REITs市場的經濟邏輯與法治基礎
——基于全球REITs市場發展的觀察與借鑒

李東平

(中證金融研究院，北京 100033)

當前，理論界和實務界主要關注不動產信托投資基金(REITs)發展對改善經濟金融結構、促進經濟轉型的促進作用，對如何構建一個健康、可持續、有韌性的REITs市場體系探討相對較少。面對REITs這一深度融合產業與金融的直接融資工具，迫切需要站在經濟邏輯與法治基礎的復合視角，理解全球主要REITs市場運行的一般規律，進而結合我國國情市情，探索具有中國特色的現代REITs市場高質量發展道路。全球REITs市場高度重視保護投資者權益，強調善良管理人義務，兼顧效率與公平，持續完善REITs產品和市場運行機制，這些經驗對我國REITs市場建設具有借鑒意義。

一、REITs市場發展的經濟分析

(一)微觀層面，發展REITs市場能為微觀主體提供良好的流動性支持與穩定回報

REITs肇始于資產證券化的市場創新，通常會通過發行受益憑證的方式募集社會資金，交由專業化機構投資與運營管理，屬于直接融資工具的重要類型。從全球主要REITs市場看，絕大多數都是可流通轉讓且標準化的公募型金融產品，僅有少部分是私募型或者非上市公募產品。REITs通過將大額、缺乏流動性的實物資產轉換為小額、可轉讓份額的金融產品，客觀上起到了增強流動性、優化資產結構的作用，進而提升了微觀經濟運營效率。例如，國際商業不動產知名企業新加坡的凱德集團即借助REITs市場實現運營轉型，有息負債率由2001年的近87%大幅下降至2021年的35%左右，股本回報率連續多年達到兩位數。

從我國實際看，部分重資產經營主體多年以來主要采用銀行貸款、債權類工具等間接融資，如收費公路等基礎設施、倉儲物流。在產業園區等持有型物業以及污水處理等公共設施領域，試點的REITs幫助實現了從存量資產中釋放流動性，優化了管理和回報機制，提升了資產運營的透明度，倒逼企業強化經營管理，提高資產運營能力，保持資產回報水平以及對投資者的吸引力。資產原始權益人通過資產轉讓，由直接控制重資產向間接運營和基金管理的輕資產轉型，獲得承擔風險更低且更穩定的經營回報。

對一些經濟轉型和體制轉變過程中遺留下的大量低效或困境資產，REITs工具通過引入市場化機制，增強專業化管理手段，可以達到紓困重組困境企業、盤活資產的效果。例如，負責公營房屋管理的香港房屋委員會，由于經營管理不善、承擔政策性任務虧損嚴重，被迫分拆部分零售物業和停車場，成立領匯房地產投資信托基金(Link REITs，現更名為“領展基金”)并在香港聯交所上市，經過多年市場化經營，已成為亞洲規模最大的REITs之一。當前，中國大陸金融結構和不動產市場的變化，促使更多企業和項目更關注流動性，也需通過REITs之類的資本市場產品和制度創新來支持。

(二)中觀層面，發展REITs市場有助于相關行業規范發展并優化資源配置，促進市場化、集約化發展

近二十年來，基礎設施建設成為我國經濟快速增長的重要引擎。2004年基礎設施投資完成額不足2萬億元，2021年基礎設施投資完成額約19萬億元，增長了近10倍。其間，地方政府為實現民生領域持續改善和區域之間更加便利化，主導了大量的科技園、產業園、機場、公路、物流、保障房等基礎設施建設。但隨著基礎設施等領域投資規模持續擴大，市場增量空間逐步減少，相關行業面臨可持續發展挑戰，基建投資增速下降明顯。例如，2009年基礎設施建設投資增速達到峰值42%，2019年以來已下降到3%～4%。

多年來我國大規模基建更多是銀行貸款等債務資金的投入，使得基礎設施建設相關行業的整體杠桿率持續高企。2004—2021年，A股市場建筑行業的上市公司平均杠桿率由63%上漲至74%，抬升了11個百分點，2013年一度超過80%。杠桿率的持續抬升，顯著增加了行業經營的潛在風險。并且由于不動產資產規模大，沉淀資金多，與民生領域休戚相關，如果對高杠桿和高債務處置不當，有可能波及宏觀經濟金融領域。

引入REITs工具，可以發揮規范行業發展和優化資源配置雙重功能。REITs具有規范的發行、交易、并購、信息披露和治理機制要求，例如在現金流證券化前，須將現金流歸集至專項監管賬戶；專項監管賬戶資金與資產服務機構的自有資金有效隔離，禁止資金混同或挪用。同時，REITs對項目資產質量、收入來源、資金用途做了明確要求，強制性信息披露也讓項目運營管理受到更多的投資者監督及社會監督，從而促進了行業的規范經營和良性發展。通過對基礎設施等資產進行合理的估值、定價、公開發售、二級市場交易，實現價格發現，REITs亦可為基礎資產提供定價之“錨”，通過價格發現發揮優化資源配置的功能，實現集約化發展。

(三)REITs可以促進長期資本集聚，引導居民儲蓄轉向長期投資，分享現代化建設的經濟紅利

目前，我國基礎設施建設投資的存量規模超過100萬億元，傳統的重資產運營通常伴隨高杠桿，且帶來與銀行之間的杠桿聯動。從境外經驗看，發達經濟體的REITs市場，不僅大幅提高了直接融資比重，也降低了宏觀杠桿水平。例如，REITs可以實現資產出表，因而有助于大幅降低不動產運營企業和地方政府的資產負債水平。在我國構建起高效的REITs市場，亦可促進重資產運營輕型化，將大量存量資產中的沉淀資金釋放出來，增加宏觀經濟流動性，降低經濟運行成本，并提供新的經濟增長點，促進實體經濟發展模式轉型升級。

近年來我國居民財富水平顯著增長，但匹配的金融資產仍然稀缺，財富管理需求增長與投資管理服務不足之間不平衡不充分的矛盾日益突出。REITs本質上是資產上市，不動產原始權益人將自己的底層資產出表和證券化，讓度了所有權或控制權并提前獲得了流動性，盤活了存量資產，投資者則作為股東或份額持有人出資并獲得REITs的收益權。釋放出的流動性，可以用于開發、投資、并購其他資產，增強宏觀經濟驅動力和經濟活力。對于我國投資者而言，REITs投資有助于共享我國經濟現代化中的中長期紅利，有助于培育價值投資和長期投資。

發展REITs市場，亦有助于引導或助推宏觀經濟轉型升級。一般而言，在世界各國城鎮化初期，基礎設施建設等行業通過簡單的投資開發，即可獲得較高投資收益。但到了城鎮化中后期，這些行業成長性普遍轉弱，邊際需求下降，亟需發展模式轉型升級。REITs支持宏觀經濟轉型升級的核心邏輯，即在于實現行業從投資開發到運營管理的轉變，從粗放成長到深耕細作，從增量收益到存量收益，并有效騰挪出金融資源，支持其他新興產業的發展壯大。

二、境外REITs法律規則解析

從境外REITs市場的發展和監管實踐看，健全的法制是REITs吸引社會資本、確保制度功能發揮的重要基礎。REITs兼具不動產和金融屬性，通過證券化，將投資者直接持有標的物所有權的物權關系轉化為持有權益型的有價證券，將固定形態的資本轉化為流動性的資本性證券，將原始權益人的重資產運營模式轉變為輕資產運營，從而為產權公眾化、存量資產盤活、提升經濟效率提供了新的資源配置手段。總的看，境外REITs市場的發展，十分重視立法和監管制度建設，強調在法律框架下運用市場化競爭手段促進REITs持續健康發展。主要特點如下：

(一)適應性的組織形式

REITs組織形式是境外市場REITs立法的核心問題之一。從境外市場看，REITs組織形式雖形態各異，但大多可歸為公司、契約兩種組織形式。一些國家或地區在市場發展到一定階段后，同時提供兩種組織形式供市場自發選擇，如美國；有的國家在立法時即同時規定了兩種組織形式，如日本；還有的國家或地區立法僅規定了公司或契約一種組織形式，如英國。總的看，不同國家或地區基于立法成本、基礎法律制度完備性、投資者保護、稅收激勵等多種因素，統籌考慮適合的REITs組織形式。

從立法成本看，境外市場一般基于現有法律制度確立的成熟金融工具推出REITs，如美國1960年借鑒共同基金理念，直接依托商業信托形式推出REITs；新加坡、中國香港則直接在集合投資計劃下推出REITs。從基礎法律制度完備性看，由于大陸法系國家或地區信托法制相對欠發達，REITs多采取公司型；而英美法系國家或地區公司法、信托法都較為完備，REITs組織形式選擇相對靈活，有的采取公司型或契約型，有的兼采兩種組織形式。從投資者保護看，公司型REITs可直接適用公司法、證券法下較為成熟的投資者保護制度；但大陸法系國家或地區的契約型REITs，在信托法層面還不同程度欠缺平等對待受益人義務、受托人審慎投資權、信托受益人派生訴訟和異議受益人評估權等制度，主要依靠證券法保護投資者。

(二)明晰的基礎資產權利邊界

REITs作為不動產證券化產品，兼具金融和不動產屬性、權益性和債性，其價值源于底層基礎資產的租金收益、價值增值及收購、處置的投資收益等。REITs相對穩定、可預測的現金流和強制分紅機制，被認為更多體現了較強的債性，但REITs還直接持有底層資產產權，分紅多寡與資產運營績效更是密切相關，其本質主要還是權益性的?？梢?，REITs的融資成本和投資回報，主要取決于基礎資產本身的經營收益，主要依靠資產質量而非企業自身的主體信用。厘清基礎資產的權利邊界，實現基礎資產控制權的實質性移轉，是REITs制度功能得以發揮的重要基礎。

從全球實踐看，REITs普遍從早期服務單一原始權益人融資為目的的抵押型REITs逐步向權益型REITs轉變。權益型REITs的收益風險對稱，由投資者自行承擔。為防止原始權益人的債權人以詐害債權、詐害信托等名義行使撤銷權，損害REITs投資者利益，REITs立法要對基礎資產實際控制權的轉移作出規定，厘清基礎資產權利邊界。

從市場實踐看，早期的融資型REITs債性特征較強，基礎資產控制權通常未實現實質性移轉，資產轉讓安排形式更多服從于滿足監管或增信需要。而權益型REITs通常都會要求REITs基礎資產控制權實現真正移轉。這不僅需要一系列會計、法律規則設計，確?；A資產達到“真實出售”條件，也需妥當的REITs組織形式對權利義務邊界予以鎖定。

(三)專業的不動產管理機構

從境外經驗看，REITs制度設計要平衡好被動投資和積極管理的關系。一方面，主要市場立法都堅持REITs被動投資的定位，要求REITs主要收入來源于租金，以消極穩定收入為主，不能成為積極的不動產開發經營主體。例如，美國對REITs持有非REITs子公司的股權比例設置上限，日本明確禁止REITs參與不動產商業開發。另一方面，REITs作為典型的產融結合型產品，其價值創造主要取決于管理人的專業能力，客觀上要求REITs有一定的積極管理行為，增厚投資者收益。

境外市場REITs立法大多允許原始權益人及其關聯方等產業方擔任REITs管理人，充分發揮其不動產專業運營能力。這方面我國臺灣地區REITs市場的教訓較為深刻，其REITs投資決策權掌握在受托金融機構手中，由其委托不動產管理人，二者權責不匹配，導致不動產管理人難以發揮專業優勢、提升REITs運營績效，是市場發展陷于停滯的主要原因。而美國在1986年稅收改革后，實行內部管理模式，前期由銀行等金融機構發起的抵押型REITs轉向由產業方發起人等擔任管理人的權益型REITs，REITs市場迎來大發展。日本的資產管理公司，雖然名義上是外部管理人，實際上往往是產業方發起人提前設立的機構，與產業方有千絲萬縷的關系。新加坡、中國香港的發起人與管理人通常都為產業方體系。

從主要市場看，為降低委托代理成本，督促不動產管理機構勤勉盡責，往往對產業方授予REITs管理人牌照，既實現破產隔離，也進一步強化了對不動產管理人的信義義務約束。主要市場相關REITs立法允許不動產運營管理機構持有基金管理、投資管理等相關牌照。比如，日本的管理機構必須從國土交通省取得“宅地建物交易代理人執照”“全權代理交易執照”后，再向日本金融廳注冊為投資管理人；中國香港要求REITs管理人取得香港證監會頒發的資產管理9號牌照才能上市。通過這一安排，確保REITs各參與主體之間有效制衡，防范道德風險。

(四)有力的稅收政策支持

從成熟市場的發展歷程發現，REITs選擇公司型、契約型組織形式是市場自發選擇的結果，稅收政策的激勵在其中發揮了至關重要的作用。美國REITs早期基于對普通公司濫用REITs稅收優惠政策的擔憂和歷史慣性，采用了商業信托的組織形式，但早期有限合伙比商業信托型REITs更有稅收優勢，REITs市場發展一直比較緩慢；1976年美國稅收改革，基于前期未曾發生普通公司濫用REITs稅收優惠案例的原因，增設了公司型組織形式；1986年稅收改革取消有限合伙的稅收優勢并允許REITs內部管理后，美國公司型REITs迎來大發展。而在新加坡、中國香港等政府驅動色彩較濃的國家或地區，考慮到立法成本和公司型REITs需繳納公司層面所得稅等因素，REITs基本都采用契約型組織形式。同時，新加坡為打造亞洲金融中心，在集合投資定位下給予契約型REITs較其他市場力度更大的稅收優惠，較為成功地實現了預期目標。

(五)監管與司法的聯動

REITs通常被看作是低風險、穩健收益的產品，但梳理全球市場相關案例(主要發生在美國)，可以發現REITs運行中仍有不少潛在的訴訟風險，這需要注重監管和司法的聯動：一是信息披露不實風險。信息披露領域屬于REITs涉訴的“重災區”，常見訴因包括公司高管操縱財務指標、高管濫用非通用會計標準等。如上市REITs布里克斯莫房地產集團公司的四名高管，在2013—2015年因操縱SP NOI指標1，使之能與信息披露文件的增長目標保持一致被訴。二是公司治理風險。主要包括實控人利用上市REITs為體外資產“輸血”、外部管理人在REITs合并中“假公肥私”、公司管理層“中飽私囊”等。例如，AR資本作為Vereit的外部管理人，2013年先后促成Vereit與另外兩家非上市REITs合并，從中多收取了3197萬美元的中介費，并要求Vereit從其手中購買一批遠超實際價值的設備。三是破產清算風險。REITs破產清算通常和宏觀經濟下行有關，但也有REITs自身運營不當因素，比如General Growth Properties(GGP)2008年因高杠桿過度并購擴張而破產。四是基金銷售行為的風險。主要包括違反經紀商注冊及信披要求、違反投資者適當性管理要求等。例如，FINRA曾對DLA公司及其高管分別處以255多萬美元的罰款，并禁止該高管證券從業1年，理由是，DLA雖了解蘋果商業地產經濟低迷的情況，卻沒有對其高估值、分紅行為進行盡職調查，繼續向不適格投資者出售流動性不足的蘋果REITs。

三、REITs市場治理的關鍵點

一是資產安全。各主要REITs市場法律法規和監管制度均明文規定禁止REITs募集資金被侵占、挪用，通過分立托管人與管理人，實現獨立第三方托管資產，并要求REITs資金運用處于可審計狀態。一方面，要求REITs募資資金投向有跡可循，聚焦收益穩定的成熟存量資產，避免管理人濫投。例如，美國、英國、加拿大、新加坡、德國均設定了REITs不動產投資占總資產的最低比例；澳大利亞、法國、中國香港等市場則以是否主要進行“合格不動產投資”作為享受稅收優惠的前提條件。另一方面，厘清基礎資產權益歸屬，壓實原始權益人和發行人責任。各主要市場要求REITs底層資產權屬清晰，不存在重大經濟、法律糾紛。在涉及發行人和中介機構法律責任之爭時，法院不會當然免除發行人的法律責任，而需要其提供充足的證據證明自身無過錯才能免責，否則依然要先賠償投資者的經濟損失，而后才能再向管理人、中介機構追責。此外，通過約束關聯方和關聯交易，強制分配REITs收入，防范REITs資產被挪用或掏空。如美國REITs公開發行所遵守的FINRA規則第2310條就涉及關聯交易、風險防范等條款；日本REITs有嚴格的決議程序和利益規避制度來規范關聯交易，關聯交易需要先后經過合規審查委員會、投資委員會甚至董事會決策后方可實施。

二是禁止欺詐。全球主要市場普遍將REITs列為證券產品類型，上位法亦多為證券投資相關法律，也因此適用證券法等法律法規來調整和規范REITs的發行和交易行為，減少市場操縱與惡意欺詐。例如，美國《1933年證券法》《1934年證券交易法》對包括REITs在內的所有證券信息披露的真實性、銷售的規范性以及二級市場交易的公開透明度做出了要求，《1940年投資公司法》對公司型REITs的財務披露、證券運作、關聯交易等做出規定，都意在減少REITs市場操縱與欺詐。此外，各市場監管者都明確REITs發行準入、信息披露以及持續監管要求，也提高了REITs虛假陳述或者欺詐發行的處罰力度。

三是資產權利邊界。REITs具有鮮明的產融結合特點，要將產業資本與金融資本有效融合。首先，在初始資產轉讓和收并購環節對REITs基礎資產進行有效確權。各主要市場均要求中介機構開展有效的盡職調查，通常從經濟、法律和實物形態多個維度來研判。經濟層面需要判斷資產上的合約價值以及同類資產的收益狀況；法律層面需要審查資產是否真實出售和清潔轉讓，是否附著抵押權等他項權利，是否有未決訴訟等法律案件；實物形態層面則要調查資產的物理特性、保持狀態、周邊環境等。例如，日本、新加坡、中國香港均要求委托獨立的物業估值中介，每年完整地進行一次估值，在發行新的單位份額時也要單獨估值。其次，要依據市場慣例或監管認可的程序進行定期估值，估值主體應當專業獨立，估值方法須遵照權威的估值準則。例如，中國香港就規定每個REITs計劃應當按照特定市場準入條件委任獨立的物業估值師，每年一次實地評估所有不動產價值。

四是市場透明度。在全球各REITs市場的監管規則制定與執行過程中，信息披露都被作為REITs發行、交易的核心制度安排，以提升REITs尤其是上市REITs運行透明度。一般而言，REITs需要遵守與上市公司一樣的披露標準，此外還會有些特殊要求。在銷售REITs時，美國要求經紀人、經銷商或財務顧問必須提前進行充分的適當性調查與分析，準確披露REITs產品特別是非交易型REITs的風險和特征。2在審核時，重點對管理人經驗資質、利益沖突、風險揭示、會計處理、管理員薪酬、資產質量等進行問詢。日本REITs還需要持續向投資者提供有關其投資政策和管理系統等方面的信息。新加坡與中國香港都設置了較為細致的披露標準。3在日常運行時，各主要市場要求通過季報、年報等方式，披露REITs的交易價格、份額持有人情況、內外部潛在風險因素、財務運營數據等信息。美國通過S-K條例和SEC行業指南5全面規制REITs運行期間的信息披露。日本則用嚴格及高頻的信息披露來確保J-REITs的市場透明度。東京證交所還要求J-REITs使用及時披露網絡(TDnet)披露有關投資公司、資產管理公司及其投資資產的詳細信息，持續向投資者提供有關投資政策和管理系統等方面信息。

五是投資者權益保護。按照對證券類產品的通行規則，REITs監管高度重視投資者保護。主要市場制度設計從投資者保護出發設計高比例分紅、高比例的投資成熟不動產、限制借款率，以平衡主體之間權責利。同時，建立銷售人員注冊和審查制度，強化盡職調查和風險提示義務等，確保嚴格遵守投資者適當性要求。例如，美國明確了REITs各類主體信息披露職責，對與REITs相關的交易分別說明，進行全方位披露。日本為避免少數主要投資人控制投資公司董事會，要求J-REITs投資公司需設立持有人大會，其職權與上市公司股東大會類似。新加坡強制要求管理人召開面對面的年度持有人會議，以當面傾聽投資者訴求，給予投資者參與實際表決的機會。中國香港則要求保障持有人參與基金重大決策的權利，重大變化不得不公平地損害持有人權利。

REITs上述制度優勢要發揮作用，需要有好的內部治理結構，中介要盡責，監管也要發揮監督引導功能。在我國REITs市場發展尚處于起步階段的情況下，對資產質量和發起人要求較高。同時，還要注意稅收優惠等市場競爭力安排。此外，境外成熟市場REITs多由產業方主導，允許原始權益人及其關聯方等產業資本擔任REITs管理人，充分發揮其不動產專業運營能力。無論REITs采取公司制還是契約制等組織形式，全球REITs立法和實踐演進的共同特征之一是推動REITs兼顧被動投資和積極管理，同時充分發揮監管和司法的聯動作用，通過司法判例劃定發行人、管理人、中介機構的責任邊界。這些寶貴經驗都為我國擴大REITs試點范圍、夯實REITs法治基礎和監管制度提供了有益借鑒。

四、初步結論與啟示

當前，我國基礎設施和公租房公募REITs市場試點取得階段性成效，22只已上市REITs募集資金超過750億元，累計帶動投資4200億元，有效盤活存量資產，創新投融資體系，擴大有效投資，助力穩定經濟大盤。試點階段，我國公募REITs采取“公募基金+資產支持證券”產品結構，總體運行良好，能較好滿足公眾投資者對REITs產品的流動性和期限性等要求，但也面臨產品結構相對復雜、產融結合有待改進、法律法規制度有待完善等挑戰，需借鑒全球REITs市場發展成功經驗，結合我國實際，根據我國法律體系和市場環境逐步加以解決。

一是明示REITs產品的證券屬性，依托證券及投融資相關法律法規開展立法實踐?？山梃b境外將REITs作為證券進行監管的一般規律，依托《證券法》推動專門立法，構建符合REITs特色和規律的發行、上市、交易、存續期監管等制度安排，增強REITs信息披露的真實性、銷售的規范性以及二級市場交易的公開透明程度；強化REITs工具的可得性、透明度，通過立法保障REITs投資者正當權益。

二是界定REITs法律責任邊界，健全全鏈條的監管服務體系。在主體監管方面，應加強監管的廣度和深度，將原始權益人和運營管理機構納入監管范圍，明晰REITs產品的法律權屬邊界；壓實中介機構職責，強化REITs產品發行相關法律責任，實現REITs產品參與方的全覆蓋，并強化對主體不法行為的懲戒，大幅度提高違法違規成本。在業務監管方面，明確REITs從前端準入到事中、事后的全業務鏈條監管安排，涉及REITs產品的承銷盡調、發行定價、募資、信息披露、運營管理、二級市場交易以及登記結算等各環節。

三是發揮REITs產融結合的專業化經營優勢，增強REITs市場內在活力。一方面，參照全球主要REITs市場產品單層架構，將現行“公募基金+ABS”的雙層結構壓降為一層，明晰REITs各方參與人的權利義務關系，減少利益沖突，降低代理成本和結構損耗。對REITs產品中的一層載體進行監管，降低監管成本。另一方面，應借鑒域外市場實踐，進一步推動REITs管理人提升專業運營能力，有機整合產業端與金融端的資源和技術，推動REITs成為產融結合度高的產品，進一步探討原始權益人及其關聯方等產業資本在REITs管理中的角色定位。

四是賦予REITs在資產重組、發起設立、持有、分配等環節的稅收政策支持。目前我國已對REITs產品在設立和資產重組環節出臺了專項稅收優惠政策，但尚未涉及REITs運營其他環節。需要借鑒各國經驗將稅收作為驅動REITs持續健康發展的關鍵性因素，從降低REITs綜合運營成本、提高產品競爭力和投資吸引力的視角出發，出臺REITs運營、收益分配等其他環節的稅收優惠政策。將REITs法律載體視為稅收“導管”，直接穿透至投資者端進行征稅，避免對特殊目的信托/公司和投資者雙重征稅。 ■

注釋

※ 感謝中證金融研究院劉原、安邦坤、星焱等同志對本文的討論意見和貢獻。

1. SP NOI是一個特定于行業的、并旨在更準確反映創收房地產投資盈利能力的非GAAP指標。

2. 非交易型(non-traded)REITs雖然和交易型REITs一樣也需要向SEC申請注冊，定期向SEC提交報告，但不在交易所上市，也不公開交易，因此非交易型REITs沒有現成的市場價格。

3. 除一般性的風險披露、涉及的費用、分紅預測、管理協議等，還要求對物業項目的資產、租戶細節、投資借款、全部經營費用、紅利分配等進行詳細披露。