融資結構、融資約束與企業研發投資

趙琳璐 張瑤（西京學院 陜西西安 710023）

一、引言

創新是引領經濟發展的重要法寶，也是現代經濟增長的源泉，為企業帶來巨大的成長和機遇。必要的研發投資是企業創新的重要驅動因素，其對企業的可持續發展有著深遠的影響，重視研發的企業也將得到更多認可和尊重。企業研發需要大量且持續性的資金投資，由于研發投資活動的高投入、高風險、高不確定性等特征，使得企業研發活動往往資金供給不足，因此，企業的研發投資很大程度上受其資金融資能力的影響。從這個角度說，對我國資本市場的企業融資結構與研發投資之間的效應進行系統探究，具有一定的理論意義和現實價值。

本文利用2010—2019年滬深A股上市公司的相關數據，分析融資結構對研發投資的直接影響，并進一步分析融資約束的調節效應，探究融資結構和企業研發投資的內在邏輯，在企業研發融資領域進行一定的研究拓展，為企業選擇適合研發的融資方式提供實證參考依據。

二、理論分析與研究假設

（一）融資結構與研發投資

融資結構主要包括內源融資和外源融資。其中，內源融資即企業擴大經營的資金主要來自于自身生產經營活動產生的現金流量，包括企業的留存收益和折舊攤銷。外源融資主要指企業發展的資金由企業外部渠道轉化而來，一般來說，主要由股權融資和債務融資構成。

由于研發投資自身較大的風險和不確定性等特征，根據“啄食”理論，當存在融資約束時，企業優先選擇內源融資（Myers and Majluf，1984）。Brown et al.（2009）認為，企業研發創新投入的重要來源是企業留存的利潤和收益等內部資金，由于企業內部融資一般不存在抵押等情形，相應減少了還款壓力，可極大程度地避免逆向選擇和道德風險的可能性，因此相比于外源融資，內源融資具有極大的優勢。唐清泉和徐欣（2010）提出，由于企業內外部信息不對稱等問題的客觀存在，使得企業更多選擇通過內源融資以獲得研發創新投入。鞠曉生等（2013）同樣認為內部的資金積累是企業獲取研發創新投資的主要途徑。內源融資具有低風險、低成本、靈活等優點，可以很大程度上避免各利益相關者的矛盾（張征超，2016），因此，本文認為，相對于高成本的外源融資而言，內源融資更加易于獲得且成本較低，最終使企業更愿意進行研發投資活動。基于此，本文提出假設1：

H1：內源融資能夠顯著促進企業的研發投資。

然而，對于企業來說，僅有內源融資往往是不夠的。隨著企業的日益擴大和發展，其所需要的資金也不斷增多，由于企業自身經營活動產生的資本相對有限，企業通常還需借助外部的融資渠道獲得資金支持。股權融資是企業可持續發展的重要保障，一般來說，其籌措的資本具有永久性，無須還本付息，用途相對廣泛，可用于企業的日常經營或投資等各個方面，對于企業的穩定運行有巨大的積極作用。Brown et al.（2009）對美國中小科技企業進行深入研究，發現其創新融資主要來源于股票市場。李匯東等（2013）以我國2006—2010年A股上市公司為研究對象，認為股權融資對企業的創新投資有明顯的積極作用。吳麗君（2021）認為，股權融資能夠顯著促進創業板上市公司研發投入。本文認為，股權投資者風險承受力一般較高，其更傾向于高風險、高收益的投資，這與研發投資的特性不謀而合，且在融資成本方面，股權融資沒有硬性的還本付息要求，相對于債務來說，資本成本更低，這也間接有助于企業的研發創新投資。基于此，本文提出假設2：

H2：股權融資與企業的研發投資顯著正相關。

與股權融資相比，多數學者認為，債務融資在很大程度上不利于企業的研發創新投資。肖海蓮和唐清泉等（2014）認為，企業債務比例對企業創新投資不利，銀行借款作為債務融資的重要資本來源，對企業創新投資存在著明顯負向的影響。段海燕（2016）對我國2015年775家中小板上市公司的實證研究表明，如果企業具有較高水平的債務融資，企業為規避風險，通常會減少高風險和高不確定性的研發創新活動，企業債務融資與研發存在顯著的負向影響。翟艷（2011）研究發現，通過股權融資投入到研發創新活動的貢獻遠遠高于銀行借款等債務融資方式。本文認為，債權人通常是風險規避型的，因為債權投資者的風險和收益是不匹配的，其在承擔企業創新研發活動失敗風險的同時，卻享受不到成功的利益，他們更希望獲得穩定的投資回報，通常會要求較高的資本成本，這將阻礙企業的研發投資。因此，企業進行債務融資后，一般會比較保守，通常在研發投資上不會投入過多的資金。基于以上分析，本文提出假設3：

H3：債務融資顯著抑制企業的研發投資。

（二）融資結構、融資約束與企業研發投資

研發活動需要持續性且大量的資金，加之現實中市場的不完備性、信息不對稱性，導致企業難以充分獲得資金來滿足其投資需求，由此產生了融資約束。

內源性融資約束通常是指企業內部資金積累的金額無法滿足投資項目的資金需求量。Almeida et al.（2007）認為當企業存在融資約束時，為預防風險的發生，企業通常會適當保留內部現金流以積累內部資金，減少用于不確定的投資項目，并據此建立“現金——現金流”敏感性模型。譚濤（2021）研究表明，融資約束會顯著抑制企業的創新研發。因此，隨著融資約束程度的加深，企業有限的內部資金可能更多運用于擴大企業經營規模、更新企業生產技術等核心方面，同時，決策者面對績效和評價等壓力，也會提高研發活動力度，進行創新研發項目會更加謹慎，其可用于研發投資的資金量將被限制。基于此，本文提出假設4：

H4：隨著融資約束程度的加深，內源融資對企業研發投資的促進作用被削弱。

而對于研發投資來說，企業自身積累且能利用的資金往往比較有限，需要依靠外部融資渠道，如果企業缺少完善的融資渠道，將會對研發投資項目產生不利影響，研發活動可能被迫停滯，甚至導致前期的大量投入也付諸東流，這就導致了企業外源性的融資約束。唐清泉和徐欣（2010）研究發現，由于企業研發活動存在不確定性和信息不對稱，企業面臨較大融資約束，外部渠道融資難度不斷加大。對股權融資而言，隨著融資約束程度的加深，企業獲得股權融資的成本可能隨之加大，融資可能性也隨之降低，面臨財務困境的可能性更大，這將阻礙企業當期及整體的研發績效，因此，融資約束會削弱股權融資對研發投資的正向效應。而對于債務融資，一般來說，由于債權人對研發投資的資本回報要求較高，債務融資本身就面臨較高的融資約束成本，隨著融資約束程度的進一步加深，將會更大程度抑制企業研發投資水平。基于以上分析，本文提出假設5：

H5：隨著融資約束程度的加深，股權融資對企業研發投資的正向影響被削弱，債務融資對企業研發投資的抑制效用被加強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2019年滬深兩市掛牌的上市公司為研究對象，并做如下剔除：剔除ST或*ST的上市公司；剔除金融行業的企業；剔除研發投資披露不完整或數據缺乏的樣本。本文研究的具體數據主要通過CSMAR數據庫整理得到，最終獲得13 707個樣本數據。

（二）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為企業研發投資（RD），用研發投資與營業收入的百分比來衡量。

2.解釋變量。解釋變量為融資結構，分別是內源融資、股權融資和債務融資。其中，內源融資（ENDO）：（留存收益+折舊攤銷）/總資產；股權融資（EQUITY）：（股本+資本公積）/總資產；債務融資（DEBT）：（短期借款+長期借款+應付債券）/總資產。

3.調節變量。調節變量為融資約束。本文認為運用多個變量構建而成的指標能夠較好地衡量企業的融資約束，因此參考Whited and Wu（2006）的研究，構建WW指標，WW指標的指數越大，融資約束程度越強。WW指數構建公式為：

WW=-0.091CF-0.062DIVPOS+0.021TLTD-0.044LN -TA+0.102ISG-0.035SG

其中，CF為企業經營性凈現金流，DIVPOS為是否支付現金紅利構建的虛擬變量，TLTD為長期負債比率、LNTA為公司規模，ISG為行業銷售增長率，SG為公司營業收入增長率。

4.控制變量。通過梳理相關文獻，本文在回歸模型中控制了影響企業研發投資的因素。包括企業規模（SIZE）：總資產的自然對數；資產收益率（ROA）：凈利潤/總資產平均余額；銷售凈利率（NPS）：凈利潤/銷售收入；股權集中度（OC）：公司第一大股東持股比例。綜上所述，本文變量的具體定義見下頁表1。

表1 變量及其定義

（三）模型構建

為了檢驗假設1，檢驗企業研發投資與內源融資的關系，設定如下模型：

為了檢驗假設2，檢驗企業研發投資與股權融資的關系，設定如下模型：

為了檢驗假設3，檢驗企業研發投資與債務融資的關系，設定如下模型：

為了驗證假設4、5，進一步驗證融資約束是否具有調節效應，構建以下模型：

其中，α0為常數項，α1到α4為回歸系數，Controli，t為控制變量，?i、yt、εi，t分別為個體固定效應、時間固定效應及隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文主要變量的基本統計特征見表2。

表2 變量的描述性統計

從表2可以看出，2010—2019年上市公司研發投資指標的平均值為4.418，最大值為125.910，最小值為0.002，標準差為5.154，樣本之間差異較大，部分上市公司對研發投資不夠重視。解釋變量中內源融資的最大值為0.816，最小值為-21.517，數據整體偏小，各樣本企業內源融資規模相差較大；股權融資的最大值為21.801，最小值為-0.027，樣本間差異較大；債務融資最大值為0.820，最小值為0，差距相對較小。另外，股權融資的平均值（0.389）明顯大于內源融資（0.195）和債務融資（0.153），表明了上市公司的股權融資偏好，也間接反映了企業“融資難”的現狀。調節變量融資約束的平均值為-1.021，標準差為0.066，可以看出不同樣本企業間存在一定的融資約束程度差異。在控制變量方面，公司規模的平均值為22.187，標準差為1.298，說明指標離散程度較高，各上市公司的資產規模差異較大。資產收益率的最大值為7.745，最小值為-1.016，樣本企業資產收益率水平相差較為懸殊。銷售凈利率的標準差為0.167，樣本企業的盈利能力不盡相同。公司第一大股東持股比例的標準差為14.624，各樣本間存在較大差異。

（二）回歸結果分析

表3第（1）至第（3）列報告了融資結構和研發投資的回歸結果，其中，內源融資的回歸系數為0.059，在5%的水平上顯著為正，得到內源融資對企業研發投資顯著正相關，假設1得到驗證，說明內源融資由于其成本較低且易于獲得，穩定性較好，最終能夠顯著促進企業的研發投資。股權融資的回歸系數為0.076，在1%的水平上顯著為正，同樣表明股權融資對企業研發投資有顯著的正影響，假設2得到驗證，股權融資能夠增強投資者的信心，使企業勇于開發更多投資機會，進而促進企業研發創新。同時，股權融資的回歸系數大于內源融資的回歸系數，也意味著股權融資對上市公司研發投資的作用更大。債務融資的回歸系數為-0.197，在1%的水平上顯著為負，假設3得到驗證，由于較高的債務可能帶來較大的財務風險，因此債務融資極大程度地限制了企業的研發投資。

表3 融資結構對企業研發投資的影響機制分析

上頁表3第（4）至第（6）列報告了融資約束對融資結構與企業研發投資之間效應的調節作用。實證檢驗結果可以看出，內源融資與融資約束交互項FC*ENDO的系數為-0.261，在5%的水平上顯著為負，由于內源融資與企業研發投資具有顯著正向影響，因此，交互項的系數表明，由于融資約束程度的加深，企業可用于研發的內部資金減少，使得內源融資對企業研發投資的促進作用被削弱，假設4得到證實。股權融資與融資約束的交互項FC*EQUITY的系數為-1.171，在1%的水平上顯著為負，同樣表明，隨著融資約束程度的加深，企業可能更傾向于將資金用于一些收益回報快的項目，而更少地將有限的資金用于回報未知且周期長的研發項目，股權融資對企業研發投資的促進作用得到顯著抑制。同時，債務融資與融資約束的交互項FC*DEBT的系數為-0.959，在1%的水平上顯著為負，由債務融資與企業研發投資的顯著負向效應可以得出，隨著融資約束程度的加深，債務融資對企業研發投資的抑制作用被加強，假設5得到證實。

（三）穩健性檢驗

為保證融資結構、融資約束與企業研發投資內在關系的穩健性，本文采用替換變量的方式，進一步驗證前文的研究結論。參考學者解維敏等（2011）、張根明等（2022）的研究辦法以及考慮到數據的可得性，本文采用企業年度研發支出與總資產的比值作為被解釋變量的替換，并再次進行回歸分析，結果如表4所示。內源融資的回歸系數為0.074，在1%的水平上顯著為正，同樣說明內源融資能夠顯著促進企業的研發投資，假設1再次得到驗證。股權融資的回歸系數為0.025，在5%的水平上顯著為正，仍表明股權融資對企業研發投資有顯著的正影響，假設2再次得到驗證。債務融資的回歸系數為-0.166，在1%的水平上顯著為負，表明債務融資抑制企業的研發投資，再次驗證假設3。內源融資與融資約束交互項FC*ENDO的系數為-0.990，在1%的水平上顯著為負，同樣表明，隨著融資約束程度的加深，內源融資對企業研發投資的促進作用被削弱，假設4再次驗證。股權融資與融資約束的交互項FC*EQUITY的系數為-0.491，債務融資與融資約束的交互項FC*DEBT的系數為-0.331，均在1%的水平上顯著為負，依然得出結論，隨著融資約束程度的加深，股權融資對企業研發投資的正向作用被削弱，債務融資對企業研發投資的負向作用被加強，假設5再次得到證實。整體回歸結果與前述研究結論基本相同，本文研究結果具有穩健性。

表4 穩健性檢驗

五、研究結論及建議

企業作為盈利主體，研發投資是企業提升競爭力和獲得競爭優勢的重要源泉。企業研發投資需要巨大的資金支持，而資金的充裕程度則取決于融資。本文以滬深A股非金融上市公司2010—2019年的數據作為研究樣本，探討了不同融資結構對企業研發投資的影響，以及融資約束的調節作用。研究表明：內源融資能夠顯著促進企業研發投資；股權融資對企業研發投資有明顯積極作用；債務融資顯著抑制企業研發投資；隨著融資約束程度的加深，內源融資和股權融資對企業研發投資的促進作用被削弱，債務融資對企業研發投資的抑制效應被加強。

基于本研究的實證分析及其結論，本文提出以下建議：一方面，企業應提升對研發和創新活動重要性的認識，根據企業實際情況合理安排投資情況，選擇合適的研發活動，不斷優化研發資金利用效率，加強對研發成果的激勵，努力追求投資收益最大化，同時優化企業內部治理結構，避免因內部缺陷而抑制研發活動的產出。另一方面，政府應繼續加深金融體制改革，拓展多元化融資途徑，盡可能緩解企業面臨的融資約束，同時應不斷推進對于企業研發創新投資的政策和資金支持，鼓勵創新行為，推進企業可持續發展。