中關(guān)于REITs基金凈值的披露口徑；結(jié)合已上市REITs項(xiàng)目的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步明確可供分派調(diào)整項(xiàng)的調(diào)整口徑；明確運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)內(nèi)容、職責(zé)等關(guān)鍵信息披露要求，并保持相同的披露口徑，便于不同項(xiàng)目之間的橫向?qū)Ρ龋嵘畔⑴兜目勺x性和可理解性。

二是擴(kuò)募機(jī)制。做大現(xiàn)有REITs的市場規(guī)模，促進(jìn)REITs二級市場長期健康發(fā)展，塑造資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，除了新產(chǎn)品的發(fā)行，擴(kuò)募機(jī)制也至關(guān)重要。境外REITs的研究表明，擴(kuò)募能力強(qiáng)的REITs往往在二級市場表現(xiàn)更佳，因此REITs產(chǎn)品的項(xiàng)目儲備和擴(kuò)募能力同樣關(guān)鍵。與會代表建議，在實(shí)操過程中要對擬收購資產(chǎn)價格進(jìn)行把關(guān)，要求REITs管理人對擴(kuò)募資產(chǎn)的交易價格合理性作出充分說明和披露，引導(dǎo)REITs管理人完善報價機(jī)制，合理設(shè)定擴(kuò)募份額，保護(hù)投資者利益。

三是投資者關(guān)系管理。目前，REITs投資者與管理人溝通的渠道相對有限，投資人無法對管理人披露的信息數(shù)據(jù)做及時溝通，信息傳遞渠道有待進(jìn)一步豐富。對此，與會代表建議，一方面，參照上市公司投資者關(guān)系管理工作指引，指定REITs投資者關(guān)系管理工作指引，激發(fā)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理人的主動性和積極性，提升REITs運(yùn)營效率，促進(jìn)市場長期健康發(fā)展；另一方面，REITs管理人可參考上市公司組織投資者調(diào)研和交流等活動，加強(qiáng)與投資者互動的頻率，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益。

四是持有人大會。對REITs而言，引入與上市公司股東大會制度相近的持有人大會制度，也是促進(jìn)投資者參與REITs決策的有效手段。與會代表建議，一方面，研究論證REITs設(shè)立持有人大會常設(shè)機(jī)構(gòu)的必要性和可行性，明確并細(xì)化常設(shè)機(jī)構(gòu)人員組成和議事規(guī)則；另一方面，除REITs招募說明書中約定的基金份額持有人大會召集事由外，每年召開年度持有人大會，增強(qiáng)份額持有人對REITs管理人的監(jiān)督，同時為REITs管理人提供向投資者介紹REITs產(chǎn)品表現(xiàn)和投資策略的機(jī)會。

五是管理人激勵。與境內(nèi)外其他公募基金以及境外REITs相比，我國REITs管理人的費(fèi)率水平偏低。長期看，較低的管理費(fèi)不利于參與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資源的持續(xù)投入和人才體系的優(yōu)化建設(shè)。與會機(jī)構(gòu)建議，在常態(tài)化發(fā)行階段明確規(guī)范管理費(fèi)率、費(fèi)用收取模式、管理費(fèi)率的信息披露安排等，通過合理化費(fèi)率設(shè)置，在投資者、管理人和原始權(quán)益人之間實(shí)現(xiàn)平衡，充分調(diào)動各方共同參與的積極性。同時，在不存在利益沖突的基礎(chǔ)上，適度允許REITs基金經(jīng)理的兼任安排，提高基金經(jīng)理與其所管理REITs產(chǎn)品的適配性。

四、進(jìn)一步完善稅收優(yōu)惠政策及適用范圍，激發(fā)REITs市場活力

當(dāng)前，各有關(guān)部門積極發(fā)布推動REITs常態(tài)化發(fā)行的支持政策。實(shí)踐中，REITs項(xiàng)目較為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計和稅收優(yōu)惠政策的適用范圍等多方面因素，往往使得政策利好不能較好地傳導(dǎo)到REITs項(xiàng)目發(fā)行中。

一是推進(jìn)減稅降費(fèi)。當(dāng)前實(shí)踐中REITs項(xiàng)目存在股債交易結(jié)構(gòu)搭建，即REITs在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券投資項(xiàng)目公司設(shè)置一定的股債投資比例，即采用“股權(quán)投資+債權(quán)投資”的投資形式，主要通過反向吸收合并、分紅減資等方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)引入，以此實(shí)現(xiàn)節(jié)稅和避免資金沉淀。該類操作執(zhí)行難度高、流程長，且各地要求不一，落地難度較大。與會代表建議，為推進(jìn)REITs減稅降費(fèi)、減少搭建股債結(jié)構(gòu)的交易風(fēng)險、簡化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和縮短資產(chǎn)重組時間，免征REITs項(xiàng)目公司的企業(yè)所得稅，或借鑒境外REITs市場的監(jiān)管規(guī)定，在項(xiàng)目公司將90%可供分配金額進(jìn)行分紅時免征所得稅。

二是細(xì)化稅收政策。2022年初，財政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)稅收政策的公告》，進(jìn)一步明確了REITs相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。實(shí)操中，除正向剝離外，其他重組方式是否適用、關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售是否適用、若REITs發(fā)行失敗重組過程中產(chǎn)生的所得稅是否適用等關(guān)于前述稅收優(yōu)惠政策的適用性問題有待進(jìn)一步明確。對此，與會代表建議從REITs全生命周期角度綜合進(jìn)行規(guī)劃，細(xì)化稅收優(yōu)化政策適用范圍和執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)“稅收中性”，以推動REITs項(xiàng)目更好更快發(fā)展，激發(fā)REITs市場活力。

五、持續(xù)完善交易制度，充分發(fā)揮做市商對流動性的支撐作用

與會代表普遍認(rèn)為，REITs市場作為一個具備巨大潛力的新市場，繼續(xù)完善交易制度、創(chuàng)新交易產(chǎn)品、提升交易流動性是推動REITs市場高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

一是完善交易制度。目前REITs已適用質(zhì)押式協(xié)議回購，并納入債券借貸標(biāo)的券及質(zhì)押券范圍，但實(shí)踐中運(yùn)用REITs進(jìn)行回購和債券借貸的機(jī)構(gòu)還相對較少。此外，REITs的交易場景和創(chuàng)新產(chǎn)品仍有進(jìn)一步豐富的空間。因此，與會代表建議持續(xù)創(chuàng)新REITs交易機(jī)制，豐富投資交易及風(fēng)險管理對沖工具，如REITs指數(shù)、對沖工具和開通“滬深港通”等。同時，也可以鼓勵發(fā)行REITs指數(shù)金融產(chǎn)品、收益憑證等，開展收益互換、期權(quán)和遠(yuǎn)期等衍生品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，以滿足投資者多層次、多維度需求，助力REITs發(fā)展成為更具影響力的大類核心資產(chǎn)。

二是優(yōu)化做市商機(jī)制。流動性服務(wù)商開展業(yè)務(wù)需要有適量的基金份額，目前網(wǎng)下、公眾發(fā)售環(huán)節(jié)認(rèn)購踴躍，而流動性服務(wù)商通過該渠道能獲得的基金份額較為有限。若通過戰(zhàn)略配售方式獲得份額，則有一年的鎖定期，較難實(shí)現(xiàn)提供流動性的目標(biāo)。相較于其他基金產(chǎn)品，REITs流動性服務(wù)商承擔(dān)更高的庫存管理與波動風(fēng)險，盈利難度大。因此，參會代表建議：第一，采取分配戰(zhàn)略投資份額或定向分配一部分REITs發(fā)售份額的方式，使得做市商在REITs發(fā)行初期具有合理的份額持倉量，積極發(fā)揮主動定價和提供流動性服務(wù)的作用。第二，加強(qiáng)對REITs做市商的正向激勵，支持做市工作能夠持續(xù)穩(wěn)定開展。第三，探討引入流動性服務(wù)商T+0交易機(jī)制的可能性，進(jìn)一步提升REITs產(chǎn)品的流動性。

此外，與會代表對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs未來發(fā)展進(jìn)行了展望。我國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模巨大，隨著相關(guān)配套政策和機(jī)制的逐步完善，我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs將持續(xù)擴(kuò)容，逐漸成為國際通行的大類配置資產(chǎn)，REITs市場的參與主體和資產(chǎn)范圍將進(jìn)一步多元化和國際化。第一，隨著REITs市場的持續(xù)發(fā)展，社保基金等長期資金有望入市，REITs指數(shù)體系逐步建立，REITs價格將歸于理性，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的良性發(fā)展循環(huán)。第二，在REITs市場實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行后，前期孵化項(xiàng)目Pre-REITs基金、組合投資REITs-FOF基金和REITs-ETF基金等也將隨之發(fā)展，REITs一二級市場投融資聯(lián)動將進(jìn)一步深化。第三，隨著REITs常態(tài)化發(fā)行的深入推進(jìn)，立法條件不斷成熟，加快構(gòu)建符合REITs特點(diǎn)的系統(tǒng)性制度安排，健全完善REITs規(guī)則體系，有助于我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs長久發(fā)展，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。 ■