我國對賭協議中的問題與對策研究

涂偉杰

吉首大學，湖南 吉首 416000

一、背景

隨著我國改革開放持續不斷地推進，中小企業迎來了高速發展的新機遇，我國四十多年來的改革開放為我國的中小微企業帶來了發展的機會，而反過來這些逐漸發展壯大的國內企業又為我國的國民收入和國家稅收做出了巨大的貢獻。同時，在這些企業發揮光熱的時候也要注意到一直以來他們都存在著融資難和融資貴的困境。而在這一新背景下，很多企業開始采用對賭協議的方式獲得資金支持，因此這一方式在投資領域得到了快速應用且日漸普及。此類方式，國內很多大型公司都曾采用過，并且都比較成功，所以它們是有對賭成功經驗的企業，但是，有對賭成功的企業自然也就有對賭失敗的企業，因為，這一協議本身就存在著諸多風險，在應用的過程中由于我國的相關法律制度并未十分成熟，因此必要的行業自律以及行政管理層面都存在著諸多不足，從而導致了圍繞著對賭協議產生的糾紛如雨后春筍般涌現。筆者通過相關研究，對于對賭協議的法律規制進行分析，從對賭協議的法律性質和合同效率出發分析對賭協議帶來的風險，這對于完善裁判標準和實現穩定的融資環境具有一定的意義。

二、概述

（一）對賭協議的概念

對賭協議是一種估值調整機制，在進行融資項目的投資時，投資雙方會就著項目可能產生的利潤進行分析。[1]經過了一系列磋商之后，雙方會就著未來某一個節點在項目經營過程中產生的業績從而確定雙方的對賭目標。雙方在談定目標之后，如果投資的公司的股票估值過低，投資方需要給予估測價值的彌補。同樣的，如果被投資的公司在未來一段時間內沒有按時完成對賭的目標，那么就需要將差額補足給投資方。

（二）對賭協議的特征

對賭協議雖然具有較高風險，但由于它同時給雙方帶來的運營模式的優化，所以它又成為比較受歡迎的一種投資和融資方式。因此，分析對賭協議有如下特點，首先，對賭雙方具有不穩定性，這種不穩定性是造成市場風險難以預測的重要原因，很多具有良好潛力的創業項目，本身由于企業經營實力較弱，往往需要向銀行借貸大量的資金，許多創業項目本身具有極大的市場潛力，但是因為其自身的這種不穩定性帶來的市場風險導致了投資方不敢貿然投入大量資金。因此投資方需要融資方提供擔保，但企業本身缺乏抵押物擔保也是事實現狀。即便企業有能力提供擔保，在簽訂對賭協議時，也很難看到未來市場發展可能存在的不穩定因素，這些不穩定因素都可能會導致項目的進程遠遠偏離預期的目標，從而造成額外的損失，導致雙方對賭失敗，在對賭協議的簽訂和履行過程中，都存在著不穩定性甚至有違約的風險。其次，對賭協議存在著不確定性，這是其根本特征，由于對賭協議屬于風險投資的一部分，因此整個協議從開始簽訂到最終履行，不確定性因素都伴隨其中，雙方存在著明顯的信息不對稱。[1]因此對于項目能夠帶來的回報和可能存在的風險，投資方往往沒有清晰的認知，因此想要了解相關詳細情況也只能憑借融資公司提供的項目說明書以及對融資公司的客觀財務狀況進行調查，或者聘請專業的風險代理公司來進行調研，在充分了解之后再簽訂對賭合同。但是這種方式并不能改變投資方在信息掌握方面所存在的劣勢，因此很容易導致對賭協議在履行的過程中無法把握項目發展的方向，另外營利的過程也存在著不確定性。所以從對賭協議簽訂的本質而言，對賭協議就是以補償作為目標來促使這種融資方式得到普及。

（三）對賭協議的構成要素

對賭協議最基本的主體即投資方和融資方是需要首先確定的，投資方給與融資企業以資金，融資方想要獲得資金還需要第三方作為擔保人，第三方主體作為擔保人主要負責在雙方合約簽訂的時候提高必要的擔保效力。從民事法律關系的角度來看，對賭協議的“賭約目標”是存在著多樣性的，可以分為物、行為、智力成果以及人格利益四類。不管目標最終是否實現，按照協議投資和融資雙方都需要承擔自身應盡的義務。

三、我國對賭協議法律規制的現狀

（一）對賭協議的法律認定

在2019年11月，最高人民法院印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》正式公布，該紀要對于對賭協議的相關理論進行了探討并對實際應用進行了充分的分析。最高法院就合同規定所謂的股權回購條款和金錢補償條款是否具有法律效力的內容進行了規定，并優先要求融資公司必須要履行減資程序，對于公司涉及到的股東和債務人之間的關系進行了進一步的確認和處理。對于協議中可能出現的矛盾糾紛以提前協商的方式作為解決的基礎，其前提是要了解到協議中可能存在的風險，因此在剛開始簽訂合同的時候，相關內容條款必須要留有投資方可以順利退出的空間。在此基礎上解決糾紛還要充分尊重當事人的意愿，司法機關不宜過多介入對賭協議的糾紛之中。

（二）對賭協議的監管制度

對賭協議的監督機制中負主要責任的是證監會、商務部以及國資委。根據證監會公布的《首次公開發行股票并上市的管理辦法》來看，保證企業股權的穩定性得到了相關法律法規的認可。相關企業在進行融資的過程中簽訂的協議，包括對賭協議在內，如果對于股權的歸屬沒有明確劃分的話，則必然會導致股權糾紛在后期大量涌現，因此必須要求上市公司取消對賭協議中股權歸屬不明的相關條款。此外，商務部門對于對賭協議進行監督的過程中，參考的是《關于外國投資并購境內企業的規定》的第十二條，第十二條明確要求當外資企業收購國內企業的時候，必須要對其收購的國內企業股權進行把控，并對外資可以持有國內企業股票的比例做出了嚴格的限定。因為如果國外投資者控制了過多的國內企業的股份，會導致企業的所有權發生轉移，這樣必然會造成壟斷局面的形成。為了消除這一負面影響，商務部對于涉及到對賭協議在內的、后期可能出現股權轉讓的情況，實質上是做出了嚴格的限定，并對于對賭協議的效力進行了相關的規定。最后國資委在第32號令當中，對于國有企業在進行資產交易的行為進行了規范。規定中顯示涉及到企業增資并通過產權交易的行為，必須要加強對外信息披露的力度，并且征得投資方同意，相關的工作日也不得少于40日。

四、法律規制中存在的問題

（一）對賭協議性質的認定存在異議

對賭協議作為國外的一種投資和融資方式雖然已經久經市場檢驗，但是在我國仍然是一種較為新型的投資和融資模式，學界關于對賭協議的性質存在著較多的爭議，有的學者認為對賭協議具有附條件合同所具有的特征。因為對賭目標在確立之后，雙方圍繞著對賭目標，在未來的企業經營過程中具有一定的賭博性質。盡管這種協議的模式在運營過程中存在著風險，但是考慮到雙方是在基于真實的意愿表達并同意的情況下最終確定了對賭協議的相關條款，因此仍然認為對賭協議是具有合法性的。由于對賭協議的模式出現在中國的時間較短，因此存在著諸多的爭議，對于如何界定對賭合同的性質需要進行立法確認，但是仍然存在著爭議，并且這種爭議方興未艾。

（二）效力認定存在爭議

考慮到我國并非判例法國家，在實際引用某個較為新穎的概念結果造成分歧的時候，對于對賭協議的效力在進行認定方面是存在著不同觀點的。例如在強某延、曹某波股權轉讓糾紛案一案中，人民法院再審判決認定H公司為曹某波與強某延之間簽訂的股權回購協議提供擔保這一行為有效。判決理由有二：一是該擔保合同經過股東會決議，已經盡到審慎注意和形式審查義務；二是強某延投資全部用于公司經營發展，全體股東均獲益，不存在滿足私益的行為。

（三）對賭協議缺乏必要的監管

我國多個機構都參與到了對賭協議的監管中，但主要是以證監會為主。這種監管的模式在中國市場經濟的應用中起步較晚，并且隨著投資方式日漸復雜化，再加上當前證監會在進行上市公司審核的過程中缺乏綜合性的執法監管人才，所以很多執法監管人員對于自身職責認識不足，多頭執法的現象也時有出現。所以，對賭協議得不到有關監管部門的認同也屬于預料之中的事情。同時要看到，對賭協議當中涉及到的“賭約”是對于涉事雙方在合同中所確立的對賭目標能否完成所達成的一種合意行為，合同成立的前提條件是雙方就對賭目標沒有異議，出于自愿而簽訂合同，屬于雙方自洽的產物。因此需要對這方面內容進行監管。同時，監管部門在執法工作中必須要對監管的理念和態度進行調整，在確保交易安全的前提下最大程度尊重并理解合同當中的自愿行為，遵守資本市場的基本規律，進一步強化上市公司對外進行信息披露的機制，降低投資和融資雙方的商業風險，并確保政府監管和民事雙方簽訂協議之間達成動態平衡。

五、存在問題的解決對策

（一）促進國內優先股制度的確立

優先股的制度是對于原來的股票分配制度的一種再優化，通過我國《公司法》對于優先股制度進行立法確認來看，有限責任制公司或者其他類型的企業的負責人會采用不同于處理原股東股權的方式處理投資方所持有的該公司的股份。并給與新的股東利潤分配優先權和某些事項特別表決權，通過這樣的方式進行融資會更加吸引投資方。因此，我國應該在法律層面上賦予優先股與普通股同等的權利，理解為不同條款的優先股可以具有不同的權利，如此對賭協議當中的細節就會更加豐富，相對來說投資風險就會大大降低。根據優先股投資的需求設置不同類型的優先股，從短期的投資效果來看，投資的股東可以在短時間內獲得高額的利息差，同時還可以擁有一定的企業所賦予的優先股東所具有的特殊權利。從長期的投資角度來看，企業的發展前景會更好，如前文所提到的，企業會給與新加入的股東特殊事項表決權，但是要注意這種特殊事項表決權并不同于股東所具有的一票否決權。同時，在對賭協議中設置一票否決權也是不符合我國公司法規定的，即設置股東一票否決權是和公司法的相關規定相違背的，而且設置之后投資方也會存在一定投資風險，這種模式是不利于投資方在管理層中發揮積極的作用的，所以通過優先股制度的設立可以豐富對賭協議的條款，降低投資方風險，對投資者更有吸引力。

（二）確保對賭協議文本的標準性

當前關于對賭協議應該如何簽署的看法各不相同，協議條款涉及到的內容更是五花八門，有時候一些條款甚至違背了基本的契約精神，造成各類合同訴訟案件頻出。因此，對賭協議需要一個標準的可供借鑒和參考的文本作為示范，這樣一種標準性的文本也能夠給與法官審判以合理的裁量基準，盡量避免發生同案不同判的情況。具體來講，監管機構可以考慮帶頭對一些涉及風險投資的示范性合同進行起草，提高合同的規范性和標準性，并且明確投資方和融資方雙方的權利和義務，以避免各類的訴訟案件后期大量涌現。此外，對賭協議中還必須包含相應的兜底性條款，這是一個小細節，但是也是有必要的，因為隨著我國市場經濟的飛速發展，商業環境變得愈加復雜，因此難免發生一些訂立合同時無法預料到的情況，為了保證協議的靈活性，主體各方必須要采取一定的風險兜底措施，這樣才能夠更好發揮意思自治的作用，[2]實現協商互益，進而激發市場的活力。

（三）放寬對對賭合同的監管

當前對于對賭協議的監管主要是由證監會負責，但對賭協議中涉及到很多新的東西。當前證監會的監管水平相對于對賭協議模式而言存在著一定不足，因此很容易出現證監會過度監管甚至是不適當監管的問題，從而遏制了市場投資和融資活動的自由開展，所以必須要對對賭協議的監管限制進行一定限度的放寬。一方面必須要組織針對于對賭協議的專業的行政監管隊伍，通過創新型手段，對于對賭協議當中的靈活性條款和內容是否符合法律規定進行詳查。另一方面要加大上市公司的信息披露的力度，讓投資方可以掌握更多的關于融資方的真實信息，提高對賭協議的安全性，避免后期各類訴訟案件頻出，維護資本市場的穩定繁榮。

六、結語

隨著當前國內應用對賭協議的企業越來越多，對賭協議法律規制不完善的問題引發的糾紛也越來越多，所以必須要對對賭協議這一投資和融資模式進行認真的審視。相關部門要積極借鑒國外的關于對賭協議的優秀經驗，并結合本國特點完善對賭協議這一新興的投資和融資模式。正如上文所提及的，要積極完善優先股制度，[3]設置標準的對賭協議合同范本，同時對對賭協議的監管限制進行適當放寬，只有如此才能夠促使這種新興的投資和融資模式在我國得到規范性的應用，才能更好實現穩定資本市場、促進經濟繁榮發展的目的。