未盈利生物科技公司融資中的估值問題研究
——以Z生物科技公司為例

巫雪松 成都中科奧格生物科技有限公司

2018 年4 月，香港聯交所推出了上市新規則，對未盈利的生物醫藥公司開放；2019 年3 月，上交所推出了科創板，其中第五套標準也允許未盈利的創新藥上市，在2022年6月，又將其適用范圍從創新藥企業拓寬至醫療器械企業。資本市場的大力支持以及生物科技創新行業高風險高回報的特點，使得大量風險資本涌入這個市場。然而，由于上市前的一些未盈利生物科技公司存在處于初創階段，有著經營現金流不穩定、凈利潤為負、研發風險難以量化等特點，傳統的估值方法存在較大的局限性。本文將結合未盈利生物科技公司的這些特點，以Z 生物科技公司為例，分析和探討適合其的估值方法，以便Z 生物科技公司在各輪融資中得到合理的估值。

一、Z 公司的基本情況

Z 公司成立于2018 年，總部位于成都，專注于異種器官移植的基因工程供體豬研發，具有從基因編輯豬到臨床前試驗的一站式國際一流創新平臺，終極目標是解決臨床器官短缺。Z 公司培育了10 余種基因編輯豬種系，建立了高標準的醫用豬設施，開展了大量的豬到非人靈長類的臨床前試驗，但目前尚未進入臨床階段。

Z 公司已經經歷天使輪以及A 輪融資，這兩輪融資的估值主要基于投入人對行業的看好以及對初創團隊的認同。目前Z 公司將面臨A+輪融資以及B 輪融資，在隨著公司研發的不斷深入，取得了大量的專利技術等無形資產以及整個行業的快速發展，急需對Z 公司進行合適的估值。

二、傳統估值方法對Z 公司的局限性

初創的未盈利生物科技公司往往以研發為主，長期處于研發階段，按照《企業會計準則第6 號——無形資產》的規定，處于研發階段的支出，應當于發生時計入當期損益，而無法形成無形資產，其在財務報表上的體系就是資產較少，研發費用較大，公司長期虧損，存在金額較大的負數未分配利潤，下面逐一分析傳統的估值方法對于Z 公司的局限性。

(一)成本法

成本法就是目前的情況下重新購置或建造一個全新的評估標的，所需付出的成本減去其貶值后的余額，以其作為評估對象現實價值的一種評估方法。在實務中，考慮到重新建造這樣一個評估對象所需花費的時間等因素，評估對象的估值會在成本法得出的價值上給予一定比例的加成。

對于Z 公司來講，成本法從定義上就無法實現，因為Z 公司是無法重新購置或者建造的。Z 公司財務賬面上的研發費用僅僅反映了其花費在研發上的投入，其從事的異種器官移植行業存在著非常高的行業壁壘，研發團隊大多是在該領域或者相關領域參與了多年研發工作的專家，他們將其多年的發明專利轉讓給了Z 公司，在國內外很難在短時間重新達到Z 公司目前在該領域的研發進度。

另一方面，Z 公司的價值是通過異種器官移植的基因工程供體豬商業化來實現的，成本法無法反映其商業化實現后的價值，會極大地低估Z 公司的價值，對此無論是創始團隊還是之前融資輪次的投資人都是無法接受的。同時，成本法也沒有考慮其商業化過程中遇到的國家政策、市場環境等風險因素。

(二)收益法

收益法是將被評估對象的未來現金流折現到評估時點，來確定被評估對象價格的方法。這種方法在理論上十分健全，是投資機構測算企業內在價值的常用方法。

由于其計算的方法是將逐年預測的現金流作為分子，那么就需要企業生命周期的導入期和成長期的現金流能可靠的預測，進入成熟期后，現金流能相對穩定地增長。對于Z 公司來說，其現金流十分不穩定，在研發階段，Z 公司主要依靠融資維持，其收入也主要是研發相關產生的，沒有持續穩定的收入來源，現金流的預測比較主觀，而且不確定性也非常大；一旦產品研發成功，現金流則會爆發式地增長，這種爆發式增長的時間點以及增長速度都無法有效地預測。此外，采用現金流折現時折現率一般使用加權平均資本成本(WACC)，它是普通股、優先股以及長期債務的資本成本的加權平均，其中普通股的資本成本又用到資本資產定價模型(CAPM)，它需要有可比公司的公開數據，但Z 公司的同行業公司在全球范圍內不僅數量少，而且幾乎都沒有公開數據。分子和分母的數據都無法有效得到，故收益法對于Z 公司也不適用。

(三)市場法

前面兩種都是傳統的絕對估值法，那么接下來談談傳統的相對估值法。相對估值法假設公司不存在內在價值，只存在相對價值，相似的公司應該有相似的價值。于是就可以使用可比公司來評估Z 公司的價值，計算十分簡便。然而，這種方法對于Z 公司是否適用？我們分別分析市盈率、市凈率以及市銷率。

市盈率是用公司的價值與歸屬于該公司股東的凈利潤之比，它首先要求公司凈利潤為正數，而Z 公司因為處于研發階段，凈利潤長期為負值，所以不適合市盈率；市凈率是公司的價值與該公司賬面凈資產之比，而Z 公司是科技型公司，賬上的資產金額較小，大量的研發費用導致的未彌補虧損使得Z 公司的凈資產較小，如果按照該凈資產和一般情況的市凈率去估值的話，公司的市值會低到創始團隊和投資人無法接受的程度。此外，市銷率是該公司的價值和營業收入之比，由于Z 公司處于企業生命周期的導入期，營業收入較低且很不穩定，和市銷率的問題一樣，估值會相對比較低，這不能反映Z 公司真正的市場價值。

三、新的估值方法

傳統的估值方法對于Z 公司這樣的未盈利生物科技估值有著重大的局限性，于是人們開始尋找新的估值方法。

(一)實物期權方法

期權，最早來源于金融產品，是一種權利，它給予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產。實物期權是由金融期權延伸而來的，二者有著不同之處，金融期權是金融產品，而實物期權是實物產品，但是如果再深入地思考，把實物期權視作擁有該實物資產經濟利益流入的分配權利，那么二者又是相似的。實物期權剛開始僅僅用于項目評估，投資者在投資某個項目時，不只關注該項目當時創造的價值，更多的是關注該項目未來能夠創造的巨大價值，后來將公司的整體看作期權來進行估值。由于實物期權兼顧了評估標的當前的價值與資本成本以及未來的潛在的收益與創造未來收益的成本，同時還考慮了波動性的特點，能夠比較恰當地評估不確定性極高的公司的價值，對Z 公司這樣的未盈利生物科技公司更是非常適合的。

那么如何對實物期權定價？這就要說到，哈佛商學院教授羅伯特·默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫·斯克爾斯(Myron Scholes)創立和發展的布萊克——斯克爾斯期權定價模型(以下簡稱B-S 期權定價模型)，該模型計算公式如下：

現在結合公式來具體評估Z 公司的V 實物期權價值。對Z 公司來說，考慮到Z 公司幾個月前進行過一輪融資，S0標的資產現時價值為最近一輪的估值加上適當的增幅；N(d)為累積正態分布函數；Z 公司的實物期權為看漲期權，X 期權執行價格為Z 公司投入的成本費用的總額，這是由于Z 公司為有限責任公司，Z 公司的資產減去負債的剩余價值可以在公司清算時返還給股東，所以不用Z 公司的總資產作為期權執行價格。r 無風險利率所選擇的期限盡量與期權的執行期間相同，根據行業專家估計異種器官移植至少需要5 年才可以商業化，于是選擇們選擇2022 年6 月30日5 年期的國債利率作為無風險利率。T 期權的執行期間也是同樣選擇預計的商業化時間5 年。波動率σ 是實物期權價格相對變動的標準差，由于實物期權本身的交易沒有公開的市場，可以選取幾個類似已經上市的生物科技公司股價變動的標準差的平均數作為其波動率。如此，所有的參數都可以確認了，就可以計算出Z 公司實物期權的價值作為Z 公司的估值。

(二)EVA 方法

EVA，英文全名為economic value added，即經濟增加值，等于稅后經營利潤減去債務和股本成本，它是一種運用剩余收益法的新模型。它最早由紐約斯騰斯特財務咨詢公司于上個世紀九十年代所創建的，廣泛地用于評價公司的經營狀況和經濟績效，它適用于公司的目標為股東財富最大化，當EVA 大于0 時，股東的財富是增加的；反之，股東的財富則是減少的。EVA 不僅將企業的資本投入情況納入考慮范圍，而且較為真實地反映了企業的經濟利潤，所以經濟增加值模型理論于2010 年被我國正式應用于各大國企的業績考核，納入系統績效測評。后來人們開始逐漸將EVA 方法用于公司估值，即公司的價值V=初始投入成本+未來EVA 折現值。按照公司生命周期的理論，未來的EVA 也可以分成兩個階段，高速增長期和穩定期，相關的公式如下所示：

其中NOPAT 指稅后營業利潤，即營業總收入減去各項成本費用后的金額，并對其金額作適當的會計調整后得出的估算數值，能夠有效反映企業的盈利狀況；TC 指企業的資本總額，是企業負債和所有者權益的加總，按照同樣的規則經過一定的會計調整得出來的，能夠有效反映企業的發展能力；WACC 是對加權平均資本成本的估算；TC 是期初投資；EVAt 是第t 年的經濟增加值；g 為永續增長率。從公式可以看出，這種估值方法將企業當前的價值和未來的盈利能力相結合，較為完整地反映了企業的整體價值。

這里需要說明的是EVA 方法中的稅后經營利潤不同于傳統會計中的經營利潤，正如前文所屬的按照《企業會計準則第6 號——無形資產》的規定，出于會計信息質量中謹慎性的要求，Z 公司將研發投入一次性作為費用，使得Z公司前期的凈利潤長期為負數，這與產品研發成功后，進入大規模量產的收益形成了錯配，而EVA 方法修正了這個錯配，它將研發投入全部資本化，再統一進行攤銷。這十分符合Z 公司這樣未盈利的生物科技公司的特點。

接下來逐一說明Z 公司具體如何使用EVA 方法進行估值。由于Z 公司沒有借款，不存在借款利息，沒有盈利，也沒有所得稅費用，這里需要說明的是由于Z 公司不確定未來什么可以盈利，故沒有將虧損確認其遞延所得稅資產，并確認相應的所得稅費用，那NOPAT 可以直接使用營業利潤加上研發費用再減去資本化研發費用的攤銷。TC 可以從Z 公司的資產負債表的資產總額以及利潤表中的研發費用得出。WACC 和前文收益法的計算方式一樣，這里不再贅述。穩定期的增長率g 按無風險利率的近似值10 年期國債利率來計算。這樣就可以計算出EVA 方法下Z 公司的估值了。

(三)市研率方法

市研率(Price-to-Research Ratio，簡稱P/R 或PRR)，是由投資大師肯尼斯·費雪提出來的，相比于傳統的相對估值模型，它把重點發在了研發投入上面，它是公司的估值與有效的研發投入之比。對于Z 公司這樣的未盈利生物科技公司來說，研發投入是公司經營發展的重中之重，也是外部投資者最為關注的事情。Z 公司目前成長路徑為：公司初創的研發團隊較為強勁并獲得天使投資人的初步認可，公司利用融資進行持續的研發，并到達一個又一個的里程碑，該好消息被市場捕捉并及時做出反饋，相應提升Z 公司的估值，Z公司利用提升后的估值繼續融資支撐進一步的研發，直到最終獲得成功。由此可以看出，持續有效的研發投入正是形成這一正向循環的關鍵因素，研發投入是公司價值的驅動力。所以用它來對公司進行估值，公式如下：

Z 公司的價值=可比公司平均市研率*Z 公司的研發投入

值得注意的是，公式中的研發投入不等于財務報表里面的研發費用，由于《企業會計準則第6 號——無形資產》中是形成無形資產還是計入研發費用需要大量的職業判斷，不同公司對于相同或相似的業務可能會做出不同的會計處理，為了使不同的公司可比，公式中的研發投入=研發費用＋當期轉入無形資產開發階段支出。

Z 公司的研發投入可以從公司的財務數據里面得到，而可比公司的市盈率需要從A 股和H 股中同樣未盈利的生物科技公司里面計算得出，但Z 公司的股權比起已經上市的生物科技公司的流動性差了不少，而且處于的階段也相對更早期，風險更大，所以Z 公司的估值需要在上述公式計算出來后再乘以一個小于1 的調整系數，具體這個調整系數的取值是多少，這個目前也沒有定論。

四、新的估值方法的評論

實物期權方法雖然充分考慮了公司存在的風險，但參數的選擇仍具有一定的主觀性。比如，期權的執行期間可以選擇Z 公司的產品開始商業化的時間，也可以選擇Z 公司預計在科創板上市的時間，甚至可以Z 公司從成長期進入成熟期的時間，不同的選擇計算出Z 公司的估值也不相同，也無法說明哪個估值更為準確。

EVA 方法通過調整由于會計信息質量中謹慎性的要求而變低的稅后經營利潤，然而Z 公司在產品商業化前EVA的值較低，在產品商業化后EVA 的值爆發式增長，這樣就對折現率WACC 的值極度敏感，可能折現率的微小變化就會導致Z 公司一個相對較大的變化。

市研率方法也有著相對估值法固有的缺陷，那就是假設可比公司的相對比率值是一樣的，但是不同的生物科技公司由于市場前景、研發團隊實力以及在相同賽道中的排名等因素，會使得研發投入相同的公司估值不同。此外，并不是所有的研發投入都是有效的，里面存在一定程度的浪費，如何剔除這些浪費，得到有效的研發投入，這也是現在需要解決的問題。

五、結語

新的估值方法雖然比起傳統的估值方法更加適用于未盈利的生物科技公司，但它們依然有的各自的不足之處，對于非上市公司來說，融資的交易價格始終是投資方和公司實控人博弈的結果，但本文提供的三種新的估值方法至少給這種價格博弈一定的參考依據。■