REITs折溢價與風險影響因素分析

王鵬飛 宋恒旭 易平

(1.北京大學匯豐商學院，廣東 深圳 518055；2.深圳市鼎程保理有限公司，廣東 深圳 518055)

一、引言

不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)是將不動產(chǎn)資產(chǎn)進行證券化的重要金融工具。REITs通常以發(fā)行受益憑證的方式募集投資資金，再由專業(yè)的投資機構和底層資產(chǎn)管理機構對不動產(chǎn)進行投資、經(jīng)營與管理，并將投資收益按照一定比例定期分配給投資者。縱觀全球市場，REITs一般具有標的成熟不動產(chǎn)資產(chǎn)、強制分紅、稅收優(yōu)惠、以公募權益型為主、具有杠桿率限制、可在證券市場交易等典型特征(張崢等，2018)[47]。我國自2021年6月推出首批公募REITs試點以來，至2022年11月已有22只公募REITs上市，目前正處于蓬勃發(fā)展的新時期，也正值需要進行學術探討的新階段。

事實上，R E I T s的投資模式早已在發(fā)達國家和地區(qū)被廣泛使用。根據(jù)2021年美國不動產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)的統(tǒng)計，全世界已經(jīng)有超過40個國家或區(qū)域推出了REITs，其市值總額約有2萬億美元。從各國和地區(qū)REITs發(fā)展程度看，美國REITs的規(guī)模最大、歷史最為悠久、發(fā)展也最為成熟，其大部分REITs架構采用公司型的傘形結構(umbrella partnership REITs)，從而實現(xiàn)了內部管理、稅收優(yōu)惠和靈活擴募。歐洲與日本的REITs市場與美國市場較為類似，也有著較為成熟的發(fā)展經(jīng)驗，其架構以公司型REITs為主導。不過，他們在杠桿限制、稅收優(yōu)惠、上市要求、管理模式等方面有一定區(qū)別，比如英國對融資成本率進行了嚴格限制，日本則要求采用外部管理的模式。中國香港與新加坡的REITs市場則主要采取契約型(信托型)的組織架構，同時采用外部管理的模式。中國境內試點運行的REITs投資標的以基礎設施為主，普遍采用“公募+ABS”的契約型架構。從組織架構和區(qū)域文化看，境內REITs市場和中國香港與新加坡最為接近。不過，境內REITs市場的ABS架構是層級更多的多方外部管理模式。同時也應該看到，相比發(fā)達國家和地區(qū)的REITs市場，境內REITs市場在稅收優(yōu)惠、制度設計、監(jiān)管追責等方面依然還有較大的完善空間。

在一系列關于REITs的研究中，REITs折溢價問題非常重要。折溢價反映了賬面價值和市場價值的差異，背后體現(xiàn)的是潛在的市場風險。對發(fā)行人而言，折溢價與不動產(chǎn)轉讓價格和資本市場工具的選擇息息相關；對投資者而言，折溢價決定了投資目標的收益與風險相匹配的程度；而對管理者而言，折溢價還影響了REITs后續(xù)的投資與擴募決策。發(fā)行REITs的經(jīng)濟體的大量實踐表明，基于財務報表估值的折舊法所計算出的REITs的賬面價值，與其在一級市場發(fā)行或在二級市場交易的市場價值往往存在著較大差異。當然，這種差異也伴隨著區(qū)域的異質性。比如，中國香港與新加坡的REITs發(fā)行時往往伴隨著折價，而盡管境內發(fā)行的REITs數(shù)目較少，但目前已發(fā)行的22只REITs產(chǎn)品中有21只都是溢價發(fā)行。因此，分析境外REITs折溢價的一般性規(guī)律，并對比研究境內REITs發(fā)行的特殊之處，具有重要意義。

本文的理論分析指出，REITs的折溢價與三大風險影響因素密切相關。這三大風險因素分別是委托代理風險、宏觀波動風險和金融投機性風險。第一，不同于其他類型的金融資產(chǎn)，REITs對資產(chǎn)管理者的專業(yè)化能力要求非常高，不僅需要成熟的金融資產(chǎn)管理人，而且需要專業(yè)的底層實際資產(chǎn)運營者。這種“雙資產(chǎn)管理人”的模式往往使得REITs比其他類型的基金面臨更高的潛在委托代理風險，在實際運營中信息披露問題也往往會更加嚴重。第二，REITs標的資產(chǎn)類型往往是初期投資規(guī)模大、投資成本高但往往具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如商業(yè)地產(chǎn)、基礎設施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性住房等，其回報模式和長期債券非常類似。雖然不存在剛性兌付和違約問題，但其對宏觀經(jīng)濟波動和資金流動性也同樣十分敏感。這種與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動性也導致REITs在經(jīng)濟下行壓力較大時往往面臨同向增加的系統(tǒng)性風險。第三，伴隨著資產(chǎn)證券化過程，REITs在增加了不動產(chǎn)交易流動性的同時，也可能會增加投機性交易風險，容易助長投機性泡沫，從而加劇監(jiān)管成本和系統(tǒng)性風險。

為了進一步探究影響REITs折溢價的風險因素，本文選取2003―2020年新加坡與中國香港REITs的一級和二級市場為主要樣本，構建了多元回歸模型，對REITs折溢價的一般性規(guī)律進行了回歸分析。與境外其他REITs市場相比，這兩個市場與境內REITs模式最為相近，并且樣本周期較長、樣本量較為充足?；貧w發(fā)現(xiàn)，在控制了資產(chǎn)類型、發(fā)行場所等相關變量后，一級市場中REITs發(fā)行折溢價率受到大股東比例和投資者情緒的顯著影響，這反映了委托代理成本和金融投機性因素的潛在影響。此外，在控制了基本面因素和其他個體異質性情況下，二級交易市場中REITs交易折溢價率受到宏觀因素和整體投資者情緒的顯著影響，這反映了宏觀波動因素和金融投機性因素的潛在影響。

對境外REITs折溢價的風險影響因素的分析也使得我們對境內REITs市場的發(fā)展有所反思。鑒于中國REITs發(fā)行數(shù)目不多且交易周期不長，本文僅對其發(fā)行折溢價進行梳理和分析。本文指出，中國現(xiàn)有REITs發(fā)行溢價性也可以從委托代理、宏觀波動和金融投機行為三個角度去考慮。第一，盡管中國的多層外部管理結構使得潛在的委托代理成本較高，但政府的隱性擔保在發(fā)行時占據(jù)重要因素，提供了賬面價值所不能衡量的市場價值，從而導致溢價，這也是中國較為獨特的現(xiàn)象；第二，中國目前對REITs模式的全面推廣還處于穩(wěn)步推進階段，目前的發(fā)行基本都集中在較為成熟的基礎設施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設類項目，其宏觀波動風險較小，更不容易出現(xiàn)折價的情況；第三，初期入選REITs試點的項目有較好的基本面和投資潛力，加上新興投資產(chǎn)品的出現(xiàn)使得投資者熱情較高，從而助長了溢價。

無論如何，REITs在中國的運行和推廣都具有重要的進步意義。一方面，REITs模式是對不動產(chǎn)投資部門直接融資模式的一種重要補充，有利于提高中國房地產(chǎn)金融的效率，促進中國金融系統(tǒng)的完善。首先，REITs可以為存量基礎設施項目提供融資渠道，從而幫助地方政府降負債、去杠桿。其次，REITs可以為房地產(chǎn)相關企業(yè)增加直接融資渠道，緩解企業(yè)融資難、融資不平衡、融資期限錯配等一系列問題，降低目前中國房地產(chǎn)部門過高的杠桿率，促進房地產(chǎn)部門供給側改革，防范系統(tǒng)性金融風險。最后，REITs還可以用于商業(yè)地產(chǎn)和公租房的運營，其強制分紅的特性有利于為實體經(jīng)濟提供長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這種運營思路更接近于“長期投資”，在一定程度上可以緩解房地產(chǎn)部門的“脫實向虛”問題。另一方面，REITs投資收益較穩(wěn)定、回報率較高，夏普率總體介于債券市場與股票市場之間，可以更好地幫助境內外投資者多樣化配置資產(chǎn)，吸納更多資金參與到金融系統(tǒng)的良性循環(huán)當中。

當然，我們也應該意識到中國REITs發(fā)展所面臨的潛在風險與挑戰(zhàn)。關于委托代理風險，REITs資產(chǎn)運營的專業(yè)性更強，更容易出現(xiàn)可能的委托代理問題。而根據(jù)Holmstorm and Tirole(1997)[24]論文中的模型，越是優(yōu)秀的、流動性好的項目，越應該采用直接融資模式，而越是一般的項目越應該采用間接融資模式。所以，在推廣REITs模式的同時，更應該做好信息披露和監(jiān)管工作，保證好的項目能夠脫穎而出，差的項目能夠被有效約束。關于宏觀波動與不確定性帶來的流動性風險，由于REITs的收益依賴于長期的現(xiàn)金流，而長期的現(xiàn)金流又很容易受到宏觀經(jīng)濟周期的影響。特別是REITs集中于房地產(chǎn)行業(yè)，根據(jù)美國次貸危機的現(xiàn)實經(jīng)驗和金融加速器的傳導機制，在面臨負面的金融沖擊時，房地產(chǎn)行業(yè)更容易產(chǎn)生系統(tǒng)性的金融危機。所以，在推廣REITs模式時，要特別注意REITs與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動性，不能搞數(shù)量上的無序擴張。此外，還要特別關注中國在制定和完善REITs相關制度初期的投機性風險。任何新的金融產(chǎn)品在制度不夠完善時都存在一定的監(jiān)管套利風險，REITs也不能避免。不過，鑒于REITs在境外的運營模式相對已經(jīng)比較成熟，中國在推廣REITs時可以分行業(yè)、分時期、分類別地借鑒境外發(fā)達國家和地區(qū)的成功案例，總結其失敗教訓，審慎地推進相關制度的完善，抑制投機性泡沫的產(chǎn)生。因此針對REITs在中國推廣的質量、數(shù)量和時機等方面問題，本文提出了針對性的政策建議。

二、理論分析

結合已有文獻，本文對影響REITs折溢價的委托代理風險、宏觀波動風險與金融投機性風險進行了系統(tǒng)化的理論分析，同時，還列舉了一些REITs相關的研究并強調了本文的邊際貢獻。

(一)委托代理風險

REITs的委托代理風險主要體現(xiàn)在信息不對稱、激勵扭曲下的道德風險、直接與間接的監(jiān)管成本過高等方面。

現(xiàn)代金融理論認為，金融市場中存在大量的信息不對稱?，F(xiàn)代REITs依托公募發(fā)行的特性，在一定程度上降低了信息不對稱帶來的委托代理風險(Downs et al.，2000)[19]。不過，和其他類型的公募基金相比，由于REITs投資標的往往是一些非標準化的不動產(chǎn)，缺乏合適統(tǒng)一的賬面價值度量標準，加之專業(yè)分析師從業(yè)相對較少，信息披露程度與交易透明度和其他公開證券市場上市公司相比還有一些差距。這是影響折溢價的重要信息因素。

另外，REITs的信息不對稱問題還加劇了激勵扭曲下的道德風險問題，誘發(fā)原始權益人、基金管理人、底層資產(chǎn)運作人等各方利益不一致甚至沖突的問題。在實際管理中，REITs往往具有較為復雜的運營結構，而隨著結構的復雜化，委托代理問題一般也會更加嚴重。REITs的管理模式主要分為內部管理模式與外部管理模式。內部管理模式的結構較為簡單，容易將委托代理問題內部化。目前，針對美國市場的實證研究指出，采用內部管理模式的REITs往往具有更低的融資成本、更低的管理成本和更高的回報率(Cannon and Vogt，1995；Capozza and Seguin，2000；Ambrose and Linneman，2001)[13][15][2]。不過，外部管理模式更容易發(fā)揮資產(chǎn)管理者和底層資產(chǎn)運營者的專業(yè)化優(yōu)勢，并且與許多國家和地區(qū)既有的ABS運行模式比較接近，故大多數(shù)亞洲REITs仍然采用了外部管理模式。

此外，信息不對稱和道德風險問題也跟過高的直接與間接的監(jiān)管成本息息相關。對金融發(fā)展程度還有待提高、市場監(jiān)管制度還有待完善的發(fā)展中國家而言，在推廣REITs初期的監(jiān)管成本無疑還是比較高的。其中，直接成本包括制度的制定與實施，間接成本包括制度初期的不確定性與不完全性、以及監(jiān)管者自身的代理問題。過高的監(jiān)管成本給監(jiān)管力度也帶來了客觀的壓力，不完善的監(jiān)管制度可能會導致有些地方多重監(jiān)管而有些地方存在監(jiān)管漏洞，從而加劇了上述的信息不對稱與道德風險問題。

(二)宏觀波動風險

總體而言，REITs與實際不動產(chǎn)市場具有短期背離性和長期聯(lián)動性的規(guī)律。短期背離性具有時變的特點，并且在金融危機時期會被加強。Hoesli and Oikarinen(2012)[23]利用美國、英國和澳大利亞分產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，研究了REITs回報率與直接投資房地產(chǎn)市場的回報率的關系，發(fā)現(xiàn)盡管短期內REITs市場的表現(xiàn)可能更接近股票市場，但長期REITs市場的表現(xiàn)更接近實際房地產(chǎn)市場。而更早的一些文獻認為，REITs市場與實際房地產(chǎn)市場至少存在可以引發(fā)同步效應的共同因子(Mei and Lee，1994)[30]。因此，從長期投資角度看，引起實際房地產(chǎn)市場波動的宏觀風險同樣會給以房地產(chǎn)為主要標的的REITs投資帶來同向的風險；并且，這種風險在金融危機時期更應該引起警惕。Brunnermeier(2009)[12]指出，相比于其他資本市場，缺乏流動性的實際房地產(chǎn)市場在金融危機時期更容易遇到信貸問題。于是，實際房地產(chǎn)市場面臨的宏觀風險也更容易傳導到REITs市場。

關于REITs與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動，基于存在金融摩擦的不完備市場理論，有幾種具體的作用機制可以幫助理解和防范其背后的宏觀經(jīng)濟風險。

首先是基于公司融資結構的金融加速器理論。Bernanke et al.(1999)[7]應用金融加速器理論提供了資產(chǎn)價格影響宏觀經(jīng)濟波動的重要渠道，為應對金融危機提供了重要的理論依據(jù)。根據(jù)金融加速器理論，金融危機時期資產(chǎn)價格的下降會極大提高企業(yè)的外部融資成本，放大宏觀經(jīng)濟波動，此時企業(yè)內部的流動性就顯得至關重要。特別值得注意的是，REITs背后的標的正是建設和運營周期較長、流動性較弱、杠桿率較高而又資本密集的不動產(chǎn)市場，因此，REITs背后的宏觀風險和流動性問題應該被格外關注。

其次是存在融資約束與道德風險下金融中介的機制。Holmstorm and Tirole(1997)[24]的含有金融中介的間接融資模型認為，流動性好、回報率高的項目適宜采用直接融資渠道，而缺乏流動性、回報率低的項目會具有更加嚴重的道德風險問題，需要采用金融中介進行間接融資。不同好壞的項目對宏觀經(jīng)濟風險的影響是不同的，而無法被完美解決的道德風險問題本身就可以成為造成宏觀經(jīng)濟周期性波動的內生機制(Boissay et al.，2016)[9]。所以，防范宏觀風險要做到對項目的好壞進行甄選和鑒別，并提供不同的融資渠道。

最后是宏觀波動與不確定性理論。Bloom(2009)[8]指出，衰退時期往往伴隨著巨大的經(jīng)濟不確定性，這種不確定性會讓更多的公司和投資者從積極投資的狀態(tài)轉變?yōu)橛^望的狀態(tài)，從而進一步抑制投資，使經(jīng)濟陷入更快的衰退。一般而言，REITs的底層不動產(chǎn)所產(chǎn)生租金或營運收入在正常經(jīng)濟時期較為穩(wěn)定，但在金融危機時期也會產(chǎn)生較大波動。在經(jīng)濟不確定性的影響下，這種波動往往會對宏觀經(jīng)濟的運行有更大影響。

(三)金融投機性風險

事實上，在任何金融創(chuàng)新制度推行的初期，都會有金融投機行為的發(fā)生，這也跟道德風險和監(jiān)管問題密切相關。不過，應當特別注意金融投機性風險可能誘發(fā)的資產(chǎn)泡沫問題。大量理論文獻都指出金融投機行為會誘發(fā)資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫會增加系統(tǒng)性金融風險，可能引發(fā)金融危機。

在較早的理論模型中，Harrison and Kreps(1978)[22]曾指出，由異質性期望誘發(fā)的金融投機行為即可使證券交易市場產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。在針對金融危機和系統(tǒng)性風險的研究中，Wang and Wen(2012)[36]也指出資產(chǎn)泡沫與金融危機的關系密切。西方發(fā)達國家或地區(qū)在推行REITs初期，由于監(jiān)管制度不夠完善，都存在著一定程度的金融投機問題。Huerta-Sanchez et al.(2020)[26]運用GSADF(Generalized Supremum Augmented Dickey-Fuller)方法對美國不同不動產(chǎn)類型的REITs進行了分類檢驗，發(fā)現(xiàn)除了住宿度假村類型的資產(chǎn)，其他種類的REITs資產(chǎn)都存在具有統(tǒng)計意義的泡沫時期。盡管在存在金融摩擦的框架下，泡沫可以一定程度緩解融資約束，但資產(chǎn)泡沫的過度增長無疑會加劇系統(tǒng)性風險并給經(jīng)濟帶來災難性的后果(Miao and Wang，2018)[31]。

防范金融投機性泡沫有兩個至關重要的影響因素。第一個是制度與監(jiān)管的因素。制度越完善、監(jiān)管越有效，抑制投機性泡沫的效果就越好。中國REITs市場事實上正處于借鑒境外經(jīng)驗與形成自我制度的十字路口。借鑒境外經(jīng)驗有利于更好地形成完善的制度，降低制定制度的直接成本和不確定性帶來的間接成本。不過，在形成自我制度的過程中也會遇到中國房地產(chǎn)市場和金融市場的特殊問題，此時更需要發(fā)揮監(jiān)管的主動性。第二個是順周期與逆周期的時機因素。金融投機性風險有明顯的周期現(xiàn)象，在經(jīng)濟繁榮時期更容易產(chǎn)生投機性泡沫，此時泡沫破裂帶來的風險也會更大；而在經(jīng)濟下行的時期更不容易產(chǎn)生投機性泡沫，此時金融投機性風險帶來的危害也相對可控?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論對政策的“逆周期調節(jié)”已經(jīng)形成了統(tǒng)一的認識，并且政策推行時期是否符合周期性也已經(jīng)成為各國政府制定政策所要慎重考慮的重要因素。因此，合理控制金融投機性風險、避免誘發(fā)宏觀系統(tǒng)性風險，需要審慎考慮時機因素。

(四)中國REITs研究與本文貢獻

雖然中國REITs的發(fā)展目前還處于起步階段，但國內學者已對國際上REITs的一般運作模式進行了比較系統(tǒng)的綜述性研究(陳瓊和楊勝剛，2009；鄒靜和王洪衛(wèi)，2018；王鳳榮和耿艷輝，2012)[37][48][42]。同時，針對目前中國試點的REITs產(chǎn)品大部分集中于基礎設施類的特點，國內文獻也進行了大量探討并提出了相應的政策建議。譬如，張捷(2021)[46]認為將公募REITs融資方式引入基礎設施建設可以破解傳統(tǒng)基建融資工具的瓶頸問題。李澤正和盛磊(2022)[40]認為中國基礎設施REITs具有較高收益、中等風險特征，可以作為分散化的投資工具。星焱(2021)[44]認為基礎設施公募REITs可以改善城鎮(zhèn)化過程中的投融資機制、盤活資金存量、防范債務風險，同時應該加快相關法律法規(guī)的完善、配套稅收優(yōu)惠政策的落地和二級市場的建設。何川等(2021)[38]及李雪靈和王堯(2021)[39]還強調了要特別注意項目篩選和國有資產(chǎn)轉讓等問題。

而關于對REITs折溢價及背后的風險影響因素的相關研究，國內的文獻目前討論得還非常少。徐光遠等(2016)[45]通過構建VAR模型分析了我國宏觀經(jīng)濟市場風險對REITs抗風險能力的影響，認為REITs具有保值特性但其盈利水平對宏觀風險敏感。劉偉等(2016)[41]通過評價研究的方式，認為對待REITs的風險問題應當特別審慎。王嫻(2021)[43]通過收益成本分析重點討論了中國REITs制度的委托代理風險和監(jiān)管成本。

上述文章從宏觀波動風險或委托代理風險角度為中國REITs的發(fā)展提供了十分有益的分析，但是并沒有對REITs的折溢價問題提供直接的實證和理論分析，也沒有對REITs的各類風險防范進行系統(tǒng)性探討。因此，本文的邊際貢獻在于：第一，系統(tǒng)總結了影響REITs折溢價的風險影響因素，并結合理論文獻，對這些風險因素如何影響折溢價做出了邏輯分析；第二，運用和境內市場較為相近的中國香港和新加坡的一級和二級REITs市場數(shù)據(jù)，對上述的邏輯分析進行進一步的回歸檢驗；第三，從風險防范角度對中國境內REITs折溢價現(xiàn)象和未來發(fā)展提供了獨特的參考建議。

三、實證結果與分析

由上述理論分析可知，較高的委托代理成本和宏觀波動風險會給REITs帶來折價效應，而強烈的金融投機情緒往往會給REITs帶來溢價效應。為更加深入了解上述各類風險影響因素對REITs折溢價的影響，本文以REITs一級發(fā)行和二級交易折溢價為研究對象，綜合運用傳統(tǒng)金融理論框架下的市場有效假說和現(xiàn)代金融理論框架下投資者情緒假說作為理論基礎，構建了多元回歸模型，來實證分析REITs發(fā)行價或交易價與REITs凈資產(chǎn)值的差異特征及背后的風險影響因素。

本文選取2003―2020年新加坡和中國香港的一級與二級REITs市場作為主要樣本進行實證研究。相關數(shù)據(jù)來源于彭博終端，一級市場數(shù)據(jù)主要由REITs募集說明書、發(fā)售通告等整理而來，二級市場數(shù)據(jù)主要來自年報或半年報。值得注意的是，截至2020年底，新加坡REITs共發(fā)行34只，香港市場共發(fā)行12只(其中一只退市、一只轉板)。為保證樣本的代表性，在分析數(shù)據(jù)時剔除了退市和轉板的REITs樣本。另外，關于選取這兩個境外市場進行重點分析的原因，其一在于這些區(qū)域REITs發(fā)展相對比較成熟，有足夠代表性的數(shù)據(jù)樣本和足夠長的時間周期；其二在于中國香港和新加坡的文化自然環(huán)境、人均住房面積、REITs基金的組織架構和管理運作模式等與境內最為接近，在控制回歸異質性的同時可以為境內REITs市場的發(fā)展提供更多參考。

(一)被解釋變量：折溢價的構建與說明

針對一級市場，本文把REITs發(fā)行價和凈資產(chǎn)的差異用REITs發(fā)行折溢價率來表示。當發(fā)行折溢價率>0，溢價發(fā)行；折溢價率<0，折價發(fā)行。發(fā)行折溢價率的計算方法如下：

這時候，忽然跑過來幾個小孩子，都爭著上前抓它，于是它雙目圓睜，張著長長的嘴大叫起來，注視著大家。無意之中，我發(fā)現(xiàn)它的一條腿折斷了，無法站立起來。見此情形，我大聲地對這些孩子們說，不要傷害它，說不定這只鳥兒還是保護動物呢！

其中，發(fā)行價和單位凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)來源于REITs招股說明書。目前，亞洲主要的境外REITs市場都要求REITs管理人定期聘用外部評估機構來評估REITs基礎資產(chǎn)的市場價值，而單位凈資產(chǎn)則是通過計算市場價值并減去債務來計算REITs所持資產(chǎn)的實際價值。發(fā)行折溢價率的統(tǒng)計結果見表1。

表1 中國香港和新加坡REITs 發(fā)行折溢價率

類似地，針對二級市場，本文把REITs基金市場價和REITs凈資產(chǎn)的這種差異用REITs交易折溢價率來表示。當交易折溢價率>0，REITs溢價交易；折溢價率<0，REITs折價交易。交易折溢價率的計算方法如下：

交易折溢價率的統(tǒng)計結果見表2。

表2 中國香港和新加坡REITs 交易折溢價率

(二)解釋變量：風險影響變量的選取依據(jù)

關于解釋變量的選取，本文主要考慮了潛在的風險影響因素，并控制了一些其他的衡量基金基本面的常見控制變量。

嚴格來講，委托代理風險很難去直接刻畫，本文基于規(guī)模效應和資本結構等理論去間接反映這部分風險。規(guī)模效應方面，Ambrose et al.(2005)[1]運用美國REITs兼并的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)REITs存在規(guī)模效應，較大規(guī)模的REITs可以降低融資和管理的邊際成本并提高未來的盈利能力。Clayton and MacKinnon(2000)[18]發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大REITs的平均折價要小于規(guī)模較小REITs。Lee et al.(2013)[28]利用新加坡的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)REITs凈資產(chǎn)溢價率與REITs規(guī)模呈顯著正相關?？梢?，在一定范圍內由于規(guī)模效應的存在，REITs的規(guī)模越大，其委托代理成本可能越低。資本結構方面，主要包括REITs的債權融資與股權融資、直接融資與間接融資以及內部融資和外部融資的權衡，這集中地反映在杠桿率和現(xiàn)金流等重要的公司基本面指標上。隨著對Modigliani and Miller(1958)[32]經(jīng)典資本結構理論的拓展，學界逐漸意識到資本結構對企業(yè)表現(xiàn)具有重要影響，并發(fā)展出了著名的權衡理論與優(yōu)序融資理論(Myers，1984)[34]及市場擇時理論(Baker and Wurgler，2002)[4]。在關于REITs資本結構的研究中，Howe and Shilling(1990)[25]與Ghosh et al.(1999)[20]的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場對REITs的發(fā)債增加有顯著的正面反饋。Brown and Riddiough(2003)[11]、Boudry et al.(2010)[10]、Ooi et al.(2010)[35]與Harrison et al.(2011)[21]的研究發(fā)現(xiàn)REITs的表現(xiàn)更可能與權衡理論或市場擇時理論相一致。因此，REITs關于資本與股權結構的基本面指標也可以間接衡量委托代理風險。本文在一級市場中選取了大股東比例來刻畫委托代理風險的高低，因為原始權益人中大股東可能通過“隧道效應”侵蝕小股東的利益，這在REITs的發(fā)行期影響最為顯著。而二級市場中，由于面板數(shù)據(jù)具有更多動態(tài)特征，本文則更多地引入了REITs的動態(tài)資本結構和業(yè)績表現(xiàn)等來反映委托代理風險，這是因為基金動態(tài)資本結構和業(yè)績表現(xiàn)是影響信息不對稱和道德風險的重要信號機制。

宏觀波動風險變量的選取相對來說比較簡單，基本的宏觀指標如GDP增長率和國債利率水平是刻畫宏觀基本面的常見變量，本文也選取了這些變量作為宏觀因素的基本衡量。大量研究都表明，宏觀經(jīng)濟波動特別是經(jīng)濟衰退對REITs折溢價具有顯著影響(如Liu and Mei，1992；Anderson et al.，2012；Chang and Chen，2014)[29][3][16]。值得注意的是，在一級市場中，本文對REITs的底層資產(chǎn)類型進行了營運模式和租金模式的區(qū)分，前者的現(xiàn)金流受到宏觀不確定性的影響會更大一些，因此也更容易產(chǎn)生折價(Capozza and Korean，1995)[14]。不過，在二級市場中，REITs基金的經(jīng)營范圍會有所輪動，因此沒有在模式上進行特意區(qū)分。

金融投機性風險變量的選取主要基于投資者情緒理論?，F(xiàn)代行為金融框架下投資者情緒往往會放大證券市場的價格波動并造成折溢價現(xiàn)象(Lee et al.，1991；Barberis et al.，1998)[27][6]。Barkham and Ward(1999)[5]調查了英國上市地產(chǎn)的凈資產(chǎn)折價，Morri and Baccarin(2016)[33]調查了歐洲的REITs市場，都發(fā)現(xiàn)非理性投資者是折溢價的重要因素。本文主要用認購倍率來反映一級市場的投資者熱情，用股指波動來反映二級市場的投資者熱情。

除此之外，在具體構建回歸模型時，本文還結合了REITs領域風險收益分析的經(jīng)典文獻，綜合考慮了其他對REITs資產(chǎn)有明顯影響的因子(Chui et al.，2003)[17]作為二級市場基本面的控制變量。

(三)一級市場發(fā)行折溢價回歸分析

本文針對一級市場發(fā)行折溢價率進行回歸分析。由于一級市場的樣本量偏少，本文將發(fā)行折溢價率及相關解釋變量整理成截面數(shù)據(jù)，選取關鍵因子進行多元回歸，以盡可能地減少對自由度的影響。其中，被解釋變量為發(fā)行折溢價率，解釋變量為大股東比例、認購倍率與資產(chǎn)類型。一般而言，大股東比例越大，則委托代理成本越高、委托代理風險越大。認購倍率則集中反映了發(fā)行時期的投資者熱情，認購倍率越高，公眾的投資熱情也越高，更容易助長溢價。由于截面數(shù)據(jù)缺乏時間序列的刻畫，REITs發(fā)行的宏觀波動風險用時間序列層面的宏觀經(jīng)濟變量衡量會有所偏差，故本文主要用發(fā)行說明書上REITs的資產(chǎn)類型是租金型還是營運型來刻畫宏觀波動渠道的影響。其邏輯在于，租金型REITs相比營運型REITs現(xiàn)金流往往更加穩(wěn)定，更容易對抗宏觀不確定性，宏觀波動風險造成的潛在折價更少。因此，本文用啞變量對資產(chǎn)類型進行區(qū)分，租金模式為0，營運模式為1。

控制變量方面，考慮了香港與新加坡市場潛在的差異，本文引入了發(fā)行地區(qū)的啞變量，其中香港為0、新加坡為1。此外，從穩(wěn)健性的角度考慮，在控制變量中本文還引入了發(fā)行時十年期國債利率和發(fā)行方負債比率，分別用以捕捉潛在的外部整體沖擊和內部特異性融資風險沖擊。在回歸時，也會報告不控制沖擊變量、只固定內部沖擊、只固定外部沖擊和同時固定內外沖擊的一組穩(wěn)健的回歸結果。表3展示了具體的變量設置。

表3 一級市場發(fā)行折溢價率分析的變量設置

表4報告了香港和新加坡REITs一級市場發(fā)行折溢價率的回歸結果。其中，列(4)為同時固定內外沖擊的主要回歸結果，列(1)～(3)是與之對比的穩(wěn)健性回歸結果?？梢钥吹剑琑EITs發(fā)行中大股東占比會對溢價率有負面影響，這反映了公眾對信息不對稱下道德風險的擔憂，也符合委托代理風險容易造成REITs發(fā)行折價的理論預期。投資者熱情對發(fā)行溢價有一定程度的正面影響，這反映了REITs發(fā)行過程中存在一定程度的非理性因素使得賬面價值和市場價值有一定偏離。不過，該結論顯著性水平只有10%。此外，資產(chǎn)類型對發(fā)行折溢價率的影響較為顯著，說明底層資產(chǎn)能夠帶來更穩(wěn)定現(xiàn)金流的租金模式REITs更不容易折價發(fā)行，這反映了潛在的宏觀不確定性風險對REITs市場價值的影響。從控制變量看，發(fā)行場所對發(fā)行折溢價率的影響也是顯著的，在新加坡發(fā)行的REITs溢價率更高。同時，內部沖擊和外部沖擊似乎對REITs發(fā)行市場價格均有潛在的負面影響，這說明負債率過高或利率提高可能會有折價效應，不過這種影響在發(fā)行階段總體上并不顯著。

表4 一級市場發(fā)行折溢價率的回歸結果

(四)二級市場交易折溢價回歸分析

為進行二級市場交易折溢價率的回歸分析，針對面板數(shù)據(jù)結構，本文使用固定效應模型，以控制個體效應。其中，被解釋變量為交易折溢價率，解釋變量包括和委托代理風險相關的基本面變量、反映市場投資情緒的變量和反映宏觀經(jīng)濟風險的變量三部分。首先，在二級市場中，本文用規(guī)模、負債和業(yè)績三個基本面維度來間接反映委托代理風險。其中，規(guī)模用REITs總市值的對數(shù)值衡量，負債用總負債與總資產(chǎn)的比值衡量，業(yè)績用毛利潤率來衡量。正如前文理論部分所述，三個維度的主要作用渠道是REITs規(guī)模效應、動態(tài)資本結構效應以及反映營收能力的預期效應?？紤]到在實際交易時REITs的標的運營資產(chǎn)可能發(fā)生輪動，在面板數(shù)據(jù)中，用時變的毛利潤率比用發(fā)行時資產(chǎn)類型的啞變量更加精確。值得注意的是，由于二級市場的面板數(shù)據(jù)能夠捕捉更多基本面的動態(tài)特征，用規(guī)模、負債和業(yè)績的動態(tài)變化能夠更好地間接反映委托代理風險的潛在變動而非發(fā)行時的基值效應(level effect)，這與規(guī)模效應、動態(tài)資本結構和收入預期理論相一致，也更利于解釋固定效應模型的結果。這一點與一級市場的相關設定略有不同。其次，用證券市場主要股指變化率來衡量市場投資者情緒。最后，用十年期國債利率和實際GDP增長率來衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

此外，在回歸中，其他時變的基金基本面變量被作為控制變量使用，如股利收益率、投資活動現(xiàn)金支出占比、每股自由現(xiàn)金流量占比等，分別衡量股利、投資、流動性等方面，以最大可能地控制REITs基金基本面的異質性。不過，香港和新加坡REITs市場定期分紅和封閉式管理的特點對分紅、擴募等方面產(chǎn)生了嚴格限制，所以這些基本面的控制變量和特異性委托代理風險的關系可能并沒有直接的邏輯關系，從經(jīng)濟學和統(tǒng)計學的角度來說，它們作為潛在的控制變量是較為合理的。表5展示了具體的變量設置。

表5 二級市場交易折溢價率分析的變量設置

表6報告了香港和新加坡REITs二級市場交易折溢價率的固定效應模型回歸結果。其中，列(1)不包含控制變量，列(2)～(4)僅包含股利、投資或流動性控制變量，列(5)包含完整控制變量。所有模型均固定個體效應并進行聚類回歸以修正標準誤?？梢钥吹?，香港和新加坡REITs二級交易市場中，規(guī)模與交易折溢價率顯著正相關，這與規(guī)模效應的預測相一致，規(guī)模效應似乎可以顯著降低潛在的委托代理成本。列(2)和列(5)中負債也與交易折溢價率顯著正相關，這說明委托代理風險很可能會通過動態(tài)資本結構的選擇作用到交易折溢價上，較高的負債可能是一種正面信號。業(yè)績能顯著提高折溢價率水平，這說明較好的業(yè)績表現(xiàn)可以釋放出內部管理水平較高、委托代理風險較低的正面信號。另外，以股指變化率衡量的投資者情緒也對交易折溢價率有顯著的正面影響，這也與理論預測相符。除此之外，宏觀因素中，較高的利率或較低的GDP增長率容易導致REITs交易相對溢價。這是因為，在利率升高的貨幣緊縮時期或者經(jīng)濟衰退時期，REITs的賬面價值和市場價值會出現(xiàn)更加明顯的背離，此時賬面價值急劇縮水而市場價值變化相對遲滯。這種現(xiàn)象背后折射出衰退時期可能會更加嚴重的風險問題，也跟Hoesli and Oikarinen(2012)[23]等文獻的結論相一致。

表6 二級市場交易折溢價率的回歸結果

為避免區(qū)域層面的異質性對結果可靠性的影響，本文還對香港和新加坡的樣本分別進行了固定效應回歸作為穩(wěn)定性檢驗。表7報告了香港和新加坡REITs二級市場交易折溢價率的分樣本回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，分樣本回歸并不改變上述主要結論，影響REITs二級市場交易折溢價率的關鍵風險影響因素在香港和新加坡都是成立的。

表7 二級市場交易折溢價率的分樣本回歸

四、啟示與建議

中國目前發(fā)行的REITs數(shù)目還比較少，但隨著近幾年政策的推動、制度的完善與試點經(jīng)驗的積累，REITs市場已處在快速發(fā)展時期。因此，借鑒境外REITs市場、特別是更貼近境內特征的中國香港和新加坡地區(qū)REITs市場的經(jīng)驗，顯得尤為重要。本文通過對香港和新加坡地區(qū)的REITs一級發(fā)行與二級交易市場的折溢價實證分析，對影響折溢價的相關風險因素進行了重點探討。通過理論和實證分析，本文發(fā)現(xiàn)委托代理、宏觀波動和金融投機三大風險因素會對REITs發(fā)行與交易的折溢價產(chǎn)生顯著影響。

作為新興市場，與香港和新加坡相比，中國境內REITs市場在折溢價問題上也有著特別之處。表8統(tǒng)計了中國已上市22只REITs發(fā)行折溢價率。可以發(fā)現(xiàn)，目前已發(fā)行的REITs絕大部分都是溢價發(fā)行，僅有博時蛇口產(chǎn)業(yè)園是折價發(fā)行。REITs平均發(fā)行溢價率超過7%，遠超香港與新加坡的發(fā)行折溢價水平。另外，除了前文提到的“公募+ABS”結構以外，我國REITs發(fā)行還有兩個特殊之處：一是行業(yè)主要集中在基礎設施建設，二是有著中國特色的產(chǎn)權問題。不過，我國REITs發(fā)行的溢價現(xiàn)象依然可以用本文所研究的風險影響因素去解釋。委托代理方面，盡管中國有更多層次的外部管理結構，但大量的基建項目能夠獲得政府層面的隱性擔保，這部分價值往往不能直接反映在賬面中。在宏觀波動風險方面，鑒于中國目前的REITs發(fā)行主要集中在較為成熟的基礎設施和產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目中，宏觀波動風險相對較小，更不易出現(xiàn)折價現(xiàn)象。不過，從另一個角度看，境內REITs現(xiàn)有項目的同質化程度較高，這也導致其發(fā)行折溢價的標準差僅有0.04，低于香港和新加坡的相應數(shù)值。在金融投機性方面，初期入選REITs試點的項目確實有較好的基本面和投資潛力，加之REITs作為新興投資產(chǎn)品，推出伊始也伴隨著大量稅收優(yōu)惠政策，使得投資者熱情較高，在一定程度上更助長了中國REITs的溢價現(xiàn)象。

表8 中國已上市22 只REITs 發(fā)行折溢價率

在分析解釋溢價現(xiàn)象之余，要特別關注REITs特異性的多層委托代理結構、底層資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)動性以及證券化后受投資者情緒驅動的投機因素所產(chǎn)生的風險。在利用REITs破解融資難題的同時，也要重視風險管理，強化金融監(jiān)管。因此，針對以上幾類風險問題，本文提出有關質量、數(shù)量與時機的政策建議如下：

(一)簡化組織結構，重視金融監(jiān)管

針對委托代理風險，核心解決方案還是要簡化組織結構、減少代理鏈條，在執(zhí)行層面上綜合依靠監(jiān)管手段、相關人才培養(yǎng)和投資者教育進行過渡，最終形成完善健全的法律制度與市場環(huán)境。一方面，公司型REITs的內部管理模式通過將委托代理問題內生化，減少了委托代理的環(huán)節(jié)，降低了管理成本和融資成本，并對REITs的整體收益有積極影響。所以，簡化組織結構是降低委托代理風險的核心思路，也有必要進行公司型REITs的逐步試點。另一方面，全球范圍內大部分REITs依然采用的是外部管理模式，這是因為外部管理模式有利于發(fā)揮不同主體的專業(yè)化優(yōu)勢，對金融發(fā)展程度尚不完善的國家而言，也是一種更容易嘗試的拓展融資方式。即使是主要的成熟市場，也經(jīng)歷了從外部管理模式到內部管理模式的過渡。所以，在REITs發(fā)展初期，可能需要更多地依靠監(jiān)管手段進行過渡，對REITs的信息披露不完善、交易的不對稱信息、基金管理人的道德風險等問題進行針對性地監(jiān)管。同時，有必要培養(yǎng)一批從事REITs管理、運營、分析的專業(yè)人才，并進行充分的投資者教育。

(二)推行宏觀審慎，防范宏觀風險

針對宏觀波動風險，核心在于厘清REITs為代表的金融市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)動機制，從而推行具有針對性的宏觀審慎政策，防范可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性金融風險。本文的實證結果和既往的文獻都發(fā)現(xiàn)，宏觀因素與REITs的市場表現(xiàn)密切相關，并且在理論上REITs可能會通過金融加速器渠道、信貸渠道、現(xiàn)金流的不確定性因素等對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。特別地，REITs的底層資產(chǎn)集中在不動產(chǎn)行業(yè)，而根據(jù)2008年美國金融危機的經(jīng)驗，流動性較低、杠桿率較高的資產(chǎn)密集型的不動產(chǎn)行業(yè)更容易產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險。所以，在使用REITs金融工具解決不動產(chǎn)行業(yè)融資難題的同時，不宜進行數(shù)量上的無序擴張，而更應該把握質量，建立健全遴選機制，優(yōu)先幫助好的項目進行直接融資。同時，應該配套出臺宏觀審慎措施，做到政府、銀行、法律等不同部門機構的政策協(xié)同。

(三)控制投機泡沫，把握兩個“權衡”

針對金融投機性風險及可能會引發(fā)的投機性泡沫，應該從完善監(jiān)管和把握時機的角度出發(fā)，重點做到兩個“權衡”。第一個“權衡”是境外經(jīng)驗與我國實踐的權衡。一方面，我國可以充分借鑒境外REITs風險防范的相關經(jīng)驗，“摸著石頭過河”，減少制度設計和執(zhí)行的直接成本和不確定性帶來的間接成本；另一方面，也應當意識到我國房地產(chǎn)市場和金融市場的特殊之處，回歸到為投資者創(chuàng)造優(yōu)質投資品種的初衷，落實“房住不炒”的理念，同時盤活金融市場，避免產(chǎn)生投機性漏洞。第二個“權衡”是政策推出時機的逆周期和順周期權衡。在經(jīng)濟過熱時期要特別注意防范投機性泡沫、避免對經(jīng)濟造成較大的負面影響；在經(jīng)濟下行時期則可以加快推行試點項目，對經(jīng)濟進行逆周期調節(jié)。另外，在確保政策執(zhí)行力度的同時，還要注意執(zhí)行的科學性和彈性，循序漸進，避免造成市場大起大落。 ■