完善公募REITs治理的幾點思考
——基于上市公司監管實踐的視角

張亞飛

2020年4月，國家發改委和中國證監會聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，中國公募REITs（以下簡稱“公募REITs”）試點工作正式啟航。公募REITs的推出對于引入資金活水，盤活我國規模龐大的基礎設施資產，降低實體經濟杠桿率發揮著重要作用。從試點工作的實際看，已發行上市的公募REITs覆蓋范圍包括污水處理、高速公路、保障房等主要基礎設施類別；上市公募REITs換手率低，分紅率高，資產升值顯著，投資價值凸顯。

公募REITs以現有的法律框架和法律供給為基礎，用最小的制度改革成本，連接多項法律架構優勢而創設。作為一項具有中國特色的金融創新產品，公募REITs與常規的公募基金產品差異較大，更多體現了實體經濟運營的特征。本文從公募REITs的結構和屬性出發，分析因其“獨具一格”的創新屬性而帶來的主要治理難題，并論證通過借鑒我國上市公司的監管實踐完善公募REITs治理的必要性和可行性，以期為我國公募REITs的平穩健康發展提供一些建設性的建議。

公募REITs的結構和屬性

公募REITs的法律結構

根據海外發達REITs市場的實踐，從法律形式上看，REITs產品主要可以分為公司型和契約型。我國的公募REITs屬于契約信托型REITs。公募REITs通過“公募基金+資產管理計劃”的雙層信托法律關系持有底層基礎設施，具有結構層級復雜、參與主體眾多等直觀表象，與一般的證券投資基金的結構差異較大（見圖1）。

圖1 公募REITs產品法律結構圖

公募REITs的獨特屬性

公募REITs與公募基金資管產品的主要差異。除產品結構的差異外，公募REITs名曰“基礎設施證券投資基金”，但其和傳統的公募基金相比有顯著差異，主要表現在兩點：一是兩者的投資標的、收益來源的顯著差異；二是兩者估值體系的顯著差異。

常規公募基金的投資標的通常由幾千只股票和債券構成，基金管理人并不參與投資標的的管理運營，而是通過對資本市場的信息分析進行擇時和換手操作，以證券的買入、賣出的交易形式為投資者創造價值。公募REITs的底層資產是基礎設施100%的股權，其產品的收益來源于基礎設施資產的運營管理，從屬于實體經濟運營的范疇。經濟收益獲得模式的根本不同，實際上也就意味著兩類產品在治理機制和監管上的側重點存在顯著的差異化需求。

傳統的公募基金的產品凈值計算簡明易得，每日更新并公之于眾；而公募REITs的運營管理的透明度有限，屬于“非標”產品，難以及時、準確地對其估值，這也在事實上對公募REITs的信息披露提出了有別于傳統基金產品的新要求。

公募REITs與上市公司主要特征的共性。從收益獲得的途徑看，公募REITs的投資人與上市公司投資人一樣，均從實體經濟的經營管理中獲得收益。從持股對象看，兩者均面向公眾，具有“公共產品”的特征，區別在于：上市公司的投資者直接持有上市公司股權，公募REITs的投資者以公募基金為載體獲得底層資產的股權收益回報。因此，無論是上市公司還是公募REITs，都需要強化信息披露機制和制衡機制，防范強勢利益方通過同業競爭和關聯交易等損害股東權益等問題。

公募REITs存在的主要治理問題

公募REITs通過實體經濟的運營為投資人創造價值，其治理機制關注的重點應在于通過強化對相關利益方的監管、完善信息披露和制衡機制等，有效防范底層資產在運營中通過同業競爭、關聯交易、利益輸送等方式侵害基金持有人利益的行為。由于結構的復雜性和屬性的獨特性，原始權益人權責問題、信息披露制度有待完善和持有人大會機制難以有效保障持有人利益，是公募REITs的三個主要治理問題。

原始權益人的權責問題

相較于常規公募基金，原始權益人是公募REITs的獨有問題。原始權益人在公募REITs治理中的角色和地位獨特且重要，客觀上使公募REITs的委托代理、利益博弈問題更加復雜。然而，在現行的監管中，對原始權益人存在一定的監管空白。

原始權益人在公募REITs設立前的角色。原始權益人是公募REITs業務承攬中的甲方，公募REITs的大股東（部分項目的控股股東）主要通過招投標的方式遴選標的資產的公募基金管理人。在公募REITs設立前，原始權益人出于防止國有資產流失、政策要求、經濟利益、就業保障等考量，存在對擬轉讓的底層基礎設施資產實際控制權的訴求。原始權益人主要通過與基金管理人簽訂委托管理協議等形式，確定公募REITs發行后原始權益人的管理角色等問題，包括但不限于委托管理權限和管理團隊“原班人馬”的職務安排、勞動合同保障等細節。據統計，截至2022年10月，已上市的19單公募REITs全部由原始權益人或其關聯方承擔管理職責。

公募REITs底層資產的涵蓋范圍廣泛，一些基礎設施類別，如新能源發電、數據中心等，具有一定的技術復雜性。而囿于專業的限制，公募REITs基金管理人難以對相關設施設備的技術、質量等專業問題進行充分盡調，所以存在技術上的信息不對稱問題。而公募REITs監管要求基金管理人承擔底層資產的管理并對管理結果負責，這容易導致原始權益人“以次充好”資產供給的逆向選擇問題。

公募REITs底層資產管理中原始權益人的角色問題。在公募REITs試點工作中，基金管理人主要委托原始權益人進行底層資產的運營管理，其自身承擔的更多是監督者的角色。原始權益人的大股東（控股股東）地位和對項目實際管理權的掌控在客觀上使公募REITs的關聯交易、同業競爭、利益沖突等問題更加復雜化。

信息披露問題

原始權益人、項目公司董事、監事及高管的信息披露責任缺失。由于底層資產運營參與各方利益交織，存在通過合謀侵害基金持有人利益的可能性。鑒于此，明確原始權益人、項目公司董事、監事及高管的信息披露責任對于公募REITs的治理尤為重要和必要。

鑒于原始權益人在公募REITs治理架構中的獨特性和重要性，按照權責一致的要求，其理應成為信息披露的責任主體。從一定意義上說，公募REITs的收益來源于底層資產運營管理公司董事、監事及高管的管理能力和敬業負責。同時，和原始權益人一樣，董事、監事及高管亦是公募REITs治理中的重要利益相關方，同樣有通過同業競爭、關聯交易等行為侵害股東利益的便利性，因而在信息披露義務的規范上，其責任義務不宜缺失。現行的公募REITs監管僅明確了基金管理人的信息披露責任主體義務，對原始權益人、項目公司董事、監事及高管等的信息披露要求存在監管空白，這并不符合公募REITs運營的實際情況，容易產生權責脫鉤、重要利益方逃避信息披露責任等問題。

信息披露機制應有別于常規公募基金產品。公募REITs信息披露的主要依據是證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引》，其上位法主要包括《證券投資基金法》和《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》，上述法規主要針對常規的公募基金產品，從屬于資管產品的監管范疇。照搬規范資管產品信息披露的要求規范公募REITs的信息披露并不適宜。公募REITs的經濟收益來源于基礎設施資產的運營，因此信息披露制度圍繞的重點也應是基礎設施的運營，而非關注其基礎設施“證券投資基金”的外在表象。例如，現行的公募REITs信息披露機制對與底層資產管理相關的同業競爭、關聯交易、利益沖突等缺乏明確的界定，且并未出臺披露細則，與公募REITs的經濟實質存在一定程度的脫節，不利于有效保護持有人的利益。

基金持有人大會機制難以有效保障投資人權益

現行的公募REITs持有人大會機制依托于常規公募基金產品的相關框架而設計。在規范常規公募基金產品的信托法律關系中，受托人（基金管理人）通常居于中心地位，而受益人制衡受托人的權力范圍有限。

不同于資管產品的管理邏輯，公募REITs的經濟實質要求持有人大會應具備上市公司股東會的特征，對底層資產的運營享有主動的知情權；同時，能夠對通過關聯交易、同業競爭等造成持有人利益損失的行為和責任方行使懲戒權。而在現行的公募REITs治理體系下，基金持有人大會雖有一定的議事權和決策權，但一般僅針對重大根本性條款的改變；持有人難以通過諸如撤換項目公司經營管理人員、要求經濟賠償等具體途徑，對侵害持有人利益的行為進行有效懲戒。此外，由于持有人大會的權限主要來自基金合同，其權限的范圍、力度和權利的法律保護力度遠不及來自公司法和章程授權的股東會。

借鑒上市公司監管實踐改善公募REITs治理的途徑

參照上市公司監管控股股東方式監管原始權益人行為

控股股東在上市公司治理中發揮著重要作用。一方面，控股股東決定了管理層的構成和運營戰略；另一方面，控股股東有通過同業競爭、關聯交易等方式占用上市公司資金、侵害中小股東的便利途徑。

基于原始權益人的獨特性和重要性，建議應本著“實質大于形式”的精神，參照上市公司監管控股股東的方式來監管原始權益人的行為，切實防止公募REITs成為原始權益人的融資工具。具體而言，在項目的重組階段，建議出臺《基礎設施投資基金技術盡調指引》，并完善相應的信息披露、承諾機制與懲戒措施，有效防范原始人在基礎設施劃轉中“以次充好”的逆向供給；在公募REITs上市后的運營過程中，重點監管原始權益人與基金管理人、項目公司之間的關聯交易、利益沖突等可能侵害中小股東權益的行為。

參照上市公司監管實踐完善信息披露制度

明確信息披露的責任主體。新修訂的《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等上位法和監管實踐，明確規定了控股股東、董事、監事及高管對信息披露的責任，同時要求在中期報告、年度報告、臨時報告中披露控股股東以及實際控制人、上市公司董事、監事及高管的基本情況、變化情況、涉嫌犯罪等情況。相關制度權責清晰、執行性強，對于在新的監管環境下完善上市公司信息披露機制發揮了重要作用。

鑒于原始權益人、項目公司董事、監事及高管之于公募REITs治理的重要作用，應明確原始權益人、項目公司董事、監事及高管的信息披露相關義務，要求原始權益人和董事、監事及高管根據不同情形對信息披露的真實、準確和完整負責。同時，參照《證券法》關于違反信息披露的經濟處罰相關立法內容，在監管層面制定違反公募REITs信息披露要求的經濟處罰細則，以期能夠事前震懾信息披露的違規違法行為，對信息披露懲戒有法可依。

細化對關聯交易、利益沖突等問題的信息披露細則。在試點工作中，中國證監會對于公募REITs的關聯交易的履行程序和信息披露作出了一些規定。例如，在項目盡調過程中，若基金管理人和原始權益人存在關聯關系，應聘請第三方財務顧問負責項目的盡調；超過基金凈資產5%的關聯交易須提交基金持有人大會表決等，但對于關聯主體的范圍、關聯交易的類型、關聯交易的審核程序等細則并未明確規定。后續，隨著上市公募REITs的供給不斷增多，底層基礎設施資產類型的不斷豐富，建議借鑒上市公司監管中關于關聯交易、利益沖突等問題的監管實踐，結合公募REITs的實際情況，出臺規范公募REITs關聯交易、利益沖突信息披露細則指引文件，以期更好地規范公募REITs的關聯交易、利益沖突等問題的監管，維護基金持有人的利益。

參照上市公司監管經驗完善基金持有人大會機制

建立對持有人大會負責的獨立董事和獨立監事工作機制。獨立董事和監事制度在上市公司規范上市公司治理、保護中小股東利益等方面發揮著重要作用。為有效制衡主要利益方，增加底層資產運營的透明度，減少信息不對稱，建議在公募REITs持有人大會層級設立獨立董事和獨立監事制度。

獨立董事和獨立監事獨立于公募基金管理人和原始權益人，僅對持有人大會負責，向持有人大會定期或不定期報告底層基礎設施的運營情況。同時，為確保獨立董事和獨立監事的獨立性，獨立董事、獨立監事開展工作的相關開支和人員薪酬，由公募REITs從管理收益中按照固定費率比例另行支出。在獨立董事和獨立監事的主要職責安排上，建議參照《上市公司獨立董事規則》和《上市公司監事指引》的相關規定，重點應包含重大關聯交易的事前認可和事后監督，董事、高管的履職情況的監督和公司經營、重大情況的知情權等。

發揮基金持有人大會日常機構的作用。作為基金持有人大會的補充————基金持有人大會日常機構（以下簡稱“日常機構”），具有召集程序簡單、議事規則靈活，以及具有類似于基金持有人大會的職權等優勢。截至目前，我國公募基金基本還沒有日常機構的設置先例。

在公募REITs的治理中，建議完善關于日常機構的設置、組成和議事規則的相關規定，使之真正發揮常設機構的作用，有效的為基金持有人積極發聲，代表基金持有人參與公募REITs的治理。例如，在監管規定上應明確日常機構應仿照上市公司董事會的召開頻率，每年或每半年定期召開，使持有人大會的日常監管常態化；常設機構的組成人員在會上行使質詢權和提案權，聽取管理運營團隊的定期匯報；制定關于基金管理人、原始權益人、資產運營管理公司董事、監事及高管侵害基金持有人權益的具體懲戒措施等。