公募基金設立專業子公司打造公募REITs一體化綜合業務平臺的相關問題探討

周朗 吳凱盈 朱莉麗 丘鍵 陸志明 連勃 石汧

(美國華平投資集團，北京 100020)

不動產投資信托基金(REITs)是貫徹黨中央、國務院關于防風險、去杠桿、穩投資、補短板決策部署的有效政策工具。2020年，中國證監會、國家發展改革委聯合印發了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號)，正式啟動境內基礎設施REITs試點。截至2022年12月15日，深滬兩市共上市23只公募REITs產品，總市值超過800億元，流通市值超過350億元。上市以來，兩市REITs產品表現良好，平均收益率近20%，且有持續穩定高比例的分紅，深受各類投資者歡迎。高盛研究預計境內公募REITs規模有望超2萬億美元1，發展潛力巨大。為推動境內REITs市場持續健康發展，本文梳理分析了試點運行的現狀，分析借鑒境外成熟市場的經驗，并提出具體完善方案和政策建議。

一、境內公募REITs試點運行情況

境內公募REITs試點的成功開展，在盤活存量基礎設施資產和豐富資本市場可投資品種等方面帶來顯著成效。與此同時，由于境內市場尚處試點階段，各方面業務還在探索和優化，存在改進和提升空間。

(一)境內公募REITs試點運行帶來的成效

一是盤活存量基礎設施資產，提升資產流動性。境內基礎設施建設和房地產投資長期依賴債務融資，部分地方政府(含各類地方融資平臺)和房地產企業的高杠桿行為加劇了債務聚集的風險，可能影響金融市場穩定。公募REITs打通了原始權益人與公眾投資者之間的直接融資渠道，通過將成熟基礎設施項目“上市”，為海量存量資產提供退出和交易市場，提升存量資產的流動性，盤活存量資產。原始權益人募得資金可用于新的基礎設施和公用事業建設，解決原始權益人的融資需求，降低原始權益人的資產負債率，降低實體經濟杠桿率，有助于防范系統性金融風險。

二是為資產管理市場提供新的供給，滿足不同類型投資者需求。伴隨境內居民收入的提升，境內資產管理市場規模也隨之擴容。根據波士頓咨詢公司的估算2，截至2021年底，境內資產管理市場產品規模達134萬億元，投資標的覆蓋權益、債券、貨幣市場、黃金、商品等。然而，基礎設施和不動產作為大類資產，長期缺乏標準化產品，使得普通投資者難以直接參與并分享收益。公募REITs的推出，降低了基礎設施等大類資產的門檻，使普通投資者有機會分享境內經濟增長和不動產市場發展的紅利。對于機構投資者而言，基礎設施及不動產投資具有中風險中收益的特征，且與其他大類資產收益相關性較低，是投資分散風險、多元化配置的重要抓手。一年多的運行實踐證明，擁有優質底層資產的公募REITs具有投資回報穩定且優異等優勢，與長期資金的投資需求相契合。截至目前，上市REITs產品均實現超比例認購，包括券商自營、保險機構、公募基金、銀行理財、私募基金、合格境外機構投資者在內的機構投資者參與熱情極高。

(二)公募REITs試點過程中存在的不足和挑戰

一是境內公募REITs產品結構層級較多，容易帶來效率低下、責任不明確、牌照分散等問題。境內公募REITs試點采取“公募基金+ABS”的產品結構，存在原始權益人、基金管理公司、計劃管理人、運營管理機構等多個參與主體，層次較多，易帶來流程復雜、效率低下、責任不明確、利益沖突等問題。另外，發行公募REITs產品同時需要公募基金管理人資質以及資產支持專項計劃發行和投資資質，可能存在牌照分散不利于集中統籌管理的問題。

二是境內公募REITs產品架構較為細分，難以有效培養參與人的綜合能力、管理能力。人才隊伍建設是市場行穩致遠的基礎，短期看，當前境內公募REITs處在行業發展初期，專業化人才相對匱乏。長期看，境內公募REITs“公募基金+ABS”的產品架構容易使基金產品管理能力、ABS產品管理能力、底層項目管理和投資、擴募能力分散于多個團隊，不利于作為REITs產品最終責任人的公募基金建立相應的綜合性管理人才梯隊，弱化公募REITs行業專業化人才隊伍建設能力。

三是公募基金對境內公募REITs產品的底層資產實際管控力較弱，較難滿足監管部門對公募REITs管理人主體責任的要求。從試運行情況看，基金管理人均將REITs產品底層資產的實際運營管理工作委托給原始權益人；同時，在已進行的擴募項目中，擴募資產也都由初始發行的原始權益人提供并掌控，使得公募基金管理人更像一個“通道”。這與境外REITs管理人的實質管理地位形成鮮明反差，也不符合監管部門對公募REITs管理人主體責任的監管要求。

四是境內公募REITs業務收益較低，不利于調動市場主體的積極性。現行規定要求基金管理人設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗，而公募基金每年的管理費僅為REITs產品規模的1‰～2‰。試運行期間，單只REITs產品規模相對較小，所收取管理費相對有限，較難覆蓋運營管理成本。調研發現，目前公募基金REITs投資管理部門多數虧損，寄希望于產品擴募所帶來的管理費增長。然而，擴募的主動權和進展速度并不完全受公募基金控制，直接影響市場主體的參與熱情。

五是國內機構投資者類型單一、偏好趨同，影響公募REITs業務范圍的進一步延展。國內主要機構投資者，如保險公司、政府產業引導基金、信托公司、銀行理財、券商資管等偏好單一且趨同，傾向于追求安全性較高、分紅收益相對穩定、內控制度嚴格、偏債權類的產品，當前公募REITs業務與機構投資者需求相契合。從長期發展看，公募REITs雖具有固收類特征，但更多還是權益類屬性，在長遠發展中將對投資者的風險偏好、資金期限和收益率模型提出更高要求。

二、境外成熟市場的經驗借鑒

我國境內REITs市場試運行中存在的問題，可能源于我國境內REITs業務較為單一，尚未建立REITs一體化綜合業務平臺，在能力積累、收益實現、有效激勵方面缺乏有效抓手。與境內市場相比，境外REITs市場發展已較為成熟，先進經驗值得借鑒。

(一)境外成熟市場發展整體情況

境外REITs市場發展已有60余年歷史。截至2021年底，全球共819只REITs產品，合計市值約2.6萬億美元。從市場規模看，美國是全球最大的REITs市場，產品總規模占全球總額的70%；近年來亞洲REITs市場迅速發展，日本、新加坡及中國香港是最主要的市場，過去8年合計市值增長79%。3從產品架構看，美國和日本市場多以公司型REITs為主，而新加坡等市場則主要是契約型REITs。

境外REITs市場發展歷程表明，早期多數市場參與者以地產商身份開展業務，隨著監管政策的逐步放松，開始同時經營地產運營和REITs兩類業務。REITs業務本質是將成熟不動產在資本市場進行證券化，因此，多數有實力的地產商圍繞REITs開展多樣化業務，將成熟業務裝入REITs項目上市，并培育未成熟業務(Pre-REITs業務)，實現業務鏈條的良性循環。市場一般規律是先有Pre-REITs業務再有REITs業務，但隨著業務鏈條的向前延伸，也逐步出現以REITs業務起步，向Pre-REITs業務延展的發展模式，如美國REITs行業領先的西蒙地產，新加坡的ARA亞騰資產管理集團、凱德集團等均采取后一種發展模式。

我國境內REITs產品結構以契約型REITs為主，新加坡REITs市場的發展經驗更有參考價值，其基本特征包括：一是REITs管理人通常會打造并運營一體化綜合業務平臺，形成圍繞REITs業務、開展包括Pre-REITs業務在內的多資產管理模式；二是REITs管理人為全業務鏈條管理人，兼具基金產品管理、底層項目管理和資產擴募管理等綜合能力；三是REITs管理人具有對資產從形式到實質的全面管理地位；四是REITs市場平穩健康發展有賴于健全的治理架構，需要構建激勵相容、運行穩定的商業模型。

(二)打造一體化綜合業務平臺的重要價值：以亞騰集團為例

本文以亞洲最大的REITs基金管理平臺新加坡ARA亞騰資產管理集團(以下簡稱亞騰集團)為例，分析境外市場REITs業務的發展經驗。作為不動產投資平臺，亞騰集團進入地產領域之初即定位為“資產管理人”而非地產開發商，功能和定位接近境內現行架構中的基金管理公司。此外，亞騰集團還實際負責所持物業的持續運營管理，功能和定位接近境內現行架構下的原始權益人、運營管理機構。因此，該公司的發展歷程和特征對我國境內REITs市場發展具有借鑒意義。

一是亞騰集團的發展模式呈現綜合化特征。亞騰集團秉持“投資方兼運營方”的投資和管理理念，承擔了原始權益人、基金管理公司、計劃管理人、運營管理機構等多個主體角色。具體來說，首先，集團承擔了基金管理人角色。在契約型信托的架構下，亞騰集團通過兼并收購，實現多地區“投融管退”綜合能力，現已管理全球28個國家和地區的上市和非上市房地產投資信托、私募房地產基金及基礎設施基金。對應我國境內公募REITs架構，亞騰集團發揮著基金管理公司、計劃管理人的作用。其次，集團承擔了資產管理者角色。亞騰集團在所有底層物業所在區域都建有本土化高效物業管理團隊，提供一站式服務，包括項目日常管理、維護和運營，項目的租戶、租約和租金管理，完成項目的招商和其他市場活動，如項目的改造、維修和管控等。對應我國境內公募REITs架構，亞騰集團發揮著原始權益人、運營管理機構的作用。

二是亞騰集團由REITs業務向私募地產基金業務擴展，形成私募地產基金和公募REITs并重的發展模式，助推市場良性運營。2007年取得REITs領域領先地位后，亞騰集團將業務范圍擴大到私募地產基金(包括Pre-REITs類基金)等領域。首先，相比REITs業務，Pre-REITs類業務可以投資更早期、風險收益更高的資產，進而提高亞騰集團整體的經濟回報。其次，Pre-REITs類業務可與REITs業務協同發展。Pre-REITs業務可幫助公司在更早期掌握和管理優質資產，也可在資產達到成熟運營后裝入公司的REITs業務，在實現Pre-REITs基金成功退出的同時，還能獲取更為豐富和獨家的REITs擴募資產來源。再次，同時開展Pre-REITs和REITs業務，有助于實現規模效益。亞騰集團旗下所投資物業的地區，都配備自營的物業管理團隊，可同時服務Pre-REITs和REITs產品的底層物業資產，具有顯著的規模效益。最后，全鏈條運營管理助推市場良性運營。截至2021年底，亞騰集團管理的私募地產基金超過10只，總資產規模超過200億美元。亞騰集團采取全鏈條運營管理模式，在投資、建設、運營前期以股權投資的方式進入，不斷培育、運營直至項目成熟，在獲取豐厚收益的同時，促進了底層資產管理能力的積累沉淀，助推市場的良性運營。

三是亞騰集團的發展歷程中，長期限投資者的參與是實現全業務鏈條發展的關鍵因素。在上述私募地產基金中，亞騰集團的投資人(LP)均為長期限的機構投資者，包括多國的養老金、主權財富基金、捐贈基金、大型金融機構和家族辦公室等。一方面，機構投資者著眼于長期收益，能夠對底層資產的培育和發展抱有較高的耐性，與“Pre-REITs+REITs業務”的長期性適配；另一方面，底層資產的全鏈條運營和利益實現，也為長期機構投資者帶來穩定可預期的收益。這種長期正反饋循環是境外公募REITs市場不斷發展壯大的重要原因。

四是亞騰集團的發展實踐說明了平衡的治理是契約型REITs穩健發展的關鍵機制。以信托契約(trust deed)為基礎的契約型信托計劃，涉及主體包括信托單位持有人、管理人和受托人。全面平衡的治理架構(見圖1)有助于解決管理人和信托單位持有人的利益沖突：第一，強制要求管理人董事會具備較高的獨立性，董事會中的獨立董事應至少占董事會人數的1/3(若信托單位持有人有權任命董事)或1/2(若信托單位持有人無權任命董事)。第二，賦予受托人獨立而被動的角色。以受托人對信托財產的持有和對信托管理的監督，制衡管理人與發起人因關聯關系產生的利益沖突；并發揮管理人在物業熟悉與項目管理方面的經驗優勢，在保護投資者利益的同時激發發起人積極性。第三，信托持有人可組建持有人大會，并擁有更替受托人、管理人的最終決定權。第四，雖無法律要求，但實踐中作為發起人、管理人的亞騰集團一般都需持有一定的信托份額，確保與公眾投資人保持利益一致。

圖1 亞騰集團REITs產品治理結構

總體而言，境外契約型REITs結構相對簡單、綜合能力要求較高、參與方的利益相對一致、具有制約平衡機制設計，監管部門重點關注核心角色以實現有效監管，參與主體通過利益實現、能力沉淀形成穩定預期，進而形成循環有序、運作良好的工作機制和市場環境。

三、設立基金專業子公司打造公募REITs一體化綜合業務平臺的具體設想

根據境外經驗，結合境內市場發展實際，設立基金專業子公司，開展公募Pre-REITs業務和公募REITs業務，打造境內公募REITs一體化綜合業務平臺，將有利于促進境內REITs市場健康發展。

(一)設立基金專業子公司打造公募REITs一體化綜合業務平臺的必要性

一是有效解決公募REITs層級過多、能力分散的問題。一方面，基金管理公司通過專業子公司從事REITs業務，短期可使基金管理人和計劃管理人合并，簡化其管理層級；另一方面，Pre-REITs管理人一般直接管理底層資產，從事相關業務的基金專業子公司可通過自營或合作經營的模式，逐步建立起對底層資產的實際經營管理能力，提高公募基金綜合REITs管理能力，促使其逐步向境外成熟市場靠近。

二是提升公募基金在REITs業務中的經濟回報，并實現利益一致性。同時從事Pre-REITs和REITs業務，專業子公司可獲得Pre-REITs的管理費、業績報酬提成以及公募REITs業務的基金管理費、外包運營機構服務費，有助于提升公募基金從事相關業務的整體經濟效益。此外，專業子公司同時從事Pre-REITs和REITs業務，可使相關業務團隊(包括基金管理團隊、項目管理團隊、資產管理團隊，甚至資產上市中介團隊)沉淀于同一個主體，有效避免當前主體過多導致的利益沖突，實現各業務團隊的利益一致。

三是為公募基金行業培育REITs業務綜合性人才隊伍。集合了Pre-REITs和REITs業務，專業子公司將成為統一的REITs類業務展業平臺，能有效提升其自身品牌力和行業地位。此外，由于專業子公司模式解決了公募基金從事REITs類業務的經濟效應和公司內部各管理條線的利益不一致等問題，使得其更易引進優秀的專業人才，更有可能為公募基金行業培育綜合REITs業務人才隊伍。

四是促進Pre-REITs和REITs業務的協同發展。一方面，專業子公司可借助公募基金豐富的機構投資者資源，為Pre-REITs項目募集資金；此外，由于可同時從事公募Pre-REITs和REITs業務，專業子公司可將Pre-REITs產品裝入自身管理的公募REITs，有效解決Pre-REITs項目退出難的問題。另一方面，專業子公司可借助Pre-REITs業務提前鎖定基礎設施投資一級市場優質資產，解決當前公募REITs缺乏優質擴募資產的困局，實現REITs生命周期內協同發展。

(二)設立基金專業子公司打造公募REITs一體化綜合業務平臺的可行性

建立公募REITs一體化綜合業務平臺的核心是允許基金管理公司或其子公司同時開展公募REITs業務和公募Pre-REITs業務。在當前的監管環境和業務實踐中，兩塊業務獨立發展且運行成熟，具備一定可行性。

一是契約型REITs產品框架基本成熟，為公募基金子公司開展Pre-REITs業務提供基本條件。目前，契約型架構在境內公募REITs的試運行中表現穩定，符合境內法律和監管要求，為未來設立專業子公司同時開展REITs和Pre-REITs業務提供了基礎：第一，境內現有信托法律法規足以支撐契約型REITs合法合規運行。境內自2001年以來相繼頒布的《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》及《信托業務會計核算辦法》，構成了較為完備的信托法律框架體系，可以形成對REITs各主體的有效制約和保護。境內暫無美國公司制REITs對應的公司法相關規定、稅收配套政策等，若采用公司制，需全新系統性立法，中短期適用難度較大。第二，在契約型REITs結構下，REITs產品所有當事方的權利義務由所簽訂的契約設定，組織架構清晰明確。第三，從財務收益角度，契約型結構相比較公司型結構可以避免在“公司”層面額外繳納一道企業所得稅的問題，整體稅收負擔較輕。整體而言，設立專業子公司開展REITs和Pre-REITs一體化綜合業務無需改變現有業務架構和監管格局，在現行法律環境和監管規則下能夠較快開展業務。

二是監管鼓勵設立公募REITs子公司，且監管框架較為清晰，為打造公募REITs一體化綜合業務平臺提供了監管基礎。一方面，近年來中國證監會先后出臺了《關于加快推進公募基金行業高質量發展意見》(證監發〔2022〕41號)、《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》(證監會令198號)及其配套規則(證監會公告〔2022〕33號)，支持公募主業突出、合規運營穩健、專業能力適配的基金管理公司設立專業子公司，專門從事公募REITs、私募股權投資基金管理、基金投資顧問等業務。這些監管鼓勵意見為設立公募子公司開展REITs相關業務提供了基本的監管基礎。另一方面，專業子公司開展REITs一體化綜合業務(Pre-REITs+REITs業務)需確保兩項業務的監管主體分工明確、職責清晰。從REITs試運行效果看，國家發改委、中國證監會、交易所各方的監管配合已較為順暢，具備較好的監管基礎。

三是已具備市場教育和人才儲備基礎，為相關業務順利開展提供支撐。作為近年來資本市場重點創新產品，公募REITs受到各類市場主體的持續關注。經過多年的研究探討和一年多的實踐運行，公募REITs業務的產業鏈條已基本成型，各市場參與主體包括原始權益人、基金管理人、資產支持證券管理人、托管人、項目運營管理機構和財務顧問以及其他中介機構積累了大量的實踐經驗，初步培育了以REITs業務為主業的市場隊伍；與此同時，學術界持續開展各種前瞻性的研究和探討，投資界與監管部門的互動溝通也較為頻繁，基本完成了初期的市場教育和人才儲備，為下一步業務延展和可持續發展奠定了基礎。

(三)公募REITs一體化綜合業務平臺的具體架構設想

根據上述思路，基金管理公司探索設立專業子公司同時經營公募REITs業務和公募Pre-REITs業務的具體架構如圖2所示。

圖2 公募基金專業REITs子公司業務架構

1.專業子公司從事的公募REITs業務

當前境內公募REITs試點采取“公募基金+ABS”的產品結構，借助基金管理公司的基金管理人資格及其子公司(或其他管理機構)的特定客戶資產管理業務資格，完成產品的搭建。目前，可基于中國證監會鼓勵基金管理公司設立專門子公司從事公募REITs業務的政策，創設公募REITs業務的專項牌照或業務資質，使得專業子公司可直接發行公募產品并投資底層項目公司的股權，即取消“資產支持計劃”這一層架構，簡化產品結構，推動專業化運營和管理。

2.專業子公司從事的公募Pre-REITs業務

基金專業子公司從事的公募Pre-REITs業務特指由公募基金專業子公司根據私募基金管理人資格進行的Pre-REITs私募基金管理業務，與其他Pre-REITs私募基金所需牌照相同。此外，基金專業子公司開展Pre-REITs私募基金業務，還需額外接受中國證監會的相應指導和監管。公募Pre-REITs業務結構如下：由專業子公司和其合作方(如有)的相關主體擔任基金的普通合伙人(GP)，由專業子公司擔任基金的管理人，向合格投資人(LP)募集Pre-REITs私募基金出資額。基金完成募資并經證券投資基金業協會(以下簡稱基金業協會)備案后，對外投資具有公募REITs上市潛力但尚未成熟的標的，經培育和改造后通過裝入公募REITs、獨立發行公募REITs或其他轉讓等方式實現Pre-REITs基金投資的退出。

(四)設立基金專業子公司打造公募REITs一體化綜合業務平臺的困難和障礙

一是專業子公司從事Pre-REITs業務資格還不明確，且各方職責劃分有待討論。目前市場上Pre-REITs業務大都通過設立私募基金的方式運行，私募基金的管理人需獲得在基金業協會注冊的私募基金管理人資格，發行相應的Pre-REITs私募基金，并完成在基金業協會的基金備案。要打造一體化平臺業務，專業子公司在獲取公募REITs資質的同時，還要獲得基金業協會允許其以私募基金管理人資格從事公募Pre-REITs業務。基金子公司能否獲取私募基金管理人資格以從事公募Pre-REITs業務還不明確，且基金業協會與國家發展改革委、中國證監會、交易所等監管部門在專業子公司展業監管上的職責劃分也不明確。

二是當前對基金子公司的股權比例限制以及返投要求可能影響平臺業務發展。一方面，原始權益人具備的資產培育、資產質量提升等方面能力是其他金融機構較難獲取的。此外，不動產的長期性導致“買入―培育―賣出”的業務邏輯無法支撐REITs發行上市后長達二三十年時間內運營的穩定性。因此，產業方作為原始權益人扮演著關鍵角色。根據《基金管理公司子公司管理規定》(證監會公告〔2016〕29號)規定，基金管理公司如與符合條件的其他投資人共同出資設立子公司，持有子公司的股權比例應當持續不低于51%，這將導致產業方作為原始權益人處于從屬地位。另一方面，根據國家發展改革委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(發改投資〔2021〕958號)要求，原始權益人需將發行公募REITs產品凈回收資金的90%以上用于在建項目或前期工作成熟的新項目中。這兩種限制都容易導致“逆向選擇”的情形，即原始權益人將最優資產留在體內經營，而將較差資產放入REITs資產包；此外，還可能導致投資人長期無法回收風險投資資金，降低投資積極性，不利于公募REITs和Pre-REITs業務的發展。

三是當前我國境內機構投資者風險偏好趨同，無法對平臺業務發展提供持續動力。一方面，相比于REITs業務，Pre-REITs業務從選址建設、培育成熟到穩定運營都需較長時間投入，達到REITs上市標準至少需要運營期3年(一般全流程運營則需5年或以上)。另一方面，按照《公開募集基礎設施證券投資基金指引》中關于戰略投資者的規定，Pre-REITs實體作為公募REITs的原始權益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份額存在36～60個月的鎖定期，完全退出需較長時間，有必要引入具有股權屬性的長期資金參與。然而，目前國內主要機構投資者可以接受的投資期限往往在3年以內，且風險偏好趨同，僅有少數機構投資者可接受純股權投資，這可能不利于平臺業務的持續發展。

四是專業子公司同時從事Pre-REITs和REITs業務，可能帶來關聯風險。根據境外REITs業務發展經驗，實現結構簡單、能力綜合、利益一致的前提是具有制約平衡的架構設計作為配套。結合境內實際，專業子公司同時從事公募Pre-REITs業務和公募REITs業務，構成關聯方關系，可能帶來關聯風險，存在產業鏈上下游的利益輸送和其他潛在問題。

四、設立基金子公司打造公募REITs一體化綜合業務平臺的配套措施及可能的風險應對

打造公募REITs一體化綜合業務平臺能有效解決當前REITs市場發展所面臨的困難和挑戰，促進境內公募REITs市場的良性發展。借鑒境外經驗，結合境內具體實踐，具體建議如下：

(一)打造公募REITs一體化綜合業務平臺所需配套措施

一是明確資質問題以及各方監管主體的職責分工。首先，建議相關監管部門明確支持公募基金設立的專業子公司從事REITs業務(即創設并獲得REITs資質)，并在獨立合規的前提下允許開展公募Pre-REITs業務(即獲得私募基金管理人資質)。其次，Pre-REITs和REITs業務的監管主體就專業子公司的監管職責進行明確分工。

二是適度放開專業子公司的股權結構和激勵模式。建議按照權責對等的原則，在REITs基金子公司項下，突破公募基金最低51%的股權比例限制，在具體業務收益的分配機制上向價值提供方傾斜，各方合力助力國內REITs市場健康發展。

三是適時調整公募REITs原始權益人的返投要求。為暢通Pre-REITs項目合理退出渠道，促進市場良性發展，減小監管審核資產和項目的壓力，建議根據持有主體和資產類型的不同特點和性質，在凈回收資金的返投要求方面做出有針對性的調整。具體地，隨著底層資產類型由傳統基建類項目拓展至清潔能源、保障性租賃住房等基礎設施補短板重點領域，以及預計未來將很快推進至市場化的長租房、商業不動產等領域4，建議在帶有公共服務和自然壟斷色彩的基礎設施，如高速公路、清潔能源等領域，設置高比例返投要求，一定意義上實現資金“專款專用”；而在相對市場化的領域，如保障性租賃住房、產業園區、數據中心、長租房、商業不動產等，取消返投要求或設置相對較低的返投比例，以保障此類資產的初始投資者的收益和退出預期，從而構建邏輯自洽的商業模式，推動底層資產和REITs平臺的良性循環。

四是出臺相應措施鼓勵各類型資金特別是長期機構投資者入市。一方面，建議在REITs資產培育的不同時期引入相應產品，使得各類型機構投資者接力完成培育，并在對應階段獲取相應的溢價收益。另一方面，建議在公募Pre-REITs業務上引入與其資金期限和風險屬性相匹配的美元長期限資本，并在投資人資質監管審批和外資結匯使用等方面給予支持。

(二)打造公募REITs一體化綜合業務平臺的風險防范應對措施

一是進一步完善內控管理機制，確保信息透明公開，防范市場風險。為避免專業子公司開展Pre-REITs和REITs業務而產生的關聯風險，需在現行監管框架下構建相應“防火墻”，重點避免產業鏈上下游的利益輸送和其他潛在問題。參考公募基金在專戶投資業務中的監管實踐，可在每個業務日常運行中保持各自運行的獨立性，建立完善的內控管理機制；在可能發生關聯交易時，進行相關的關聯交易披露、內控機制說明和承諾等，確保關聯交易透明公開，符合監管部門及公司治理所有相關的要求和規定。

二是建立各方參與主體的動態博弈平衡。為更好地適應境內公募REITs市場的發展需求，在契約型REITs治理結構方面要特別注意建立各參與者的動態博弈平衡，在公募基金管理人層面設計更全面、合理、有制衡的治理機制，并在托管行的權責中加入更多制約平衡管理人權責利的要素等。一方面，在實操層面上賦予發起人和管理人最大的權責利，以激發發起人和管理人的積極性，為REITs提供更多的商業動力；另一方面，通過獨立而被動角色的設置以及加強監督的方式，讓發起人和管理人的潛在利益沖突盡可能地化解到最低。 ■

注釋

1. See Yi Wang, et al. C-REITs: On the way to a US$2-3tn asset class[R]. Goldman Sachs Equity Research, 2022.

2. 參見波士頓咨詢公司, 光大理財. 《中國資產管理市場2021》[R].2022.

3. 數據來源：德勤、EPRA、FSDC。

4. 參見中國證監會副主席李超12月8日在“首屆長三角REITs論壇”的講話。