房地產金融化對共同富裕的影響評價研究※

○王桂虎 侯懿芮 王 宇

1.鄭州航空工業管理學院 河南鄭州 450046

2.中國社會科學院金融研究所 北京 100710

引言

治國之道，富民為始。共同富裕是社會主義的本質要求，是人民群眾的共同期盼①習近平：《關于<中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二○三五年遠景目標的建議>的說明》，載《新長征》，2020年第12期。。十八大以來，我們黨在實現全體人民共同富裕的進程中不斷探索，深入挖掘共同富裕的思想內涵、豐富完善共同富裕的理論闡釋、持續推進共同富裕的目標部署，并且采取了有效措施改善民生，為國際社會實現脫貧目標提供中國啟示。與此同時，受到新冠肺炎疫情、俄烏沖突等因素影響，我國經濟增速放緩，金融風險也隨之上升。在此背景下，“防風險”和“穩增長”成為實現共同富裕所面臨的最大問題。

房地產是我國居民家庭資產的主要組成部分，對共同富裕的實現產生了巨大影響（甘犁等，2013）。2020年中國人民銀行數據顯示，我國居民房地產資產占家庭總資產的比重為59.1%，而在美國居民家庭中該比重僅為30.6%。房地產給居民帶來財富累積的同時，也對收入分配產生重要影響。此外，房地產業與各行業關系密切，呈現出較強的經濟連鎖效應，在國民經濟體系的平穩運行中起到重要作用（易憲容，2018）。根據中國人民銀行數據，我國人民幣房地產貸款余額占金融機構人民幣貸款余額的比例從2014年的21.27%上升至2019年的29.01%，這表明房地產市場與金融行業的關聯度較高，有可能引發較高的風險。2021年，恒大地產等房地產企業“暴雷”事件頻發，打擊了購房者對市場的信心，也反映出房企高杠桿和高周轉的盈利模式難以持續。2022年，河南省鄭州市、江西省景德鎮市等城市爆發了“爛尾樓”“停貸潮”等現象，這在一定程度上也引發了區域金融風險。2021年3月，中國銀保監會主席郭樹清指出：“我國房地產領域的核心問題還是金融化、泡沫化傾向比較強”。隨著房價調整、新冠肺炎疫情持續防控，“這種勢頭得到了扭轉”②2022年3月2日，銀保監會主席郭樹清在國新辦新聞發布會上表示，房地產泡沫化、金融化勢頭得到根本扭轉。。基于以上背景，如何促進房地產市場良性發展，讓房地產回歸居住屬性，成為當前學界和業界關注的焦點。

一、房地產金融化的內涵及特征

（一）房地產金融化的內涵

從歷史的視角看，房地產金融化很早就被一些學者所關注。恩格斯在《論住宅問題》中指出：“房地產短缺是社會化大生產的必然產物”，他所說的“房地產短缺”并非指房地產商品絕對數量的短缺，而主要是指工人階級可能存在的房地產短缺。麥金農（1988）指出，“金融抑制”現象會顯著影響實體企業的信貸規模，并且對利率和經濟增長造成一定的扭曲。Aalbers（2016）認為，亞洲的很多新興市場國家均存在嚴重的“金融抑制”現象，尤其在房地產市場中表現得較為突出。根據達利歐（2019）的“債務危機”理論，房地產金融化更多是以房地產企業或居民的債務形式來表現。

房地產金融化源于房地產制度改革，并在一定時期內起到優化生活品質、提高城市面貌的作用，推動我國房地產事業快速發展。但隨著房地產金融化程度不斷加深，房地產金融市場呈現出許多問題。一方面，資源配置逐漸扭曲。社會資金大量注入房地產市場，嚴重擠占其他行業的金融資源，造成資源配置低效率和經濟運行失調。另一方面，系統性金融風險增加。隨著房價快速上漲，居民部門高貸款買房、房企部門高杠桿建房，過度的杠桿積累顯著增加了房地產金融風險隱患。因此，房地產金融化成為當前威脅我國金融安全的“灰犀牛”。

關于房地產金融化的內涵界定，國內外學者尚未達成一致。國外早期學者將房地產抵押與房地產金融化相等同，認為房地產市場與抵押市場關系密切（Pozdena，1988）；國內早期學者將房地產金融化定義為以房地產信貸為主的房地產金融機制、市場和體制的統稱（董壽昆，1992）。也有學者將房地產金融化分為廣義和狹義的房地產金融化，認為廣義的房地產金融化包括家庭部門的資金活動和開發商在融資等方面的金融業務，而狹義的房地產金融化只包含家庭部門的消費性活動和非營利性房地產機構的融資活動（國安，2004）。根據以往學者對房地產金融化的研究，本文將房地產金融化定義為房地產企業與各金融部門的聯系不斷加深，房地產企業參與金融投資的意愿逐漸上升，導致一些房地產商品的金融屬性增強，并引發區域土地價格變化和金融風險。

（二）房地產業的特殊性質

由于房地產行業涉及面廣、產業鏈條長，與各產業聯系密切，對增加就業、推動經濟發展起到重要作用（付云鵬等，2013）。相較于其他行業，房地產與金融具有很強的關聯性，直接影響到宏觀經濟的運行安全。

1.房地產具有實物資產與金融化雙重屬性。由于土地的稀缺性和市場需求的穩健性，房地產既是居民和企業的主要實物資產，也是銀行信貸的優質抵押品，因此，房地產同時具有投資和消費的雙重屬性。這種特性也決定了房地產在經濟運行中的重要性。在2008年全球金融危機之初，時任美聯儲主席伯南克將投資性房地產統歸入金融中，將之與實體經濟相對立。而在我國，根據國家統計局制定的《國民經濟行業分類》（GB/T4754—2017），房地產業為一個單獨的門類。2022年4月，人民銀行和銀保監會聯合召開金融支持實體經濟座談會，會上明確談及房地產在實體經濟中的重要作用，強化房地產在實體經濟運行中的重要性。房地產資產的價格強波動性是其具有金融屬性的重要特征，在實踐中房地產價格波動明顯，遠超過普通商品。國家統計局公布的數據顯示，我國房地產價格在近二十年間上漲4.85倍，而一線城市上漲7倍至12倍，房地產價格已經與實體經濟的發展趨勢出現大幅錯位，這種錯位將會對未來我國經濟增長形成負面影響。在高房價的預期心理下，居民債務水平不斷上升，很容易導致過度投機，造成供給雙方的不均衡狀態，并引發區域金融風險。

2.全產業鏈的信貸支持。在房地產開發、銷售及消費的各個環節都需要金融信貸的支持。在房地產開發過程中，資產錯配程度較大會引起系統性金融風險。房地產企業自有資金投入較小，一般通過借貸獲得大量分散的社會資金，這加強了資金使用的空間錯配。同時，房地產的建設周期較長，投資回報周期長與資金使用的持續性之間存在較大的矛盾，從而影響金融活動解決資金問題的能力。在房地產銷售過程中，由于房地產的價格較高，很少有消費者可以通過自有儲蓄進行一次性償付，因此需要信貸資金的支持。在消費環節，由于房地產具有增值保值的屬性，成為金融信貸中較好的抵押物品，因此房地產與金融關系密切，形成了獨特的金融業務體系。由于房地產業與金融信貸關系緊密，如果房地產業與金融部門之間形成良好的合作關系，可以共同促進經濟的良性發展，反之會引起房地產金融風險，影響國民經濟的有序運行。

（三）房地產金融化的特征

為有效刻畫房地產金融化的趨勢及結構分布特性，本文借鑒相關學者的做法，對房地產金融化的發展趨勢進行分析。

1.房地產抵押物價格波動提升了商業銀行營運風險。房地產抵押物價格穩定是維持房地產市場平穩發展的重要保障。作為銀行放貸的主要抵押物，房地產價格變動可能會帶來債務違約風險和經濟下行風險，進而影響地區經濟發展的穩定性。在房地產價格上升階段，房地產抵押物價值不斷增高，房地產企業可以獲得更多的銀行貸款；但當房地產價格出現大幅下降時，房地產企業營業收入下降，銀行抵押物價值下跌，會引發房地產行業市場需求下降，加大區域系統性金融風險發生的概率。因此，房地產抵押物估價標準的制定對于防范金融風險具有重要作用。此外，當房地產市場下行時，居民和房地產企業的信用違約也將加劇銀行系統的營運風險。

由圖1可知，在2018—2022年間城市租賃價格指數較為穩定，而城市住房價格則在2021年6月之后持續走低。在2021年6月前，住房價格指數高于住房租賃價格指數，這說明住房價格指數漲幅更大。而在2021年6月后，住房價格持續走低，二手房價格驟降，房地產市值出現較大波動。房地產作為優質抵押物，其價格波動將會影響到商業銀行抵押物估值，降低個人房地產貸款投資者的還款意愿，加大商業銀行的營運風險。

圖1 城市住房價格指數和租賃價格指數

2.房地產不良貸款額逐步上升，居民停貸風險較大。從國際視野看，個人住房貸款風險的暴露期限大約為3—8年，隨著風險的累積可能會造成較大的影響，因此個人住房貸款增長所產生的金融風險不可忽視。整體來看，商業銀行個人住房按揭貸款的不良貸款額在2013—2019年間持續攀升（如圖2所示），個人住房貸款可能面臨較大的風險，由個人住房按揭貸款違約引發金融風險的可能性不斷增強，個人住房貸款的停貸風險也有所增加。同時，隨著區域住房價格持續下降，在高位購房者的住房貸款資產質量下降較多，在市場悲觀情緒的影響下個人住房貸款停貸風險不斷上升。此外，伴隨著經濟增速放緩，一些城市出現了個人住房貸款斷貸的現象，導致商業銀行不良貸款率持續增加，也加大了中小銀行償付能力不足風險。

圖2 商業銀行個人住房按揭貸款不良貸款額（單位：億元）

3.房地產企業交付風險增加，“爛尾樓”現象較為嚴重。從中國人民銀行發布的數據可以看出，在住房價格快速增長的影響下，2014—2019年房地產開發貸款余額持續增加，房地產市場過熱，而在2020年，受疫情和政策調控的影響，房地產開發貸款余額同比增長快速下降。在2021年開發貸款余額降壓的影響下，2022年第二季度首次出現房地產開發貸款余額同比增長為負的情況，我國房地產投資活動已經越過頂峰，呈現出回落趨勢。

從圖3可以看出，全國房地產凈停工面積從2008年開始由負值轉變為正值，并在2015年出現了大幅攀升。在2008—2018年間，房地產凈停工面積從0.19億平方米增加至5.38億平方米，2019年停工率達到6.7%。近年來，受“三道紅線”的政策影響，房地產市場以“快周轉”的模式運行受到較大沖擊，房地產企業原有的多元化經營模式難以維系，加上房地產市場的持續降溫，房地產融資、銷售等全鏈條遇冷，一些房地產企業出現了資金挪用等違規行為，加大了房地產企業的交付風險。2022年以來，受“爛尾樓”等事件影響，一些房地產企業原有的“高周轉、高杠桿”經營模式受到較大沖擊，面臨資金周轉困難，交付風險不斷增加。

圖3 凈停工面積和停工率

二、房地產金融化對共同富裕的影響機制

房地產業所關聯的上下游產業眾多，其運行風險將會傳導至整個金融體系和經濟體系，對經濟金融體系的穩健性造成較大沖擊。根據房地產金融化的影響表現，本文認為房地產金融化起源于土地金融的制度改革，并對供給端的房地產企業和需求側的居民部門造成較大的影響，因此本文將從居民部門維度、房地產企業維度、社會維度對房地產金融化進行進一步的解釋。

（一）居民部門高負債

在高房價的預期心理下，居民部門出現了“追漲殺跌”的金融化沖動（李嘉等，2020），房地產的金融化屬性逐漸顯露出來，引發了大量的房地產投機行為，提高了全社會的債務風險。根據國家金融與發展實驗室發布的《2021年度中國杠桿率報告》，中國居民部門杠桿率從2000年不到5%攀升至目前的62.2%，已經超越德國，接近日本的居民杠桿率，房貸占居民全部負債的一半以上。房地產價格攀升引起了居民“購房熱”，大量居民資產被房貸占用，且房地產資產的流動性較差，居民房貸投入增加嚴重擠占了居民消費，阻礙我國經濟轉型發展，影響構建以內需為主的新發展格局。

伴隨著新冠肺炎疫情及俄烏沖突等因素影響，一些居民的貸款償付意愿出現了下降，可能會產生較嚴重的資金鏈風險。一旦居民斷供，將會對其造成較大的財產損失，并且影響日常生活消費。阿里法拍平臺數據顯示，2017—2021年全國每年法拍住宅房的數量上升了將近一倍，從2017年的18.6萬套增至2021年的34萬套，而全國法拍房拍賣總量超過170萬套。

（二）房企部門高杠桿

房地產市場與金融市場之間呈現出相互共生的關系，它們共同加劇了“財富幻覺”（李嘉等，2020），使得房地產企業不斷加大財務杠桿，降低資金使用成本，以獲取更多的利潤空間。根據中國指數研究院的統計數據，百強企業的資產負債率均值、剔除預收賬款的資產負債率均值分別為78.7%和70.9%，較高的資產負債率將會加大房地產企業的經營風險，引發流動性錯配等經營問題。

隨著近年房地產需求透支及資產流動性問題沖擊，房地產銷售量不斷下降，房地產企業通過銷售回款和債務融資的渠道償還貸款面臨較大的阻礙，加之剛性償付債務的壓力，房地產企業信用事件持續發酵，并且在企業之間相互傳染，房地產公司的分化情況越來越嚴重，風險也向非民營地產企業傳導。根據中國指數研究院的統計數據，2021年9月，有7家大型房地產企業出現債務違約等情景。而2022年6月爆發的“爛尾樓”和“停貸”事件，更是由于房地產企業的債務風險上升、難以繼續開工導致的一系列連鎖反應。

（三）社會信貸高融資

一些地方政府在給房地產企業提供土地的過程中，往往運用融資平臺等金融工具來進行融資，這不但形成了區域土地增值預期，而且累積金融風險（王雅齡等，2015）。土地金融雖然可以在短期內刺激經濟，但也帶來了較大的風險隱患。由于地方政府對土地收入高度依賴，導致地方房地產價格不斷攀升，在土地財政和土地金融的影響下，全社會資源開始向房地產行業快速傾斜，加深了地區房地產金融化程度，削弱了金融企業對實體經濟的服務力度，阻礙地區創新水平的提高。

然而，受疫情等突發公共安全問題影響，房地產價格呈現出下降趨勢，房價的下跌將引起土地價格的下降，有關土地的財政收入大幅減少，影響地方政府的償債能力。此時若切斷地方政府與土地之間的聯系則會影響金融系統的穩定性。為確保積極穩妥推進土地出讓金改革政策，2020年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于調整完善土地出讓收入使用范圍優先支持鄉村振興的意見》，文件強調提高土地出讓收入用于農業農村比例，到“十四五”期末，土地出讓收益用于農業農村的占比要達到50%以上。該政策在削弱土地金融水平、縮小城鄉收入差距、優化經濟結構等方面起到較強的作用。

從傳導機制看，房地產金融化對共同富裕的影響路徑主要包括通過居民高投入、房企高杠桿和社會高融資等渠道，從而影響創富能力和社會公平，進而影響共同富裕（如圖4所示）。

圖4 房地產金融化對共同富裕影響的傳導機制

三、房地產金融化對共同富裕的影響評價

金融與房地產是高度關聯產業，二者的過度繁榮既影響金融穩定，又扭曲了資本配置，加劇財富代際差距，損害了經濟增長的潛在動能，影響地區共同富裕目標的實現。

（一）居民層面的影響評價

1.房地產金融化擴大了居民財產收入差距。房地產是構成財產和收入差距的重要來源，房地產金融化成為社會財富分化和差距加大的重要標志。根據人民銀行數據顯示，2021年城鎮居民房產資產占家庭總資產的75.9%，成為家庭資產的重要組成部分，也成為驅動中國家庭財富分配變化的主要因素。房地產價格的上漲使得財富向擁有多套房地產的高收入人群轉移，從而降低了低收入人群的相對財富。國家統計局公布數據顯示，2021年我國高收入組人均可支配收入85836元，增長速度為6.9%，而低收入組人均可支配收入為8333元，增長速度為5.8%。根據瑞士信貸《全球財富報告2021》中統計的我國財富基尼系數和前1%人口財富占比數據，中國財富基尼系數從2000年的0.599上升至2020年的0.704（如圖5所示）。Wan et al.（2021）通過中國家庭金融調查數據研究發現，房地產價格的提升成為影響居民財富分配不均衡的最大驅動因素。此外，房地產價格的攀升不僅加深人口、地理分布等方面房地產公平的扭曲程度，更加劇財富累積的代際差異。根據《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國50歲及以上居民家庭房地產資產總價值均值占家庭總資產的比重超過80%，這在一定程度上說明父輩所擁有的財富水平較高，而年輕人在購房方面面臨越來越大的障礙。隨著房地產在代際契約中的中心地位不斷增強，通過房地產累積的財富也逐漸成為保障家庭經濟的重要來源，財富差距也隨著代際轉移而不斷累積，形成窮者越窮、富者越富的“馬太效應”，嚴重影響了社會穩定。

圖5 財富基尼系數和前1%人口財富占比

2.房地產金融化擴大居民消費差距。房地產引發的財富再分配擴大了社會階層消費結構的差異性，加劇了消費差距，削弱了社會發展成果的共享性。隨著房地產金融化程度不斷加深，房地產的消費屬性逐漸淡化，并通過房地產升值所帶來的財富效應和擠出效應影響居民消費，且其作用效果在不同財富水平的家庭間呈現出較大的差異。房地產價格的快速上漲對于低消費家庭的消費擠出效果明顯，而其所帶來的財富效應則大多為擁有多套房地產的高財富水平家庭所享受。同時，房價變化也增加了居民應對風險的預防性儲蓄，擠壓居民消費。對于無房或改善住房的家庭來說，房價的上漲提高了其購房門檻，為了購買房地產他們不斷壓縮當期消費進行預防性儲蓄，而有房家庭可以通過金融機構獲得更多的消費性貸款，其消費水平會隨著房價的上漲而提升，這在一定程度上導致不同財富家庭的消費結構差異，因此房地產價格上升擴大了消費差距，且這種現象隨著房地產市場的波動而變化。如圖6所示，2015年以來人均房地產消費逐年增高且住房消費占總消費的比重不斷上升，住房消費對其他消費具有一定的擠出作用，在一定程度上擴大了居民消費差距。人民銀行數據顯示，截至2021年末，我國房地產貸款余額52.17萬億元，在全部貸款中的占比為27.07%，這意味著隨著購房支出成本上升，居民的其他消費占比逐漸下降。社會公平的內涵較為豐富，其中消費公平作為最基礎的公平，是人民共享社會發展成果的集中體現，而房地產金融化擴大了消費差距，影響共同富裕的實現。

圖6 人均房地產消費支出和房地產消費占比

（二）企業層面的影響評價

房地產企業杠桿率的提高將會增加地區系統性金融風險，影響區域經濟的穩定發展。房地產價格快速上升可以帶來巨大的財富效應，使得房地產企業看起來有較強的資金運轉能力和較強的償付能力；而一旦房地產價格下行，原本隱藏在房地產企業的資產負債風險就會通過部門間的關聯蔓延，從而引發系統性金融風險。2021年，恒大集團“暴雷”事件影響了房地產市場和資本市場，房地產企業杠桿率引發的系統性金融風險開始逐漸被重視。在房地產價格下行階段，房地產企業的資金運轉能力下降，金融機構出于審慎經營原則，不斷收縮房地產行業信貸，可能會引致房地產市場的進一步衰退，金融加速器效應有可能加劇系統性金融風險。此外，影子銀行受到房地產市場的影響，其高杠桿營運模式將加劇金融加速器效應，使區域性和系統性金融風險進一步加劇。此外，房地產市場遇冷會抑制房地產企業投資并減少其經營收入，房地產企業資產負債風險則會對地方政府收入帶來影響，加劇地方政府的債務風險，引發系統性金融風險。如圖7所示，我國房地產企業資產負債率在2012—2020年間增長較快，同時系統性金融風險也在不斷攀升，對社會穩定和經濟發展產生負面影響。

圖7 房地產企業資產負債率

（三）社會層面的影響評價

1.房地產金融化降低了區域人力資本累積。房地產購置費用是人口遷移成本的重要組成部分，過高的房地產價格會改變地區勞動力流向，影響勞動者的相對效用，并且降低地區人力資本的累積。伴隨著房地產金融化程度不斷加深，一些地區居民的居住成本大幅提高，因此他們會放棄較好的公共服務和城市的多樣化消費，而選擇遷移到其他地區。同時，生產效率高的城市傾向于通過高房價來提高外來人口遷入的壁壘，減弱勞動人口的遷移動力，并通過降低潛在進入者的福利來最大限度提高現有居民福利。由于勞動力聚集帶來的人力資本累積是城市經濟快速增長的重要因素，因此房地產價格對人力資本的擠出作用將嚴重影響地區經濟的可持續發展。例如，近年來珠三角地區出現的“白領返鄉潮”現象，以及作為技術密集型企業的華為公司將總部從深圳搬至東莞等事件，從側面反映了投資、投機性房地產需求的激增對于剛需房地產需求人才的擠出作用，加劇了地區的人才流失。根據麥可思研究院發布的《2021年中國大學生就業報告》，本科畢業生在北上廣深的就業比例從2013年的28.2%下降至2021年的17%；《清華大學2021年畢業生就業質量報告》顯示，在2013至2021年間，畢業生留京率從30.7%下降至16.1%，高房價對高技術人才的擠出作用顯著。在高房價等因素的影響下，一線城市對高技術人才的吸引力逐漸減弱，降低了地區人力資本積累水平。

同時，房價過高影響了地區人口的生育意愿，統計數據表明房價越低的地區生育率越高。房地產作為兒童保育成本的重要部分，對年輕父母的生育意愿產生較大的影響。而房地產價格與年輕父母收入嚴重脫軌，且在購房之后一段時間仍要背負較大的債務，導致家庭初次生育時間推遲，地區總生育率不斷下降。國家統計局數據顯示，隨著2016年全面放開二胎，人口生育率在短期內上升之后，出生人口隨著商品房價格的不斷上升而下降，降低了地區的人口紅利，影響地區人力資本積累。此外，房地產對區域人才流動具有較為明顯的異質性影響。由于重點高校畢業生具有獲得更高薪酬工作的機會，他們往往具有良好的職業發展前景，能夠承擔更高的房地產價格；而教育水平較低的學生對房價的承擔能力較弱，高房價對其流出的影響更大；對于家庭經濟狀況較好的人群來說，由于家庭支持足夠承擔較高的房地產價格，其受高房價的影響較小。這在一定程度上說明，上漲的房價可能會進一步深化社會階層教育和家庭背景所導致的差距。

2.房地產金融化對資本配置形成扭曲。房地產金融化加深了勞動力市場和信貸市場的扭曲程度，對實體企業投資形成擠出作用，影響了城市生產率的提高。隨著房地產價格快速上漲，在房地產市場高利潤的影響下，大量信貸資金流入房地產行業，造成信貸市場資源配置扭曲，對實體企業的信貸投資形成擠出效應，并提高了實體企業融資成本。由于房地產行業的生產率水平相對較低，一些信貸資金向房地產行業傾斜，抑制了生產部門的創新投入，降低了城市全要素生產率并影響了地區經濟高質量發展。與此同時，短期社會投機行為的盛行也會損害實體企業資源配置效率和產業競爭力。此外，高房價所帶來的房地產行業利潤激增助推地區勞動力成本的提升，也增加了勞動力的生活成本和企業的生產成本，形成了行業間的工資差異，造成勞動力資本加速向房地產等高利潤行業遷移，導致生產率較低的房地產企業擠占生產率較高企業的勞動力資源。這使得勞動力就業結構呈現出低效率狀態，并在一定程度上抑制了高技能勞動者的創新動力，導致企業創新能力不斷弱化，削弱了地區創新驅動發展能力。

房地產業增加值是房地產業在提供服務后所產生的增值，在很大程度上體現了實體企業獲取房地產業提供服務所產生的成本。如圖8所示，近年來房地產業增加值占GDP比重不斷增大，而工業增加值占比逐漸縮小，說明國民收入和財富水平開始向房地產業傾斜，扭曲了資本配置，抑制了經濟增長的可持續發展。

圖8 工業增加值和房地產業增加值占GDP的比重

四、房地產金融化治理的國際經驗借鑒

（一）各國房地產金融化和共同富裕發展現狀

房地產金融化影響共同富裕的實現是各國普遍存在的問題。各國房地產金融化的程度我們用房地產市場占GDP比重來衡量。如圖9所示，中國的房地產金融化程度較高，面臨的問題較為嚴重；德國和法國的房地產金融化程度較低，其促進房地產市場良性循環的經驗值得我國借鑒和學習。

圖9 2010—2021年美國、英國、德國、法國、日本和中國房地產市場占GDP比重走勢（單位：%）

基尼系數可以反映各國居民在收入、就業等方面的差異程度。圖10是2010—2020年美國、英國、德國、法國、日本和中國的基尼系數走勢，從圖中可知，近年來美國的基尼系數最高，居民在收入、就業等方面的差異程度也最為嚴重；中國基尼系數在2013年之前較高，但在2013年以后基尼系數逐步下降，這可能反映了我國推進共同富裕帶來的成效；德國和法國的基尼系數一直較低，其促進共同富裕的經驗也值得我國借鑒和學習。

圖10 2010—2020年美國、英國、德國、法國、日本和中國的基尼系數走勢（單位：%）

（二）德國房地產金融化治理的經驗借鑒

德國是較少未受到房地產金融化影響的發達國家，也沒有出現國民經濟與房地產市場相互制約的困境。作為曾經住房緊缺的國家之一，德國政府沒有把房地產視為拉動經濟增長的支柱產業，而是將其定位為服務實體經濟的行業，有力降低了房地產市場的炒作行為，因此德國雖然有較高的房地產需求，但并未形成“購房熱”的局面。德國房地產與金融市場的穩定得益于審慎的房地產金融制度、發達的租賃市場及有力的稅制約束。

德國良好的房地產審慎金融制度集中體現在基于抵押貸款價值（MLV）的抵押物價值評估和固定利率主導的方式。基于MLV對抵押物價值的保守評估能夠較好地排除房地產市場投機行為對資產價值波動的影響，實現了對資產抵押貸款的嚴格管控，阻斷了房地產市場和金融市場間相互促進的紐帶，防止房價快速上漲和房貸快速擴張。而固定利率則較為有效地阻斷了貨幣政策對房地產市場的影響，促使其房地產市場能夠穩定運行。

在審慎房地產金融體系成功運行的背后，是發達租賃市場的有力支撐。德國擁有歐洲最大的房地產租賃市場，長期堅持以租房為主的房地產政策，被稱為歐洲的“租客之國”。德國通過系列立法和各項措施有效保障承租人的合法權益。1971年德國政府出臺《租賃房地產解約保護法》，并在此基礎上形成《房地產租賃法》，通過健全的租金、租約規定保障承租人的居住權利。截至2021年，德國居民房地產自有率僅為42%，租賃房地產達58%；而根據《中國住房存量報告：2021》數據顯示，我國房地產自有率約為70%。德國較低的房地產自有率弱化了房地產和金融之間的聯系，降低了房地產市場過度繁榮帶來的金融風險。從德國租賃市場的治理經驗看，以私人部門提供租賃房地產為主的政策實施效果要好于政府建設公共租賃房地產為主，以私人部門提供房地產租賃為主的房地產租賃結構更適合德國的國情。

德國獨特的“房地產儲蓄”制度、差別化補貼和稅收制度在鼓勵租賃的同時也較為有效地降低了房地產市場的投機行為。德國獨特的“房地產儲蓄”制度幫助當地居民塑造理性房地產消費的理念，能夠有效減少房地產金融市場的投機心理，降低購房杠桿率，并在應對風險時體現出較強的抵御能力。為保障低收入人群的房地產需求，1965年德國政府出臺《房地產補貼法》，每年發放的房地產補貼約占GDP的1.2%。2020年出臺的《房地產貨幣補貼改革》中明確房地產補貼要根據租金和居民收入情況每兩年調整一次，使其平均租金與薪水保持一致。為穩定房地產價格，2021年德國聯邦政府計劃每年建造40萬套公寓，并給予其中10萬套房地產公共資金資助，使其以低廉價格出租。在完善二次分配方面，德國政府出臺《聯邦土地稅法》《房地產交易稅法》以確立土地稅和房產稅的征收原則，并將房產稅與土地稅進行區別，使用不同的計稅依據進行土地的差別計算。此外，德國政府還征收遺產稅、贈與稅及價差盈利稅，有效抑制房價的低買高賣，并多次調整土地交易稅以打擊炒房行為，提高土地資源的使用效率。

德國通過上述方法有效降低了房地產市場的投機行為，降低了房地產企業對實體企業投資的擠出作用。在穩定房地產市場的影響下，德國成功抵御了金融危機的影響，并在應對新冠肺炎疫情中表現出較好的經濟韌性，有效推動了德國社會公平機制的運行。

（三）法國房地產金融化治理的經驗借鑒

法國通過其成熟規范的房地產市場、政府強制干預，以及保障房地產建設的分權治理等措施有效約束了房地產市場的炒作行為。法國在保障房價持續穩定增長的同時，保持了全歐洲最低的房地產空置率，遏制了房地產過度金融化勢頭。近年來面對新冠肺炎疫情沖擊，法國房地產市場呈現出較強韌性，并得到全球投資者的青睞。根據statista數據顯示，截至2021年第二季度，法國已售出或預訂出售的新房數量超過30750套，較第一季度增長30%。法國房地產市場在經歷短暫的蕭條后呈現出較強的生命力。

第二次世界大戰以后，法國的房地產市場快速發展，形成了政府引導的房地產快速建設的局面，于1946—1976年間迎來了房地產“繁榮三十年”（王思琦等，2022）。這一時期法國解決房地產短缺問題的同時，也對前期房地產大量建造所導致的貧困聚集、社會隔離等現象進行治理，頒布《關于為保護承租人而對竣工房屋所有人設立公共秩序義務的法律》、加快發展自住房地產的力度、推動市場交易立法和機構不斷完善等措施都保障了法國房地產市場的穩定運行。

法國政府對房地產金融化進行了較強的監管。歐洲對于REITs的管理較為成熟，各國都有自己的證券交易機構，并有職業分析師對REITs公司進行監管，其REITs市場透明度和流動性都較高。2003年，法國成立了第一家具有本國特色的不動產信托公司（SIIC），并推動了傳統房地產公司轉型。2008年金融危機席卷全球，但是法國SIIC制度并沒有受到太大的沖擊，其風險抵御能力較強，極大地提升了以巴黎為中心的法國金融市場在歐洲金融市場的地位。整體而言，法國政府對房地產金融市場的干預度較高，其干預方式主要通過國家補貼和人員任命。法國政府對房地產市場的補貼主要是針對房地產建設和竣工后的補貼，以及自建和出租房屋的一次性補貼，而政府財政補貼貸款則包括針對低收入家庭的附加貸款和房地產儲蓄項目。法國的房地產儲蓄計劃是法國政府在20世紀60年代對德國自愿合同房地產儲蓄修改后形成的，相較于德國的房地產儲蓄合同，法國政府的支持力度更大，只要在法國有合法居住和固定收入就可以在銀行開設房地產儲蓄賬戶，并享受銀行的稅收減免和貼息等優惠政策，銀行將匯集起來的資金進行公益性投資和社會房地產投資。此外，法國對房地產市場的政府干預還體現在對房地產金融機構管理人員的任命上，大部分房地產高級管理人員都由政府任命，并且通過法律規定授予企業管理的權利，使得房地產行業的發展趨勢與政府意愿并行不悖。

與此同時，法國政府還通過分權治理建設保障房地產，有效緩解住房不平等現象。法國的房地產建設體系從19世紀上半葉開始，在歷經多年的改革后，形成了較為成熟穩定的房地產保障體系，在國家權力下放和地方政府官員下派的分權治理模式下，保障性社會房地產的質量和效率都得到了大幅提升。法國有健全的保障性房地產規劃體系，專項規劃編制可以全面評估房地產缺口，合理規劃保障性房地產的建設，以帶動各階層的人群在城市空間分布中不斷流動，消除空間隔離等住房不平等現象，提高保障性房地產建設效率，避免了保障性房地產建設體系僵化。此外，在2005年法國郊區發生暴亂之后，法國將保障性房地產建設從單純物質環境改變轉向社會整體和諧的綜合性行動，即包含多元參與主體、就業培訓、社會陪護的復合治理行動。

（四）其他國家房地產金融化治理的經驗借鑒

新加坡是全球房地產自有率最高的國家，基本上實現了“居者有其屋”的政策目標，其公積金制度對我國保障房地產發展具有較大的借鑒意義。新加坡中央公積金政策是獨立于政府預算的具有強制性的長期儲蓄，推動居民進行提前儲蓄和社會投資，并在房地產金融支持和房地產保障方面成效顯著。新加坡對公共房地產和私人房地產采取完全不同的管理方式，私人房地產使用市場化機制，而公共房地產則由政府法定機構進行統籌規劃和統一定價。由于新加坡的房地產市場80%由公共房構成，意味著政府對房地產市場具有較強的調控能力。建屋發展局根據實際需求進行公共房建設，并自負虧損以低于成本價的價格進行出售，防止公共房價格產生大幅度波動，降低房地產市場的投機行為，保證了房地產價格的穩定，同時有效阻斷了政府通過土地收入獲取高額壟斷利潤的現象。此外，新加坡公共房采用精細化管理模式，根據住戶的需求安排合適的購買計劃，并為低收入者提供額外的中央公積金補貼，以保證居民都有購買公共房的能力。新加坡公共房精細化管理措施使得公共房在使用十幾年后仍保持較新狀態，優化公共房的施工質量，提高了公共房住戶的幸福感。新加坡的公共房制度有效推動地區社會穩定，促進社會公平，降低收入差距。隨著公共房住戶增加，新加坡政府更加注重公共房的質量提升，通過推行“公共房更新”“鄰里重建”等計劃，提高公共房周圍環境水平，融洽公共房鄰里關系。同時，占據社會80%的中低收入者可以通過購買公共房來降低居住成本，而高收入人群需要通過市場購買價格高昂的社會房地產，因此公共房制度也在一定程度上降低了居民間的收入差距，兼顧社會公平，推動了基本共同富裕目標的實現。

與新加坡的土地公有地產模式不同，美國以土地私有地產模式為主，是西方房地產開發的典型模式。美國的房地產市場主要以金融運作為核心，其房地產市場的穩定運行主要依靠有力的金融監管和規范的監管標準。美國在經歷次貸危機之后，不斷加強房地產金融審慎制度，使得美國房地產市場在疫情初期展現出較好的風險抵抗能力，房地產銷售量在短期內有所上升。美國要求抵押貸款機構標準化評估貸款人貸款能力后才能進行貸款，并嚴格執行“指數指導利率”，同時設立第三方貸款機構，對貸款發放進行全過程監督，提升了次貸經紀人和貸款發放者之間的透明度。此外，美國成立金融穩定監督委員會和消費者金融保護局，通過加強宏觀審慎管理、建立抵押貸款實施標準對房地產金融進行監管，并設立聯邦房地產金融委員會和聯邦房地產企業監管辦公室，有效鞏固了房地產金融市場的平穩運行，并助力公共房地產政策的實現，強化了一級二級市場的監管。

除了新加坡之外，日本、韓國可以作為東亞房地產金融發展模式的代表國家。日本的房地產消費保障在其社會保障中占據了重要的位置。二戰后，日本為解決房地產短缺問題，健全住宅消費保障的法律制度，為中低收入者提供廉價房地產和稅收支持，并將居民可貸金額與居民收入緊密結合起來，嚴格控制居民的杠桿率，同時將非自用房地產視為商業用房提高貸款利率，通過商業銀行較為嚴格的資質審查篩選降低居民的炒房行為。韓國則使用放寬房地產用地限制和調控房地產貸款的“疏堵結合”政策實現穩定房地產市場的目標。2007年，韓國央行通過提高銀行間隔夜拆借利率，有效提高了投機性購房門檻，降低了房地產金融化水平。同時，韓國設置多個房地產稅種，降低了投機性房地產需求，其稅收范圍涵蓋房地產持有和交易的全過程。

五、房地產金融化治理的對策建議

（一）保交樓、穩民生，提振房地產市場信心

近年來，一些城市“爛尾樓”“停貸潮”等現象頻發，嚴重影響了社會公平和經濟發展，也阻礙了共同富裕的推進。為了防范系統性金融風險，發生“爛尾樓”“停貸潮”等現象的城市要重點施行“保交樓、穩民生”，并且通過以下措施來提振房地產市場信心。一方面，根據房地產業實際情況進行續建項目的規劃，通過破產重組、收并購、棚改房規劃等對停工停產項目紓困開發，同時地方政府引導成立多層級參與的市場化房地產紓困基金，對營運困難的房地產企業給予資金支持，防止房地產市場波動引發政府隱形債務風險，并加強對房地產企業的行業引導，分散過度集中于房地產業的資金，促進房地產行業轉型升級。另一方面，重振市場預期，推動房地產補貼擴圍、人才激勵政策落地，穩定房地產市場。同時，由于房地產企業在強監管下面臨一定的資金周轉壓力，金融機構和地方政府應當從區域實際情況出發，落實差別化房地產信貸政策，給房地產企業提供必要的融資支持，推動房地產市場健康發展。

（二）因城施策，推動房地產市場良性循環

目前，一些城市房地產價格過高影響了居民婚姻、生育和幸福感，擠壓了消費和投資，降低了實體企業投資的積極性，加劇了居民收入和消費的不均衡。解決好民眾的房地產需求可以有效擴大房地產市場內需。一方面，各地政府應當根據當地實際情況，加快推動人口落戶、教育資源共享、住房公積金提升等利好政策出臺，以提高地區人才吸引力，減少戶籍限制帶來的購房差異，增加地區人口紅利。同時，加快舊房改造和老城區更新，加強房地產與產業發展空間相結合，擴大面向民眾的房地產供給，提高人們的生活質量。另一方面，管理部門要根據當地實際情況推出適宜的政策，提振居民對房地產市場的預期和信心，加大共有產權房和保障性產權房等保障性房地產的建設力度，加快出臺共有產權房相關的制度規則和管理辦法，以滿足剛需性居民的住房需求。

（三）建設保障房和公共房，降低房地產金融化對共同富裕的負面影響

根據法國和新加坡等國家的經驗，建設保障房地產和公共房有助于降低房地產金融化對共同富裕的負面影響。在融資層面，管理部門應當推動住房公積金、社保等長期資金進入保障性住房和住房租賃，提高公積金租房提取額度，并制定合理的租賃住房資信評價標準，以拓寬租賃住房的融資渠道，加快推動保障性租賃住房REITs業務規范有序開展。在運營層面，針對各大城市出現不同程度租金上漲的現象，各地政府應根據當地情況制定租金干預機制，實現保障房和公共房市場監管制度化，規范租賃市場，以保證住房租賃價格的長期穩定。同時，各地政府應當因城施策，創新保障房和公共房的供應渠道，增加供給數量。此外，各地政府可以通過稅收減免和貼息等優惠政策鼓勵居民將自有住房納入租賃住房范圍，以盤活閑置住房存量，有效縮短新建保障性租賃住房的修建時間，滿足低收入人群的住房需求。