通貨膨脹表現形式的變化、主要原因及建議

○邱亦霖 梁 斯

1.北京大學博士后科研流動站 北京 100871

2.中國銀行博士后科研工作站 北京 100818

3.中國銀行研究院 北京 100818

引言

通貨膨脹一直是經濟學重要的研究領域之一。從人類歷史發展看，嚴重的通貨膨脹會對民眾的生活產生極大負面影響，特別是發生惡性通貨膨脹或者超級通貨膨脹不僅會影響到民眾生活，更為嚴重的是會導致政府信譽受損，甚至發生政權更迭。自20世紀90年代以來，全球物價水平持續維持低位運行。尤其2008年金融危機后，即使各國輪番采取量化寬松貨幣政策，物價水平也并未出現明顯上漲。由于與居民生活關系密切，衡量通貨膨脹的主要指標CPI也被普遍作為貨幣政策的錨。但越來越多的研究發現，以CPI作為貨幣政策錨的做法存在不足，過度盯住物價水平會忽視對其他領域尤其是金融市場的關注。金融危機后，發達國家貨幣供應量與CPI的相關性持續下降，引發了各界對貨幣政策主要盯住物價水平是否合理的反思。由于寬松貨幣政策帶來的天量貨幣投放并未完全進入實體經濟領域，一般性商品價格長期保持穩定，而股市、房地產等資產價格出現大幅攀升，因此一般性商品價格上漲并不能反映通貨膨脹的所有特征，通貨膨脹的表現形式可能出現了新變化。

2021年以來，全球再次出現了嚴重的物價上漲現象，許多發達國家CPI漲幅創下近40年來新高。學術界普遍擔憂面臨外部壓力我國可能會出現較大的輸入性通脹壓力。從物價水平的變動趨勢看，自2012年以來我國CPI長期保持低位運行，在經歷多輪外部沖擊時也未出現明顯波動。本文對通貨膨脹的傳統概念及其表現形式進行了回顧，并對一些概念進行了辨析，同時討論了我國物價水平長期保持低位的原因及未來需要關注的風險。

一、通貨膨脹的形成機理及相關理論發展

（一）通貨膨脹以供求混合型通脹為主

根據傳統經濟學的定義，通貨膨脹是指所有商品價格出現全面、持續且不可逆的上漲，結果是本國貨幣出現明顯貶值。可以發現，對于通貨膨脹的傳統定義主要是基于商品市場，并且強調所有商品價格出現持續上漲。從現實情況看，各國主要使用與居民生活密切相關的消費者價格指數（CPI）作為衡量通貨膨脹的指標，如果一國CPI出現全面、持續、明顯的上漲，直至影響到民眾生活，則認為該國出現了通貨膨脹。

從理論上講，通貨膨脹的表現形式就是價格出現持續、不可逆的上漲，而價格的形成主要由供求關系決定。供求關系除受經濟本身的內生因素影響外，也會受到來自經濟體系之外的因素干擾。因此，根據形成原因不同，通貨膨脹主要包括需求拉上型、成本推動型、供求混合型及體制型等。從現實情況看，供給推動型和需求拉上型通脹很少單獨出現。如果物價上漲原因是以貨幣多發帶來的需求拉上型為主，意味著投資和消費需求過旺，通過緊縮貨幣政策抑制需求是最為有效的做法。但若物價上漲的主因是供給不足，即社會生產能力無法滿足有效合理的需求，那么通過緊縮貨幣政策不僅會抑制需求，還會導致社會供給能力出現惡化。因此，供給原因導致的物價上漲治理難度相對更大。整體看，由于需求和供給因素往往難以區分，通貨膨脹的表現形式也會以混合型通脹的形式出現。此外，一些經濟體在經濟轉軌期可能會存在制度性因素導致的通脹，通常表現為潛在通脹壓力的釋放，即隱性通脹顯性化，這也被稱為體制型通貨膨脹。

（二）通貨膨脹的形成基礎是貨幣和商品形成相對封閉的生態圈

貨幣的出現與人類信用活動的開展密切相關。隨著人類的組織形式經過不斷演變，成為有組織、有紀律的“國家”，代表國家行使權力的政府壟斷了貨幣發行權。在純粹的商品經濟社會，貨幣的價值媒介、流通手段和組織生產等功能的發揮主要集中在商品領域，這使得貨幣和商品組成了相對封閉的生態圈，由于缺乏其他吸納貨幣的領域，一旦貨幣發行過多，很容易導致物價出現上漲。

在信息不發達時期，政府對糧食生產、居民消費等方面信息的搜集和統計手段相對落后，容易造成商品數量與貨幣發行不匹配。此外，政府發行貨幣不僅是為滿足社會發展需要，同時也存在購買貨物和服務，以及償還債務的需求，缺乏財政紀律約束則容易導致貨幣發行過多，繼而導致通貨膨脹。歷史上歷次通貨膨脹的背后大都存在貨幣的過度發行，尤其是政府為了彌補財政赤字而發行大量貨幣的現象在歐洲許多國家多次發生。一旦社會出現嚴重的通貨膨脹，居民收入的漲幅通常無法匹配物價的上漲幅度，商品的供給也遠遠無法滿足社會需要，這會導致普通民眾的生活受到嚴重影響，因此民眾對物價過度上漲往往充滿排斥。

（三）現代經濟學對通貨膨脹研究的發展歷程

通貨膨脹的主因是由于總供給和總需求的失衡，更多表現在實體經濟層面，嚴重的通貨膨脹會影響經濟增長質量，侵蝕經濟發展基礎。由于通貨膨脹被普遍認為是貨幣發行量過度所致，作為貨幣發行管理者的中央銀行被天然賦予了維持物價穩定的使命。如何控制貨幣供應，確保物價水平不出現明顯上漲，避免影響民眾生活，一直是中央銀行的重要任務。

20世紀30年代，凱恩斯開創了宏觀經濟學，為宏觀政策調控奠定了理論基礎，貨幣政策作為宏觀調控政策的支柱之一逐步開始發揮重要作用，中央銀行的功能在最后貸款人基礎上出現進一步延伸。凱恩斯學派強調多目標、多工具的調控框架。根據菲利普斯曲線的論點，通脹和失業率（經濟增長）之間存在負相關關系，中央銀行可以此為依據調整貨幣政策，采取相機抉擇式的操作來實現相應的政策目標。學術界普遍認為，凱恩斯理論為政府干預經濟提供了理論依據，尤其在政府發展經濟的內在需求影響下，普遍會產生多發貨幣刺激經濟增長的動機，這也成為后續不斷發生通貨膨脹的重要誘因。但經濟學界也普遍認為，適度溫和的通貨膨脹有助于投資及消費活動，對經濟增長有利，只要收入增速高于通脹率，便能確保民眾生活不受影響，因此可以容忍通脹率適度保持在一定水平。

20世紀70年代以來，西方國家出現嚴重的“滯脹”，凱恩斯學派的觀點受到嚴重沖擊，貨幣學派開始興起。貨幣學派的領袖弗里德曼（1967）研究發現，菲利普斯曲線在長期內實際上是一條垂直于自然失業率的直線，貨幣政策并不能夠在長期內對實際經濟產出帶來影響，盧卡斯則認為短期內這一影響也不存在。而RBC（實際經濟周期）理論認為，生產率變化可以解釋大部分的經濟波動，貨幣因素不會影響到實際產出。在這一思潮的影響下，貨幣中性論的觀點再次開始流行，認為貨幣當局應將調控重心放到維持物價穩定。弗里德曼十分強調市場機制在經濟運行中的重要作用，認為不當干預和無約束的貨幣發行是導致經濟秩序混亂和通貨膨脹的主要原因。他認為，中央銀行的主要職責是為實體經濟發展提供適宜的貨幣金融環境，不當的貨幣發行不僅會導致經濟混亂和物價上漲，更會導致中央銀行的信譽受損。因此，如何提升中央銀行信譽，避免動態不一致問題不僅是維護中央銀行權威的重要基礎，也是確保經濟增長和物價穩定的關鍵。在強化貨幣發行紀律的影響下，貨幣政策調控開始更加注重規則導向，如何尋找合適的錨以增強政策透明度，更好引導市場預期成為各國中央銀行的重要任務。特別是，弗里德曼還提出了著名的單一規則，作為對中央銀行的政策硬約束，防止中央銀行由于政策目標潛在變化自主調整操作手段，避免造成貨幣環境不穩定進而造成通貨膨脹影響民眾生活。

單一規則在一些國家得到了推崇和應用，起初取得了較好的效果。尤其在信用貨幣制度逐步確立過程中，信息技術大發展，中央銀行對貨幣需求和供給的調控及監測能力不斷提升，也提高了對通貨膨脹的管理水平。但在20世紀80年代，貨幣供應量與經濟增長的關系開始弱化，單一規則也逐步被放棄。考慮到中央銀行的首要任務已逐步轉向維持物價穩定，許多經濟學家開始從物價穩定層面為中央銀行尋找相應的政策錨。研究發現，在經濟平穩期，只要保持相對較低的通脹率，投資便會相應增長，公眾預期整體穩定，經濟增長、充分就業等目標也比較容易實現。因此，將貨幣政策目標錨定為通貨膨脹率也可以視為規則導向型的調控框架，在這一規則約束下，能夠確保中央銀行不會為了過度追求經濟增長而超發貨幣，繼而引發嚴重的通貨膨脹，通貨膨脹目標制開始出現。

1998年，新西蘭央行率先使用了通貨膨脹目標制，隨后許多國家和經濟體也先后采用，即給定通貨膨脹目標值或者區間作為貨幣政策的錨，政策調控的任務是將物價水平控制在目標閾值上下。從各國通脹率目標值看，發達經濟體由于發展階段成熟且消費結構穩定，通脹率閾值普遍較低，多在1%—3%；發展中經濟體，尤其是仍處于高速發展中的經濟體，由于企業生產和社會消費結構不穩定，通脹率閾值設定相對較高，多在3%—5%。一旦超過目標閾值，需采取緊縮政策抑制經濟過熱，反之則采取寬松政策刺激經濟增長。通貨膨脹目標制已成為全球比較流行的貨幣政策調控框架，即使沒有采取通脹目標制的國家，也會設置一定的通貨膨脹率作為貨幣政策的重要調控目標之一。

二、持續的低通貨膨脹引起各界對通貨膨脹目標制的反思

（一）金融危機前物價持續保持低位影響了主要央行的政策判斷

許多國家采用通貨膨脹目標制作為貨幣政策調控框架，而主要錨定指標是CPI。但自20世紀90年代以來，全球經濟進入“大緩和”時期，在經濟增速保持高位的同時物價水平長期處于低位，主要經濟體CPI基本保持在2%以下，未出現明顯的通貨膨脹。尤其在“大緩和”的經濟環境下，主要經濟體長期實行低利率政策，流動性環境相對寬松，但在緊盯物價的調控思路影響下，貨幣政策調整的門檻受到約束，導致金融機構出現過度的風險承擔，物價保持低位運行的同時金融市場出現“非理性繁榮”。“高增長+低物價”呈現出的經濟繁榮影響了美聯儲等主要央行的政策判斷，錯失了提前干預的最佳時機。危機后，學術界的研究也大都認為，長期實行低利率政策是導致金融危機的重要原因之一。

（二）全球量化寬松政策并未帶動物價出現上漲使得通脹目標制面臨質疑

為緩解金融危機沖擊，美、歐、日等主要經濟體先后推出了數輪量化寬松貨幣政策，但仍無法推動CPI達到目標閾值，物價水平長期保持低位運行已成為常態，呈現出長達數年低增長、低通脹、低利率的“三低”困局，寬松貨幣政策必然導致通貨膨脹的論點面臨越來越多的質疑。針對這一現象，各界開始反思通貨膨脹目標制存在的短板和通貨膨脹度量方式的缺陷。業界和學術界也提出了諸多觀點對這一現象進行解釋，包括“貨幣迷失論”“貨幣貯藏論”等，但并不能很好解釋天量貨幣供應為何并未引起物價明顯上漲。

（三）CPI作為衡量通貨膨脹的核心指標存在明顯缺陷

經濟學對通貨膨脹的定義是全部商品和服務價格出現全面且持續上漲，但對通貨膨脹的衡量指標主要是以與居民生活密切相關的CPI為主，而CPI并未納入所有商品和服務。信用貨幣時代，貨幣一旦被創造后不會憑空消失，即使CPI沒有出現明顯上漲，但在大量貨幣投放背景下，通貨膨脹可能會以其他形式表現出來。特別是以住宅價格為代表的資產價格變化事實上也意味著貨幣幣值在發生改變，但CPI中并未反映這些因素，CPI作為衡量通貨膨脹的主要指標已難以反映現實情況。

三、通貨膨脹的表現形式變化及主要特征

（一）全球化帶來生產能力的提升壓制了最終商品價格的上漲

全球化背景下，產品、服務和信息交換成本大幅下降，生產過程的全球分工更加細化，疊加新興經濟體低成本優勢及技術進步帶來全球工業生產能力大幅提升，對最終商品價格形成了壓制。特別在加入WTO后，中國巨大的生產潛力快速釋放，憑借低廉的成本、強大的工業化生產能力，中國迅速成為世界制造業大國，出口產品占全球比重長期保持在10%以上（如圖1所示）。在全球生產能力大幅提升背景下，各國充分發揮比較優勢，產業鏈日趨完善，這從供給端大大降低了商品及服務成本，結果是抑制了與居民生活密切相關的一般性商品價格上漲。

圖1 中國出口商品規模及占世界比重變化（億美元、%）

另外，從主要國家CPI走勢看，通常發達經濟體CPI較低，但發展中經濟體CPI普遍較高。主要原因是發達經濟體在經過多年發展后，消費層級已經發生根本性變化，度過了物質性消費為主的階段，逐步實現了向精神、服務等消費為主的升級。因此，在不以衣食住等為主要消費對象的時期，CPI理論上不會出現明顯上漲。但許多發展中國家仍在為生存問題掙扎，加之受本國文化、教育水平、開放程度等因素影響，這些國家也難以在全球化進程中獲取更多收益，因此其物價水平通常明顯高于發達國家。

（二）以初級產品價格及資產價格波動為代表的結構性通貨膨脹成為重要表現形式

根據弗里德曼的觀點，“通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現象”。雖然通貨膨脹是指所有商品價格出現持續且明顯上漲，但在經濟社會主要以商品和貨幣為生態圈的時代，只要一般性商品和服務的價格出現明顯上漲，則會被認為出現了通貨膨脹，因此通貨膨脹可能更多是民眾的主觀感受。更為重要的是，各國主要以CPI作為衡量通貨膨脹的指標，這實際上縮窄了衡量通貨膨脹的范圍。因此，只要一般性商品價格不出現明顯上漲，中央銀行不會認為出現了通貨膨脹，也就不會采取相應的緊縮措施。全球化帶來生產能力的大幅提升，大大壓縮了一般性價格的上漲幅度，而以CPI為調控錨的做法忽視了對其他領域的關注。一方面，雖然全球化進程壓制了一般性商品價格的上漲，但新興經濟體的快速融入提高了全球生產能力，同時，出于其自身發展的需要增大了對初級產品的需求，在供給有限但需求快速增長的背景下，導致能源等初級產品價格出現大幅波動。另一方面，20世紀70年代，主要經濟體開始推動金融自由化，帶動了金融市場的快速發展，金融市場（尤其是股市）和房地產市場逐步成為吸納貨幣的重要領域，導致初級產品和住房、股票等資產價格出現大幅波動。

由于股票和房地產等與民眾基本生活關系并不密切，因此各國大都沒有將其納入CPI的統計口徑中。在金融自由化加速背景下，傳統經濟社會相對封閉的貨幣—商品生態圈被打破，貨幣與商品、金融資產等組成了更加龐大的生態圈，貨幣的流向變得難以監測，股票、房地產等非一般性商品價格的大幅波動已逐步成為常態。從一般意義上看，股票、房地產等同樣可以被認為是以貨幣標價的“商品”，其價格大幅上漲也意味著貨幣幣值發生改變，因此也應當認為至少在該領域出現了通貨膨脹。這意味著通貨膨脹可能不再局限于過去以一般性商品價格上漲為主要表現的衡量形式，而是需要用更廣泛意義上的整體價格水平進行衡量。尤其在金融危機后，主要經濟體及國際機構逐漸認識到，由于金融風險蔓延導致的金融危機可能會通過影響金融體系穩定繼而影響到經濟穩定，這會帶來極高的清理成本，嚴重影響經濟增長。另外，金融市場價格波動往往會先于實體經濟領域的價格波動做出反應，單純控制一般性商品價格上漲不僅不能真正控制通貨膨脹，反而會錯失遏制風險的最佳時機。特別是金融市場巨大的貨幣吸收能力能夠更加直接地影響一般性商品價格的上漲，因此需要探索更加合理衡量通貨膨脹的方式。

（三）金融業及房地產等的快速發展分流了大量貨幣

近年來，尤其在金融危機以后，越來越多的證據表明，危機爆發前貨幣供應量對物價的影響顯著弱化背后隱藏的金融風險是導致金融危機爆發的重要原因，傳統觀點認為過度貨幣發行必然導致通貨膨脹的觀點已不再完全適用，金融市場和房地產等領域成為吸納貨幣的重要領域，資產價格的漲跌也成為衡量通貨膨脹的重要形式。金融危機后，發達國家推行的量化寬松政策并未有效帶動經濟的復蘇，而是助推了金融、房地產等行業規模持續擴張。2008—2018年，全球及主要發達國家信貸規模、股票市值、金融機構資產等均出現大幅上漲，增幅大都超過50%（見表1）。2020年，美國、日本、德國、英國、法國住房市值與GDP比重分別達到148%、233%、271%、339%、354%。在金融業資產和房地產規模持續擴張的同時，全球物價水平卻長期保持低位運行（如圖2所示）。以美國為例，據測算，2008年1月至2022年4月，美國CPI對M2增速的彈性系數僅為0.02，而20個大中城市房價指數與道瓊斯工業指數對M2增速的彈性系數則分別達到0.34和0.36，貨幣供應量對房地產和股市資產價格的影響明顯高于CPI。金融危機后，美聯儲先后推出四輪量化寬松貨幣政策，但均未導致物價出現明顯上漲，美國的CPI仍長期保持在2%以下。2020年3月美聯儲再次推出量化寬松政策后，美國股市和房地產的表現也印證了這一結論（如圖3所示）。因此，過多的貨幣發行并不必然導致通貨膨脹，但如果出現通貨膨脹則可能會伴隨著過度的貨幣發行。

表1 金融危機以來全球金融資產規模大幅增長（萬億美元）

圖2 世界、發達經濟體和發展中經濟體物價變化

圖3 美國股市和房價整體呈上漲趨勢但物價保持穩定（%）

（四）2021年以來的全球通貨膨脹具有特殊性，供給約束帶來的生產能力不足是核心原因

2021年以來，主要發達國家物價水平持續攀升，似乎再次印證了貨幣超發必然導致通脹的結論。整體看，形成本輪通脹的原因較多，但供給短缺是核心原因。近年來，逆全球化導致全球生產分工體系受到沖擊，產業鏈格局重塑大大影響了全球生產分工定位，抬高了缺乏生產能力國家的商品價格。同時，綠色發展及碳減排引致原材料和能源價格持續攀升、疫情沖擊造成勞動力短缺等因素也不斷推高了企業生產成本，而俄烏沖突致使大宗商品及糧食價格大幅波動更是進一步加劇了供給瓶頸。美聯儲對疫情后價格上漲的因素分析發現，供應鏈斷鏈、芯片短缺、航運和產能不足等供給層面的因素可以解釋美國60%的價格上漲，需求因素可以解釋剩余的40%（Young et al.,2021）。因此，發達國家本輪通脹的主因是由于供給推動，貨幣過度發行并不是核心原因。

四、改革開放以來我國代表性通貨膨脹的表現及主要原因

新中國成立以來，我國長期實行大一統的計劃經濟體制，物資調配、資源使用等由國家統一負責，居民消費、企業生產均有嚴格規定，在嚴格的計劃經濟體制下，物價整體表現出了外在形式上的穩定。但這無法準確反映企業實際生產和民眾消費需求，在供給不足但潛在需求壓力較大的情況下，我國長時期面臨較大的隱性通脹壓力，即需求被抑制的情況下，物價被干預實質上導致商品存在嚴重的供不應求，價格無法反映真實的供求關系。此外，在快速發展階段，投資沖動會導致貨幣過度發行，容易帶來更大的需求壓力。改革開放以來，我國主要經歷過四次較為明顯的通貨膨脹。

第一，1987—1990年。1988年和1989年我國CPI同比增速均超過18%，1988年12月更是達到27.9%。原因包括三方面：一是財政支出速度加快。1986年，中央政府開始加大財政支出力度，固定資產投資迅猛增長，帶動社會需求上升，1988年全國財政支出增速達兩位數。二是價格闖關導致隱性通脹壓力迅速釋放。20世紀80年代后期，我國開始推動計劃經濟向商品經濟轉軌，并在1988年進行了“價格闖關”，以改革舊的價格體系和經濟結構中的不合理因素。為此，各大城市先后調整了商品價格，提價商品占商品總量比重達80%，商品價格平均漲幅超過了30%，直接催動了物價水平大幅上漲。三是信貸投放保持高位。在社會總需求擴張背景下，信貸投放同步保持高位，1988年貸款增速達到21.9%，比同年GDP增速高10.6個百分點。

第二，1993—1994年。1993年黨的十四屆三中全會正式通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，開始全面推動計劃經濟向市場經濟轉軌。但在具體執行中出現了明顯的過熱傾向，1994年CPI漲幅達到24.1%。原因包括：一是投資需求和消費需求急劇擴張。1990年我國取消了儲蓄存款保值貼補率，并采取了下調利率等措施，居民消費動力有所增強。同時，各地開始抓緊推動項目建設，投資熱情不斷高漲，1993年全社會固定資產投資增速達61.8%。總需求短期內集中爆發，嚴重超出了社會的供給能力，導致物價水平大幅上漲。二是貨幣投放速度同步加快。為配合總需求快速擴張，貨幣投放力度也同步加大，M1和M2增速一度超過30%。多地出現“亂集資、亂拆借、亂提高利率”等問題，金融秩序一度陷入混亂，加劇了物價的上漲。

第三，2007—2008年。2007年，經濟開始出現過熱苗頭，CPI漲幅一度超過8%。一是國際收支持續順差導致貨幣供應量高速增長。加入WTO后，我國低成本優勢迅速凸顯，產能開始不斷釋放，加之對外開放持續加速，我國國際收支持續呈現雙順差格局。在高順差影響下，企業大量結匯導致貨幣創造數量不斷增加，加之在人民幣匯率持續升值背景下，央行大量購匯投放出基礎貨幣，貨幣發行速度快速上升，M2增速長期保持在15%以上，CPI、股市、房地產均出現持續上漲。二是成本上升加劇通脹壓力。這一時期農產品生產成本開始上升，催動食品價格上漲，加之國際大宗商品價格不斷走高，輸入型通脹壓力同步增大。

第四，2010—2011年。受2008年金融危機影響，我國CPI增速一度變為負值。為應對金融危機沖擊，我國采取了“積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策”的政策組合，推出四萬億經濟刺激計劃、十大產業振興方案等措施助力經濟復蘇，貨幣政策更是有史以來首次出現“寬松”。2009—2010年，人民幣貸款共計新增約18萬億元，M2增速一度接近30%。受此影響，CPI增速在2011年超過6%，為此我國再次采取了緊縮政策抑制總需求，控制物價上漲，2012年起CPI逐步降至2%以下。

整體看，前兩次通脹處于計劃經濟時期，價格機制不健全、潛在需求被抑制等問題也是導致通脹的重要原因。后兩次通脹我國已逐步建立起市場經濟體制，尤其在加入WTO后，隨著經濟規模持續擴張，社會財富逐步積累，企業投資、居民消費熱情高漲，疊加貨幣因素，容易導致經濟出現過熱傾向。但2012年以來，CPI開始長期保持低位運行，除受春節等因素影響物價有所波動外，我國再未出現明顯的傳統意義上的通貨膨脹。

五、通貨膨脹表現形式發生變化

我國于20世紀90年代初開始全面推動計劃經濟向市場經濟轉軌，由此開啟了經濟發展的黃金時代。與發達經濟體相比，我國經濟發展雖然起步晚，但速度快，短短二十年左右的時間在經濟總量上完成了對大部分發達經濟體的超越，居民物質消費獲得極大滿足。與此同時，在全球通脹表現形式發生明顯變化背景下，我國也呈現出類似特征，但時間上要晚二十年左右，這與經濟發展的時間基本同步。大約在2012年后，我國CPI長期維持在3%以下（尤其2013年以來核心CPI從未升至2.5%以上），一般性商品價格持續保持低位運行，我國在較長時期內未出現明顯的通貨膨脹（如圖4所示）。據筆者測算，CPI對M2變動的彈性系數由1996—2020年間的0.2349降至2010—2021年間的0.1746，貨幣供應量對CPI的影響程度明顯下降（如圖5所示）。與發達經濟體類似，我國CPI長期保持穩定的原因既包括全球化背景下要素資源優勢充分釋放帶來的供給紅利，也有居民消費模式及行為變化帶來的需求制約，同時近年來金融市場的極大發展帶來資產價格大幅上漲也成為通貨膨脹的重要表現形式。

圖4 2012年后我國CPI走勢整體維持穩定（%）

圖5 貨幣供應量對物價的正向促進作用顯著弱化

（一）完善的工業生產體系確保我國大概率不會面臨產能不足帶來的供給制約

加入WTO后，我國在積極參與全球分工的同時也在加速推動自身的工業化建設，打造完善的工業生產體系。從工業體系完整度看，我國已擁有39個工業大類、191個中類、525個小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家，工業制造和產品生產能力位居世界前列。2018年，我國工業化強度指數升至0.667，為全球第七。2021年聯合國工業發展組織公布的2020年版“全球制造業競爭力指數（以2018年指標為基礎計算）”顯示，我國制造業全球競爭力連續四年排名第二，僅次于德國①資料來源：聯合國工業發展組織、中國銀行研究院。；制造業創造的GDP超過4萬億美元，位列全球第一，為美、德、日三國之和。

在強大的工業生產能力及雄厚的制造業基礎支撐下，我國在參與全球競爭中獲取了巨大優勢，同時也構建出相對完整的全產業鏈生產體系，在滿足外部需求的同時能夠保證國內需求得到有效滿足。即使在面臨暫時性需求上漲的背景下，中國強大的生產能力也能夠確保供給不出現明顯短缺，這從供給端壓制了物價上漲。

（二）我國經濟逐步進入高質量發展階段，經濟發展模式轉變對物價的影響明顯下降

經濟增速長期被作為對地方政府考核的核心指標，因此地方政府普遍存在強烈的發展經濟的動力。改革開放以來發生的歷次通脹中，大都伴隨著地方政府為迅速發展經濟而引發的盲目舉債、過度投資和超前投資等現象，這不僅容易導致通貨膨脹，同時也造成了資源浪費、環境污染、杠桿率過高等一系列問題。近年來，我國已逐步放棄以投資驅動為主導的經濟增長模式和以GDP增速為核心的考核體系，更加強調經濟發展的質量和效率，更加重視全要素生產率對經濟增長的作用（如圖6所示）。尤其黨的十八屆三中全會提出，“讓市場在資源配置中起決定性作用，同時要更好發揮政府作用”。在經濟逐步轉向高質量發展階段后，地方政府的投資沖動有所緩解，對物價的影響也在同步下降。

圖6 改革開放以來我國全要素生產率變化（以美國為1）

（三）中國居民消費模式進入新階段，對食品類消費需求下降降低了對物價水平的影響

我國居民消費偏好在逐步完成由物質消費向服務類消費的過渡。改革開放以來，社會生產力的快速釋放迅速積累了大規模的國民財富，人均可支配收入不斷提升，民眾的生活質量不斷改善。一方面，財富的快速積累突破了物質短缺帶來的長期困擾，居民用于食品的支出占總支出比重不斷下降。城鎮居民人均可支配收入由1978年的343.3元增長至2020年的4.38萬元，增長超過125倍，城鎮和農村居民的恩格爾系數分別由1978年的57.5%、67.7%降至2021年的28.6%和32.7%，大幅下降28.9和35個百分點（如圖7所示）。另一方面，根據廣義恩格爾定律，隨著收入水平的持續提升，有形消費占比下降，無形服務消費占比將提高。居民收入水平不斷提升的同時是消費層次的不斷提升，民眾的消費重心逐步由解決溫飽向實現更高層次的精神消費躍遷。國家統計局數據顯示，2018年以來，我國居民服務消費占比已基本維持在50%以上（如圖8所示）。

圖7 恩格爾系數不斷下降（%、萬元）

圖8 服務消費占比上升（%）

據測算，我國CPI八大類目錄中，食品煙酒類權重占比超過30%，CPI變動受食品類消費的影響最大（見表2）。CPI出現明顯上升的同時大都伴隨食品價格的大幅上漲，以及民眾食品支出占比的提升。尤其在特殊時點，例如新冠肺炎疫情時期，民眾預防性囤貨需求上升導致物價水平明顯走高。但在我國居民物質生活得到基本滿足情況下，居民用于食品支出的占比整體看在持續走低，需求層面食品消費支出對物價總水平的影響有所下降。

表2 CPI八大類商品權重（%）

（四）人口結構變化影響社會消費意愿，對物價上漲帶來抑制作用

人口老齡化持續加速，預防性儲蓄上升將帶來消費傾向下降。從人口結構看，老年撫養比和少年撫養比上升均會對消費帶來負向影響。近年來，我國人口結構出現明顯變化，少年撫養比快速下降，而老年撫養比則加速上升，2020年我國老年撫養比已接近20%，人口老齡化態勢突出②資料來源：Wind、中國銀行研究院。。已有研究成果表明，人口老齡化對消費的影響會呈現動態變化特征：在人口老齡化初期階段，老年人口快速提升的同時伴隨少兒人口比重下降，由于老年人口的消費動力要高于少兒人口，因此人口老齡化對消費的影響為正效應；但在深度人口老齡化社會，預防性儲蓄上升的同時邊際消費傾向會出現快速下降，導致整體社會消費動力同步下降。

由于消費意愿和動力不足，人口老齡化較為明顯的國家物價很難出現明顯上漲，例如日本。受社會習慣、文化等因素影響，我國居民普遍存在較強的儲蓄動機，加之社保體系、收入分配制度等仍有不少短板，隨著人口老齡化持續加深，我國逐步開始面臨類似日本的情況。近年來，我國居民儲蓄率與高峰時期相比略有下行，但整體看呈逐步趨穩并有所上升態勢，尤其在新冠肺炎疫情沖擊下，居民儲蓄動機明顯增強。與之相對應，我國最終消費率逐步趨穩并出現下降，在需求走弱的情況下，物價水平難以出現明顯上漲（如圖9所示）。

圖9 居民儲蓄率和消費率變化（%）

（五）金融體系對貨幣形成了分流，延長了貨幣追逐商品的時間，降低了對物價的影響

貨幣流通速度是影響通貨膨脹的重要因素。在以實體經濟為主導且虛擬經濟并不發達的經濟生態下，貨幣主要用于商品生產及消費，貨幣創造與生產或者消費過程同步發生。根據交易方程式MV=PY，實體經濟融資會增大對銀行貸款的需求，導致貨幣量M增加，而企業和居民生產或消費商品會導致PY增加，結果是增大了貨幣流通速度V。V上升，意味著生產或消費速度同步加快，這會對商品價格產生直接影響，V越大，價格上升速度越快，通脹壓力越大，二者存在明顯的正相關關系。

根據交易方程式，貨幣流通速度：V=PY/M。使用GDP現值代表PY，月度貨幣供應量代表M。由于GDP為季度數據，使用Quadratic-match average（二次匹配平均）法將GDP季度數據轉換為月度數據③在進行數據處理時，考慮了M2當期以及滯后1—3期計算的貨幣流通速度變化情況，得到的結論均類似，貨幣流通速度均呈現持續下行態勢。，計算出貨幣流通速度后，使用X-12法進行季節性調整。可以發現，CPI走勢與貨幣流通速度走勢高度相關，CPI上升時期伴隨著貨幣流通速度明顯加快（如圖10所示）。使用E-G（恩格爾-格蘭杰）兩步法進行分析后發現，貨幣流通速度與CPI之間存在長期協整關系，并且貨幣流通速度對CPI具有十分顯著的正向影響，貨幣流通速度是影響通貨膨脹的重要原因（如圖11所示）。

圖10 貨幣流通速度與CPI

圖11 貨幣流通速度對物價具有顯著正向影響

金融體系的快速發展對貨幣形成了分流，延長了貨幣追逐商品的時間，導致貨幣流通速度不斷下降。一方面，居民財富的逐步積累驅動了以股票和房地產市場為代表的虛擬經濟快速發展，并吸引了大量貨幣流入。20世紀90年代，我國先后設立了上交所、深交所，啟動了住房商品化改革，股市、房地產市場發展速度開始加快。進入21世紀后，我國先后啟動了股權分置改革、全面推動土地市場實行招拍掛制度，股市和房地產市場開始加速擴容，逐漸形成了獨立于實體經濟運行的貨幣—商品生態圈，本應流入實體經濟從事生產或消費活動的貨幣被大量分流。截至2021年末，A股總市值達到91.6萬億元，為1993年的600倍左右。據測算，2020年中國住房總市值為62.6萬億美元，明顯高于美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元，以及英、法、德三國合計的31.5萬億美元，占GDP比重達414%，同樣高于美國、日本的148%、233%。虛擬經濟的繁榮伴隨著虛擬經濟貨幣流通速度與實體經濟貨幣流通速度走勢的背離，實體經濟貨幣流通速度持續下降的背后是虛擬經濟貨幣流通速度的大起大落（如圖12所示）④本文目的是為觀測虛擬經濟貨幣流通速度的變化情況，與實體經濟貨幣流通速度進行對比分析。現實中，居民和企業均有可能將資金投入股市或者房地產市場，在股市和房地產市場中的M很難確定，為此使用M2進行近似代替。股市貨幣流通速度使用股市市值與M2之比計算得出，房地產市場貨幣流通速度使用申萬房地產行業市值指數與M2之比計算得出。這樣計算出的虛擬經濟貨幣流通速度大小可能與真實情況存在差異，但并不影響分析結論。。實體經濟通貨膨脹逐步平穩與虛擬經濟結構性價格漲跌并存，已經逐步成為常態，尤其在2012年以后這一特征更為明顯（如圖13所示）。

圖12 實體經濟與股市和房地產市場貨幣流通速度變化

圖13 股市、房地產價格與CPI走勢變化（%）

另一方面，以影子銀行為代表的非銀金融業態迅速發展，貨幣轉移型信用規模急速擴張延長了貨幣追逐商品的時間，對物價的影響明顯下降。金融業快速膨脹帶動了非銀金融業態的擴張，尤其影子銀行的發展導致信用活動持續膨脹。從經濟學角度，信用即是債權債務關系，貨幣屬于信用的子類別，銀行發放貸款創造貨幣產生債權債務關系，即貨幣創造型信用，同時伴隨商品生產或消費過程，對物價產生直接影響。但非銀金融業態需要吸收貨幣而后發放貨幣形成債權債務關系（不創造貨幣），即貨幣轉移型信用，這一過程并不必然伴隨著企業生產或者居民消費行為。尤其在監管部門強化對資金流向的監管后，許多地方融資平臺和房地產公司通過銀銀合作、銀信合作、銀證合作等通道類業務募集資金，但用途并不完全是投入實際生產環節，結果推動了金融業規模的快速擴張。

中國的影子銀行具有特殊性，其實質是創造貸款但不計入貸款項下的“銀行影子”。我們嘗試計算出銀行影子業務的規模及變化，計算原理基于“貸款創造存款”及“有借必有貸，借貸必相等”的原理，銀行影子業務創造出的存款與資產應當是等價的。為此，從負債端入手，估算出商業銀行創造的“總存款”（指商業銀行通過資產擴張產生的所有信用貨幣數量）扣除資產端非銀行影子類資產，可得到銀行影子資產規模：

此處的“總存款”包括貨幣供應量、財政存款、銀行資本及銀行理財產品⑤財政存款使用的是政府財政存款余額，銀行資本是通過銀行資產創造的存款轉換而來，銀行影子通過通道業務創造貨幣大都是以銀行理財的形式。對于非保本理財產品來說，商業銀行資產端銀行影子資產和負債端名義上的非保本理財會出表，因此需要進行回表計算。根據中國理財網公布的《中國銀行業理財市場年度報告（2017）》，2017年底非保本理財數量占比為75.05%，計算過程中，表外理財比例按照75%進行回表。，“貸款”指商業銀行資產端的貸款業務，“外匯占款”使用的是存款類金融機構資產負債表中的國外凈資產，“債券”指商業銀行持有的各類信用債、企業債等會創造貨幣的債券，“貸款+債券+外匯占款”為非銀行影子資產。為此，使用可能由銀行資產擴張創造的存款進行加總，算出總存款量，減去資產端傳統貨幣創造渠道，包括貸款、外匯占款和債券，最后得出銀行影子資產的規模及其與總存款量的比值（如圖14所示）。

圖14 銀行影子規模及其與總存款之比

可以發現，銀行影子規模最高時一度超過了40萬億元，但銀行影子規模的快速上升并未有效帶動實體經濟發展，反而推動了信托、資管等非銀金融業態規模的持續擴張，金融機構通過相互合作不斷拉長業務鏈條的方式進行自我循環創造利潤，導致生產或消費鏈條被拉長，延長了貨幣追逐商品的時間，不再直接對物價產生影響，結果是金融體系發展與實體經濟運行出現背離。2006年以來，金融業增加值占GDP比重持續上升，2020年達到8.24%的歷史高位。另據測算，截至2018年，我國金融資產總量達722.1萬億元，與GDP之比為785.5%，分別是1991年的142倍和3.4倍（易綱，2020）。

綜合來看，在生產能力強勁、經濟發展模式轉型、居民消費進入新階段及金融市場大發展等因素影響下，若沒有明顯的外部沖擊，我國出現嚴重通貨膨脹的概率不大，在CPI保持相對穩定的同時，以股市、房地產、大宗商品等為代表的結構性價格漲跌將成為通貨膨脹的重要表現形式。

六、通貨膨脹表現形式發生變化帶來的問題

（一）金融體系對貨幣的分流增大了政策調控難度

金融危機后通貨膨脹表現形式發生變化引發的直接爭論是資產價格是否需要納入貨幣政策目標，實質上是金融監管是否需要對資產價格波動做出反應，從更寬泛意義上講是要同步考慮金融穩定（金融周期），其核心變量是信貸和房地產價格。考慮到金融風險一旦爆發將對實體經濟帶來嚴重沖擊，我國在2009年提出要強化逆周期監管，同步開始探索宏觀審慎管理機制，并在后續過程中不斷優化，逐步形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架，貨幣政策主要負責價格穩定，宏觀審慎政策負責金融穩定，但二者之間本身相互影響，如何協調配合仍在不斷摸索。如果為了應對金融市場波動或金融機構經營過度擴張而采取嚴苛的宏觀審慎政策，可能會影響貨幣政策的效果，繼而影響經濟發展，在一定程度上增大政策調控難度。此外，宏觀審慎政策與貨幣政策相比，在調控方式、邏輯及理論基礎方面仍然存在不足，在監測金融市場動態、判斷風險等方面還有不斷完善和優化的空間。

（二）供給端成為影響一般性商品價格的重要因素

供給需求行為的轉變及金融發展等外生因素共同推動我國物價水平保持穩定，同時也使通貨膨脹的表現形式發生了重大變化。整體看，未來度量通貨膨脹的傳統指標CPI，即一般性商品價格的主要影響因素可能集中在供給端。尤其在逆全球化思潮蔓延、地緣政治風險加劇、疫情持續演變等因素影響下，糧食、能源等的安全問題不僅成為確保我國經濟穩健發展的關鍵，也是影響未來物價走勢和居民生活的重要變量。因此，在采取措施應對通貨膨脹新變化的同時，也要對影響一般性商品價格的因素給予足夠關注，特別是我國CPI籃子中食品類仍然占據較大比重，一旦由于供給瓶頸出現糧食或能源短缺，可能會導致物價出現持續上漲，從而影響民眾生活，甚至對國家安全帶來不利影響。

（三）CPI籃子仍有優化和拓展的空間

我國CPI籃子包括八大類商品，其中食品長期占據著重要位置。一方面，我國消費已經逐步進入新階段，在物質資源相對豐富時期，食品類支出占居民收入比重不會出現大規模的提升，因此可以結合居民消費行為變化來考慮優化CPI商品籃子的權重。另一方面，需要結合消費行為和習慣持續變化的大背景，將更多與居民消費行為關系密切的項目納入統計口徑內，更好反映民眾的生活成本。

七、政策建議

第一，引導資金專注實體經濟發展，避免資金過度流向非實體領域。通脹表現形式發生變化的結果是金融業規模過度膨脹。金融體系具有獨特的運行特性及內在逐利動機，可以獨立于實體經濟運行實現利潤創造，這會導致賺快錢等投機性思潮，使得本應流入實業生產的資金過度流向虛擬經濟。我國在全球范圍內最早提出了金融的本質是服務實體經濟，這是十分重要的理論創新。一方面，政府需要引導企業專注實業、專注實體，樹立實業報國、實業興國的理念。另一方面，要強化對資本的有效監管，避免資本為獲取利潤無限擴張而對實體經濟產生傷害。

第二，不斷優化金融監管框架，更好防范通脹表現形式發生變化背后蘊藏的金融風險。金融體系出現風險將引發信心危機，產生極高的風險清理成本，這會嚴重拖累實體經濟運行。防范化解金融風險在未來仍將是我國金融工作的重要內容，因此要更多關注金融市場價格漲跌的“結構性通脹”，同時要規范金融機構的行為，嚴防金融風險。一是要加快健全宏觀審慎調控框架。明晰頂層架構和權責劃分，完善宏觀審慎治理架構，探索設立與貨幣政策相類似的傳導機制。同時，根據金融體系發展情況，將更多具有系統重要性影響的金融活動、金融機構納入宏觀審慎框架內，逐步建立起全方位的風險監控體系，加強對業務過度延伸及激進加杠桿等行為的監管力度。二是加強對重點領域的風險監測及防控。發揮好宏觀審慎政策的靶向調控作用，完善宏觀審慎工具，對金融市場、房地產等重點領域進行針對性調控，防范市場大起大落。特別地，要探索利率政策與宏觀審慎工具之間的交互機制，增強二者的協調配合，利率政策的調整需要同步考慮金融重點領域的變化，宏觀審慎政策工具需針對貨幣政策調控可能產生的效應及影響進行精準高效的應對，以確保金融體系穩健運行。

第三，積極拓展大宗商品等來源渠道，在供給層面防范通脹風險的同時，維護我國商品供給安全。在需求側壓力持續弱化背景下，未來通貨膨脹的沖擊將主要來自供給側。尤其我國對大宗商品、大豆等農作物外部依賴度較高，需要采取措施確保供給側安全。在全球形勢復雜多變的背景下，我國需要嚴守糧食安全底線，把飯碗牢牢端在自己手中。一是要持續拓寬大宗商品來源。積極拓展原油、礦產品等大宗商品進口渠道，與相關國家建立穩定、長期的合作關系，以確保主要大宗商品供應；要加大國內原油、鐵礦石等的勘探和開發力度，優化儲備及再生資源回收利用能力，切實保障市場供應，建立進口與儲備共同調節的協調聯動機制。二是保障國內糧食供應，確保糧食安全。糧價穩定不僅是確保物價平穩的核心，更是維護社會穩定的基石。在穩定口糧、玉米等糧價的同時，要積極擴大大豆等農產品生產，降低對進口的依賴；建立起日常供給和政策性供給聯動機制，根據市場形勢和調控需要進行動態調整，形成高效的糧食供應機制，確保供需穩定；密切跟蹤國際政經形勢變化，尤其重點監測對國際糧價的影響及變化，及時處置和化解苗頭性、傾向性、潛在性問題，強化風險機制，維護糧價穩定；加大市場監管力度，嚴厲打擊囤積居奇、哄抬價格及散布虛假信息等行為，創造良好的市場環境。

第四，優化通貨膨脹度量方式，合理調整CPI籃子權重，為政策調控提供更加準確的依據。一方面，金融市場發展對居民的影響已經越來越大，針對以資產價格漲跌為代表的結構性通脹，可考慮編制符合我國國情的貨幣條件指數及分指數進行反映，及時跟蹤資產價格整體波動及市場運行情況，完善通貨膨脹的度量方式，為更好使用宏觀審慎工具、維護金融穩定提供參考。另一方面，根據居民消費偏好變化優化CPI籃子結構，適度調高住房租金、服務類等對居民影響更大類別商品的權重，更加真實反映民眾的生活成本。