基礎設施REITs治理下的杠桿率問題研究

張崢 李尚宸

(北京大學光華管理學院，北京 100871)

一、引言

我國基礎設施公募REITs自2020年4月揚帆啟航。截至2022年10月，共有20只基礎設施REITs在滬深交易所掛牌上市，底層資產涵蓋交通、能源、環保、園區、倉儲物流、保障性租賃住房等多個重要領域，發行規模達到618億元，受到各方高度認可。REITs作為一種制度安排，其本質是委托代理關系的集合。試點階段，中國公募REITs創造性地采用了“公募基金+ABS”的產品結構，是現行制度下的最優選擇。該結構下，如何搭建有效的治理機制值得關注。REITs各利益相關方形成激勵相容的治理機制，抑制REITs運作中的潛在道德風險，既是REITs長期穩定持續運營的基礎，也是投資者實現穩定分紅收益的保障。

杠桿率，即各種資本(如債務資本、股權資本)的價值構成及其比例關系，體現了公司的資本結構，是現代公司金融的核心命題，與資金成本、財務風險乃至治理機制等諸多問題直接相關。根據我國2020年8月7日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》，“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，基金總資產不得超過基金凈資產的140%，借款用途限于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等”，這相當于要求我國REITs的總負債不得超過總資產的28.57%。用于項目收購時，“借款金額不得超過基金凈資產的20%”。相較而言，中國公募REITs的杠桿率要求比其他國家或地區更加嚴格，如美國、日本、澳大利亞未對REITs的杠桿率進行限制，中國香港、新加坡、德國的REITs杠桿率上限分別為50%、50%、65%。

當前境內公募REITs對財務杠桿的使用相對謹慎。在已發行的20只REITs中，僅有6只存在對外借款，平均僅占發行規模的13.9%。由于REITs的資本結構與REITs的治理模式、商業運作和價值創造等因素息息相關，如何設置中國公募REITs市場的杠桿率要求一直以來都是REITs市場制度建設中的焦點問題。回答該問題，不僅需要對全球REITs市場實踐及與REITs相關的資本結構和治理理論進行梳理，還需要針對我國特殊的基礎設施與資本市場發展狀況，因地制宜地思考符合我國國情市情的杠桿率政策。

二、理論分析與文獻綜述

(一)對REITs治理結構選擇的理論分析

企業的融資方式與資本結構選擇是公司金融領域最重要的研究問題之一，最適資本結構是其中主流的分析框架之一(其他分析框架還包括融資優序理論(Myers and Majluf,1984)[15]、市場擇時理論(Baker and Wurgler, 2002)[2]等)。最適資本結構理論認為企業應當權衡杠桿率高低所產生的各種利弊，選擇最適合企業的資本結構。該理論的起源是Modigliani and Miller(1958)[12]提出的著名的資本結構無關論，認為在完美的假設下，企業的價值由企業的資產所決定，不受資本結構的影響。但現實世界并不一定符合這樣的假設，例如，Modigliani and Miller (1963)[13]進一步提出債務融資具有稅盾價值，因此企業有動機最大化舉債；然而，企業過高的杠桿率會導致更高的財務危機成本(Baxter, 1967; Bradley et al., 1984)[3][4]；此外，杠桿率選擇與企業的代理問題息息相關，一方面杠桿率過高可能導致股東做出不利于債權人和公司整體利益的決策(Jensen and Meckling, 1976)[10]，另一方面杠桿率的增加可以通過減少自由現金流、避免破產所導致的聲譽損失等機制限制管理層與股東之間的代理問題(Jensen, 1986)[11]。基于上述分析，企業應當綜合考慮債務融資所產生的稅盾利益、破產成本、代理利益與代理成本，以選擇最優杠桿。值得關注的是，其中對債務融資的代理利益和代理成本的考量，就是在考慮債務融資對治理的影響。

基于REITs制度安排，本文應用經典理論進行分析。

第一，由于REITs通常采取強制利潤分配和稅收中性原則，在滿足一定的利潤分配后，REITs層面豁免所得稅。因此，債務融資難以體現稅盾價值，這就使得REITs不再有通過舉債實現稅盾收益的動機。

第二，考慮財務危機成本對債務選擇的影響。財務危機會引發債務違約，違約成本要同時考慮違約概率與違約后果兩方面因素。就違約概率而言，REITs僅能經營不動產資產，難以通過分散化經營等方式降低風險。由于REITs底層資產的現金流比較穩定，雖然能與債務利息相對匹配，但與債務本金的償還存在錯配。在本金到期時，REITs往往需要通過債務或股權進行再融資以借新還舊，在經濟不景氣或信貸收縮時期，一旦遇到再融資困難，REITs將面臨較大的本金償還風險。就違約后果而言，REITs高比例持有缺乏流動性的不動產，使得REITs不得不折價對不動產進行變賣，從而產生很高的違約成本。因此，考慮到財務風險和財務危機成本，REITs不應具有過度舉債的動機。

第三，考慮債務融資對REITs治理的影響。現代治理理論將管理人與股東之間的利益沖突作為第一類代理問題。一方面，REITs本身存在采用高杠桿的沖動。基于投資人對REITs產品派息率的要求，管理人存在過度使用杠桿、以短期提高產品派息收益率的動機；如果管理激勵和規模掛鉤，管理人也有通過負債過度擴張的沖動。另一方面，REITs制度弱化了債務融資的治理作用。債務融資體現治理作用的一個重要途徑是通過利息的償付降低管理人可自由支配的現金流，從而抑制管理人對資金的不當使用。但是，REITs具有利潤強制分配要求，管理人能夠支配的自由現金流原本就有限，因此，債務融資發揮治理作用的機制主要是通過引入外部債權人對管理人進行監督。

治理理論還認為，大股東與中小股東間的利益沖突可能產生第二類代理問題(La Porta et al., 1998)[17]。在REITs的制度背景下，基于不動產資產的特殊性，原始權益人成為大股東后，相比中小股東具有巨大的信息優勢，利于其通過隱蔽行為侵占中小投資者利益。在我國REITs市場實踐中，原始權益人往往同時具有資產提供方、戰略投資人、實際運營方等多種角色，可能通過關聯交易、過度收費等方式掏空中小投資者權益。原始權益人基于盤活存量的需求還具有不斷將資產裝入REITs的動機，甚至通過債務融資支持新購入資產從而進行過度擴張。因此，考慮到高杠桿和增加代理成本的正相關性，長期來看，低杠桿符合REITs投資者(特別是中小投資者)利益。

綜上所述，短期看，如果債務融資成本低于資產回報率，那么增加杠桿率有利于提高REITs的分紅回報率，有利于提升其在資本市場的認可度，有利于支持管理人和原始權益人的擴張需求；長期看，基于最適資本結構理論，在市場有效的前提下，REITs的最適杠桿率應該是平衡財務風險、違約成本以及代理成本后的結果。

(二)REITs治理結構相關文獻綜述

現有國內外研究普遍關注REITs杠桿率的成因與影響。海外文獻多針對美國REITs市場進行實證分析，探究哪些因素會影響REITs的資本結構選擇，以及REITs的杠桿率又會如何進一步影響REITs的表現。對于REITs杠桿率的影響因素，Morri and Beretta(2008)[14]發現REITs的實際杠桿率會受到REITs增長和投資機會的直接影響，經營風險更高的REITs往往實際杠桿率更低。Harrison et al.(2011)[8]發現REITs的實際杠桿率水平與有形資產比例正相關，與REITs的盈利能力和賬面價值比則負相關。Versmissen and Zietz(2017)[19]發現REITs傾向于制定一個目標杠桿率，在實際杠桿率偏離該目標時會快速向目標杠桿率進行調整，該結果符合最適資本結構理論。Ooi et al.(2010)[16]發現在目標杠桿率之外，REITs還會通過市場擇時選擇通過債務或是權益進行融資。Hartzell et al.(2014)[9]將外部機構投資者的監督作用作為治理機制，發現REITs治理對REITs過度投資、多元化經營等具有影響。本文通過跨市場制度比較分析REITs杠桿率要求對REITs治理成本的潛在影響，論證REITs治理與資本結構間的重要聯系，在一定程度上補充了現有文獻。

對于REITs杠桿率與REITs表現間的關系，現有文獻得到的結論并不一致，不同的業績評價視角和指標往往得到不同的結論。Allen et al.(2000)[1]發現高杠桿的REITs具有更高的市場風險暴露程度。Gerlach et al.(2015)[5]認為杠桿率會通過影響REITs的特質波動率，進而影響收益率。Giacomini et al.(2015)[6]對全球REITs市場的收益率進行分析，發現杠桿率更高的REITs往往具有更高的收益率，但收益的波動率同樣也更大。Sun et al.(2015)[18]發現在2007―2009年的經濟危機期間，高杠桿和短期債務比率高的REITs業績顯著更低，原因在于危機期間資產處置的高折價。受限于數據可得性，現階段尚無法對中國REITs試點中的REITs治理情況、資本結構與收益表現間的關系進行大樣本的實證檢驗，文獻多從理論和案例的角度進行分析，如光華管理學院REITs課題組(2020)[20]分析了不同資本結構理論如何適用于我國基礎設施公募REITs試點，張崢和李尚宸(2021)[22]對于試點中REITs的治理架構和其中的治理難點進行分析，胡強(2022)[21]分析了REITs擴募過程中可能存在的治理問題，周以升和郭翔宇(2022)[23]探討了進一步發展配套融資工具對于優化REITs融資結構的重要性。本文通過理論分析具體討論了杠桿率的設定問題，并著重討論了現階段REITs杠桿率要求與道德風險、商業風險和REITs價值創造之間的關系。

三、全球REITs資本結構實踐

結合前文的理論分析，本文進一步對全球REITs市場的杠桿率實踐情況進行歸納與分析，具體包括REITs杠桿率相關監管制度、REITs實際運行中的杠桿率選擇、REITs負債部分的內部結構等實踐。

(一)REITs杠桿率限度設定的全球實踐

根據Nareit和ERPA的統計，截至2022年，全球共有44個國家和地區出臺了REITs制度，全球公募REITs市場總規模近2.5萬億美元。根據2022年2月ERPA發布的《EPRA Global REIT Survey 2022：A comparison of the major REIT regimes around the world》，全球各國家或地區的REITs制度中有關資本結構的監管要求如表1所示。

表1 各國家或地區REITs 規則對資本結構的要求

(上接表1)

各國家和地區對REITs的杠桿率要求不盡相同，大致歸分為四類：第一，以美國、加拿大、日本、澳大利亞、法國、西班牙等為代表的國家，不對REITs的債務比例設置上限，但當債務過高時會降低債務的稅盾作用；第二，以中國香港、新加坡、德國、荷蘭等為代表的經濟體，明確設置REITs的杠桿率上限，要求REITs總債務不得超過總資產(或不動產價值)的規定比率；第三，以英國、愛爾蘭等為代表的國家，不設杠桿率上限，但對REITs的利息覆蓋倍數進行限制；第四，在意大利、智利等少數國家，REITs的杠桿率上限由股東(單位份額持有人)表決通過的內部規章設置。

整體上看，杠桿率限度與地區經濟金融發展水平直接相關。在經濟體量大、工業發展早、金融體系較成熟的G7國家中，僅有德國明確提出了杠桿率要求。英國則僅規定1.25倍的最低利息覆蓋倍數，相比債務杠桿率是更加軟性的約束。在設置杠桿率要求的國家中，資本市場更為發達的歐洲國家杠桿率限度相對更加寬松，如德國、荷蘭、比利時、葡萄牙、芬蘭等國家杠桿率上限均不低于60%；而印度、泰國、印尼等快速發展的亞洲國家的REITs杠桿率上限則通常低于50%。印度、泰國、菲律賓等新興市場國家還對REITs杠桿率上限進行了分段規定，只有符合資質要求的REITs實體才能夠達到杠桿率的最上限。一個可能的原因是，在相對成熟的金融市場中，配套債務融資工具更為豐富，能夠在一定程度上降低REITs的破產風險和破產成本，因而能夠設定更高的杠桿率限度。

對杠桿率的監管要求還與管理模式和REITs的治理因素相關。相比于美國、澳大利亞、法國、加拿大等主要采取內部管理模式的國家往往不對杠桿率進行限制，采取外部管理模式的國家或地區，如中國香港、新加坡、馬來西亞等，往往通過監管制度對REITs的資本結構進行較強的約束。根據資本結構理論，杠桿率會直接影響REITs的代理成本。外部管理模式下的管理人通常具有更專業的管理能力，相比內部管理人面臨著更為復雜的激勵模式和代理契約，具有更強的借債動機以促使REITs擴張，但這樣的行為可能不利于股東(單位份額持有人)。日本盡管以外部管理作為J-REITs的主要管理模式，但監管部門依然未對REITs的杠桿率進行限制，一個原因是日本的投資者中機構投資者占據主導地位。實踐中，J-REITs的股東往往通過公司章程設立55%或60%的杠桿率上限，即機構投資者替代監管機構發揮抑制代理成本的監督職能。

(二)REITs在實際運營中的杠桿率選擇

在實際經營和運行過程中，REITs如何選擇自身的資本結構？圖1為美國1990年以來權益型REITs、非REITs上市企業與基礎設施業主有限合伙企業MLPs的杠桿率比例(總債務與總資產賬面價值之比)的變化情況。美國REITs杠桿率在2008年金融危機前逐漸上升，之后則有所下降，整體位于40%～55%，顯著高于同期非REITs上市企業20%～30%的杠桿率水平。Giacomini et al.(2017)[7]發現美國有形資產比重最高的前25%上市企業的杠桿率為44%，表明在考慮具有較高比例固定資產的REITs有更強的資產可抵押性這一因素之后，REITs杠桿較高的現象依然存在。考慮到基礎設施這一底層資產類別的特殊性，本文還計算了MLPs的杠桿率序列，其在近20年間呈現明顯的上升趨勢。總的來說，在美國這樣相對成熟的市場中，REITs能夠以較高杠桿的水平運行，其中通過債務融資獲取REITs擴張所需的資金是REITs杠桿率選擇的重要原因。

圖1 美國REITs與非REITs企業的杠桿率對比(2000―2021)

表2為2021年末各主要市場REITs的平均杠桿率及該市場的杠桿率監管要求。結果顯示，美國REITs的杠桿率最高，為51.5%，其余各主要市場REITs平均杠桿率大致在25%～50%。亞太主要市場中日本、新加坡與中國香港REITs的平均杠桿率分別為44.2%、34.9%和27.5%。在這些相對成熟的市場中，并未發現不對REITs杠桿率進行監管限制會導致該市場REITs杠桿率顯著更高的現象。存在REITs杠桿率約束的市場中，REITs運行的實際杠桿也往往與監管上限存在較大距離。

表2 各主要國家或地區REITs 杠桿率（截至2021 年末）

(三)REITs內部債務結構的全球實踐

就債務的內部結構而言，海外市場呈現結構多元化、債務期限長、工具易續作的特點。美國REITs不僅可以通過底層項目資產進行抵押貸款，REITs作為上市主體也可以通過發債方式進行融資。2021財年，美國鐵塔REITs的總債務中28.3%為商業銀行貸款，其中絕大多數為便于續貸的循環信用(revolving credit facility)形式；此外，其還大量發行了中期票據，其中超過半數的到期期限在5年以上。在中國香港、新加坡等信托制REITs市場中，REITs同樣采取包括貸款、債券、可轉債等在內的多種債務融資工具。以領展REITs為例，截至2022年1季度，其采取的債務融資方式包括銀行貸款、中期票據與可轉換債券，分別占總債務的45.2%、46.8%和8.0%，近一半的債務到期期限在3年以上。REITs的底層資產具有現金流穩定的特性，能夠較好匹配債務的利息部分，但對于債務本金的償還存在錯配風險，因此多元化的舉債結構、更長的債務期限和更便捷的續債模式有助于REITs更靈活地進行現金流管理，從而降低財務風險。

四、我國試點中的杠桿率問題

對中國公募REITs制度的討論中，如何設定REITs的杠桿率限度一直是市場關注的焦點。一方面，政策制定者希望通過設置合理的杠桿率要求避免REITs各相關方可能存在的風險，如REITs代理人的道德風險、運營中的商業風險等；另一方面，市場主體又認為嚴格的REITs杠桿率限度可能會影響REITs的價值創造過程。因此，回應當前市場關注，有必要厘清“REITs杠桿率限度與道德風險間的關系”“REITs杠桿率限度與REITs商業風險間的關系”“REITs杠桿率限度與REITs的價值創造過程”等三個焦點問題。

(一)REITs杠桿率限度與道德風險的關系

基于對REITs治理中潛在代理問題的分析，基礎設施REITs的杠桿率限度會直接影響REITs的債務融資過程，進而影響REITs運行(特別是擴募與購入資產)中的經營決策。那么，應當如何認識REITs杠桿率限度對于道德風險的助推或抑制作用？由于道德風險直接影響REITs投資者的利益，管理REITs運作中可能存在的道德風險是完善REITs治理機制的重要目標，是REITs市場能夠持久良性發展的前提條件，因此是REITs市場監管的首要責任。

就當前我國REITs治理中可能存在的道德風險而言，一方面，REITs管理人的激勵和管理規模掛鉤，管理人具有較強的REITs擴張動機。負債融資不僅可以直接為購入新資產提供資金，還可能在短期提高產品的派息收益率，從而進一步吸引權益類投資者。另一方面，原始權益人是資產的提供方，是REITs的戰略投資人，且大多成為REITs資產的實際運營方。從盤活存量資產角度，原始權益人具有推動REITs進行擴募、新購入資產的激勵，而舉債可以增加購入資產的融資能力。當然，杠桿率過高將增加REITs的財務風險，使得REITs估值下降，損害投資者利益。實踐中，由于管理人、原始權益人和中小投資人之間存在一定程度的利益沖突，管理人、原始權益人的道德風險可能表現為對杠桿的過度使用。

杠桿率限度未必是制約道德風險的唯一途徑。針對上述有關REITs管理人潛在的道德風險問題，在試點“公募基金+ABS”的產品架構下，相關的治理機制包括：第一，REITs制度所要求的強制分配規則，該規則大大降低了REITs管理人可支配的自由現金流；第二，基金持有人大會的治理效應，包括戰略投資者、機構投資者對REITs管理過程的積極有效監督；第三，債權投資者的積極有效監督；第四，REITs二級市場的治理效應，投資人“用腳投票”對于管理人行為的約束。有關原始權益人潛在的道德風險問題，相關的治理機制包括：第一，公募基金管理人在治理架構中具有重要的“檢察官”作用；第二，債權投資者的積極有效監督；第三，REITs二級市場的治理效應。由于試點剛剛起步，以上治理機制能否有效運行，需要在一定時期的實際運行之后進行觀察、研究、總結和優化。值得注意的是，在擴募和新購入資產事項上，管理人和原始權益人易形成共識，對過度使用杠桿實施擴張，難以形成由制衡產生的有效治理。

從REITs制度設計角度，考慮到完善REITs的治理機制，杠桿率限度是REITs產品架構和二級市場所形成治理機制的補充。可以觀察到，在可能存在較為復雜的代理問題上，治理效力相對不足的市場，往往選擇更為嚴格的杠桿率監管要求；在投資者教育相對成熟、代理問題較弱的市場，則主要依賴REITs制度本身的治理機制和市場的外部治理以避免道德風險。

(二)REITs杠桿率限度與商業風險的關系

由于REITs的資產結構要求，其主要資產為流動性差、處置難的不動產，REITs的杠桿率限度還會直接影響到REITs的商業風險，比如前述的REITs資產端所產生的經營性現金流可能與債務本金償還存在錯配風險、債務融資募得資金參與并購項目的經營風險以及REITs資產處置中可能存在的變賣折價風險等。那么，是否需要通過在監管中設置嚴格的杠桿率要求，來管理REITs運作中面臨的商業風險？

立足于市場的長期建設與發展，成熟的REITs市場應由投資者自行分析、管理并承擔REITs資本結構運作中可能存在的商業風險。例如，在有效財務審計和信息披露的前提下，REITs的本金償還風險與不動產市場景氣程度、信貸周期、區域發展政策等因素息息相關，理性的投資者能夠把握這些問題并做出合理的投資決策。通過設定杠桿率限度的方式規避可能存在的商業風險，不僅可能會抑制投資者主體參與信息挖掘、信息分析的動機和能力，還可能使得REITs市場失去為各類商業風險有效定價的機制，反而造成資源錯配。

然而，我國試點階段的基礎設施REITs市場與海外成熟REITs市場相比存在兩個重要區別。一方面，我國投資者對基礎設施REITs的認識還不充分，而投資者對于風險的識別和承擔能力是創造一個良好市場發展環境的重要前提。另一方面，目前我國金融體系的發展與REITs的債務融資需求間存在一定的不配套問題。當前我國基礎設施項目融資多為銀行貸款，其期限為固定期限且相對比較短，技術上要求到期先還本作為續貸的先決條件，這會對REITs現金流支出產生沖擊。因此，起步階段監管選擇了較為嚴格的杠桿率要求以規避部分商業風險。長期看，發展循環貸款工具、中期票據等使用靈活、易于續貸的債務融資工具，有利于避免REITs經營現金流與融資償還現金流錯配所造成的商業風險。

(三)REITs杠桿率限度與價值創造過程的關系

在強制分紅要求下，REITs的資金主體為外部融資，而杠桿率限度直接抑制了REITs通過舉債獲取外部融資的可能。那么，當前對杠桿率的要求作為對REITs管理行為的一種強約束，會在多大程度上影響REITs市場的價值創造過程？

不動產資產管理是REITs價值創造的基礎，REITs市場真正服務于基礎設施企業必須要厘清杠桿率限度與資產運營間的底層關系。REITs的價值，受REITs運營管理水平的影響，表現為REITs資產的長期穩定分紅以及資產增值的能力。從資產管理角度，REITs可以通過內生增長、資產改造和資產循環(資產購入和處置)三種途徑實現成長；從融資角度，合理利用負債、降低REITs的資本成本，是REITs進行價值創造的手段之一。在我國現階段資產同質化與優質資產荒的背景下，REITs由于在資產端持有豐富的、能夠持續產生穩定現金流且可抵押的基礎設施資產，受到銀行等金融機構青睞，實際債務融資成本通常遠低于權益融資成本。受我國基礎設施市場投融資體制的影響，基礎設施項目建設中多存在債務融資，且很多項目的杠桿率在70%以上。原始權益人在發行REITs時，如果項目的實際杠桿率高于杠桿率限制，為了符合杠桿率規則，需要用高融資成本的權益資金償還低融資成本的債務資金，在客觀上直接影響發行動機，也會在一定程度上抑制REITs市場的發展。在海外實踐中，已發行的REITs會廣泛參與擴張并購，從而提升管理資產的規模效應并實現地產風險的分散化。擴張的資金來源包括REITs擴募獲取權益資金與債務融資兩種途徑。相對寬松的杠桿率約束能夠豐富REITs參與后續項目收購時的財務選擇，對REITs市場的價值創造具有積極意義。

五、結論

本文針對我國基礎設施REITs試點中的杠桿率問題，對REITs相關資本結構和治理理論進行梳理，并對全球REITs治理結構的實踐情況進行歸納和分析。在REITs治理機制完善的假設下，杠桿率要求是REITs由產品架構和二級市場所形成治理機制的補充，在可能存在較為復雜代理問題、治理效力相對不足的市場，應傾向于設置嚴格的杠桿率要求。而實際的杠桿率選擇，根據權衡理論，是REITs在考慮短期提升分紅回報率并平衡財務風險、違約成本及代理成本后的結果。經過對境外市場REITs制度的梳理，發現各國家或地區REITs制度對是否設置杠桿率約束以及杠桿率限度的選擇存在一定差異：首先，與地區經濟金融發展水平相關，資本市場更為發達的歐洲國家杠桿率限度相對更加寬松；其次，與管理模式和REITs的治理因素相關，采取外部管理模式的國家或地區往往通過監管制度對REITs的資本結構進行較強的約束。相較于現有研究，本文將REITs杠桿率理論和實踐具體應用于中國REITs試點的現實情況，探討了當前REITs杠桿率的焦點問題，對政策制定者有關杠桿率限度相關問題的決策具有參考價值。

綜上，對于我國境內基礎設施公募REITs的杠桿率限度問題，既應該從長期發展的視角來思考制度建設，也應該關注當前需要應對的階段性問題。當前，基礎設施公募REITs市場處于起步階段，境內REITs監管規則設置了相對謹慎的杠桿率約束，該設定充分考慮了管理人和原始權益人在運營和擴張中潛在的道德風險、市場發展初期投資者不成熟以及配套金融工具發展不完善等各類問題，具有一定的合理性。從REITs市場的長期健康發展看，杠桿率要求不僅需要考慮潛在道德風險的防控，還要考慮符合REITs價值創造的市場邏輯。隨著試點的順利推進，應當不斷完善REITs相關配套負債金融工具，鼓勵REITs合理應用債務工具優化資本結構，使其在管理現金流上具有一定靈活性，降低因現金流錯配而產生的財務風險。一些國家和地區，如新加坡、中國香港、西班牙等，都曾依據市場的發展變化對REITs的杠桿率監管要求做出調整。隨著我國REITs內外部治理機制持續完善、管理人能力不斷提升、投資者更加成熟，以及配套金融工具逐漸推出，我國境內公募REITs杠桿率限度具有向上調整的空間。 ■